{"id":22440,"date":"2024-09-26T08:52:45","date_gmt":"2024-09-26T08:52:45","guid":{"rendered":"https:\/\/www.algebris.com\/?p=22440"},"modified":"2024-10-11T08:08:12","modified_gmt":"2024-10-11T08:08:12","slug":"the-algebris-bullet-kein-einfacher-weg-in-sicht","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.algebris.com\/de\/the-algebris-bullet\/the-algebris-bullet-kein-einfacher-weg-in-sicht\/","title":{"rendered":"The Algebris Bullet | Kein einfacher Weg in Sicht"},"content":{"rendered":"\n
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2024 versuchten die M\u00e4rkte abzusch\u00e4tzen, wie die Welt nach den umfangreichen Zinserh\u00f6hungen von 2022\/2023 aussehen wird. Im April galt die Devise \u201ehigher for longer\u201c. Das Wachstum war stabil, die Inflation robust und die Zentralbanken zeigten sich zur\u00fcckhaltend. Im August geriet der US-Arbeitsmarkt ins Wanken, und die M\u00e4rkte forderten Zinssenkungen. Aktien erlebten einen Ausverkauf und die Zinsm\u00e4rkte zogen an.<\/p>\n\n\n\n

Sowohl die optimistische als auch die pessimistische Sicht auf die Wirtschaft haben ihre Berechtigung. Anleger k\u00f6nnen allerdings nicht erwarten, dass sie das Beste aus beiden Welten bekommen. Im September erholten sich die Risikom\u00e4rkte, aber die Zinsm\u00e4rkte gaben nicht nach. Es wird gemunkelt, dass die Fed vorsichtig geworden ist. Das zu erwartende Szenario ist eine solide Wirtschaft und gleichzeitig weitreichende Zinssenkungen.<\/p>\n\n\n\n

F\u00fcr 2025 erwarten die Marktteilnehmer ein Ertragswachstum von 10% in den USA, eine historisch niedrige Kreditlast und weitere Zinssenkungen der Fed um 200 Basispunkte1<\/sup>. Doch so einfach wird es wohl nicht werden.<\/p>\n\n\n\n

Die Reaktionsfunktion der Zentralbanken hat sich zweifellos ge\u00e4ndert. Als der Druck auf den US-Wohnungssektor etwas nachliess, erkl\u00e4rte Powell den Sieg \u00fcber die Inflation. In den vergangenen vier Monaten lag die PCE-Kernrate in den USA bei durchschnittlich 2%, und der Druck hat in allen Sektoren nachgelassen. Was den Zentralbankern nachts den Schlaf raubt, ist das Wachstum, denn die langsame Reaktion auf die Inflation im Jahr 2021 ist noch in lebhafter Erinnerung. Die Zinssenkung um 50 Basispunkte im September macht deutlich, dass die Fed denselben Fehler nicht noch einmal machen wird.<\/p>\n\n\n\n

Die Ank\u00fcndigung der Fed war so \u00fcberzeugend, dass wir \u00fcberraschende Zinssenkungen f\u00fcr praktisch unm\u00f6glich halten. Das Punktdiagramm von September zeigt, dass die Zentralbank den Autopiloten eingeschaltet hat: Die M\u00e4rkte rechnen mit einer Zinssenkung pro Sitzung bis Ende 2025. Alle Augen richten sich auf die langfristigen Zinss\u00e4tze, und Anleihen verzeichneten die h\u00f6chsten Zufl\u00fcsse seit 2020. Die globalen Zinskurven kehren zu ihrer normalen Form zur\u00fcck (Abbildung 1). In der Vergangenheit entsprach die erste Zinssenkung der Fed h\u00e4ufig dem Zeitpunkt, an dem die Duration reduziert wurde (Abbildung 2).<\/p>\n\n\n\n

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Abbildung 1 | R\u00fcckkehr der Zinskurve zu ihrer normalen Form signalisiert Konjunkturschw\u00e4che<\/strong>
Hinweis: US 2s10s (USYC2Y10 Index), US 2s30s (USYC2Y30 Index)
Quelle: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Daten zum 20.09.2024.<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n\n\n\n
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Abbildung 2 | Erste Fed-Senkung bedeutete in fr\u00fcheren Zyklen eine Reduzierung der Duration
<\/strong>Hinweis: Absolute Differenz zwischen den Renditen 10-j\u00e4hriger US- Staatsanleihen und den Renditen zum Zeitpunkt der ersten Zinssenkung. Quelle: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Daten zum 20.09.2024.<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n
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Die US-Wahlen sind das n\u00e4chste Thema, das nichts Gutes f\u00fcr die Duration verheisst. Sowohl Harris als auch Trump setzen auf umfangreiche steuerpolitische Massnahmen. Die Kosten dieser Pl\u00e4ne k\u00f6nnen in den kommenden vier Jahren leicht 2% des BIP erreichen \u2013 und das bei der schlechtesten Haushaltslage seit dem Zweiten Weltkrieg (Abbildung 3). Die M\u00e4rkte halten einen Sieg von Trump f\u00fcr unwahrscheinlich (Abbildung 4). In 2016 hatte der Wahlsieg der Republikaner grosse Bewegungen an den Anleihem\u00e4rkten, eine steilere Kurve und einen st\u00e4rkeren USD zur Folge (Abbildung 5).<\/p>\n\n\n\n

Die US-Wirtschaft verlangsamt sich, bricht aber nicht komplett ein. Der Atlanta Fed Tracker weist ein US-Wachstum von 3% aus. In Europa spitzt sich die Lage schneller zu. Die Wachstumsziele der EZB sind zu ambitioniert, so dass die europ\u00e4ischen Zinsen eher nach unten tendieren. China hat erkannt, dass sein Wachstumsziel von 5% zu hoch angesetzt ist und verst\u00e4rkt daher seine Konjunkturmassnahmen. Unser Modell geht davon aus, dass die Wahrscheinlichkeit einer kurzfristigen Rezession in den USA steigt, aber unter 50% liegt (Abbildung 6).<\/p>\n\n\n\n

Die konjunkturelle Abk\u00fchlung und Hochst\u00e4nde in Risikoanlagen belassen die M\u00e4rkte in fragilem Zustand. Der Spielraum nach oben ist begrenzt, und es muss nicht viel passieren, damit Anleger, die mit ihren Long-Positionen nerv\u00f6s werden, ihre Best\u00e4nde verkaufen. Die Anf\u00e4lligkeit der M\u00e4rkte wird dadurch verst\u00e4rkt, dass die Rezession an den Zinsm\u00e4rkten bereits vollst\u00e4ndig eingepreist ist: Die Duration wird beim n\u00e4chsten Ausverkauf keine Absicherung mehr bieten. Wir sehen weiterhin Chancen, vor allem in Anleihen. Sowohl die Gesamtrenditen als auch die Dispersion sind hoch. Unserer Meinung nach ist es an der Zeit, das Markt- und Durations-Beta zu reduzieren und sich auf die aktive Alpha-Generierung in unseren Strategien zu konzentrieren.<\/p>\n\n\n\n

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Abbildung 3 | US-Defizit steigt explosionsartig an<\/strong>
Hinweis: US-Gesamtdefizit oder -\u00fcberschuss (in Milliarden).
Quelle: Algebris Investments, Congressional Budget Office. Daten von Juni 2024. Es gibt keine Garantie, dass die Prognosen eintreten werden.<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n\n\n\n
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Abbildung 4 | M\u00e4rkte halten einen Sieg der Republikaner f\u00fcr unwahrscheinlich\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 <\/strong>Hinweis: Wahrscheinlichkeiten auf Basis von Umfragen.
Quelle: Algebris Investments, PredictIt. Daten zum 20.09.2024.<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n
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Abbildung 5 | Trump-Trade: Umkehr der Zinskurve, Anstieg des S&P 500, Aufwertung des USD<\/strong>
Hinweis: Die Linien f\u00fcr 10-j\u00e4hrige US-Staatsanleihen (GT10 Govt) und 2-j\u00e4hrige US-Staatsanleihen (GT2 Govt) zeigen den absoluten Renditeunterschied im Vergleich zur Rendite am Wahltag. Der Wahltag wird durch die vertikale schwarze Linie dargestellt; die horizontale Achse zeigt die 100 Tage vor und nach der Wahl. Die Linien des S&P 500 (SPX-Index) und des USD (DXY-Index) zeigen den relativen Indexstand im Vergleich zum Indexstand am Wahltag. Die Wahl fand am 08.11.2016 statt. Quelle: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Daten zum 20.09.2024.<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n

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Abbildung 6 | Rezessionswahrscheinlichkeit in den USA steigt
<\/strong>Hinweis: Berechnungen auf Basis eines ML-Modells (Machine Learning), das \u201eharte\u201c Wirtschaftsdaten wie die Industrieproduktion, die Besch\u00e4ftigtenzahlen ausserhalb der Landwirtschaft usw. verwendet. Quelle: BLS, BEA, Fed, Berechnungen von Algebris Investments, Stand: 8. August 2024. Es gibt keine Garantie, dass die Prognosen eintreten werden.<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n
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Anleihenmarkt<\/strong> | Vorsicht mit dem Beta<\/strong><\/h5>\n\n\n\n

Auf das Beta von Anleihen zu setzen, stand 2024 hoch im Kurs. Jetzt ist dieser Ansatz aber ausgereizt. Die Credit Spreads sind auf das Niveau von Anfang 2022 zur\u00fcckgekehrt und haben sich w\u00e4hrend der Schwankungen im August nicht ausgeweitet. In der Vergangenheit haben solche Spreads auf einj\u00e4hrige Renditen von 0-3% an den Kreditm\u00e4rkten hingedeutet (Abbildung 7). Die Gesamtrendite k\u00f6nnte dieses Mal etwas h\u00f6her ausfallen, aber wir halten das Aufw\u00e4rtspotenzial der Indizes f\u00fcr begrenzt. Die impliziten Ausfallraten sind trotz eines leichten Anstiegs bei der Umwandlung von notleidenden Papieren, der im ersten Halbjahr 2024 einsetzte, auf einem Tiefstand.<\/p>\n\n\n\n

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Abbildung 7 | Anleihenmarkt: Niedrige erwartete Renditen durch Beta
<\/strong>Hinweis: Wertentwicklung von US-Hochzinsanleihen (H0A0 Index) \u00fcber 12 Monate bei gegebenem Index-Spread-Niveau (Daten vom 1. Januar 2000, w\u00f6chentliche Spreads und Renditen gegen\u00fcber den kommenden 12 Monaten). Die blauen Punkte stellen die realisierte Wertentwicklung dar. Der gelbe Punkt entspricht der prognostizierten Wertentwicklung auf Basis des aktuellen Index-Spreads. Quelle: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Daten zum 20.09.2024.\u00a0\u00a0\u00a0<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n
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Anleihenmarkt | Streuung bietet Chancen<\/h5>\n\n\n\n

Die gute Nachricht ist, dass die Spreads insgesamt sehr breit gestreut sind (Abbildung 8). Der durchschnittliche Spread ist zwar eng, aber in den Indizes sind 5-20% Anleihen enthalten, deren Spread weiter ist als ihr 70. historisches Perzentil. Eine sorgf\u00e4ltige Titelauswahl kann sich also lohnen. Wir sehen Chancen im Bereich Telekommunikation und bei einigen Versorgern, die einen Spread von 350-400 Basispunkten und einen soliden Pool von Verm\u00f6genswerten zur Besicherung der Schulden aufweisen. Nachrangige europ\u00e4ische Immobilienanleihen haben Spreads von \u00fcber 500 Basispunkten und profitieren von sinkenden Zinsen. Bei Finanztiteln sollte man selektiver vorgehen als noch vor einem Jahr, aber einige Papiere bieten 500-600 Basispunkte bei soliden Kapitalpuffern und guter Qualit\u00e4t der Verm\u00f6genswerte. In den Schwellenl\u00e4ndern liegen die Spreads von hochverzinslichen Staatsanleihen trotz eines historisch niedrigen Liquidit\u00e4tsbedarfs bei 600-700 Basispunkten, und die lokalen M\u00e4rkte bieten trotz der zur\u00fcckhaltenden Fed rekordhohe reale Renditen.<\/p>\n\n\n\n

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Abbildung 8 | Anleihenmarkt: Streuung bietet Chancen
<\/strong>Hinweis: Credit-Spread-Niveau im Vergleich zum 5-Jahres-Perzentil der Credit Spreads.
Quelle: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Daten zum 06.09.2024.<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n
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Fiskalpolitik | Der Elefant im Raum<\/h5>\n\n\n\n

Die US-Fiskalpolitik stellt nach wie vor das gr\u00f6sste latente Risiko dar. Nach 2021 haben die Regierungen die Rolle des Kreditgebers der letzten Instanz von den Zentralbanken \u00fcbernommen und die Politik ist azyklisch geworden. 2023 lag das US-Defizit bei 7% \u2013 trotz eines Wachstums von \u00fcber 3% und einer Arbeitslosigkeit von unter 4%. Die Zinslast wird in den kommenden drei Jahren weiter steigen, egal wie stark die Fed die Zinsen senkt. Das US Congressional Budget Office geht davon aus, dass die Schuldenquote der USA bis 2030 um 30% zunehmen wird. Die Angebotssch\u00e4tzungen wurden in den zur\u00fcckliegenden Quartalen nach oben korrigiert, und die Nachfrage nach US-Staatsanleihen ist mittlerweile eher durchwachsen. Das Hauptrisiko f\u00fcr die US-M\u00e4rkte im Jahr 2025 sind sogenannte \u201eBond Vigilanten\u201c \u2013 also Anleger, die durch den Verkauf von Anleihen die Zinss\u00e4tze nach oben treiben. <\/p>\n\n\n\n

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Zentralbanken | Neuausrichtung<\/h5>\n\n\n\n
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Die weltweite Inflation ist wieder unter Kontrolle (Abbildung 9). Diese grosse Wende geschah in den Sommermonaten und hat die Aufmerksamkeit der Zentralbanker auf das Wachstum gelenkt. Angesichts der aktuellen Inflationszahlen sind die Realzinsen weltweit zu hoch, was eine Neuausrichtung rechtfertigt. Die von den M\u00e4rkten empfundene Dringlichkeit ist jedoch unangebracht, zumindest in den USA. Die Arbeitsmarktdaten verschlechtern sich zwar, sind aber nicht eingebrochen. Der US-Arbeitsmarkt befindet sich mit 100.000 neuen Stellen pro Monat und einer Arbeitslosenquote von 4,2 % auf Kurs. Dieses Niveau ist historisch gesehen nicht mit einer Rezession gleichzusetzen. In Europa gehen die Einkaufsmanagerindizes rapide zur\u00fcck, und das Vertrauen ist gering. Fr\u00fchindikatoren deuten auf ein k\u00fcnftiges Wachstum von 0,5% hin, w\u00e4hrend die EZB f\u00fcr 2025 ein Wachstum von 1,3% prognostiziert. In China hat sich die Konjunktur in diesem Jahr von 5% auf 4% verlangsamt, doch die Regierung weitet ihre Konjunkturmassnahmen aus. In den USA rechnet der Markt mit einer Zinssenkung pro Sitzung und einem Leitzins von 2,75% bis Ende 2025. In Europa werden die Zinsen voraussichtlich eher bei 2% liegen. Wir sehen Aufw\u00e4rtstendenzen in den USA und Abw\u00e4rtstendenzen in Europa.<\/p>\n<\/div>\n\n\n\n

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Abbildung 9 | Weltweite Inflation ist zur\u00fcck auf dem Niveau von vor 2022
<\/strong>Hinweis: Weltinflationsindex des IWF (WOININFL-Index).
Quelle: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Daten zum 20.09.2024.<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n
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Devisen | Die Krux mit dem USD<\/h5>\n\n\n\n

Die Devisenm\u00e4rkte stehen im Jahr 2024 im Zeichen der USD-Schw\u00e4che. Da die US-Wirtschaft im Vergleich zu den restlichen G10-Staaten am st\u00e4rksten nachgelassen hat, wird die Fed nun als die Zentralbank wahrgenommen, die sich weltweit am st\u00e4rksten auf das Wachstum konzentriert. Auf kurze Sicht bestehen f\u00fcr den USD Aufw\u00e4rtsrisiken. In der US-Kurve sind zu viele Senkungen eingepreist, und die US-Wahlen k\u00f6nnten erneut zu Zolldiskussionen f\u00fchren. L\u00e4ngerfristig d\u00fcrfte jedoch eine Abwertung des USD die einzige M\u00f6glichkeit sein, um die Schulden in den USA tragf\u00e4hig zu machen. Dies gilt insbesondere dann, wenn die asiatischen W\u00e4hrungen an Attraktivit\u00e4t gewinnen, wie die Entwicklung des japanischen Yen im August gezeigt hat.<\/p>\n\n\n\n

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Davide Serra
<\/strong>Gr\u00fcnder & CEO<\/p>\n\n\n\n

Sebastiano Pirro
<\/strong>CIO & Financial Credit Portfolio Manager<\/p>\n\n\n\n

Gabriele Fo\u00e0
<\/strong>Global Credit Portfolio Manager<\/p>\n\n\n\n

Silvia Merler
<\/strong>Head of ESG & Policy Research<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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