{"id":28096,"date":"2025-10-02T10:14:20","date_gmt":"2025-10-02T10:14:20","guid":{"rendered":"https:\/\/www.algebris.com\/?p=28096"},"modified":"2025-10-17T10:11:34","modified_gmt":"2025-10-17T10:11:34","slug":"the-algebris-bullet-der-elefant-im-raum","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.algebris.com\/de\/the-algebris-bullet\/the-algebris-bullet-der-elefant-im-raum\/","title":{"rendered":"The Algebris Bullet | Der Elefant im Raum"},"content":{"rendered":"\n
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In den vergangenen 15 Jahren war die fiskalische Verschlechterung der Elefant im Raum. Seit der Finanzkrise 2008\/09 hat die \u00f6ffentliche Verschuldung die private \u00fcberstiegen und steigt seither kontinuierlich an. Die globale Staatsverschuldung liegt mittlerweile bei rund 100\u202f% des BIP, verglichen mit 57\u202f% im Jahr 2007 (siehe Grafik 1). Die quantitative Lockerung bereitete den Weg f\u00fcr wiederholte fiskalische Stimulierung (2010, 2015, 2020). Als 2022\/23 die Inflation zur\u00fcckkehrte, blieb die Fiskalpolitik expansiv, w\u00e4hrend die Unterst\u00fctzung der Zentralbanken ausblieb. Infolgedessen stiegen die Zinskosten zus\u00e4tzlich zu den Sozialausgaben und machen inzwischen etwa 3\u202f% des BIP in G10-Staaten aus (siehe Grafik 2). Die Prim\u00e4rdefizite betragen 2\u20133\u202f% des BIP, was bedeutet, dass eine Stabilisierung der Schulden eine schmerzhafte fiskalische Konsolidierung erfordern w\u00fcrde.<\/p>\n\n\n\n

Der Anstieg der Staatsverschuldung kann nicht unbegrenzt weitergehen. Fr\u00fcher oder sp\u00e4ter werden Regierungen gezwungen sein, zwischen einem Vertrauensverlust und einer pl\u00f6tzlichen fiskalischen Anpassung zu w\u00e4hlen. Die koordinierte Versteilung der Zinskurven in den G10-L\u00e4ndern im Jahr 2025 ist eine alarmierende Mahnung daran. Der Versuch der US-Regierung \u00fcber Z\u00f6lle neue Einnahmen zu erzielen sowie die aktuellen Debatten \u00fcber Steuererh\u00f6hungen im Vereinigten K\u00f6nigreich und in Frankreich zeigen, dass Regierungen die Risiken erkannt haben. Das Problem ist jedoch, dass traditionelle L\u00f6sungsans\u00e4tze kaum zur Verf\u00fcgung stehen. Eine fiskalische Straffung zur Haushaltskonsolidierung ist politisch kaum durchsetzbar und entwickelte Volkswirtschaften k\u00f6nnen bei Defiziten von 5\u20136\u202f% und realem Wachstum von 1\u20132\u202f% nicht aus der Verschuldung \u201eherauswachsen\u201c<\/p>\n\n\n\n

Das sind schlechte Nachrichten f\u00fcr Sparer. Da Regierungen ihre Schuldenquoten stabilisieren m\u00fcssen, k\u00f6nnen sie es sich nicht leisten, Anlegern eine attraktive Realrendite zu bieten. Es besteht daher ein starker Anreiz, Massnahmen zu ergreifen, die die Realzinsen unter Druck setzen. Liegen die Zinss\u00e4tze unter der Inflationsrate, kann die Schuldenlast auch ohne Wachstum sinken. Eine Konsolidierung w\u00e4re dagegen ein langer und schmerzhafter Weg zur Entschuldung.<\/p>\n<\/div>\n\n\n\n

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Grafik 1 | Die globale Staatsverschuldung erreicht neue Rekordh\u00f6hen
<\/strong>Global Government Debt as a % of GDP Quelle: IIF Global Debt Monitor. April 2025 Fiscal Monitor IMF. Notiz: Debt timeseries in computed with data from the IIF Global Debt Monitor. Projections come from IMF April 2025 Fiscal Monitor<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n
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Grafik 2 | Die R\u00fcckkehr der Zinslast erschwert die Haushaltskonsolidierung
<\/strong>Interest Bill for G10 Countries as a % of GDP; Quelle: IMF Public Finances in Modern History Dataset. Data as of 2023. Notiz: GDP Data from the IMF World Economic Outlook (April 2025)<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n
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Grafik 2 | Die R\u00fcckkehr der Zinslast erschwert die Haushaltskonsolidierung<\/strong>
Interest Payment on Debt for G10 Countries, USD Bn; Quelle: IMF Public Finances in Modern History Dataset. Data as of 2023. Notiz: GDP Data from the IMF World Economic Outlook (April 2025)<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n
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Grafik 3 | Die R\u00fcckkehr der Zinslast erschwert die Haushaltskonsolidierung
<\/strong>2Y US Real Rate. Notiz: US Federal Reserve Common Inflation Expectations (CIE) Michigan Alternative Quelle: US Federal Reserve, Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Data as of 22.09.2025. BofA.<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n\n\n\n
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Grafik 3 | Die R\u00fcckkehr der Zinslast erschwert die Haushaltskonsolidierung<\/strong>
<\/strong>Global Central Bank Policy Rate Cuts (1Yr Cumulative). Quelle: US Federal Reserve, Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Data as of 22.09.2025. BofA.<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n

Finanzielle Repression ist kein neues Konzept. Japan kontrolliert seit 2016 explizit die Zinskurve. In China sind die Einlagenzinsen seit \u00fcber 30 Jahren gedeckelt. W\u00e4hrend der Corona-Krise wurden in in Europa, den USA und Grossbritannien rund 20 % der Staatsverschuldung auf die Bilanzen der Zentralbanken verlagert. Dieser Trend setzt sich fort \u2013 die Welt bewegt sich von einer regelbasierten hin zu einer pragmatischeren Politik. Dadurch wird es einfacher, Massnahmen der finanziellen Repression umzusetzen. In den USA dr\u00fccken die SLR-Reform f\u00fcr Banken, neue Kryptoregulierungen und die aktive Einflussnahme der Fed die Renditen von Staatsanleihen unter das faire Marktniveau. In Asien werden die Leitzinsen seit Jahrzehnten k\u00fcnstlich niedrig gehalten. In Europa sorgt das TPI-Programm der EZB daf\u00fcr, dass fiskalische Risiken nicht in den Marktpreisen reflektiert werden. Die Realzinsen am kurzen Ende sind in den G10-Staaten in den letzten zw\u00f6lf Monaten gefallen. Im Jahr 2025 gab es trotz anhaltend \u00fcberdurchschnittlicher Inflation eine Rekordanzahl von Zinssenkungen (siehe Grafik 3).<\/p>\n\n\n\n

Die M\u00e4rkte haben diese Ver\u00e4nderung bereits erkannt. 2025 nahmen die Wertbest\u00e4nde von Risikoanlagen trotz einer unsicheren geopolitischen Lage stark zu. Im Gegensatz dazu verflachten die globalen Zinskurven nicht und langfristige Anleihen verzeichneten trotz zahlreicher Zinssenkungen Verluste. Seit 2022 finanzieren Verluste auf den Staatsanleihem\u00e4rkten Gewinne in anderen Anlageklassen (siehe Grafik 4). Edelmetalle weisen weiterhin eine starke Wertentwicklung aus \u2013 insbesondere gegen\u00fcber dem US-Dollar. Zentralbanken reduzieren ihre Best\u00e4nde an Staatsanleihen und kaufen vermehrt Gold (siehe Grafik 5).<\/p>\n\n\n\n

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Grafik 4 | US long end treasuries: Loser since 2022
<\/strong>Total Returns from March 2022 (%). Quelle: Bloomberg Finance LP, Algebris Investments. Data as of 10.09.2025. Notiz: US HY is Bloomberg US Corporate High Yield Total Return Index Value Unhedged USD, US IG is Bloomberg US Corporate Total Return Value Unhedged USD IG Index, Treasury Long Term is iShares 20+ Year Treasury Bond ETF Class USD INC (U.S.).<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n\n\n\n
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Grafik 5 | Central Banks: Shift to gold ongoing
<\/strong>Central Banks Quarterly Net Purchases of Gold, USD Bn. Quelle: Metals Focus, Refinitiv GFMS, World Gold Council, Bloomberg Finance LP, Algebris Investments. Data as of 10.09.2025<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n

K\u00fcnftig wird es f\u00fcr Anleger eine Herausforderung sein, eine angemessene Realrendite zu erzielen. Um der finanziellen Repression zu entkommen, werden Anleger zunehmende Risiken in Unternehmensanleihem\u00e4rkten eingehen m\u00fcssen. Risikoreichere Anleihen wie Banken-, Hochzins- oder Schwellenl\u00e4nderanleihen werden zur Hauptquelle realer Ertr\u00e4ge (siehe Grafik 6). Zweij\u00e4hrige US-Staatsanleihen erzielen Renditen von 3,6\u202f%, w\u00e4hrend die Kerninflation bei 3\u202f% liegt. Der Investment-Grade-Markt erzielt 4,5\u202f%, w\u00e4hrend Hochzinsanleihen nahezu 7\u202f% bieten. Bei Anleihen m\u00fcssen Investoren heute zwischen Risikoaufschl\u00e4gen und sicheren, aber schleichenden Verlusten w\u00e4hlen.<\/p>\n\n\n\n

In dieser neuen Welt haben sich Unternehmensanleihen als Gewinner erwiesen (siehe Grafik 7). Private Unternehmen und Staaten mit begrenztem Marktzugang k\u00f6nnen sich nicht einfach \u201efreikaufen\u201c. Daher gelten sie \u2013 paradoxerweise \u2013 als sicherer, obwohl sie einen Risikoaufschlag gegen\u00fcber Staatsanleihen bieten. In Europa erzielen mittlerweile 60\u202f% der Unternehmensanleihen Renditen unter dem Niveau franz\u00f6sischer Staatsanleihen. Einige Investment-Grade-Anleihen \u2013 sowohl aus dem Unternehmens- als auch aus dem Staatssektor \u2013 notieren inzwischen auf Augenh\u00f6he mit US-Staatsanleihen. Da die M\u00e4rkte die Definition sicherer Anlagen neu bewerten, wird \u201eT-minus\u201c zum neuen Credo im Anleihemarkt.<\/p>\n\n\n\n

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Grafik 6 | Reale Renditen1<\/sup>
<\/strong>Quelle: Bloomberg Finance LP, Algebris Investments. Data as of 24.09.2025. Chart 7 (first) 30Y treasuries 12m cumulative yield changes in bps; Note: Generic 30Y cumulative bond yield changes (in basis points) vs 12-months prior are displayed Quelle: Bloomberg Finance LP, Algebris Investments. Data as of 10.09.2025.<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n
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Grafik 7 | Fiskalische Bedenken f\u00fchren zu l\u00e4ngerer Duration und engeren Spreads
<\/strong>EU HY Spread vs US HY Spread. Source: Algebris Investments , Bloomberg Finance L.P. Data as of 10.09.25. Note: EU HY – ITRX XOVER CDSI GEN 5Y Corp, US HY -CDX HY CDSI GEN 5Y SPRD Corp

1 Chart 6 Note: Real rates are computed using yield data from Bloomberg and inflation expectations. For the Euro Area we have the latest 2Y inflation projections from the ECB. For US Assets we use Federal Reserve Common Inflation Expectations (CIE) Michigan Alternative. For Japanese assets we use the inflation expectations for 2027 from Bloomberg. European Banks data is computed as Dividend Yield + Share Buyback. IG e HY assets in EU and US refer to Bloomberg corporate Index. US HY is Bloomberg US Corporate High Yield Total Return Index Value Unhedged USD,
US IG is Bloomberg US Corporate Total Return Value Unhedged USD IG Index. EM Sov Credit is Bloomberg Emerging Markets Sovereign TR Index Value Unhedged USD. IG EU is Bloomberg Euro Aggregate Corporate Total Return Index Value Unhedged EU IG Index. HY EU is Bloomberg Pan-European High Yield Total Return Index Value U Hy Bond IDX.<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n
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Die Suche nach Realrenditen ist somit zur entscheidenden Frage bei der Auswahl von Unternehmensanleihen geworden. Das Umfeld ist zwar angespannt, bietet aber weiterhin M\u00f6glichkeiten zur Streuung. Finanzinstitute bieten reale Renditen von 6\u20137% \u2013 durch hohe Dividendenrenditen und unterbewertete nachrangige Anleihen. In den Schwellenl\u00e4ndern erwirtschaften Hochzinsanleihen 9\u201311% Euro-Rendite, obwohl die Refinanzierungsrisiken in den n\u00e4chsten zwei Jahren gering sind. Lokalw\u00e4hrungsanleihen erbringen trotz des schwachen US-Dollars Renditen von 5\u201310%. Im Unternehmensanleihemarkt hinken einige stabile Sektoren wie Immobilien in Europa oder Versorger in den USA noch hinterher, insbesondere nachrangige Anleihen, die weiterhin 6\u20139\u202f% Euro-Renditen bieten.<\/p>\n\n\n\n

Da die M\u00e4rkte Regierungen zur Konfrontation mit der Schuldenrealit\u00e4t zwingen, wird die Steuerung der Renditen zur neuen Normalit\u00e4t. Unternehmensanleihen werden f\u00fcr Investoren zur einzigen realen Option, doch der Spielraum f\u00fcr echte Werte ist begrenzt. Im Gegensatz zu den vergangenen drei Jahren wird die richtige Titelauswahl dieses Mal entscheidend sein.<\/p>\n\n\n\n

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In den vergangenen 15 Jahren war die fiskalische Verschlechterung der Elefant im Raum. Seit der Finanzkrise 2008\/09 hat die \u00f6ffentliche Verschuldung die private \u00fcberstiegen und steigt seither kontinuierlich an. Die globale Staatsverschuldung liegt mittlerweile bei rund 100\u202f% des BIP, verglichen mit 57\u202f% im Jahr 2007 (siehe Grafik 1). 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