Commento mensile

Luglio 2021

Aggiornamento su temi economici e d’investimento

Economia, politica e mercati

• I timori legati alla diffusione della variante Delta e alla Cina, uniti alle dichiarazioni accomodanti della banca centrale, hanno trainato i rendimenti statunitensi ai minimi di gennaio

• Il buon ritmo della campagna vaccinale potrebbe innescare un’inversione nel secondo semestre, con probabile aumento della volatilità

• Gli ottimi risultati del secondo trimestre e i solidi dati macroeconomici stanno rafforzando la fiducia nella ripresa

• I buoni risultati degli stress test nel settore bancario e la riapertura ai dividendi indicano una normalizzazione del settore finanziario

Strategia Credito Globale

Performance.  A luglio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -0.6% e -0.5% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice S&P ha chiuso a 2.4%, l’indice SX5E a 0.8%, l’indice EUR BAML HY (indice HE00) a 0.4%, l’indice US BAML HY (indice H0A0) a 0.4% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (indice EMGB) a 0.5%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -13pb, di cui -23pb da obbligazioni cash e 10pb da CDS; (ii) Tassi: -35pb; (iii) Valute: -3pb; (iv) Azionario: 7pb; (v) Altro: 3pb.

In luglio, Fed e BCE si sono mostrate ancora una volta attendiste rispetto all’implementazione di politiche monetarie più restrittive, ribadendo la transitorietà dei segnali di inflazione. I commenti della Fed hanno suggerito che un primo possibile restringimento dovrebbe essere annunciato verso la fine del quarto trimestre e non a settembre dopo il Jackson Hole di agosto. Di conseguenza, la volatilità è rimasta bassa e i tassi sono scesi ulteriormente, favorendo il credito e i carry trade. L’azionario ha continuato a salire, anche se ad un ritmo più lento rispetto ai mesi precedenti temendo un rallentamento della crescita globale, aggravato dall’attuazione in Cina di politiche che hanno danneggiato gli investitori privati; tali misure suggeriscono una maggior preoccupazione da parte del governo cinese per la sicurezza nazionale e la disuguaglianza sociale rispetto al rischio di deflusso di capitali.

Posizionamento corrente.  Spread più stretti di sempre e tassi statunitensi vicini ai minimi di gennaio si devono non solo alle banche centrali accomodanti, ma anche alle preoccupazioni per il potenziale impatto sulla crescita della variante Delta, della diminuzione nella spesa infrastrutturale e delle politiche cinesi. Dal nostro punto di vista, è possibile si verifichi un rallentamento a seguito della riduzione degli stimoli monetari e fiscali, ma il livello di allarmismo degli investitori ci sembra eccessivo. È vero che la variante Delta si sta diffondendo negli Stati Uniti ma, come dimostrato nel caso di Europa e Regno Unito, può essere tenuta sotto controllo con tassi di vaccinazione più elevati. Allo stesso modo, sebbene questo fattore possa essere già tenuto in considerazione dai mercati, è probabile che i Democratici continueranno a sostenere maggiori spese infrastrutturali in vista delle elezioni di metà mandato del 2022. Infine, per quanto riguarda la Cina, pur non aspettandoci una revoca delle misure da parte del governo, la crescita rimane forte e la spesa dei consumatori sembra essere in aumento. Crediamo quindi che le preoccupazioni legate alla crescita possano diminuire verso la fine dell’anno e questo, unito ad un annuncio di restringimento monetario, potrebbe portare a una maggiore volatilità nel quarto trimestre. Pensiamo di sfruttare questa opportunità per impiegare capitale nei segmenti a beta più alto, tra cui l’High Yield e il debito emergente in valuta forte.

Oggi, continuiamo ad investire selettivamente nel credito, concentrandoci sui settori in cui vediamo ancora valore, come quelli legati ai viaggi e alle riaperture (compagnie aeree, crociere), ai consumi (abbiamo partecipato alla nuova emissione di McLaren) e ciclici (come i finanziari). Manteniamo inoltre un’ampia allocazione alle obbligazioni convertibili a basso rischio di credito: abbiamo approfittato dei timori dovuti alla variante Delta per incrementarne il peso sul settore retail (WH Smith) e sulle compagnie aeree (JetBlue) e della svendita dell’azionario cinese per aggiungere tatticamente convertibili con esposizione a società cinesi stabili e basso rischio di credito (ad esempio, l’obbligazione JPM in riferimento alle azioni Ping An).

Sui mercati emergenti, la linea dura più proattiva di alcune banche centrali apre spazio di recupero per le valute, dopo le scarse performance degli ultimi 12 mesi rispetto agli altri attivi di rischio. Abbiamo quindi aumentato l’esposizione al Rublo russo, al Peso messicano e al Real brasiliano, mantenendo però nel complesso un posizionamento leggero sui mercati emergenti in valuta locale (meno del 5%).

Manteniamo un buon livello di protezione sulle aree sensibili a tassi reali più alti (credito, oro, valute sensibili ai tassi), ma stiamo aggiustando il posizionamento in modo da poter beneficiare di un aumento della volatilità dopo l’estate, molto probabilmente nel quarto trimestre.

Strategia Credito Finanziario

A luglio è proseguita la fase di generalizzata propensione al rischio, favorita dal continuo sostegno monetario da parte delle banche centrali, dalle misure di politica fiscale dei governi e dai discreti risultati trimestrali. Inoltre, nonostante il crescere delle preoccupazioni per la diffusione della variante Delta, la stabilità dei tassi di vaccinazione in Europa ha supportato l’ottimismo riguardo al ritmo di ripresa dalla pandemia. Il graduale allentamento delle chiusure dovrebbe proseguire, supportando la crescita dell’attività economica fino a fine anno (e oltre) e la fiducia in un ritorno alla normalità entro il prossimo anno.

Questa normalizzazione porterà inevitabilmente ad un allentamento delle misure di sostegno (cd. “tapering”), che tornerà sotto i riflettori nei prossimi mesi. Per il momento, i mercati dei tassi sovrani restano intoccati da questi potenziali timori, in parte per via delle (eccessive) misure di liquidità in corso. Contrariamente a quanto verrebbe determinato dai fondamentali, le curve dei tassi si sono appiattite di 5-10pb a luglio, in parte a causa di fattori tecnici come il posizionamento, trainando al ribasso gli indici azionari delle banche europee e statunitensi dell’1-2%, lasciando tuttavia i rendimenti da inizio anno ad un solido 25% e 26% rispettivamente. La performance del credito è stata complessivamente positiva grazie al ridursi di spread e tassi. I finanziari si sono mossi bene in tutta la struttura del capitale, con gli AT1 europei in rialzo in media di 15c, mentre gli spread su Tier 2 e Senior si sono ridotti rispettivamente di circa 15pb e 10pb.

In Europa, i principali eventi di luglio nel panorama finanziario sono stati tutti significativamente positivi per il settore. In linea con le recenti dichiarazioni, la BCE ha annunciato l’abolizione del tetto ai dividendi dopo la scadenza del 30 settembre. La remunerazione degli azionisti rimarrà soggetta alla traiettoria del capitale e ai risultati dello stress test usciti poco prima della fine del mese. L’esercizio, che ha coinvolto circa il 70% del settore bancario europeo, è stato il più severo a cui abbiamo mai assistito a causa delle ipotesi utilizzate dal supervisore e del contesto post-Covid di partenza. Nonostante il duro colpo al CET1, i livelli di capitale si sono dimostrati resilienti come previsto. È importante sottolineare per gli AT1 che il capitale degli emittenti è rimasto ben al di sopra dei livelli trigger di CET1. Inoltre, 22 banche hanno subito restrizioni all’ammontare massimo distribuibile (MDA): sebbene queste possano influire sulle cedole AT1, si tratterebbe comunque di una limitazione accettabile, ridotta e temporanea per i titoli considerando lo scenario estremo.

Al di fuori dei risultati del secondo trimestre, le notizie si sono concentrate intorno a Monte Paschi, per via l’annuncio da parte di UniCredit delle trattative esclusive in corso con il Ministero delle Finanze italiano – principale azionista di MPS – per rilevare le operazioni in bonis della banca. L’Amministratore Delegato di UniCredit Orcel ha chiarito che un accordo potrebbe funzionare solo a determinate condizioni, tra cui l’esclusione dell’esposizione ai crediti deteriorati e del rischio di contenzioso, portando ad un aumento degli utili per azione a doppia cifra, ma ha anche sottolineato che qualunque ulteriore passo sarà soggetto alle dovute verifiche e trattative. MPS è stata anche la principale eccezione nello stress test dell’ABE, con un CET1 sotto stress negativo (drawdown intorno al 10%).

Dal punto di vista delle emissioni, luglio è stato uno dei mesi meno attivi mai registrati, con meno di €5 miliardi in operazioni da parte dei principali istituti (di cui il 70% circa concentrato nella parte secured della struttura di capitale) e una sola operazione significativa (AT1 di UniCredit). Questa inattività da parte degli emittenti può essere spiegata in gran parte dal ridotto interesse degli investitori dato il periodo estivo, dall’incertezza sui tassi verso fine anno, dai livelli delle valutazioni e dal periodo di pubblicazione degli utili. Rimaniamo posizionati in maniera conservativa, per poter approfittare delle dislocazioni dei prezzi e delle opportunità interessanti sul primario che dovessero presentarsi da qui a fine anno.

Strategia Azionario Finanziario

A luglio, l’azionario finanziario statunitense ed europeo ha mostrato livelli di indecisione sui mercati, dopo gli ottimi risultati del primo semestre. Negli Stati Uniti, i finanziari hanno ceduto in media lo 0.5%, nonostante le banche regionali abbiano perso quasi il 5%, trainate dai rendimenti dei titoli del Tesoro in calo di 25pb. In Europa, banche e assicurazioni hanno chiuso entrambe in calo dell’1% circa a luglio. A nostro avviso, questi movimenti rappresentano una pausa salutare, dati i fondamentali e le valutazioni estremamente interessanti, in particolare nel settore bancario europeo.

A luglio, la BCE ha finalmente rimosso il divieto alla distribuzione dei dividendi a cui erano sottoposte le banche europee. È importante notare che nella sua dichiarazione ha anche esplicitamente riconosciuto per la prima volta il ruolo cruciale dei buyback nei piani di gestione del capitale delle banche. Di conseguenza, guardando al 2021, stimiamo per il settore un rendimento complessivo per gli azionisti (compresi i dividendi da recuperare e i buyback) dell’8%, e in seguito, su base più sostenibile, del 7%. In un mondo in cui i tassi stanno marciando verso il basso, riteniamo straordinaria la presenza di rendimenti così elevati. Agli attuali livelli di prezzo delle azioni, i buyback accresceranno significativamente il valore contabile tangibile per azione, portando anche un rendimento del patrimonio netto tangibile (ROTE) più elevato. Inoltre, sono stati recentemente annunciati i risultati del primo stress test post-Covid, che si sono rivelati migliori del previsto per il settore nonostante le ipotesi macroeconomiche significativamente più onerose rispetto ai precedenti stress test. Per esempio, assumendo un calo del PIL del 55% più alto delle aspettative, così come un tasso di disoccupazione che supera le attese del 52% nei suoi valori massimi. Ciononostante, quasi tutte le banche se la sono cavata bene, mantenendo buffer significativi ai requisiti minimi di capitale dopo i duri colpi inferti ai loro coefficienti di capitale. Sebbene l’esercizio di stress test sia in qualche modo teorico, si tratta in realtà di un altro segno del fatto che il regolatore consideri le banche europee più che adeguatamente capitalizzate per sopportare un grave shock economico potenziale (oltre alla crisi Covid appena subita). I recenti movimenti dei tassi di interesse hanno catturato l’attenzione del mercato in questo specifico momento, ma tali rendimenti straordinari sono qui per restare (perlomeno ai prezzi attuali delle azioni).

In luglio, sono stati pubblicati i risultati trimestrali per molte banche europee: in generale, come negli ultimi trimestri, i numeri sono stati notevoli e le stime continuano ad essere riviste fortemente al rialzo. Per illustrare il punto, è utile focalizzarsi su due delle posizioni chiave nei nostri portafogli, UBS e Société Générale. UBS ha riportato un Return on Tangible Equity (ROTE) del 15.4% per il trimestre con utili del 28% superiori rispetto al consenso, ricavi in aumento del 6% e con dei ripristini delle perdite sui prestiti. Nella sua private bank, i flussi di raccolta sono cresciuti a un tasso annualizzato del 7%, dando continuità al forte slancio del primo trimestre, e i ricavi dell’investment banking sono stati del 12% superiori rispetto al consenso, guidati da un aumento del 35% nei ricavi di sottoscrizione e di consulenza. Mentre gli scettici potrebbero affermare che questa forza è semplicemente ciclica, gli EPS attesi per il 2023 sono stati rivisti di quasi due cifre percentuali. Compresi dividendi e riacquisti di azioni proprie, prevediamo per UBS un rendimento totale per gli azionisti dell’8-9% nel 2023. Questo è semplicemente un enorme sconto per un istituto così forte che sta spingendo su tutti i fronti. Riteniamo che il valore equo sia vicino ai 20 franchi per azione e abbiamo approfittato delle attuali quotazioni dell’istituto bancario, poiché non prevediamo che questo sconto duri a lungo.

Nonostante i numeri già impressionanti realizzati da UBS, Société Générale potrebbe aver avuto un trimestre ancora migliore, almeno rispetto alle aspettative. L’utile ante imposte ha battuto il consenso di oltre il 50%. Il credito benigno ha aiutato – come è stato il caso di quasi tutte le altre banche in questo trimestre – ma un sorprendente +21% è stato registrato sulla linea pre-provvigioni. Un risultato guidato dai valori delle entrate, che hanno superato tutte le linee al di fuori di quella relativa ai servizi Fixed Income Clearing Corporation (FICC – un’altra area di debolezza in questo trimestre per la maggior parte delle banche dei mercati dei capitali). Il capitale – per molti anni il punto debole di SocGen – continua a crescere (Coefficiente Patrimoniale Prudenziale, CET1 pari al 13.4%) e la società ha annunciato un riacquisto per il suo mancato dividendo 2020 e si sta preparando per un payout del 50% che implica un rendimento di quasi il 5% sui soli utili del primo semestre.

Alla fine della scorsa settimana è stato annunciato che UniCredit è entrata in trattativa esclusiva con il governo italiano per la potenziale acquisizione di MPS. Questo accordo è stato a lungo vociferato, in particolare da quando Andrea Orcel è stato scelto come nuovo CEO del Gruppo UniCredit. Tuttavia, non era chiaro se Orcel avrebbe preferito l’acquisizione della travagliata MPS, o se avrebbe messo gli occhi su una banca come Banco BPM, o ancora se avrebbe rinunciato del tutto alle acquisizioni per cercare invece un aggressivo piano di buyback. In linea di principio, alcuni dei termini chiave che sono stati concordati includono la neutralità del capitale, la neutralità degli utili (pre-sinergie), l’immunità dal rischio di controversie straordinarie e l’esclusione delle attività in sofferenza. Dal nostro punto di vista, mentre rimane molta incertezza sulla struttura effettiva di un potenziale accordo, sarebbe una significativa vittoria strategica e finanziaria per UniCredit se riuscisse ad eseguire una transazione su questi termini. Il titolo è già tra i più economici in Europa (6x gli utili 2023) anche prima di eliminare il capitale in eccesso, che è più della metà dell’attuale capitale di mercato. Aggiustando per il capitale in eccesso – che sarà ancora presente dopo un accordo con MPS secondo i termini richiesti – e ipotizzando una crescita dell’EPS a due cifre dopo l’eventuale accordo con MPS, Unicredit è attualmente valutata a poco più del doppio sugli utili 2023.