Fed – Più lenti per più a lungo
La scorsa settimana la Fed ha aumentato i tassi di interesse di 75 punti base (pb), come previsto. Sebbene il comunicato stampa sia stato inizialmente interpretato come dovish, le osservazioni del presidente Powell durante la conferenza stampa hanno avuto un tono più da falco, invertendo immediatamente i guadagni iniziali del mercato. Il Federal Open Market Committee (FOMC) ha indicato un ritmo più lento per i rialzi dei tassi a partire da dicembre, ma un picco più alto del tasso terminale nel 2023, e ha messo in guardia dai rischi maggiori di un ciclo di rialzi insufficiente rispetto a un ciclo di rialzi eccessivo. Nel complesso, prevediamo che il dot plot di dicembre mostrerà una proiezione mediana più elevata del picco del tasso sui fondi. I mercati stanno valutando un tasso terminale del 5,1% nel giugno 2023.
I dati di venerdì mostrano che il mercato del lavoro statunitense si sta attenuando, anche se a un ritmo moderato, e non ha ancora raggiunto un livello tale per cui la Fed possa interrompere le misure restrittive. Le buste paga di ottobre sono aumentate di 261.000 unità, al di sopra delle aspettative di 193.000, ma in calo rispetto al dato di settembre di 288.000 unità (rivisto a 315.000). Le buste paga private sono rallentate a 233K rispetto alle 319K riviste di settembre. Il tasso di disoccupazione è salito al 3,7%, dal 3,5% di settembre. La retribuzione oraria media è aumentata dello 0,4%. L’aumento medio su tre mesi, pari allo 0,32%, si annualizza al 3,9%, l’aumento più lento dal caos del 2020 e ben al di sotto del l’aumento annualizzato precedente pari al 4,7%. Nel complesso, la reazione del mercato a questi dati è stata piuttosto contenuta.
L’attenzione della Fed e del mercato si sposterà ora sui dati dell’Indice dei Prezzi al Consumo (IPC) in arrivo questa settimana. Il rapporto sull’IPC di ottobre dovrebbe confortarci sul fatto che il picco dell’inflazione sia stato raggiunto. Ci aspettiamo che giovedì l’inflazione complessiva si attesti all’8,0% annuo e che l’IPC Core (che esclude la variazione dei prezzi di cibo ed energia) si stabilizzi al 6,6% annuo.
Riteniamo che se il trend del mercato del lavoro proseguirà e l’IPC di questa settimana sarà conforme alle attese, i mercati cominceranno a spingere la Fed – e in particolare il presidente Powell – a riconsiderare l’idea di proseguire con il ciclo di rialzi il prossimo anno.
Regno Unito – Retorica dovish
La Bank of England (BoE) ha seguito l’esempio della Fed, rialzando i tassi di 75 pb, ma sorprendentemente ha accompagnato il rialzo con una retorica dovish e con avvertimenti di recessione prolungata. Il comitato ha motivato l’aumento del ritmo di restringimento con l’ulteriore stimolo alla domanda fornito dalle recenti misure fiscali e con le continue preoccupazioni sulle prospettive dell’inflazione. Tuttavia, il Monetary Policy Commitee (MPC) ha mantenuto la sua opinione secondo cui l’economia britannica rischia di entrare in recessione nonostante il sostegno fiscale aggiuntivo e ha frenato al ribasso le aspettative sull’entità dei futuri rialzi dei tassi prezzati dai mercati finanziari.
Riteniamo che la comunicazione sia coerente con l’aspettativa che l’MPC ritorni al ritmo di 50 pb a dicembre. A quel punto, l’economia sarà probabilmente in recessione.
L’approvazione del bilancio è stata recentemente spostata dal 31 ottobre al 17 novembre, il che ha certamente aggiunto un elemento di incertezza alle proiezioni della BoE, e le ipotesi sul fronte fiscale rimarranno per ora poco incisive. Riteniamo che il tasso finale della Banca d’Inghilterra sarà compreso tra il 4,5% e il 5%, in linea con le previsioni del mercato.
Complessivamente, l’eventuale approvazione di un pacchetto di misure fiscali restrittive nel bilancio di novembre, ulteriori dati di crescita deboli e un rallentamento del ritmo globale di restringimento monetario – da parte della Fed e della Banca Centrale Europea (BCE) – consentiranno alla BoE di rallentare il ritmo a dicembre e anche nel primo trimestre del 2023.
Mercati obbligazionari globali – Un passo avanti verso il picco restrittivo
Seguendo il ciclo di rialzi globali, i tassi reali sono aumentati costantemente quest’anno e ci aspettiamo che rimangano vicini ai livelli attuali fino alla fine dell’anno. I tassi reali a 10 anni negli Stati Uniti sono all’1,7%, rispetto al -1,6% di gennaio. I tassi reali tedeschi a 10 anni sono a -0,10%, rispetto al -2% di gennaio.
Tuttavia, riteniamo che potremmo essere vicini al picco restrittivo da parte dei responsabili di politica monetaria. Abbiamo assistito a segnali contrastanti da parte delle banche centrali globali: la Fed ha rallentato il ritmo dei rialzi ma si è espressa a favore di un aumento dei tassi terminali, la BCE si è espressa a favore di un rallentamento dei rialzi dei tassi e ha manifestato un tono leggermente più dovish, la BoE si è espressa anch’essa a favore di un rallentamento dei rialzi a causa della debolezza delle prospettive economiche e la Bank of Canada (BoC) si è mostrata sorprendentemente dovish.
Nel complesso, sembra chiaro che i tassi terminali raggiungeranno probabilmente il picco intorno a giugno 2023, con un tasso terminale del 5% negli Stati Uniti e del 3% nell’Eurozona, che riteniamo livelli adeguati.
Man mano che ci avviciniamo al 2023, vedremo anche migliorare i dati sull’inflazione a livello globale e avremo maggiore chiarezza sulla tempistica dei potenziali pivot delle banche centrali. A tal fine, riteniamo che all’inizio del 2023 si possa assistere a un ampio rimbalzo dei mercati del reddito fisso, confermando la nostra visione positiva sul credito.
Team Algebris di strategie di credito globale
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