Performance. A luglio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 2.8% e 3.1% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 5.1%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 6.0% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 3.3%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 379pb, di cui 305pb da obbligazioni cash e 74pb da CDS; (ii) Tassi: -82pb; (iii) Valute: -3pb; (iv) Azionario: 18pb; (v) Altro: 0pb.
Luglio è stato un buon mese per il credito. I dati economici hanno continuato a deteriorarsi, ma i dati sul PIL del 2° trimestre si sono rivelati migliori delle attese. Nel complesso, le banche centrali sono state più favorevoli, con la BCE che ha introdotto uno strumento di compressione degli spread estremamente flessibile e la Fed che ha aperto ad una posizione meno restrittiva se i dati sull’inflazione dovessero migliorare ad agosto. I flussi di Nordstream 1 sono ripresi dopo il periodo di manutenzione, nonostante l’incertezza rimanga alta. I mercati del credito si sono risollevati dopo la performance debole di giugno e il Fondo ha beneficiato del sostanziale aumento degli investimenti netti tra maggio e giugno.
Posizionamento corrente. Abbiamo aggiunto rischio a maggio e giugno, continuando ad aumentarlo marginalmente a luglio. Le valutazioni del credito sono a nostro avviso interessanti, in particolare su quello di alta qualità. Gli spread, anche quelli Investment Grade, scontano ora completamente una profonda recessione globale nei prossimi dodici mesi, con un tasso di default implicito negli indici che si attesta intorno al 7-9%. A giugno, il credito sembrava vicino ad una totale capitolazione, con una sottoperformance rispetto alle azioni e deflussi che hanno eroso gli afflussi degli ultimi due anni (per maggiori dettagli, si prega di far riferimento al nostro ultimo Algebris Bullet).
Il nostro portafoglio è attualmente investito per circa l’80%, e il capitale è impiegato principalmente in obbligazioni IG (sia dei mercati sviluppati che emergenti) e in posizioni lunghe su indici. Più della metà del netto investito ha rating IG e ciò significa che, a fronte di un ammontare impiegato simile, il nostro portafoglio ha un rischio notevolmente più basso rispetto ad un fondo High Yield o emergente medio. Al momento, il 25% del portafoglio è coperto in DV01, quindi la duration attuale è di circa 1.7 anni. Il nostro rischio principale risiede quindi negli spread del credito ad alto rating negli Stati Uniti, in Europa e nei mercati emergenti. A luglio, abbiamo marginalmente sostituito le posizioni lunghe su indici con obbligazioni e abbiamo continuato ad aggiungere coperture alla duration. La duration dell’intero portafoglio è 1.8 anni, vs 3.8 anni per il portafoglio liquido.
Per quanto riguarda la parte cash, le posizioni lunghe si concentrano su titoli di alta qualità, mentre quelle corte si focalizzano sui ciclici in tutti i settori. Per quanto riguarda i finanziari, ci focalizziamo su Senior bancari negli Stati Uniti e AT1 selezionati in Europa. Sul credito societario puntiamo a settori di qualità come le telecomunicazioni, mentre sui mercati emergenti ci concentriamo su emittenti stabili di valute forti (come Cile, Messico e Perù). Come detto, l’attuale livello degli spread rispetto ai fondamentali implica che il credito di alta qualità offra oggi rendimenti attesi pluriennali molto alti, a fronte di livelli di rischio moderati. Le nostre posizioni corte si concentrano su emittenti selezionati con strutture patrimoniali insostenibili nei settori retail e immobiliare in Europa (Takko, Signa) e su governativi che, nell’attuale contesto, potrebbero incorrere in un rischio di rifinanziamento (come Turchia e Egitto).
Negli ultimi mesi, i mercati del credito hanno riprezzato in modo rapido e deciso. Di conseguenza, il mercato offre ora spread estremamente ampi su ogni singolo credito a livello globale, indipendentemente dalla qualità. Sebbene questo mispricing possa persistere per alcuni mesi, livelli di valutazione simili a quelli attuali sono stati storicamente seguiti da rendimenti annuali consistenti. Crediamo quindi che l’attuale assetto rappresenti un’importante opportunità per gli investitori a lungo termine nel credito, e posizioniamo il nostro portafoglio di conseguenza.
Strategia credito finanziario
In giugno gli attivi di rischio hanno invertito la dinamica negativa, chiudendo generalmente meglio a luglio, guidati dalla percezione che il momento più critico delle tendenze inflazionistiche possa essere considerato alle spalle. Inoltre, pur prevedendo una crescita economica più debole nei prossimi trimestri, le banche centrali hanno ribadito che gli eventuali futuri rialzi dei tassi dipenderanno dai dati. Di conseguenza, la maggior parte dei tassi sovrani ha mostrato movimenti lungo le curve, con un’inversione media di circa 15pb sul segmento 2-10 anni (come esempio estremo, la 2s10s statunitense ha chiuso luglio a -20pb, circa 100pb in meno da inizio anno).
Nonostante le tensioni geopolitiche e le preoccupazioni per la crescita economica legate ai vincoli energetici, la dinamica dei tassi di cui sopra ha guidato un ampio rally su diverse classi di attivi: gli spread sugli indici di credito si sono ridotti di circa 15% e i principali indici azionari globali hanno guadagnato circa 6% in termini di rendimento totale, con l’unica eccezione delle principali materie prime, in calo del 6% circa.
Per quanto riguarda i finanziari, gli AT1 hanno guadagnato circa 4 punti, gli spread sui subordinati si sono ridotti di circa 40pb e quelli sui Senior di circa 15pb. L’unica nota negativa è arrivata dall’indice azionario delle banche dell’Eurozona, rimasto invariato a fronte di indici bancari europei e statunitensi in rialzo del 2% e 7% rispettivamente. A nostro avviso, tuttavia, questa situazione sarà solo temporanea, alla luce della serie incoraggiante di risultati che sono stati riportati.
Guardando ai risultati del secondo trimestre pubblicati finora, le tendenze per le banche europee sono state piuttosto simili: particolare menzione meritano i risultati operativi che, con i futuri rialzi dei tassi in Europa che cominciano ad essere riflessi nelle valutazioni, hanno beneficiato dell’espansione dei margini d’interesse netti. La qualità degli attivi non ha mostrato significativi segnali di deterioramento, nonostante il crescente pessimismo in merito all’attività economica legato agli indicatori previsionali. In alcuni casi, le banche hanno rivisto al ribasso le previsioni sui livelli di accantonamento per la seconda metà dell’anno, pur mantenendo le riserve relative al Covid.
Considerando l’insieme di questi fattori, si capisce perché il ben capitalizzato settore finanziario risulti un naturale beneficiario di un contesto inflazionistico con tassi in aumento. Con la BCE impegnata a garantire “condizioni di finanziamento favorevoli”, si crea una vera e propria dipendenza dal settore finanziario per assicurare alle imprese l’accesso ai mercati del credito. Le banche europee non hanno mai avuto una tale posizione di forza e dispongono di riserve sufficienti ad affrontare comodamente qualsiasi shock recessivo attualmente previsto per i prossimi anni.
In termini di attività primaria, luglio tende ad essere il mese più calmo dell’anno a causa dei periodi di blackout per i risultati del secondo trimestre combinati con l’inizio dell’estate. L’emissione del mese è stata infatti la più bassa quest’anno, ma è stata comunque circa 70% / EUR 4mld più alta rispetto allo scorso luglio. Le operazioni si sono concentrate principalmente nello spazio Senior Preferred, per via del continuo allargamento degli spread di credito che ha costretto le banche a seguire il percorso MREL più conveniente. È interessante notare che le due nuove emissioni di luglio sono state in Dollari di Singapore, a conferma della crescente domanda asiatica di rendimento al giusto prezzo da parte dei principali emittenti in Asia.
Stategia azionario finanziario
Come discusso nel commento di giugno, il livello delle valutazioni azionarie delle banche statunitensi ed europee mostra l’incorporazione di un sostanziale rischio di recessione, e pochissima fiducia nel potenziale rialzo derivante dall’aumento del reddito netto da interessi. I titoli bancari di entrambe le aree sono infatti scambiati al di sotto dei livelli storici, anche ipotizzando livelli recessivi di perdite su crediti. Sebbene il percorso definitivo del contesto macro non sia ancora del tutto chiaro, siamo certi che il mercato abbia sottovalutato il grado di rialzo del reddito netto da interessi che si sarebbe verificato in un primo momento. I risultati del secondo trimestre riportati finora confermano esattamente ciò: il reddito netto da interessi è stato superato su tutta la linea, senza particolari indicazioni di stress nei portafogli di credito delle banche. Inoltre, questo fenomeno è stato osservato in tutte le aree geografiche – negli Stati Uniti, nel Regno Unito ed anche in Europa, dove la BCE ha avviato il suo ciclo di rialzo dei tassi solo dopo la fine del trimestre. In Europa, le banche hanno battuto le stime sul reddito netto da interessi del 5%, con costi in linea e un lieve miglioramento sul credito – non esattamente la situazione che gli investitori ribassisti si aspettavano vendendo il complesso dei bancari europei a 5 volte gli utili a termine (peraltro migliorati per 86 settimane di fila all’ultimo conteggio). Alla luce di ciò, le azioni bancarie rappresentano a nostro avviso una proposta decisamente interessante: le stime sugli utili continuano a crescere, i bilanci appaiono decisamente ben posizionati e le valutazioni restano ai minimi storici.
Nel secondo trimestre, mentre il mercato si focalizzava sul rischio di credito e sull’inevitabilità della recessione, abbiamo colto l’opportunità per aumentare significativamente la nostra esposizione agli Stati Uniti. In particolare, ci siamo concentrati su titoli di istituti con ampie disponibilità di depositi, alti livelli di capitale in eccesso, buon track record di sottoscrizione, riserve solide e valutazioni notevolmente ridotte. Con il proseguire del ciclo di rialzi della Fed, la selezione titoli diventerà a nostro avviso sempre più importante, come è già emerso con i risultati del secondo trimestre 2022, dove le banche con basi di deposito e posizioni patrimoniali più deboli hanno sottoperformato. Nel complesso, siamo soddisfatti della selezione titoli fatta sin qui, con il Fondo che detiene sei delle dieci banche statunitensi più performanti nel mese di luglio e nessuna delle peggiori dieci. A nostro avviso, questa dispersione della performance all’interno del settore bancario non potrà che accelerare nei prossimi trimestri, con vincitori e vinti che diverranno sempre più evidenti.
Al di fuori del bancario, abbiamo incrementato la nostra esposizione a una manciata di operatori del settore fintech e dei mercati dei capitali, svenduti con forza e sui quali vediamo profili rischio-rendimento interessanti per nomi di qualità. Per gran parte dello scorso anno abbiamo evitato questi settori in quanto le valutazioni non erano interessanti, ma a seguito del profondo sell-off abbiamo iniziato ad individuare alcuni titoli di qualità che sono stati trainati in basso dalle svendite. Una di queste opportunità è rappresentata da Carlyle Group, titolo che abbiamo detenuto per anni in passato ma che abbiamo venduto durante il boom dei titoli Alts nel periodo pre-Covid. Con un calo del 50% rispetto ai suoi massimi, la valutazione ha raggiunto un livello tale per cui al potenziale di rendimento futuro risulta essere attribuito un valore negativo, il che è assurdo considerando che un terzo della capitalizzazione di mercato deriva dal rendimento netto maturato e che la società genererà con tutta probabilità circa $1mld di commissioni di performance all’anno per i prossimi anni. Inoltre, Carlyle sta facendo un ottimo lavoro nel generare valore per gli azionisti attraverso la crescita organica e inorganica e l’espansione dei margini, vantando una crescita del 65% degli utili legati alle commissioni solo nell’ultimo anno e una crescita annua di oltre 15% in prospettiva. A nostro avviso, il titolo vale certamente più di 8 volte gli utili: il mercato non offre spesso tali opportunità in business di qualità, ma noi siamo determinati a sfruttarle, e Carlyle rappresenta ora una delle principali partecipazioni del Fondo.
Strategia credito globale
Performance. A luglio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 2.8% e 3.1% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 5.1%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 6.0% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 3.3%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 379pb, di cui 305pb da obbligazioni cash e 74pb da CDS; (ii) Tassi: -82pb; (iii) Valute: -3pb; (iv) Azionario: 18pb; (v) Altro: 0pb.
Luglio è stato un buon mese per il credito. I dati economici hanno continuato a deteriorarsi, ma i dati sul PIL del 2° trimestre si sono rivelati migliori delle attese. Nel complesso, le banche centrali sono state più favorevoli, con la BCE che ha introdotto uno strumento di compressione degli spread estremamente flessibile e la Fed che ha aperto ad una posizione meno restrittiva se i dati sull’inflazione dovessero migliorare ad agosto. I flussi di Nordstream 1 sono ripresi dopo il periodo di manutenzione, nonostante l’incertezza rimanga alta. I mercati del credito si sono risollevati dopo la performance debole di giugno e il Fondo ha beneficiato del sostanziale aumento degli investimenti netti tra maggio e giugno.
Posizionamento corrente. Abbiamo aggiunto rischio a maggio e giugno, continuando ad aumentarlo marginalmente a luglio. Le valutazioni del credito sono a nostro avviso interessanti, in particolare su quello di alta qualità. Gli spread, anche quelli Investment Grade, scontano ora completamente una profonda recessione globale nei prossimi dodici mesi, con un tasso di default implicito negli indici che si attesta intorno al 7-9%. A giugno, il credito sembrava vicino ad una totale capitolazione, con una sottoperformance rispetto alle azioni e deflussi che hanno eroso gli afflussi degli ultimi due anni (per maggiori dettagli, si prega di far riferimento al nostro ultimo Algebris Bullet).
Il nostro portafoglio è attualmente investito per circa l’80%, e il capitale è impiegato principalmente in obbligazioni IG (sia dei mercati sviluppati che emergenti) e in posizioni lunghe su indici. Più della metà del netto investito ha rating IG e ciò significa che, a fronte di un ammontare impiegato simile, il nostro portafoglio ha un rischio notevolmente più basso rispetto ad un fondo High Yield o emergente medio. Al momento, il 25% del portafoglio è coperto in DV01, quindi la duration attuale è di circa 1.7 anni. Il nostro rischio principale risiede quindi negli spread del credito ad alto rating negli Stati Uniti, in Europa e nei mercati emergenti. A luglio, abbiamo marginalmente sostituito le posizioni lunghe su indici con obbligazioni e abbiamo continuato ad aggiungere coperture alla duration. La duration dell’intero portafoglio è 1.8 anni, vs 3.8 anni per il portafoglio liquido.
Per quanto riguarda la parte cash, le posizioni lunghe si concentrano su titoli di alta qualità, mentre quelle corte si focalizzano sui ciclici in tutti i settori. Per quanto riguarda i finanziari, ci focalizziamo su Senior bancari negli Stati Uniti e AT1 selezionati in Europa. Sul credito societario puntiamo a settori di qualità come le telecomunicazioni, mentre sui mercati emergenti ci concentriamo su emittenti stabili di valute forti (come Cile, Messico e Perù). Come detto, l’attuale livello degli spread rispetto ai fondamentali implica che il credito di alta qualità offra oggi rendimenti attesi pluriennali molto alti, a fronte di livelli di rischio moderati. Le nostre posizioni corte si concentrano su emittenti selezionati con strutture patrimoniali insostenibili nei settori retail e immobiliare in Europa (Takko, Signa) e su governativi che, nell’attuale contesto, potrebbero incorrere in un rischio di rifinanziamento (come Turchia e Egitto).
Negli ultimi mesi, i mercati del credito hanno riprezzato in modo rapido e deciso. Di conseguenza, il mercato offre ora spread estremamente ampi su ogni singolo credito a livello globale, indipendentemente dalla qualità. Sebbene questo mispricing possa persistere per alcuni mesi, livelli di valutazione simili a quelli attuali sono stati storicamente seguiti da rendimenti annuali consistenti. Crediamo quindi che l’attuale assetto rappresenti un’importante opportunità per gli investitori a lungo termine nel credito, e posizioniamo il nostro portafoglio di conseguenza.
Strategia credito finanziario
In giugno gli attivi di rischio hanno invertito la dinamica negativa, chiudendo generalmente meglio a luglio, guidati dalla percezione che il momento più critico delle tendenze inflazionistiche possa essere considerato alle spalle. Inoltre, pur prevedendo una crescita economica più debole nei prossimi trimestri, le banche centrali hanno ribadito che gli eventuali futuri rialzi dei tassi dipenderanno dai dati. Di conseguenza, la maggior parte dei tassi sovrani ha mostrato movimenti lungo le curve, con un’inversione media di circa 15pb sul segmento 2-10 anni (come esempio estremo, la 2s10s statunitense ha chiuso luglio a -20pb, circa 100pb in meno da inizio anno).
Nonostante le tensioni geopolitiche e le preoccupazioni per la crescita economica legate ai vincoli energetici, la dinamica dei tassi di cui sopra ha guidato un ampio rally su diverse classi di attivi: gli spread sugli indici di credito si sono ridotti di circa 15% e i principali indici azionari globali hanno guadagnato circa 6% in termini di rendimento totale, con l’unica eccezione delle principali materie prime, in calo del 6% circa.
Per quanto riguarda i finanziari, gli AT1 hanno guadagnato circa 4 punti, gli spread sui subordinati si sono ridotti di circa 40pb e quelli sui Senior di circa 15pb. L’unica nota negativa è arrivata dall’indice azionario delle banche dell’Eurozona, rimasto invariato a fronte di indici bancari europei e statunitensi in rialzo del 2% e 7% rispettivamente. A nostro avviso, tuttavia, questa situazione sarà solo temporanea, alla luce della serie incoraggiante di risultati che sono stati riportati.
Guardando ai risultati del secondo trimestre pubblicati finora, le tendenze per le banche europee sono state piuttosto simili: particolare menzione meritano i risultati operativi che, con i futuri rialzi dei tassi in Europa che cominciano ad essere riflessi nelle valutazioni, hanno beneficiato dell’espansione dei margini d’interesse netti. La qualità degli attivi non ha mostrato significativi segnali di deterioramento, nonostante il crescente pessimismo in merito all’attività economica legato agli indicatori previsionali. In alcuni casi, le banche hanno rivisto al ribasso le previsioni sui livelli di accantonamento per la seconda metà dell’anno, pur mantenendo le riserve relative al Covid.
Considerando l’insieme di questi fattori, si capisce perché il ben capitalizzato settore finanziario risulti un naturale beneficiario di un contesto inflazionistico con tassi in aumento. Con la BCE impegnata a garantire “condizioni di finanziamento favorevoli”, si crea una vera e propria dipendenza dal settore finanziario per assicurare alle imprese l’accesso ai mercati del credito. Le banche europee non hanno mai avuto una tale posizione di forza e dispongono di riserve sufficienti ad affrontare comodamente qualsiasi shock recessivo attualmente previsto per i prossimi anni.
In termini di attività primaria, luglio tende ad essere il mese più calmo dell’anno a causa dei periodi di blackout per i risultati del secondo trimestre combinati con l’inizio dell’estate. L’emissione del mese è stata infatti la più bassa quest’anno, ma è stata comunque circa 70% / EUR 4mld più alta rispetto allo scorso luglio. Le operazioni si sono concentrate principalmente nello spazio Senior Preferred, per via del continuo allargamento degli spread di credito che ha costretto le banche a seguire il percorso MREL più conveniente. È interessante notare che le due nuove emissioni di luglio sono state in Dollari di Singapore, a conferma della crescente domanda asiatica di rendimento al giusto prezzo da parte dei principali emittenti in Asia.
Stategia azionario finanziario
Come discusso nel commento di giugno, il livello delle valutazioni azionarie delle banche statunitensi ed europee mostra l’incorporazione di un sostanziale rischio di recessione, e pochissima fiducia nel potenziale rialzo derivante dall’aumento del reddito netto da interessi. I titoli bancari di entrambe le aree sono infatti scambiati al di sotto dei livelli storici, anche ipotizzando livelli recessivi di perdite su crediti. Sebbene il percorso definitivo del contesto macro non sia ancora del tutto chiaro, siamo certi che il mercato abbia sottovalutato il grado di rialzo del reddito netto da interessi che si sarebbe verificato in un primo momento. I risultati del secondo trimestre riportati finora confermano esattamente ciò: il reddito netto da interessi è stato superato su tutta la linea, senza particolari indicazioni di stress nei portafogli di credito delle banche. Inoltre, questo fenomeno è stato osservato in tutte le aree geografiche – negli Stati Uniti, nel Regno Unito ed anche in Europa, dove la BCE ha avviato il suo ciclo di rialzo dei tassi solo dopo la fine del trimestre. In Europa, le banche hanno battuto le stime sul reddito netto da interessi del 5%, con costi in linea e un lieve miglioramento sul credito – non esattamente la situazione che gli investitori ribassisti si aspettavano vendendo il complesso dei bancari europei a 5 volte gli utili a termine (peraltro migliorati per 86 settimane di fila all’ultimo conteggio). Alla luce di ciò, le azioni bancarie rappresentano a nostro avviso una proposta decisamente interessante: le stime sugli utili continuano a crescere, i bilanci appaiono decisamente ben posizionati e le valutazioni restano ai minimi storici.
Nel secondo trimestre, mentre il mercato si focalizzava sul rischio di credito e sull’inevitabilità della recessione, abbiamo colto l’opportunità per aumentare significativamente la nostra esposizione agli Stati Uniti. In particolare, ci siamo concentrati su titoli di istituti con ampie disponibilità di depositi, alti livelli di capitale in eccesso, buon track record di sottoscrizione, riserve solide e valutazioni notevolmente ridotte. Con il proseguire del ciclo di rialzi della Fed, la selezione titoli diventerà a nostro avviso sempre più importante, come è già emerso con i risultati del secondo trimestre 2022, dove le banche con basi di deposito e posizioni patrimoniali più deboli hanno sottoperformato. Nel complesso, siamo soddisfatti della selezione titoli fatta sin qui, con il Fondo che detiene sei delle dieci banche statunitensi più performanti nel mese di luglio e nessuna delle peggiori dieci. A nostro avviso, questa dispersione della performance all’interno del settore bancario non potrà che accelerare nei prossimi trimestri, con vincitori e vinti che diverranno sempre più evidenti.
Al di fuori del bancario, abbiamo incrementato la nostra esposizione a una manciata di operatori del settore fintech e dei mercati dei capitali, svenduti con forza e sui quali vediamo profili rischio-rendimento interessanti per nomi di qualità. Per gran parte dello scorso anno abbiamo evitato questi settori in quanto le valutazioni non erano interessanti, ma a seguito del profondo sell-off abbiamo iniziato ad individuare alcuni titoli di qualità che sono stati trainati in basso dalle svendite. Una di queste opportunità è rappresentata da Carlyle Group, titolo che abbiamo detenuto per anni in passato ma che abbiamo venduto durante il boom dei titoli Alts nel periodo pre-Covid. Con un calo del 50% rispetto ai suoi massimi, la valutazione ha raggiunto un livello tale per cui al potenziale di rendimento futuro risulta essere attribuito un valore negativo, il che è assurdo considerando che un terzo della capitalizzazione di mercato deriva dal rendimento netto maturato e che la società genererà con tutta probabilità circa $1mld di commissioni di performance all’anno per i prossimi anni. Inoltre, Carlyle sta facendo un ottimo lavoro nel generare valore per gli azionisti attraverso la crescita organica e inorganica e l’espansione dei margini, vantando una crescita del 65% degli utili legati alle commissioni solo nell’ultimo anno e una crescita annua di oltre 15% in prospettiva. A nostro avviso, il titolo vale certamente più di 8 volte gli utili: il mercato non offre spesso tali opportunità in business di qualità, ma noi siamo determinati a sfruttarle, e Carlyle rappresenta ora una delle principali partecipazioni del Fondo.