Performance. A novembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 3.3% e 3.7% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 3.7%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.9% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 7.9%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 371pb, di cui 366pb da obbligazioni cash e 6pb da CDS; (ii) Tassi: -23pb; (iii) Valute: 4pb; (iv) Azionario: 24pb; (v) Altro: -1pb.
A novembre, un significativo calo dell’inflazione negli Stati Uniti ha portato ad ampi guadagni di mercato, determinando un ottimo mese per gli attivi di rischio. I rialzi più consistenti si sono registrati sul credito, con la stabilità dei tassi che ha favorito un ampio restringimento degli spread. Le speranze per una riapertura della Cina si sono sommate alle prospettive di una linea meno aggressiva della Fed, favorendo l’indebolimento del Dollaro US rispetto alle altre valute globali.
Posizionamento corrente. Il fondo continua ad essere lungo sul credito e ha recentemente aumentato la duration. Sul credito, il focus rimane sulle obbligazioni ad alto rating.
Il fondo è investito per l’80% netto in credito e ha una duration totale di 2.4 anni. Il rendimento a scadenza (YTM) complessivo del fondo è pari a 6.9%.
Il credito rimane conveniente rispetto ai fondamentali e al contesto macro. I flussi stanno aumentando rapidamente e continueranno a farlo nel 2023.
Il 2023 sarà un anno di moderato rallentamento e disinflazione sui mercati sviluppati. Di conseguenza, i tassi di interesse saranno più stabili.
Ci concentriamo sul credito di qualità in tutte le aree, poiché la stabilità dei tassi stimolerà la domanda per questo segmento e il rallentamento aumenterà rischi lungo la scala della qualità.
L’investimento netto in credito, aumentato a luglio, è stato ridotto solo marginalmente nell’ultimo mese.
La duration del fondo è vicina ai massimi del 2022 (era stata vicina allo 0 all’inizio dell’anno).
La duration del fondo è pari al 63% della duration del portafoglio cash, il che significa spazio per incrementarla ulteriormente.
Per quanto riguarda il portafoglio liquido, ci concentriamo su titoli di alta qualità e bassa leva in tutte le classi di attivo del credito, con obbligazioni che offrono rendimenti del 7-8%, ottenendo un’esposizione ad alto beta di mercato e basso rischio di credito individuale.
Le posizioni di rischio/rendimento maggiore sono detenute in titoli AT1.
Per quanto riguarda i finanziari, ci concentriamo su Senior e Tier 2 negli Stati Uniti e AT1 in Europa. Per quanto riguarda il credito societario, ci concentriamo su società di telecomunicazioni / emittenti di qualità, mentre sui mercati emergenti ci focalizziamo su governativi BBB/BB in Dollari.
Abbiamo abbandonato le coperture sui tassi e le operazioni lunghe in USD. Abbiamo aggiunto posizioni lunghe sui tassi nei mercati emergenti e esposizioni corte sul Dollaro.
Le posizioni corte si concentrano sui settori dei beni di consumo e immobiliare in Europa, e su Paesi con elevate esigenze di rifinanziamento nei mercati emergenti.
L’esposizione lorda del fondo è del 137%. Il portafoglio short è pari al 25%, di cui 15% in crediti cash e 10% in CDS.
Strategia credito finanziario
Novembre è stato un ottimo mese per gli attivi di rischio, con i dati macroeconomici che hanno suggerito che l’inflazione potrebbe essere vicina al picco, se non lo avesse già raggiunto. I titoli del Tesoro statunitensi hanno registrato un forte rialzo grazie al dato sull’IPC di ottobre più basso del previsto, con lo S&P 500 che ha registrato la miglior performance giornaliera da aprile 2020 e un guadagno del 5.6% sul mese, portando ad una performance di oltre 14% sul trimestre. Allo stesso modo in Europa, il dato sull’IPC flash per l’area Euro inferiore alle attese (sebbene ancora al 10%) ha portato l’Eurostoxx 600 ad un rialzo del 6.8% nel mese.
Sui mercati del credito, la performance positiva è stata trainata sia dai tassi che dagli spread. L’aspettativa di un ritmo più lento (e forse un minor numero) di rialzi da parte della Federal Reserve ha portato ad un appiattimento di 20-30pb sulle curve dei tassi core e ad un più pronunciato movimento di 30-40pb sui periferici. Guardando alla struttura di capitale delle banche europee, a novembre gli spread medi si sono mossi di 60pb sui Senior e 90pb sui subordinati, mentre gli AT1 sono saliti di 3 punti. Gli indici azionari bancari europei hanno guadagnato 9% sul mese, tornando in territorio positivo da inizio anno, in netto contrasto con gli indici azionari più ampi.
A novembre si è chiusa la stagione dei risultati del terzo trimestre. Il margine di interesse netto è cresciuto di un impressionante 9% rispetto al trimestre precedente (t/t) e del 24% sull’anno (a/a), contribuendo in maniera chiave al superamento dei dati di consenso per il settore in termini di ricavi (+4%) e di utili pre-accantonamenti (+7%), con i finanziari che rimangono i principali beneficiari dei tassi più alti della banca centrale. Il capitale ha sorpreso positivamente restando invariato rispetto al trimestre precedente (t/t), a fronte delle aspettative di un’ulteriore contrazione di 10pb a causa dei venti contrari del mercato, che dovrebbero invertirsi verso la fine dell’anno, dati i movimenti degli spread. In una nota a parte, nell’aggiornamento annuale dell’elenco delle banche sistemiche globali (“G-SIB”), il Financial Stability Board ha annunciato che il requisito di capitale di base Tier 1 di BNP è sceso dello 0.5% a 1.5%, portando la banca a scendere di un gradino come previsto.
A novembre, le banche hanno continuato ad ottimizzare le loro strutture patrimoniali annunciando diverse operazioni, tra cui una rimozione di OpCo Tier 2 (HSBC), una richiesta di consenso su azioni privilegiate legacy (Standard Chartered), una potenziale offerta pubblica di acquisto di azioni postergate (Nationwide) e un’offerta di scambio per un reset 180pb più alto su un Tier 2 esteso (BCP). Inoltre, UBS ha deciso di richiamare un titolo AT1 che presentava il tasso di reset più basso dell’universo AT1 europeo esistente, grazie al capitale in eccesso raccolto con l’emissione di inizio anno e alle solide tendenze di redditività YTD. Queste operazioni sono positive per l’asset class e supportano ulteriormente la tesi di investimento negli AT1.
Seguendo lo slancio positivo degli attivi di rischio, le emissioni sono aumentate in modo significativo da ottobre e, con €70 miliardi, sono state le più alte degli ultimi cinque anni. Non sorprende che circa l’80% del totale fosse in formato Senior, dove il contesto tecnico rimane estremamente favorevole, con emissioni da inizio anno che hanno superato di circa il 50% / €130 miliardi quelle dello scorso anno, con quelle secured triplicate in termini di dimensioni. Sebbene un’emissione di capitale da €15 miliardi si possa considerare consistente, tre quarti sono stati in formato Tier 2, poiché questi strumenti hanno iniziato a perdere tutti i vantaggi in termini di capitale e hanno dovuto essere rifinanziati. Gli spread (e i rendimenti) più elevati per gli strumenti di capitale, uniti a piani di emissione più contenuti rispetto ai Senior, spiegano in gran parte perché, su base corretta per il rischio, questi strumenti rimangano la nostra scelta preferita di tutta la struttura.
Stategia azionario finanziario
I mercati azionari hanno continuato a salire a novembre 2022, alimentati principalmente da una lettura dell’indice dei prezzi al consumo (IPC) non particolarmente elevata negli Stati Uniti e dall’aumento dell’ottimismo degli investitori circa la fine (o quantomeno un significativo rallentamento) delle pressioni inflazionistiche e del tightening delle banche centrali. L’indice MSCI ACWI è salito del 7,6%, mentre i rendimenti obbligazionari sono rimasti complessivamente stabili o in calo. La volatilità generale del mercato è diminuita e l’indice VIX si è avvicinato ai minimi da inizio anno.
I finanziari hanno sovraperformato leggermente il mercato più ampio, con l’indice ACWI Financials a chiudere il mese in rialzo dell’8,5%, in quanto le valutazioni delle società finanziarie e dei mercati dei capitali hanno beneficiato della crescente propensione al rischio, potenziale un rallentamento dell’economia e di una riduzione dell’estrema volatilità di settembre e ottobre.
Il nostro Financial Equity Fund ha reso 6,0% da inizio novembre e 10,4% da inizio anno (l’indice ACWI Financials ha chiuso il 2022 a 7,0%). Sulla scia delle tendenze di ottobre, le banche europee hanno registrato una solida performance e il fondo ha ottenuto significativi contributi positivi dalle posizioni in nomi quali Santander, BNP, ING e Standard Chartered, sempre grazie ad una rapida crescita del margine di interesse e al miglioramento degli utili derivante da tassi a breve termine più elevati. Le banche europee rimangono una parte importante del portafoglio, in quanto non solo scambiano a valutazioni attraenti su base relativa e assoluta, ma risultano anche ben posizionate per resistere a un aumento del costo del rischio in caso di recessione economica, restituendo al contempo molto capitale agli azionisti (oltre il 40% della capitalizzazione di mercato) nei prossimi due anni. Anche la compagnia di assicurazioni cinese Ping An, nella quale abbiamo investito quando trattava a <4x EPS (Earnings per Share) e il rendimento da dividendi era quasi il 9%, ha contribuito significativamente alla performance: l’azione è salita del 50% grazie al crescente ottimismo sul fatto che la Cina porrà fine alla politica Zero Covid e l’attività economica potrà riprendere normalmente.
Anche le banche statunitensi sono salite nel corso del mese, seppur a un ritmo più lento rispetto a quelle europee. Abbiamo ulteriormente ridotto la nostra esposizione ai finanziari statunitensi dopo che il forte rally, iniziato quando gli utili del terzo trimestre hanno superato le aspettative (su reddito netto da interessi, livelli di capitale e qualità degli attivi), è proseguito fino a novembre. Di conseguenza, pur essendo ancora interessanti, le valutazioni non risultano più così clamorosamente convenienti come fino a poco tempo fa. Negli Stati Uniti ci concentriamo sulle medie e piccole banche regionali, in particolare su quelle che hanno leve offensive e difensive da azionare in questo contesto. Una di queste è Citizens Financial Group: da quando il nuovo management è subentrato nel 2013, Citizens ha migliorato drasticamente la propria base di depositi, ampliato la gamma di prodotti di credito e instaurato una disciplina su costi ed efficienza che la avvantaggia nei confronti dei concorrenti nel fronteggiare il contesto operativo in evoluzione. La banca ha costantemente superato le aspettative in termini di reddito e di rendimento del capitale proprio, ma è quotata a un prezzo fortemente scontato rispetto alle altre banche regionali statunitensi sia in termini di Price/Earning che di P/TBV (Price to Book Value). Riteniamo che questa situazione dovrebbe migliorare in quanto l’emittente è ben posizionato per difendere i propri NIM e NII (Net Interest Margin e Net Interest Income) e gestire i costi nonostante le pressioni inflazionistiche.
Al di fuori delle banche, il principale contributore del portafoglio statunitense è stato Carlyle Group, società di gestione di asset alternativi che ha registrato un forte rialzo grazie al miglioramento dei mercati azionari e del debito. Riteniamo che Carlyle rimanga significativamente sottovalutata considerando gli interessi netti maturati, la potenzialità di generare commissioni e il valore del brand. Inoltre, la società è ben posizionata per impiegare le riserve di liquidità in molteplici classi di attivi e riteniamo che l’annuncio di un nuovo CEO dovrebbe servire a rimuovere l’incertezza sul titolo.
Strategia credito globale
Performance. A novembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 3.3% e 3.7% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 3.7%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.9% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 7.9%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 371pb, di cui 366pb da obbligazioni cash e 6pb da CDS; (ii) Tassi: -23pb; (iii) Valute: 4pb; (iv) Azionario: 24pb; (v) Altro: -1pb.
A novembre, un significativo calo dell’inflazione negli Stati Uniti ha portato ad ampi guadagni di mercato, determinando un ottimo mese per gli attivi di rischio. I rialzi più consistenti si sono registrati sul credito, con la stabilità dei tassi che ha favorito un ampio restringimento degli spread. Le speranze per una riapertura della Cina si sono sommate alle prospettive di una linea meno aggressiva della Fed, favorendo l’indebolimento del Dollaro US rispetto alle altre valute globali.
Posizionamento corrente. Il fondo continua ad essere lungo sul credito e ha recentemente aumentato la duration. Sul credito, il focus rimane sulle obbligazioni ad alto rating.
Strategia credito finanziario
Novembre è stato un ottimo mese per gli attivi di rischio, con i dati macroeconomici che hanno suggerito che l’inflazione potrebbe essere vicina al picco, se non lo avesse già raggiunto. I titoli del Tesoro statunitensi hanno registrato un forte rialzo grazie al dato sull’IPC di ottobre più basso del previsto, con lo S&P 500 che ha registrato la miglior performance giornaliera da aprile 2020 e un guadagno del 5.6% sul mese, portando ad una performance di oltre 14% sul trimestre. Allo stesso modo in Europa, il dato sull’IPC flash per l’area Euro inferiore alle attese (sebbene ancora al 10%) ha portato l’Eurostoxx 600 ad un rialzo del 6.8% nel mese.
Sui mercati del credito, la performance positiva è stata trainata sia dai tassi che dagli spread. L’aspettativa di un ritmo più lento (e forse un minor numero) di rialzi da parte della Federal Reserve ha portato ad un appiattimento di 20-30pb sulle curve dei tassi core e ad un più pronunciato movimento di 30-40pb sui periferici. Guardando alla struttura di capitale delle banche europee, a novembre gli spread medi si sono mossi di 60pb sui Senior e 90pb sui subordinati, mentre gli AT1 sono saliti di 3 punti. Gli indici azionari bancari europei hanno guadagnato 9% sul mese, tornando in territorio positivo da inizio anno, in netto contrasto con gli indici azionari più ampi.
A novembre si è chiusa la stagione dei risultati del terzo trimestre. Il margine di interesse netto è cresciuto di un impressionante 9% rispetto al trimestre precedente (t/t) e del 24% sull’anno (a/a), contribuendo in maniera chiave al superamento dei dati di consenso per il settore in termini di ricavi (+4%) e di utili pre-accantonamenti (+7%), con i finanziari che rimangono i principali beneficiari dei tassi più alti della banca centrale. Il capitale ha sorpreso positivamente restando invariato rispetto al trimestre precedente (t/t), a fronte delle aspettative di un’ulteriore contrazione di 10pb a causa dei venti contrari del mercato, che dovrebbero invertirsi verso la fine dell’anno, dati i movimenti degli spread. In una nota a parte, nell’aggiornamento annuale dell’elenco delle banche sistemiche globali (“G-SIB”), il Financial Stability Board ha annunciato che il requisito di capitale di base Tier 1 di BNP è sceso dello 0.5% a 1.5%, portando la banca a scendere di un gradino come previsto.
A novembre, le banche hanno continuato ad ottimizzare le loro strutture patrimoniali annunciando diverse operazioni, tra cui una rimozione di OpCo Tier 2 (HSBC), una richiesta di consenso su azioni privilegiate legacy (Standard Chartered), una potenziale offerta pubblica di acquisto di azioni postergate (Nationwide) e un’offerta di scambio per un reset 180pb più alto su un Tier 2 esteso (BCP). Inoltre, UBS ha deciso di richiamare un titolo AT1 che presentava il tasso di reset più basso dell’universo AT1 europeo esistente, grazie al capitale in eccesso raccolto con l’emissione di inizio anno e alle solide tendenze di redditività YTD. Queste operazioni sono positive per l’asset class e supportano ulteriormente la tesi di investimento negli AT1.
Seguendo lo slancio positivo degli attivi di rischio, le emissioni sono aumentate in modo significativo da ottobre e, con €70 miliardi, sono state le più alte degli ultimi cinque anni. Non sorprende che circa l’80% del totale fosse in formato Senior, dove il contesto tecnico rimane estremamente favorevole, con emissioni da inizio anno che hanno superato di circa il 50% / €130 miliardi quelle dello scorso anno, con quelle secured triplicate in termini di dimensioni. Sebbene un’emissione di capitale da €15 miliardi si possa considerare consistente, tre quarti sono stati in formato Tier 2, poiché questi strumenti hanno iniziato a perdere tutti i vantaggi in termini di capitale e hanno dovuto essere rifinanziati. Gli spread (e i rendimenti) più elevati per gli strumenti di capitale, uniti a piani di emissione più contenuti rispetto ai Senior, spiegano in gran parte perché, su base corretta per il rischio, questi strumenti rimangano la nostra scelta preferita di tutta la struttura.
Stategia azionario finanziario
I mercati azionari hanno continuato a salire a novembre 2022, alimentati principalmente da una lettura dell’indice dei prezzi al consumo (IPC) non particolarmente elevata negli Stati Uniti e dall’aumento dell’ottimismo degli investitori circa la fine (o quantomeno un significativo rallentamento) delle pressioni inflazionistiche e del tightening delle banche centrali. L’indice MSCI ACWI è salito del 7,6%, mentre i rendimenti obbligazionari sono rimasti complessivamente stabili o in calo. La volatilità generale del mercato è diminuita e l’indice VIX si è avvicinato ai minimi da inizio anno.
I finanziari hanno sovraperformato leggermente il mercato più ampio, con l’indice ACWI Financials a chiudere il mese in rialzo dell’8,5%, in quanto le valutazioni delle società finanziarie e dei mercati dei capitali hanno beneficiato della crescente propensione al rischio, potenziale un rallentamento dell’economia e di una riduzione dell’estrema volatilità di settembre e ottobre.
Il nostro Financial Equity Fund ha reso 6,0% da inizio novembre e 10,4% da inizio anno (l’indice ACWI Financials ha chiuso il 2022 a 7,0%). Sulla scia delle tendenze di ottobre, le banche europee hanno registrato una solida performance e il fondo ha ottenuto significativi contributi positivi dalle posizioni in nomi quali Santander, BNP, ING e Standard Chartered, sempre grazie ad una rapida crescita del margine di interesse e al miglioramento degli utili derivante da tassi a breve termine più elevati. Le banche europee rimangono una parte importante del portafoglio, in quanto non solo scambiano a valutazioni attraenti su base relativa e assoluta, ma risultano anche ben posizionate per resistere a un aumento del costo del rischio in caso di recessione economica, restituendo al contempo molto capitale agli azionisti (oltre il 40% della capitalizzazione di mercato) nei prossimi due anni. Anche la compagnia di assicurazioni cinese Ping An, nella quale abbiamo investito quando trattava a <4x EPS (Earnings per Share) e il rendimento da dividendi era quasi il 9%, ha contribuito significativamente alla performance: l’azione è salita del 50% grazie al crescente ottimismo sul fatto che la Cina porrà fine alla politica Zero Covid e l’attività economica potrà riprendere normalmente.
Anche le banche statunitensi sono salite nel corso del mese, seppur a un ritmo più lento rispetto a quelle europee. Abbiamo ulteriormente ridotto la nostra esposizione ai finanziari statunitensi dopo che il forte rally, iniziato quando gli utili del terzo trimestre hanno superato le aspettative (su reddito netto da interessi, livelli di capitale e qualità degli attivi), è proseguito fino a novembre. Di conseguenza, pur essendo ancora interessanti, le valutazioni non risultano più così clamorosamente convenienti come fino a poco tempo fa. Negli Stati Uniti ci concentriamo sulle medie e piccole banche regionali, in particolare su quelle che hanno leve offensive e difensive da azionare in questo contesto. Una di queste è Citizens Financial Group: da quando il nuovo management è subentrato nel 2013, Citizens ha migliorato drasticamente la propria base di depositi, ampliato la gamma di prodotti di credito e instaurato una disciplina su costi ed efficienza che la avvantaggia nei confronti dei concorrenti nel fronteggiare il contesto operativo in evoluzione. La banca ha costantemente superato le aspettative in termini di reddito e di rendimento del capitale proprio, ma è quotata a un prezzo fortemente scontato rispetto alle altre banche regionali statunitensi sia in termini di Price/Earning che di P/TBV (Price to Book Value). Riteniamo che questa situazione dovrebbe migliorare in quanto l’emittente è ben posizionato per difendere i propri NIM e NII (Net Interest Margin e Net Interest Income) e gestire i costi nonostante le pressioni inflazionistiche.
Al di fuori delle banche, il principale contributore del portafoglio statunitense è stato Carlyle Group, società di gestione di asset alternativi che ha registrato un forte rialzo grazie al miglioramento dei mercati azionari e del debito. Riteniamo che Carlyle rimanga significativamente sottovalutata considerando gli interessi netti maturati, la potenzialità di generare commissioni e il valore del brand. Inoltre, la società è ben posizionata per impiegare le riserve di liquidità in molteplici classi di attivi e riteniamo che l’annuncio di un nuovo CEO dovrebbe servire a rimuovere l’incertezza sul titolo.