{"id":3924,"date":"2018-03-15T17:54:58","date_gmt":"2018-03-15T17:54:58","guid":{"rendered":"https:\/\/www.algebris.com\/?post_type=fund&#038;p=3924"},"modified":"2026-04-08T07:28:08","modified_gmt":"2026-04-08T07:28:08","slug":"algebris-financial-credit-fund","status":"publish","type":"fund","link":"https:\/\/www.algebris.com\/it\/fund\/algebris-financial-credit-fund\/","title":{"rendered":"Algebris Financial Credit Fund"},"content":{"rendered":"\n    <div class=\"fund-nav-link\">\n        <div id=\"il-fondo\" class=\"nav-link\"><\/div>\n    <\/div>\n\n\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">Il fondo<\/h2>\n\n\n\n<div class=\"large-text\">\n    <div class=\"sidebar__innerblock\">\n\n<p style=\"text-transform:none\"><strong>Algebris Financial Credit Fund<\/strong>&nbsp;\u00e8 un fondo d\u2019investimento che mira ad ottenere rendimenti elevati e una modesta&nbsp;<strong>rivalutazione del capitale<\/strong>, offrendo accesso a una classe di attivo istituzionale con rendimenti comparabili pi\u00f9 alti.<\/p>\n\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n<p>Il fondo investe nel&nbsp;<strong>settore finanziario globale<\/strong>, principalmente in&nbsp;<strong>titoli a tasso fisso<\/strong>&nbsp;e variabile,&nbsp;<em>investment grade,&nbsp;<\/em>sub-<em>investment grade&nbsp;<\/em>o prive di rating. Il fondo pu\u00f2 investire in obbligazioni senior o subordinate, strumenti ibridi di capitale (inclusi titoli Tier 1, Upper e Lower Tier 2) e azioni privilegiate.<\/p>\n\n\n\n<p>Il fondo investe principalmente in&nbsp;<strong>debito ibrido e subordinato<\/strong>, soprattutto emesso da istituzioni finanziarie sistematicamente importanti a livello globale o da national champions nei rispettivi mercati.<\/p>\n\n\n\n<p>L\u2019esposizione valutaria del fondo \u00e8 sistematicamente coperta rispetto alla valuta base del fondo (Euro).<\/p>\n\n\n\n<p><strong>Algebris Financial Credit Fund<\/strong>&nbsp;pu\u00f2 essere classificato e trattato come un prodotto finanziario non complesso secondo la normativa MiFID II.<\/p>\n\n\n\n    <div class=\"fund-nav-link\">\n        <div id=\"termini\" class=\"nav-link\"><\/div>\n    <\/div>\n\n\n\n<div class=\"fund-terms\">\n\n            <h2 class=\"title\">Fondo &#8211; Termini<\/h2>\n    \n    <div class=\"terms\">\n        <div class=\"term\">\n            <span class=\"label\">Inception date<\/span>\n            <span class=\"value\">3 settembre 2012<\/span>\n        <\/div>\n        <div class=\"term\">\n            <span class=\"label\">Valuta di base<\/span>\n            <span class=\"value\">Euro<\/span>\n        <\/div>\n        <div class=\"term\">\n            <span class=\"label\">Investimento minimo<\/span>\n            <span class=\"value\" data-fundclass=\"minimum_investment\">&#8211;<\/span>\n        <\/div>\n        <div class=\"term\">\n            <span class=\"label\">Domicilio<\/span>\n            <span class=\"value\">Irlanda<\/span>\n        <\/div>\n        <div class=\"term\">\n            <span class=\"label\">Commissione di gestione<\/span>\n            <span class=\"value\" data-fundclass=\"management_fee\">&#8211;<\/span>\n        <\/div>\n        <div class=\"term\">\n            <span class=\"label\">Ticker BBG<\/span>\n            <span class=\"value\" data-fundclass=\"bbg\">&#8211;<\/span>\n        <\/div>\n        <div class=\"term\">\n            <span class=\"label\">Liquidit\u00e0<\/span>\n            <span class=\"value\">Giornaliera<\/span>\n        <\/div>\n        <div class=\"term\">\n            <span class=\"label\">Commissione di performance<\/span>\n            <span class=\"value\" data-fundclass=\"incentive_fee\">&#8211;<\/span>\n        <\/div>\n        <div class=\"term\">\n            <span class=\"label\">ISIN<\/span>\n            <span class=\"value\" data-fundclass=\"isin\">&#8211;<\/span>\n        <\/div>\n    <\/div>\n<\/div>\n\n\n    <div class=\"fund-nav-link\">\n        <div id=\"commento\" class=\"nav-link\"><\/div>\n    <\/div>\n\n\n\n<div class=\"fund-commentary\">\n    <div class=\"acf-innerblocks-container\">\n\n<h2 class=\"wp-block-heading main-title\">Commento del gestore<\/h2>\n\n<\/div>\n            <select name=\"monthly-commentary-select\" class=\"fund-commentary__select\">\n                            <option value=\"1774614438\">Marzo 2026<\/option>\n                            <option value=\"1772208522\">Febbraio 2026<\/option>\n                            <option value=\"1769155148\">Gennaio 2026<\/option>\n                            <option value=\"1766676856\">Dicembre 2025<\/option>\n                            <option value=\"1763628674\">Novembre 2025<\/option>\n                            <option value=\"1761209770\">Ottobre 2025<\/option>\n                            <option value=\"1757514707\">Settembre 2025<\/option>\n                            <option value=\"1756395174\">Agosto 2025<\/option>\n                            <option value=\"1753957705\">Luglio 2025<\/option>\n                            <option value=\"1749723510\">Giugno 2025<\/option>\n                            <option value=\"1747907609\">Maggio 2025<\/option>\n                            <option value=\"1745421777\">Aprile 2025<\/option>\n                            <option value=\"1742455809\">Marzo 2025<\/option>\n                            <option value=\"1739948822\">Febbraio 2025<\/option>\n                            <option value=\"1737036332\">Gennaio 2025<\/option>\n                            <option value=\"1733043060\">Dicembre 2024<\/option>\n                            <option value=\"1730450825\">Novembre 2024<\/option>\n                            <option value=\"1727946139\">Ottobre 2024<\/option>\n                            <option value=\"1726477380\">Settembre 2024<\/option>\n                            <option value=\"1723799040\">Agosto 2024<\/option>\n                            <option value=\"1721121533\">Luglio 2024<\/option>\n                            <option value=\"1718529600\">Giugno 2024<\/option>\n                            <option value=\"1715678571\">Maggio 2024<\/option>\n                            <option value=\"1713259831\">Aprile 2024<\/option>\n                            <option value=\"1710581580\">Marzo 2024<\/option>\n                            <option value=\"1708076040\">Febbraio 2024<\/option>\n                            <option value=\"1705397700\">Gennaio 2024<\/option>\n                            <option value=\"1702719540\">Dicembre 2023<\/option>\n                            <option value=\"1700127830\">Novembre 2023<\/option>\n                            <option value=\"1697449434\">Ottobre 2023<\/option>\n                            <option value=\"1694857436\">Settembre 2023<\/option>\n                            <option value=\"1692179037\">Agosto 2023<\/option>\n                            <option value=\"1689500639\">Luglio 2023<\/option>\n                            <option value=\"1686908624\">Giugno 2023<\/option>\n                            <option value=\"1684230240\">Maggio 2023<\/option>\n                            <option value=\"1681638241\">Aprile 2023<\/option>\n                            <option value=\"1678959842\">Marzo 2023<\/option>\n                            <option value=\"1676540643\">Febbraio 2023<\/option>\n                            <option value=\"1673862635\">Gennaio 2023<\/option>\n                            <option value=\"1671184520\">Dicembre 2022<\/option>\n                            <option value=\"1668592524\">Novembre 2022<\/option>\n                            <option value=\"1665914128\">Ottobre 2022<\/option>\n                            <option value=\"1663322131\">Settembre 2022<\/option>\n                            <option value=\"1660643732\">Agosto 2022<\/option>\n                            <option value=\"1657965335\">Luglio 2022<\/option>\n                            <option value=\"1655373336\">Giugno 2022<\/option>\n                            <option value=\"1652694937\">Maggio 2022<\/option>\n                            <option value=\"1650102939\">Aprile 2022<\/option>\n                            <option value=\"1647424539\">Marzo 2022<\/option>\n                            <option value=\"1645005340\">Febbraio 2022<\/option>\n                            <option value=\"1642326946\">Gennaio 2022<\/option>\n                    <\/select>\n    \n    <div class=\"fund-commentary__container\">\n                                    <div class=\"commentary\" data-time=\"1774614438\">\n                    \n<p>Per gli asset di rischio \u00e8 stato un altro marzo \u201cfolle\u201d, segnato da una sottoperformance diffusa. Gli sviluppi in Medio Oriente hanno infatti riacceso i timori di un rialzo delle aspettative d\u2019inflazione, che si sono poi tradotti in un ribaltamento delle mosse di politica monetaria precedentemente prezzate dal mercato. Le curve dei tassi hanno registrato una correzione di circa 50 pb sul segmento a breve della curva, con alcuni mercati arrivati a incorporare fino a tre rialzi delle banche centrali entro fine anno per contrastare quella che potrebbe rivelarsi una fase prolungata di prezzi dell\u2019energia pi\u00f9 elevati.<\/p>\n\n\n\n<p>A livello globale, i principali indici azionari hanno ceduto in media circa l\u20198%. Nel corso del mese si \u00e8 osservato anche un parziale ridimensionamento della sovraperformance relativa accumulata dall\u2019Europa rispetto agli Stati Uniti nel corso dello scorso anno, con flessioni rispettivamente del -9% e del -5%. In questo contesto, anche le banche europee hanno sottoperformato i peer statunitensi a marzo, cedendo il -10%, rispetto al -3% delle controparti USA, mentre da inizio anno la performance resta sostanzialmente allineata, intorno al -6%. Sul fronte del credito, i finanziari europei hanno tenuto meglio delle attese, con un ampliamento degli spread pi\u00f9 contenuto su base corretta per il beta. Il miglioramento della percezione dei fondamentali del settore da parte del mercato spiega in parte perch\u00e9, in questa fase, gli spread AT1 abbiano registrato un ampliamento molto pi\u00f9 limitato rispetto a quanto visto durante precedenti fasi di incertezza, come CoVID, SVB \/ CS e il Liberation Day.<\/p>\n\n\n\n<p>Al di l\u00e0 degli eventi geopolitici di marzo, per il settore bancario europeo sono emersi anche diversi elementi costruttivi. In primo luogo, \u00e8 tornata d\u2019attualit\u00e0 l\u2019M&amp;A transfrontaliera, con UniCredit che ha annunciato l\u2019intenzione di procedere con l\u2019acquisizione di Commerzbank, puntando ad aumentare l\u2019attuale partecipazione di circa il 30% e ottenendo al contempo la possibilit\u00e0 di acquistare azioni sul mercato. In secondo luogo, le banche britanniche hanno compiuto un ulteriore passo verso la risoluzione dell\u2019incertezza che circonda il comparto del motor finance. La FCA ha ridotto la stima dell\u2019onere complessivo per le banche, alla luce di criteri di eleggibilit\u00e0 pi\u00f9 stringenti, suggerendo che gli accantonamenti gi\u00e0 stanziati dal settore non dovrebbero richiedere incrementi rilevanti. Infine, le informazioni fin qui fornite dalle banche europee sulla loro esposizione al private credit hanno attenuato i timori pi\u00f9 estremi del mercato, grazie a dimensioni complessive pi\u00f9 contenute rispetto ai peer globali, a standard di underwriting pi\u00f9 solidi e a garanzie di migliore qualit\u00e0, perlopi\u00f9 detenute tramite special purpose vehicles.<\/p>\n\n\n\n<p>L\u2019attivit\u00e0 sul primario \u00e8 rimasta contenuta in marzo per due fattori gi\u00e0 evidenziati: da un lato, l\u2019ampia parte di funding gi\u00e0 raccolta in anticipo dai finanziari europei nel 2025; dall\u2019altro, le minori esigenze di rifinanziamento attese nel corso di quest\u2019anno. Le emissioni dei finanziari europei nel mese si sono attestate a \u20ac35mld, circa \u20ac20mld in meno rispetto a marzo dello scorso anno, portando il totale da inizio anno a \u20ac150mld, in calo del 25% rispetto al primo trimestre del 2025.<\/p>\n\n\n\n<p>Guardando all\u2019intera struttura del capitale, vale la pena sottolineare che l\u2019ammontare complessivo delle emissioni AT1 e T2 nel primo trimestre di quest\u2019anno si \u00e8 attestato a \u20ac25mld, inferiore di circa il 35% rispetto allo stesso periodo dell\u2019anno precedente. Non ci aspettiamo variazioni rilevanti di questa dinamica nel corso del 2026, con implicazioni favorevoli sul piano tecnico per l\u2019asset class. Negli ultimi sette anni, marzo \u00e8 stato mediamente il secondo mese pi\u00f9 attivo sul primario dopo gennaio, mentre ottobre, luglio, agosto e aprile sono stati i meno dinamici dopo dicembre.<\/p>\n\n\n\n<p>Da inizio anno, la performance del comparto AT1 \u00e8 risultata tra le pi\u00f9 eterogenee degli ultimi anni. A nostro avviso, ci\u00f2 riflette in larga misura i tassi di reset sensibilmente pi\u00f9 bassi delle emissioni pi\u00f9 recenti rispetto alle tranche pi\u00f9 datate. A titolo esemplificativo, due recenti AT1 emessi da G-SIFI, con reset rate mediamente inferiori di 100 pb rispetto alla media degli strumenti in essere, hanno sottoperformato di circa 3 punti in termini di total return mensile rispetto ad altri AT1 strutturalmente superiori emessi dagli stessi gruppi. Anche per questo manteniamo un approccio pi\u00f9 cauto sulla partecipazione al primario.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1772208522\">\n                    \n<p>A febbraio la performance \u00e8 variata molto tra le diverse asset class e aree geografiche, pur in presenza di un sentiment complessivamente positivo. Nell\u2019azionario, i principali indici statunitensi hanno spaziato dal +1% del Russell al -2% del Nasdaq, mentre in Europa gli indici sono saliti del ~4%. I finanziari statunitensi ed europei hanno registrato flessioni rispettivamente di circa il 5% e del 2%, portando la performance da inizio anno a fine febbraio a -3% negli Stati Uniti e +2% in Europa.<\/p>\n\n\n\n<p>I governativi si sono mossi di 10\u201320 punti base lungo la curva, con un appiattimento di circa 10 punti base nel tratto 2\u201310 anni, mentre gli investitori hanno iniziato a prezzare un possibile allentamento delle pressioni inflazionistiche e un rallentamento della crescita economica. Di conseguenza, gli spread del credito finanziario si sono ampliati di circa 5\u201310 punti base, pur restando su livelli prossimi ai minimi storici, segno che gli investitori continuano a trovare conforto nei fondamentali nettamente rafforzati del settore.<\/p>\n\n\n\n<p>In Europa si \u00e8 conclusa la pubblicazione dei risultati del quarto trimestre e dell\u2019intero esercizio 2025 per il settore finanziario. I numeri sono stati solidi e sostenuti da ulteriori progressi sul fronte dell\u2019efficienza operativa, con un rapporto costi\/ricavi medio sceso a ~50%, rispetto a ~60% di pochi anni fa. Inoltre, la guidance \u00e8 stata rivista al rialzo in gran parte del settore: alcuni operatori di primo piano (tra cui CaixaBank, Intesa, Santander e UniCredit) hanno indicato target di RoTE superiori al 20% nei prossimi 1\u20133 anni, un livello senza precedenti per il mercato europeo.<\/p>\n\n\n\n<p>Negli ultimi mesi, il private credit e il private equity hanno attirato l\u2019attenzione degli investitori, con alcuni commentatori arrivati a tracciare parallelismi con la crisi finanziaria globale legata ai mutui subprime. Rispetto a quel periodo, tuttavia, le banche europee presentano oggi leva finanziaria pi\u00f9 contenuta, livelli di capitale superiori, qualit\u00e0 degli attivi pi\u00f9 elevata e quadro regolamentare molto pi\u00f9 robusto, elementi che collocano il settore su basi nettamente pi\u00f9 solide per assorbire eventuali shock. Inoltre, le eventuali esposizioni di banche europee a questi segmenti tendono a essere relativamente contenute e prevalentemente limitate a finanziamenti senior secured.<\/p>\n\n\n\n<p>Nel mese di febbraio, le operazioni sul mercato primario per il settore finanziario europeo sono state pari a circa \u20ac50mld, in calo del 10% rispetto allo scorso anno. Ci\u00f2 porta l\u2019attivit\u00e0 da inizio anno a circa \u20ac115mld, il 20% in meno rispetto allo stesso periodo del 2025. Il calo \u00e8 stato pi\u00f9 marcato nelle emissioni di strumenti di capitale (titoli AT1 e Tier 2), che con circa \u20ac20mld da inizio anno segnano una flessione del 25% rispetto al periodo gennaio\u2013febbraio 2025.<\/p>\n\n\n\n<p>Considerato che le istituzioni finanziarie europee avevano anticipato una parte significativa delle esigenze di funding nel corso dello scorso anno, riteniamo che una minore offerta \u2013 unitamente a valutazioni relative pi\u00f9 interessanti \u2013 possa fornire un supporto tecnico al settore rispetto al comparto corporate. Rimane tuttavia il rischio che shock geopolitici o legati alle materie prime, in particolare eventuali interruzioni dell\u2019offerta nel mercato di petrolio e gas, possano aumentare la volatilit\u00e0 dei mercati e creare opportunit\u00e0 di investimento pi\u00f9 interessanti.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1769155148\">\n                    \n<p>Le tensioni geopolitiche di inizio 2026 hanno impattato i mercati finanziari globali. L\u2019inaspettata cattura del presidente venezuelano da parte degli Stati Uniti e il crescente allarme per le violente proteste in Iran hanno riportato il Brent sopra i 70 dollari al barile, soglia che non veniva superata dallo scorso settembre. In Europa, i mercati azionari hanno mostrato un\u2019elevata volatilit\u00e0 nel corso del mese per l\u2019escalation delle tensioni tra UE e Stati Uniti sulla Groenlandia. Il vertice di Davos ha segnato l\u2019apice dello scontro, con Trump che ha minacciato l\u2019introduzione di dazi del 10% contro diversi Paesi europei membri della NATO. I principali indici azionari hanno reagito con forti ribassi, salvo poi recuperare rapidamente gran parte delle perdite una volta chiarito che un\u2019invasione della Groenlandia non era all\u2019ordine del giorno. In Giappone, l\u2019annuncio di elezioni anticipate ha innescato la vendita dei titoli di stato giapponesi da parte degli investitori, che hanno iniziato a temere un atteggiamento ancora meno accomodante da parte della Bank of Japan per far fronte ad un\u2019inflazione in crescita per le promesse elettorali. A chiudere un gennaio gi\u00e0 ricco di eventi, Trump ha annunciato la nomina di Kevin Warsh come prossimo Presidente della Federal Reserve, in vista della scadenza del mandato di Jerome Powell a maggio 2026. La notizia ha alimentato un\u2019intensa attivit\u00e0 speculativa fondata sull\u2019ipotesi di un indebolimento del dollaro (indice DXY -1,4% a gennaio), a fronte di un forte rialzo dei metalli preziosi (oro +133% e argento +18,9%).<\/p>\n\n\n\n<p>In questo contesto, il settore finanziario globale si \u00e8 dimostrato particolarmente resiliente. In Europa, la performance dei titoli bancari (circa +5%) ha battuto gli indici di riferimento nel mese. Un andamento analogo si \u00e8 osservato negli Stati Uniti, dove le banche regionali hanno guidato i rialzi, sostenute ancora dall\u2019attivit\u00e0 di M&amp;A. Anche il credito ha registrato buone performance, principalmente grazie al restringimento degli spread, favorito da fattori tecnici ancora favorevoli. In Europa, la forte domanda di asset di qualit\u00e0 con rendimento ha determinato un ulteriore restringimento degli spread di ~20 pb per i titoli AT1, mentre gli spread di Tier 2 e Senior si sono ristretti di 5-10 pb. Gli asset denominati in euro hanno inoltre beneficiato del dato di inflazione europeo sorprendentemente pi\u00f9 basso delle attese e di una crescente probabilit\u00e0, prezzata dal mercato, di un taglio dei tassi da parte della BCE, con conseguente calo dei tassi.<\/p>\n\n\n\n<p>Per quanto riguarda i finanziari, i risultati del quarto trimestre sono stati solidi negli Stati Uniti e le prime pubblicazioni suggeriscono un quadro analogo anche in Europa. Le banche statunitensi hanno fornito indicazioni positive per il 2026, supportate da una significativa deregolamentazione, un intensificarsi dell\u2019attivit\u00e0 di M&amp;A, mercati dei capitali dinamici, un allentamento della politica monetaria e una curva dei rendimenti in fase di irripidimento. Utili e commenti del management sono risultati complessivamente positivi, portando a moderati miglioramenti delle stime prospettiche. In Europa, la maggior parte degli istituti che ha gi\u00e0 riportato i risultati ha registrato dati superiori alle attese in termini di profittabilit\u00e0, qualit\u00e0 degli attivi e capitale, accompagnati in alcuni casi da revisioni al rialzo della guidance. Infine, UBS \u00e8 tornata sotto i riflettori dopo che il principale partito svizzero ha espresso il proprio sostegno a una consultazione trasversale per consentire l\u2019utilizzo degli AT1 al fine di coprire parzialmente i requisiti patrimoniali aggiuntivi previsti dalle nuove proposte Too-Big-To-Fail, insieme ad altre misure potenzialmente diluitive relative alla deduzione di asset immateriali quali i software e delle DTA (attivit\u00e0 per imposte anticipate). Qualora adottata, questa impostazione potrebbe tradursi in un\u2019ulteriore offerta di titoli AT1, rendendo UBS il maggiore emittente di questa classe di strumenti.<\/p>\n\n\n\n<p>Nel mese di gennaio, l\u2019attivit\u00e0 dei finanziari europei sul primario ha raggiunto i 65 miliardi di euro, un livello che non si osservava dal 2022, a fronte di un\u2019emissione media annua di circa 95 miliardi negli ultimi tre anni. Il calo su base annua \u00e8 riconducibile interamente alla componente di funding, equamente ripartita tra strumenti Secured e Non-Preferred, mentre i prodotti di capitale, in particolare Tier 2 e AT1, hanno registrato un volume superiore di circa 4 miliardi di euro, pari a un incremento del 35% rispetto a gennaio dello scorso anno. Riteniamo che la (scarsa) emissione attesa nel corso dell\u2019anno rappresenti un fattore di supporto per gli spread e ricordiamo che storicamente gennaio ha rappresentato in media circa il 15% delle emissioni annuali complessive. Ci\u00f2 contribuisce a spiegare perch\u00e9 alcuni emittenti secondari siano recentemente riusciti ad accedere ai mercati a livelli che in passato erano appannaggio esclusivo dei grandi istituti.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1766676856\">\n                    \n<p>L\u2019anno si \u00e8 chiuso con uno scenario favorevole agli asset di rischio: a dicembre, i principali indici azionari e creditizi hanno registrato un significativo rialzo, sostenuti dall\u2019aspettativa di ulteriori interventi di politica monetaria accomodante da parte delle banche centrali qualora il quadro macroeconomico dovesse indebolirsi. Alla luce del recente shutdown negli Stati Uniti, la validit\u00e0 delle recenti pubblicazioni di dati sembra passare in secondo piano rispetto alle dinamiche reali del mercato del lavoro, che restano nel complesso eterogenee e che appaiono essere divenute la nuova priorit\u00e0 della Federal Reserve, superando temporaneamente le preoccupazioni di natura inflazionistica.<\/p>\n\n\n\n<p>Nonostante un irripidimento delle curve core 10y \u2013 2y e 30y &#8211; 10y di circa 5\u201310 pb medi nel mese di dicembre, gli indici azionari hanno guadagnato mediamente l\u20191,5% nel periodo, con l\u2019Europa \u2013 in particolare Italia e Germania \u2013 nuovamente in sovraperformance rispetto agli Stati Uniti (+2,5% contro +0,5%). Negli USA, la dispersione settoriale \u00e8 risultata prevedibilmente elevata, con gli indici a forte componente tecnologica che hanno sovraperformato le small cap di circa l\u20198% in termini di total return.<\/p>\n\n\n\n<p>Nel settore finanziario, a dicembre l\u2019andamento azionario per area geografica \u00e8 stato sostanzialmente sovrapponibile (+8% sia Europa sia Stati Uniti); tuttavia, il divario da inizio anno \u00e8 rimasto marcato, pari a circa 90% e 35% rispettivamente. Sul fronte del credito, gli indici hanno registrato un ulteriore restringimento degli spread di circa 5 pb, con una sovraperformance degli strumenti di capitale, favorita da rendimenti complessivi pi\u00f9 elevati e da una maggiore concentrazione delle emissioni nelle fasi iniziali dell\u2019anno.<\/p>\n\n\n\n<p>In vista della pubblicazione dei risultati del quarto trimestre e dell\u2019esercizio 2025, le agenzie di rating hanno continuato a colmare il gap rispetto al rafforzamento dei fondamentali del settore, varando numerosi upgrade, concentrati prevalentemente nei mercati periferici e in Germania. Negli ultimi anni, il progressivo miglioramento dei rating ha riflesso il rafforzamento strutturale del sistema bancario europeo, caratterizzato oggi da rapporti costi\/ricavi migliorati di circa 10 punti percentuali, RoE stabilmente nel <em>mid-teens<\/em>, buyback ancora in atto e un ulteriore aumento dei buffer patrimoniali.<\/p>\n\n\n\n<p>Il volume complessivo delle emissioni in euro nel 2025, pari a circa \u20ac500mld, si \u00e8 attestato su livelli sostanzialmente in linea con l\u2019anno precedente, sebbene con una composizione leggermente meno orientata verso il secured (circa \u20ac25mld in meno, pari a \u201310%) e pi\u00f9 verso l\u2019unsecured (circa \u20ac35mld in pi\u00f9, pari a +20%). \u00c8 interessante notare che nel 2025 la raccolta secured e preferred delle banche europee \u00e8 stata inferiore di circa \u20ac100mld (circa -30%) rispetto a due anni fa. Di conseguenza, riteniamo probabile un intervento delle autorit\u00e0 su questo fronte, trattandosi di una asset class cruciale per il sistema bancario europeo che ha tuttavia parzialmente perso attrattivit\u00e0.<\/p>\n\n\n\n<p>Le emissioni annuali di AT1 potrebbero aver raggiunto un picco nel 2025, attestandosi intorno ai \u20ac50mld, in crescita del 15% da inizio anno e quasi il doppio rispetto alla media di \u20ac30mld nel periodo 2019\u20132024. Gli emittenti hanno colto l\u2019opportunit\u00e0 offerta dal ritorno degli spread su livelli storicamente compressi per prefinanziare esigenze di capitale fino al primo trimestre del 2027. Di conseguenza, ci attendiamo che il 2026 sia caratterizzato da un numero sensibilmente inferiore di operazioni AT1, potenzialmente dimezzate rispetto al 2025, favorendo al contempo un quadro tecnico di maggiore stabilit\u00e0 degli spread.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1763628674\">\n                    \n<p>Sebbene a novembre sia diminuita la propensione al rischio, complice l\u2019aumento delle preoccupazioni sulle valutazioni del settore tecnologico e sulla qualit\u00e0 degli attivi nel credito privato, i segmenti pi\u00f9 performanti sono rimasti invariati rispetto al mese precedente: oro, titoli bancari e indici creditizi hanno continuato a guidare il mercato. Nonostante gli indici azionari globali abbiano segnato in media circa -1% nel mese, le banche europee e statunitensi sono salite rispettivamente di ~5% e ~3%, portando i guadagni da inizio anno a +70% e +25%, sostenuti dal perdurare di catalizzatori legati a M&amp;A e valutazioni.<\/p>\n\n\n\n<p>Nel sistema bancario europeo continua il processo di rivalutazione dei rating, con circa 140 upgrade negli ultimi tre anni (di cui ~65 solo quest\u2019anno), concentrati soprattutto in Spagna, Italia e Grecia (circa 35 ciascuna), Portogallo (circa 25) e Irlanda (circa 10). A livello di debito sovrano, l\u2019Italia ha ottenuto il primo upgrade in 23 anni, a riconoscimento degli sforzi del governo. Questo miglioramento ha favorito anche i rating delle banche italiane, con un\u2019obbligazione RT1 che \u00e8 passata in area investment grade (IG).<\/p>\n\n\n\n<p>Ben 12 anni dopo la prima emissione di titoli AT1, a novembre 2025 un\u2019agenzia ha rivisto la metodologia di valutazione di questi strumenti, facendo s\u00ec che tutti i titoli di 6 (e potenzialmente 9) emittenti abbiano oggi un rating IG da tutte le principali agenzie. Ci\u00f2 equivale a circa il 30% dei titoli in circolazione, quota che raddoppia a ~60% se si considera il requisito di rating IG da almeno una delle agenzie. Alla luce dei solidi fondamentali del settore, non \u00e8 escluso un ulteriore miglioramento del quadro, in netto contrasto con gli asset HY, i cui spread risultano in media circa 75bps pi\u00f9 compressi.<\/p>\n\n\n\n<p>Nel Regno Unito, la manovra di bilancio attesa da tempo si \u00e8 rivelata un fattore di sblocco per il comparto finanziario: se da un lato gli investitori in gilt hanno accolto positivamente un margine fiscale superiore alle attese, l\u2019impatto sulla crescita futura resta oggetto di dibattito. Sul fronte delle misure specifiche, le compagnie assicurative potrebbero risentire della rimozione dell\u2019esenzione dai National Insurance Contributions sui contributi pensionistici versati tramite \u201csalary sacrifice\u201d, che potrebbe frenare nuovi afflussi nei piani pensionistici aziendali da aprile 2029. Le banche, invece, hanno ricevuto la conferma che non verranno introdotte ulteriori imposte o prelievi specifici e la lieve riduzione dei limiti sui cash ISA (conti di risparmio detassati) per i soggetti sotto i 65 anni dovrebbe avere un impatto solo marginale sulla competizione per la raccolta retail.<\/p>\n\n\n\n<p>Le emissioni sono risalite dai minimi del mese precedente, attestandosi per l\u2019Europa a circa EUR40mld a novembre e portando a EUR470mld l\u2019emissione totale sul primario da inizio anno, circa il 2% in meno rispetto allo scorso anno. Avendo anticipato una quota rilevante delle operazioni nel primo semestre 2025 (circa il 70% del totale 2025), i nuovi collocamenti si sono ridotti nella seconda met\u00e0 dell\u2019anno, poich\u00e9 gli istituti hanno in larga parte soddisfatto le proprie esigenze sui segmenti AT1 e Tier 2.<\/p>\n\n\n\n<p>Ad oggi, circa il 60% degli AT1 in scadenza il prossimo anno \u00e8 gi\u00e0 stato richiamato o rifinanziato. Un gruppo rilevante di GSIFI non dovrebbe avere necessit\u00e0 di accedere a questo segmento della struttura di capitale nel corso del 2026, salvo opportunit\u00e0 tattiche. Riteniamo che tale configurazione tecnica abbia contribuito a contenere la volatilit\u00e0 degli spread quest\u2019anno e possa continuare a rappresentare un fattore positivo anche per il prossimo, ceteris paribus.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1761209770\">\n                    \n<p>Ottobre \u00e8 stato nel complesso un mese costruttivo per gli asset di rischio, grazie alla tregua commerciale tra Stati Uniti e Cina, a dati macroeconomici solidi e a risultati del terzo trimestre rassicuranti, che hanno pi\u00f9 che compensato i timori legati all\u2019esposizione al credito privato e alle valutazioni dell\u2019azionario USA. L\u2019azionario globale ha evidenziato un\u2019altra performance positiva: Stati Uniti (S&amp;P 500) ed Europa (Stoxx 600) hanno chiuso in rialzo rispettivamente del 2,3% e del 2,6%, mentre il mercato giapponese ha accolto favorevolmente il nuovo primo ministro Sanae Takaichi, chiudendo il mese con un +16,6%. A livello settoriale, i due principali episodi significativi si sono concentrati negli Stati Uniti: la tecnologia ha mantenuto un trend rialzista nonostante le maggiori preoccupazioni sulla circolarit\u00e0 degli investimenti in capitale, mentre le banche regionali hanno sottoperformato a causa delle preoccupazioni sulle loro esposizioni al credito privato. Sull\u2019obbligazionario, i governativi hanno mostrato un generalizzato calo dei rendimenti su tutta la curva, con rendimenti in calo di circa 7-8 punti base, con un impatto favorevole sui mercati obbligazionari.<\/p>\n\n\n\n<p>Le principali banche europee hanno colto l\u2019occasione della stagione dei risultati del terzo trimestre per fornire dettagli rassicuranti sulla loro esposizione al credito privato alla luce dei recenti casi di rilievo. Ove presente, tale esposizione si \u00e8 rivelata facilmente gestibile e, di conseguenza, le preoccupazioni sulla qualit\u00e0 degli attivi restano per ora circoscritte al settore finanziario statunitense. \u00c8 importante sottolineare come non si osservi ancora un deterioramento tangibile della qualit\u00e0 del credito o di altri indicatori fondamentali; al contrario, le stime di utili per il 2026 sono state riviste al rialzo di circa il 2% in media, poich\u00e9 l\u2019eventuale contrazione del margine d\u2019interesse netto \u00e8 stata in larga parte compensata da commissioni e altre componenti di reddito, con accantonamenti per perdite su crediti sostanzialmente invariati. Nel complesso, questi elementi confermano la solidit\u00e0 dei fondamentali del settore finanziario europeo, che storicamente non ha mai mostrato un livello di qualit\u00e0 cos\u00ec elevato.<\/p>\n\n\n\n<p>Al di l\u00e0 del tema del credito privato, si sono registrati alcuni sviluppi idiosincratici. Nel Regno Unito, la FCA ha dato avvio alla consultazione pubblica sullo schema di rimborso per il motor finance, rimuovendo un importante elemento di incertezza che ha poi innescato un de-rating del comparto interessato. In Svizzera, una sentenza del Tribunale amministrativo federale ha stabilito che la decisione di FINMA di azzerare gli AT1 di Credit Suisse era priva di base legale; la vicenda \u00e8 ora oggetto di ricorso al Tribunale federale. In Spagna si \u00e8 infine giunti alla chiusura del dossier sull\u2019offerta di BBVA per Sabadell, che dopo 18 mesi non \u00e8 riuscita a superare la soglia del 30% ed \u00e8 stata pertanto abbandonata.<\/p>\n\n\n\n<p>Con il settore finanziario europeo che ha ormai coperto tutte le esigenze di capitale e (quasi) di funding per l\u2019anno in corso, le emissioni di ottobre sono state per lo pi\u00f9 di natura opportunistica, con uno sguardo all\u2019anno prossimo, anche a causa del blackout legato alla pubblicazione dei risultati del terzo trimestre. Con soli \u20ac17mld collocati, ha segnato il secondo valore mensile pi\u00f9 basso da inizio anno \u2013 solo aprile ha registrato volumi inferiori, pari a \u20ac6mld, anch\u2019essi condizionati dal blackout per i risultati del primo trimestre \u2013 e di meno della met\u00e0 rispetto alla media mensile di \u20ac45mld. Da un punto di vista tecnico, gli emittenti finanziari europei si trovano in una posizione privilegiata e difficilmente replicabile rispetto ai corporate sul fronte delle nuove emissioni, un fattore che ci attendiamo continui a sostenere un restringimento relativo degli spread.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1757514707\">\n                    \n<p>Settembre \u00e8 stato un mese positivo per gli asset di rischio, nonostante le crescenti tensioni geopolitiche e le valutazioni azionarie elevate, poich\u00e9 l\u2019attenzione si \u00e8 concentrata sulle Banche Centrali. La Federal Reserve ha avviato il ciclo di allentamento del 2025, tagliando i tassi di 25 punti base e segnalando la possibilit\u00e0 di ulteriori 50 punti base di riduzioni nel resto dell\u2019anno. In Europa, dopo aver gi\u00e0 tagliato i tassi quattro volte nel corso dell\u2019anno, la BCE ha lasciato invariato il tasso al 2%, citando un quadro dell\u2019inflazione sostanzialmente stabile. In un contesto di relativa stabilit\u00e0, i rendimenti dei principali titoli di Stato hanno registrato un restringimento di circa 5\u201310 punti base, mentre gli indici azionari globali hanno registrato in media un rialzo di circa il 2,5%; Giappone e Nasdaq si sono distinti, con un aumento di circa il 6% ciascuno.<\/p>\n\n\n\n<p>I titoli finanziari europei hanno messo a segno un ulteriore rialzo di circa il 4,5%, portando il rendimento da inizio anno a oltre il 65%; a titolo di confronto, il mercato azionario europeo nel complesso ha guadagnato circa il 3,5% a settembre, portando la performance da inizio anno a circa +16%. Sul fronte del credito, gli spread si sono compressi da 5 punti base (senior) fino a 20 punti base (AT1), poich\u00e9 la riduzione dell\u2019attivit\u00e0 sul primario attesa nei prossimi trimestri mantiene elevata la domanda da parte degli investitori.<\/p>\n\n\n\n<p>Riteniamo che i fattori alla base di questa performance eccezionale \u2014 ovvero l\u2019attrattiva in termini di valore relativo, i piani di reindustrializzazione europei, i continui miglioramenti nei rating e la diversificazione rispetto ai mercati statunitensi \u2014 rimangano in gran parte intatti e dovrebbero continuare a rappresentare un fattore di supporto. A conferma del costante interesse per il settore, una recente conferenza annuale sui titoli finanziari tenutasi a Londra ha registrato un incremento del 12% della partecipazione rispetto all\u2019anno precedente.<\/p>\n\n\n\n<p>Un altro elemento che ha riportato il settore sotto i riflettori \u00e8 l\u2019avvio della finalizzazione delle operazioni di M&amp;A in sospeso. Con l\u2019operazione Mediobanca \/ Monte dei Paschi di Siena sostanzialmente completata in Italia, l\u2019attenzione del mercato si sposter\u00e0 ora sulla Spagna (BBVA \/ Sabadell), sebbene possano emergere sviluppi anche in altri mercati europei come Paesi Bassi, Grecia e Regno Unito.<\/p>\n\n\n\n<p>L\u2019attivit\u00e0 sul primario a settembre \u00e8 risultata circa il 20% inferiore rispetto all\u2019anno precedente, penalizzata soprattutto dalla riduzione delle operazioni di capitale. Con \u20ac8mld, le emissioni di Tier2 e AT1 sono state circa il 40% inferiori rispetto a settembre 2024. \u00c8 inoltre rilevante sottolineare che quasi la met\u00e0 delle call degli AT1 previste per il prossimo anno \u00e8 gi\u00e0 stata rifinanziata e\/o oggetto di offerta di riacquisto. Da inizio anno, solo il segmento senior mostra un incremento di circa il 20% rispetto al corrispondente period del 2024 (+ \u20ac25mld), grazie al forte volume di emissioni di maggio 2025 (\u20ac42mld), pi\u00f9 del doppio della media dei tre anni precedenti (\u20ac16mld).<\/p>\n\n\n\n<p>In vista della pubblicazione dei risultati del terzo trimestre, le presentazioni dei vari management durante la conferenza annuale di Londra hanno confermato la solidit\u00e0 dei fondamentali. Inoltre, le istituzioni finanziarie europee restano solidamente posizionate sotto il profilo del capitale, della qualit\u00e0 degli attivi e della liquidit\u00e0, in netto contrasto con la percezione che il mercato aveva del settore all\u2019inizio della pandemia di cinque anni fa.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1756395174\">\n                    \n<p>Agosto \u00e8 stato un mese piuttosto movimentato e in generale positivo per gli asset di rischio. Nonostante i recenti accordi commerciali firmati, in particolare con Europa e Giappone, i dazi hanno causato debolezza sui mercati all\u2019inizio del mese. I dati sul lavoro negli Stati Uniti di luglio, pi\u00f9 deboli del previsto, hanno rafforzato le preoccupazioni per un rallentamento, sebbene solo temporaneamente, poich\u00e9 un dato sull\u2019inflazione (CPI) in linea con le attese, con effetti minimi dai dazi, insieme alle crescenti aspettative di un taglio dei tassi da parte della Fed a settembre, ha contribuito a un\u2019inversione del sentiment degli investitori. Quest\u2019ultima dinamica ha preso slancio dopo i commenti accomodanti di Powell a Jackson Hole, spingendo l\u2019azionario al rialzo (S&amp;P 500 +2%, SXXP +1%) e i rendimenti al ribasso, in particolare sul tratto a breve della curva. In secondo piano, segnaliamo che le aspettative di inflazione rimangono elevate, esercitando pressione sul dollaro USA a vantaggio di oro e materie prime.<\/p>\n\n\n\n<p>In Europa, l\u2019attenzione si \u00e8 concentrata soprattutto sulla politica fiscale francese dopo la richiesta di Bayrou di un voto di fiducia sul bilancio. L\u2019incertezza sull\u2019evoluzione e la sostenibilit\u00e0 del debito del Paese ha portato a un allargamento dello spread dei titoli di stato francesi rispetto agli altri omologhi europei, con il rendimento del decennale che si \u00e8 avvicinato a soli 5 punti base da quello italiano, il differenziale pi\u00f9 ristretto da oltre 20 anni. Oltre al bilancio, la persistente mancanza di una chiara maggioranza politica, che costringe a una successione di governi di coalizione deboli, \u00e8 destinata a perdurare nel breve periodo. Detto ci\u00f2, restiamo tranquilli sulla nostra esposizione alle banche francesi, concentrata in istituzioni globali e ben diversificate, con una limitata sensibilit\u00e0 del CET1 ai movimenti del debito sovrano francese. Sebbene una prolungata instabilit\u00e0 politica possa alla lunga pesare sulle prospettive macroeconomiche, non si tratta di una novit\u00e0 per il settore bancario, con i campioni nazionali che hanno confermato un andamento solido dell\u2019attivit\u00e0 e dei margini nei risultati del 2\u00b0 trimestre 2025.<\/p>\n\n\n\n<p>Agosto ha segnato la fine della stagione degli utili del 2\u00b0 trimestre senza variazioni significative nelle tendenze operative principali: la maggior parte delle banche ha superato le aspettative, la qualit\u00e0 degli attivi rimane solida e il capitale ha continuato a crescere nonostante i buyback in corso e dividendi pi\u00f9 elevati. La resilienza del settore \u00e8 stata confermata dai risultati dello stress test dell\u2019EBA (European Banking Authority): su un orizzonte di tre anni, le banche possono resistere a una contrazione cumulativa del PIL del 6,3%, a un tasso di disoccupazione del 12% e a perdite significative sui mercati immobiliari e degli asset senza far scendere il CET1 al di sotto dell\u201911% in media. \u00c8 importante sottolineare che, all\u2019interno del campione, gli istituti dei Paesi periferici, incluse entit\u00e0 di secondo e terzo livello, hanno performato particolarmente bene, il che rafforza ulteriormente la nostra visione positiva sui fondamentali delle banche europee.<\/p>\n\n\n\n<p>Dopo un avvio d\u2019anno molto attivo, l\u2019attivit\u00e0 sul primario in agosto \u00e8 stata contenuta poich\u00e9 gli istituti finanziari hanno in larga parte gi\u00e0 completato le loro esigenze per quest\u2019anno; inoltre, il mese estivo si colloca al pari di dicembre per livelli complessivi di emissione. C\u2019\u00e8 stata comunque una discreta quantit\u00e0 di operazioni di capitale da parte delle banche core, concentrate soprattutto sul segmento Tier2, con UBS che ha approfittato della dinamica favorevole degli spread per di fatto pre-finanziare un AT1 la cui call \u00e8 prevista solo a novembre del prossimo anno. Settembre dovrebbe vedere una ripresa delle emissioni e restiamo ben posizionati per partecipare all\u2019intera struttura del capitale qualora le condizioni di mercato risultassero interessanti.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1753957705\">\n                    \n<p>Luglio si \u00e8 rivelato un altro mese favorevole per gli asset di rischio, trainato essenzialmente dalla decisione del Presidente Trump di rinviare la scadenza originaria di 90 giorni sui dazi fino al 1\u00b0 agosto. In questo modo, gli Stati Uniti sono riusciti a raggiungere accordi con diversi partner commerciali chiave, come l\u2019UE, il Giappone e la Corea del Sud, riducendo l\u2019incertezza nel breve termine. Nella maggior parte dei casi, le aliquote tariffarie si sono assestate su livelli significativamente inferiori rispetto a quelli annunciati inizialmente ad aprile, seppur a fronte di alcune concessioni onerose.<\/p>\n\n\n\n<p>Al di l\u00e0 degli sviluppi sui dazi, sia la FED che la BCE hanno mantenuto invariati i tassi di interesse, in quella che il mercato ha interpretato come una \u201cpausa restrittiva\u201d, poich\u00e9 entrambe le istituzioni affrontano sfide diverse: la FED \u00e8 preoccupata per l\u2019impatto che i dazi potrebbero avere in futuro, mentre la BCE \u00e8 pi\u00f9 concentrata sul rischio di un\u2019inflazione persistente.<\/p>\n\n\n\n<p>A livello globale, gli indici azionari sono saliti in media del 2,5% a luglio, senza particolari differenze tra le varie aree geografiche, ad eccezione del Regno Unito (+4,3%). Ancora una volta, il settore bancario europeo \u00e8 stato il protagonista assoluto, con una performance mensile del +9% che ha portato il rendimento da inizio anno a circa il 57%. Solidi risultati nel secondo trimestre, distribuzione di utili e operazioni di M&amp;A hanno sostenuto i prezzi per tutto il mese, dimostrando come il settore sia in grado di muoversi in maniera ordinata nell\u2019attuale contesto e di remunerare gli azionisti meglio di qualsiasi altro comparto. Negli Stati Uniti, invece, il guadagno \u00e8 stato pi\u00f9 modesto (+2,5% per un totale da inizio anno di circa il 14%), in parte perch\u00e9 gli investitori continuano a cercare alternative in un contesto percepito come pi\u00f9 soggetto a potenziali cambiamenti.<\/p>\n\n\n\n<p>Sebbene le curve dei tassi siano rimaste sostanzialmente invariate nel mese, gli spread creditizi hanno continuato a restringersi, con il settore finanziario europeo ancora una volta in evidenza grazie a una combinazione unica di solidi fondamentali, valutazioni interessanti e fattori tecnici favorevoli. Non a caso, le banche europee hanno inaugurato la stagione degli utili del 2\u00b0 trimestre 2025 nello stesso modo in cui avevano concluso il trimestre precedente.<\/p>\n\n\n\n<p>Gli utili al netto delle imposte hanno superato le attese (circa +10%) anche grazie alla tenuta della qualit\u00e0 degli attivi, ma soprattutto il management ha iniziato a evidenziare che gli indicatori di crescita dei prestiti mostrano un trend positivo, un driver importante per una rivalutazione pi\u00f9 ampia del settore in futuro. Come nei trimestri precedenti, il capitale continua ad aumentare, nonostante l\u2019annuncio di nuovi programmi di buyback. Con la pausa degli utili e l\u2019inizio della consueta fase estiva, l\u2019attivit\u00e0 sul primario ha subito un rallentamento sequenziale, passando dai \u20ac35mld di giugno ai \u20ac20mld di luglio. Sebbene questo dato sia in linea con l\u2019anno scorso, \u00e8 importante sottolineare che le istituzioni finanziarie europee hanno gi\u00e0 coperto circa il 70% delle loro esigenze di finanziamento e capitale per quest\u2019anno. Anche se le emissioni da inizio anno sono sostanzialmente in linea con quelle dello scorso anno, verso fine 2025 si potrebbe registrare un calo significativo dell\u2019attivit\u00e0.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1749723510\">\n                    \n<p>Il clima positivo sul mercato degli asset di rischio \u00e8 proseguito in giugno, con gli indici azionari globali mediamente crescita del 2%, trainati dagli Stati Uniti, dove i dati macroeconomici continuano a dimostrarsi solidi nonostante le incertezze legate ai dazi. L\u2019avvicinarsi della scadenza del 9 luglio per le negoziazioni tariffarie tra USA ed Europa ha indotto alcuni investitori a prendere profitto, mentre l\u2019azionario europeo ha registrato da inizio anno la maggior sovraperformance rispetto a quello statunitense degli ultimi 25 anni (a parte giugno, in cui ha sottoperformato del ~3%). Le curve dei rendimenti dei governativi sono rimaste per lo pi\u00f9 stabili, con l\u2019eccezione del Regno Unito, dove un ritorno delle preoccupazioni fiscali ha causato un lieve irripidimento.<\/p>\n\n\n\n<p>La combinazione di tassi stabili e sentiment azionario positivo ha sostenuto anche il mercato del credito: i principali indici hanno registrato un restringimento degli spread di circa il 6% e la domanda per strumenti che offrano rendimento superiore ai governativi resta alta. Inoltre, si sta rafforzando l\u2019attrattivit\u00e0 del credito finanziario europeo, ora che le banche centrali si sono dette pronte a intervenire con la politica monetaria per contrastare eventuali rischi macroeconomici. Se le banche centrali riusciranno effettivamente a rendere i cicli economici meno sensibili agli shock, anche la volatilit\u00e0 nel credito dovrebbe ridursi, salvo i potenziali default idiosincratici.<\/p>\n\n\n\n<p>L\u2019imminente stagione di pubblicazione dei risultati (trimestrali e semestrali) non dovrebbe riservare particolari sorprese per le banche europee. Le preoccupazioni relative a un indebolimento della redditivit\u00e0 \u2014per margini di interesse inferiori, costi in crescita e possibile deterioramento della qualit\u00e0 degli attivi \u2014 finora non si sono concretizzate, n\u00e9 ci sono segnali che lo suggeriscano. Sebbene i volumi di prestiti restino contenuti, soprattutto in Europa, l\u2019irripidimento della curva dei rendimenti, il repricing dei depositi e l\u2019aumento delle commissioni stanno sostenendo i ricavi e la redditivit\u00e0 complessiva. Dal punto di vista creditizio, nonostante le distribuzioni in aumento, il capitale continua ad accumularsi, con buffer patrimoniali sempre pi\u00f9 robusti, in grado di assorbire eventuali shock inattesi.<\/p>\n\n\n\n<p>Dopo un maggio straordinario in termini di primario, giugno non \u00e8 stato da meno, con emissioni superiori di circa il 70% (circa 15 miliardi di euro in termini assoluti) rispetto allo stesso mese dell\u2019anno precedente. Si sono distinti in particolare gli strumenti di capitale, con gli emittenti pronti a sfruttare il tono favorevole del mercato per anticipare le esigenze di finanziamento dei prossimi mesi. Tra le compagnie assicurative, prosegue la graduale sostituzione dei titoli \u201cgrandfathered\u201d con strumenti conformi alla nuova normativa, in vista della fine del periodo transitorio. Circa l\u201980% delle scadenze AT1 nel 2025 e circa il 20% di quelle attese per il 2026 sono gi\u00e0 state rifinanziate o richiamate: il contesto tecnico si prospetta favorevole per il prossimo semestre dell\u2019anno, quando i volumi di nuove emissioni potrebbero dimezzarsi e attestarsi tra i 20 e i 25 miliardi di euro. Restiamo posizionati in modo opportunistico per cogliere queste opportunit\u00e0, ritenendo che il credito finanziario europeo sia, in termini relativi, il segmento di mercato con maggior potenziale di beneficiare dei futuri sviluppi a livello europeo.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1747907609\">\n                    \n<p>A maggio, gli asset di rischio sono risaliti, mostrando meno segni di sofferenza per l&#8217;incertezza tariffaria esplosa ad aprile. Nonostante le preoccupazioni per il deterioramento dei bilanci pubblici, soprattutto negli Stati Uniti, il mercato sembra cautamente convinto della capacit\u00e0 di ripresa dell&#8217;economia reale, apparentemente senza curarsi del disordine politico. Inoltre, il persistente <em>underweight<\/em> in alcune aree dell&#8217;universo d&#8217;investimento sta generando una spinta favorevole che alimenta il sentimento positivo nei confronti degli asset di rischio.<\/p>\n\n\n\n<p>Sebbene i rendimenti dei Paesi <em>core<\/em> abbiano ceduto 15-20 pb su tutta la curva, guidati principalmente da Stati Uniti e Regno Unito, sono rimasti pressoch\u00e9 invariati nella periferia europea che, su base relativa, ha registrato una sovraperformance di 5-10 pb rispetto alla Germania. Gli indici di credito, compresi i finanziari, si sono ristretti di circa il 15% in termini di spread e hanno completamente recuperato l&#8217;allargamento di aprile. Gli indici azionari globali sono saliti in media di circa il 5%, con i finanziari che hanno nuovamente sovraperformato: le banche europee sono salite di circa l&#8217;11% a maggio e le banche statunitensi hanno recuperato le perdite di aprile con un +8% a maggio.<\/p>\n\n\n\n<p>Le banche europee rimangono sotto i riflettori grazie a valutazioni interessanti, solidi fondamentali e fattori tecnici sempre pi\u00f9 positivi (in quanto rappresentano un\u2019opportunit\u00e0 di diversificazione e sono sottopesate nei portafogli). Inoltre, si rafforza la convinzione che il piano fiscale del cancelliere Merz si concretizzer\u00e0 e si ripercuoter\u00e0 sugli altri Stati membri, con le banche europee al centro del meccanismo di incentivo del credito che fornir\u00e0 la spinta tanto attesa per la crescita dei prestiti.<\/p>\n\n\n\n<p>L&#8217;attivit\u00e0 sul primario \u00e8 aumentata in modo significativo a maggio, raggiungendo i \u20ac70mld, il dato mensile pi\u00f9 alto dal gennaio 2023 (\u20ac105mld) e dal gennaio 2024 (\u20ac90mld). A differenza dei picchi precedenti, in cui circa il 60% dell&#8217;attivit\u00e0 riguardava titoli senior garantiti, a maggio una percentuale simile di emissioni ha riguardato titoli senior non privilegiati, mentre la componente garantita si \u00e8 ridotta a circa il 25%. Complessivamente, le emissioni dell&#8217;anno in corso sono inferiori di circa il 10% rispetto all&#8217;anno scorso, ma il capitale \u00e8 ancora in linea con \u20ac45mld, pari a circa il 20% del totale.<\/p>\n\n\n\n<p>Maggio \u00e8 stato un mese molto attivo per i titoli AT1, con \u20ac10mld di nuove emissioni. Le societ\u00e0 hanno sfruttato opportunisticamente il posizionamento <em>underweight<\/em> del mercato nel credito per ottenere rendimenti pi\u00f9 interessanti rispetto al secondario esistente. Rimaniamo tatticamente posizionati per trarre vantaggio da queste operazioni sul primario in tutta la struttura del capitale. Il profilo di rischio-rendimento dei titoli subordinati delle principali banche europee \u00e8 indubbiamente interessante se confrontato con altre alternative di credito.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1745421777\">\n                    \n<p>Aprile \u00e8 stato un mese estremamente volatile, dominato da tematiche macroeconomiche e dai dazi: il Presidente Trump ha mantenuto la promessa annunciando tariffe reciproche senza precedenti verso tutti i Paesi, definendo il 2 aprile \u201c<em>Liberation Day<\/em>\u201d. I dazi sono stati fissati a un minimo del 10%, arrivando fino al 20% per l\u2019UE e addirittura al 145% sulle importazioni dalla Cina. Le crescenti preoccupazioni per il potenziale impatto sull\u2019economia globale hanno avuto una forte ripercussione sui mercati. Sono emersi dubbi sull\u2019effettiva capacit\u00e0 degli Stati Uniti di monetizzare le entrate tariffarie, alimentando cos\u00ec il dibattito sulla sostenibilit\u00e0 del deficit di bilancio statunitense da $2.000mld e del crescente debito pubblico.<\/p>\n\n\n\n<p>Con i Treasury e il dollaro sotto pressione, gli indici azionari a livello globale hanno registrato pesanti perdite. I mercati US, in seguito all&#8217;annuncio dei dazi, hanno vissuto la peggior giornata dal marzo 2020 e il peggior calo su due giorni dalla Seconda Guerra Mondiale. A dimostrazione del clima di forte tensione, l\u2019indice VIX ha superato quota 50, un livello visto l\u2019ultima volta durante la crisi finanziaria globale e la pandemia. A met\u00e0 aprile, il Presidente Trump ha annunciato una sospensione improvvisa di 90 giorni sui dazi per consentire negoziati bilaterali, attenuando cos\u00ec le tensioni. Questo dietrofront ha stabilizzato i Treasury e innescato una forte rivalutazione degli asset di rischio. L\u2019indice S&amp;P ha registrato la miglior giornata dal 2008, in rialzo del +9,5%.<br>Nonostante l\u2019estensione della politica dei dazi, l\u2019imprevedibilit\u00e0 delle mosse di Trump ha mantenuto alta l\u2019incertezza nei mercati, anche a causa di commenti sulla possibile rimozione del Presidente della Fed, Powell.<\/p>\n\n\n\n<p>L&#8217;andamento irregolare degli asset di rischio \u00e8 proseguito per tutto il mese, con l&#8217;oro che ha registrato la performance migliore (+5,3% rispetto al mese precedente e +25,3% da inizio anno), in netto contrasto con il continuo deprezzamento del dollaro (-4,5% in aprile e -8,5% da inizio anno). Molti investitori hanno quindi cercato alternative agli asset statunitensi, portando ad un aumento dei rendimenti europei di circa 30pb sui titoli decennali, rispetto a soli 5pb per i Treasury USA. Il credito finanziario ha registrato una buona performance di fronte alle turbolenze del mercato, con un ampliamento degli spread di soli 15-25 punti base in media tra i titoli Senior e Tier 2; sebbene gli spread degli AT1 si siano ampliati di circa 70 punti base, l\u2019aumento dei tassi e il carry elevato hanno impedito selloff significativi.<\/p>\n\n\n\n<p>L&#8217;inizio del primo trimestre del 2025 per le societ\u00e0 finanziarie ha confermato che la qualit\u00e0 degli attivi rimane stabile in tutti i settori. Alcune banche hanno aumentato in modo prudente gli accantonamenti senza impattare in modo significativo sulla redditivit\u00e0, dato che il reddito operativo continua a crescere nonostante i tassi pi\u00f9 bassi. Nel frattempo, prosegue il trend positivo nell\u2019accumulo di capitale, con buffer solidi che garantiscono una buona protezione, soprattutto per i principali emittenti in portafoglio.<\/p>\n\n\n\n<p>L\u2019attivit\u00e0 sul primario \u00e8 stata estremamente contenuta ad aprile (meno di \u20ac4mld di nuove emissioni), con un calo dell\u201985% rispetto allo scorso anno, per effetto combinato di persistenti incertezze sul mercato, pubblicazione dei risultati trimestrali, minori esigenze di emissione per temi regolamentari e significativo anticipo delle emissioni nei primi mesi dell\u2019anno. Questi fattori tecnici concorrono a creare un contesto di mercato particolarmente favorevole per i finanziari europei, che riteniamo potr\u00e0 favorirne la relativa sovraperformance.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1742455809\">\n                    \n<p>A marzo la crescente incertezza sulle implicazioni macroeconomiche dei dazi e le continue tensioni geopolitiche hanno portato i mercati in una fase di avversione al rischio. In questo quadro gi\u00e0 complicato, l&#8217;inflazione che sembra non scendere potrebbe togliere flessibilit\u00e0 alle Banche Centrali nel rispondere con tagli dei tassi. In ogni caso, l&#8217;Europa dovrebbe beneficiare del piano fiscale della Germania, che potrebbe essere replicato in altri Stati membri e contribuire a compensare gli effetti negativi di cui sopra.<\/p>\n\n\n\n<p>I principali indici azionari globali hanno subito una flessione del 3,5% a marzo, ma si \u00e8 registrato un netto divario tra le varie regioni, con l&#8217;Europa che si \u00e8 distinta in positivo. Sul mese di marzo, gli indici azionari europei hanno subito solo una contrazione del 2% (+9% da inizio anno), rispetto al calo del 7% registrato negli Stati Uniti, che ha azzerato tutti i guadagni da inizio anno. Questa tendenza viene riscontrata anche negli indici azionari finanziari, con le banche europee che hanno registrato un +2% (+28% da inizio anno) rispetto alle banche statunitensi che hanno registrato un -9% (-3% da inizio anno).<\/p>\n\n\n\n<p>Nel credito, gli spread si sono ampliati tra i 10 pb (IG) e i 30 pb (HY), in linea con quelli dei finanziari europei (10 pb per i Senior e 20 pb per i Tier 2). Gli AT1 hanno mantenuto i guadagni da inizio anno e la loro correlazione con le altre classi di attivi \u00e8 oggi pi\u00f9 bassa rispetto alle precedenti ondate di volatilit\u00e0. Investire nel credito delle banche europee \u00e8 oggi estremamente interessante, soprattutto nel caso in cui l&#8217;Europa dovesse portare avanti il proprio piano di spesa fiscale.<\/p>\n\n\n\n<p>In occasione della conferenza annuale tenutasi a Londra, le principali istituzioni finanziarie europee hanno espresso prospettive pi\u00f9 ottimistiche grazie alle misure fiscali annunciate il mese scorso dalla Germania, che dovrebbero compensare in parte l&#8217;incertezza sui dazi. Sebbene sia ancora troppo presto per giungere a conclusioni definitive in merito all&#8217;impatto sui volumi dei finanziamenti e sulla crescita economica, \u00e8 indubbio che il settore finanziario abbia ampio margine di manovra per rispondere a questo stimolo fiscale.<\/p>\n\n\n\n<p>A marzo ci sono stati pochi aggiornamenti sul fronte fusioni e acquisizioni in Italia e Spagna, che dovrebbero invece arrivare nei prossimi mesi, con l&#8217;avvicinarsi delle scadenze. Le agenzie di rating hanno continuato a rivalutare positivamente gli emittenti (sia singolarmente che a seguito di modifiche del rating governativo) per il miglioramento dei fondamentali dovuto a redditivit\u00e0 stabile, qualit\u00e0 degli attivi e livelli di capitale rafforzati.<\/p>\n\n\n\n<p>Il livello di emissioni sul primario a marzo (\u20ac45mld) \u00e8 stato in linea con quello di febbraio, ma circa il 35% inferiore rispetto all&#8217;anno precedente. Le forti preoccupazioni geopolitiche hanno frenato la propensione degli emittenti ad accedere al mercato dei capitali, data l&#8217;incertezza del contesto macroeconomico generale. A nostro avviso, i subordinati dovrebbero beneficiare dal fatto che le istituzioni finanziarie europee hanno gi\u00e0 anticipato una parte significativa del loro fabbisogno di capitale quest&#8217;anno, in particolare gli AT1, per i quali \u00e8 gi\u00e0 stato rifinanziato circa il 70% degli strumenti che avevano una chiamata quest&#8217;anno. Infine, si sono verificate alcune offerte pubbliche di acquisto e di rifinanziamento nel settore assicurativo, a seguito della sostituzione degli strumenti tradizionali con strutture conformi alla normativa, in prossimit\u00e0 della fine del periodo di salvaguardia del 2025 (&#8220;<em>grandfathering<\/em>&#8220;).<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1739948822\">\n                    \n<p>Febbraio 2025 \u00e8 stato un mese interessante per il settore finanziario, in quanto dietro al +1.5% registrato dall\u2019indice MSCI ACWI Financials si celano performance eterogenee. Da un lato, le banche europee hanno proseguito il trend positivo da inizio anno, chiudendo il mese in rialzo del 14%. Dall\u2019altro, negli Stati Uniti,\u00a0 la crescente incertezza sui potenziali impatti negativi dei dazi e dei tagli alla spesa pubblica ha scosso il mercato: le banche grandi sono scese del 2% e quelle piccole del 3%. Abbiamo approfittato di questi movimenti divergenti per cristallizzare dei guadagni sui titoli europei e per spostare gradualmente una piccola parte del capitale verso i titoli statunitensi.\u00a0\u00a0\u00a0<\/p>\n\n\n\n<p>Il fondo ha iniziato il 2025 puntando soprattutto sulle banche europee, grazie a una redditivit\u00e0 sottovalutata ma solida, a un significativo ritorno di capitale e a valutazioni molto convincenti che hanno creato le premesse per una potenziale forte rivalutazione del settore. Con la pubblicazione degli utili e le previsioni formulate a gennaio, \u00e8 effettivamente iniziata una fase di crescita. A febbraio, il settore ha registrato un rialzo di oltre il 26% su base annua, sovraperformando di circa 20 punti percentuali i finanziari globali e le banche statunitensi. Abbiamo ridotto tatticamente la nostra esposizione a seguito di questo risultato con lo scopo di realizzare dei profitti, in quanto questo settore tende a non muoversi in modo lineare; tuttavia, nonostante questo rialzo, le banche europee rimangono ben al di sotto delle valutazioni storiche e offrono un significativo margine di apprezzamento grazie a una continua rivalutazione combinata con significativi rendimenti da distribuzioni. Inoltre, mentre l&#8217;incertezza sui tassi persiste, sembra che il rischio di tagli significativi da parte della BCE (una delle principali preoccupazioni di molti investitori ribassisti nei confronti delle banche europee fino a poche settimane fa) si sia ridotto in modo significativo con l&#8217;aumento degli incentivi fiscali &#8211; e il conseguente aumento delle prospettive di crescita &#8211; in Germania. L&#8217; esclusione della possibilit\u00e0 che i tassi della BCE raggiungano l&#8217;1% elimina uno dei principali argomenti ribassisti per il settore e rende sempre pi\u00f9 difficile giustificare perch\u00e9 le banche europee dovrebbero continuare ad essere scambiate con un costo del capitale cos\u00ec elevato. Rimaniamo fermamente positivi sulle banche europee nel medio termine e queste rimangono la principale scommessa del fondo in termini assoluti e relativi.<\/p>\n\n\n\n<p>Il panorama economico degli Stati Uniti \u00e8 diventato sempre pi\u00f9 incerto da quando, a gennaio, la nuova amministrazione in carica ha lanciato le proprie iniziative, spesso in modo confuso e disordinato. Il livello di fiducia dei consumatori si \u00e8 inasprito e le imprese sono diventate pi\u00f9 caute in seguito alle notizie di tagli ai posti di lavoro a livello federale e alla prospettiva di un aumento del livello dei prezzi dovuto ai dazi doganali. Sebbene alcuni fattori di spinta derivanti dalle elezioni, come la deregolamentazione e l&#8217;aumento del ritorno di capitale, siano ancora in gioco, le aspettative positive per l&#8217;attivit\u00e0 dei mercati dei capitali e la crescita dei finanziamenti dipendono soprattutto dalla fiducia dei consumatori e delle imprese. Questa fiducia sta vacillando e le politiche del Presidente Trump potrebbero avere effetti negativi sulla crescita. L&#8217;entusiasmo con cui \u00e8 stato accolto il risultato delle elezioni si \u00e8 completamente esaurito e alcuni \u201cvincitori della deregolamentazione Trump\u201d sono tornati ai livelli di giugno (cio\u00e8 pre-dibattito). Come abbiamo scritto all&#8217;epoca, eravamo molto scettici riguardo alla reazione euforica iniziale, ma questo completo ridimensionamento appare drastico, in quanto vi saranno evidenti benefici per alcuni segmenti e societ\u00e0 finanziarie, anche se la crescita dovesse rallentare in modo significativo. In USA ci concentriamo su banche e assicurazioni che offrono rendimenti da distribuzioni simili a quelli di una banca europea (9-12%). Stiamo quindi adottato un approccio molto prudente per impiegare il capitale in titoli a valutazioni interessanti e che contiamo di detenere nel medio-lungo termine.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1737036332\">\n                    \n<p>Il nuovo anno \u00e8 iniziato bene per la maggior parte degli asset e delle aree geografiche, poich\u00e9 l\u2019incremento della fiducia nelle azioni di politica monetaria previste per l&#8217;anno in corso dovrebbe arginare una eventuale debolezza economica. Nonostante le crescenti preoccupazioni per le politiche fiscali, gli Stati Uniti rimangono un&#8217;eccezione, che a sua volta sostiene il sentiment del mercato in generale. Gli indici azionari sono saliti in media del 5,5%, con gli indici europei che hanno superato quelli statunitensi rispettivamente del 7,5% e del 2,5%. Gli indici del credito sono saliti del 5% e hanno beneficiato di un mese meno volatile per quanto riguarda i tassi, con le curve dei governativi core e non, sostanzialmente stabili (+\/- 5bps).<\/p>\n\n\n\n<p>I finanziari sono rimasti protagonisti, con l\u2019azionario di banche europee e statunitensi che ha registrato rispettivamente +10% e +9%, mentre le componenti pi\u00f9 junior della struttura di capitale hanno sovraperformato grazie a spread pi\u00f9 ampi e livelli di rendimento pi\u00f9 elevati. I titoli AT1 sono saliti dell\u20191%, mentre gli spread dei Tier2 si sono ristretti di 20 punti base e quelli dei Senior di 10 punti base. Inoltre, il settore rimane sotto i riflettori a causa delle operazioni di fusione e acquisizione in corso, il che rafforza ulteriormente l&#8217;attrattivit\u00e0 del settore.<\/p>\n\n\n\n<p>Sul fronte dei fondamentali, a gennaio le banche europee hanno iniziato a pubblicare i risultati del quarto trimestre del 2024, senza evidenziare cambiamenti significativi nei valori principali rispetto ai trimestri precedenti. Nel complesso, l&#8217;andamento dei proventi operativi lordi ha sorpreso positivamente, in quanto l&#8217;erosione del margine d&#8217;interesse \u00e8 stata inferiore alle attese e le banche hanno dimostrato un&#8217;elevata redditivit\u00e0 in termini di commissioni. La qualit\u00e0 degli attivi si \u00e8 dimostrata solida e, a meno di una significativa e inattesa recessione economica, dovrebbe rimanere tale, dato che le banche centrali hanno ormai avviato i cicli di riduzione dei tassi. Il ritorno di capitale mediante dividendi e riacquisti rimane un tema fondamentale per il settore e conferma la resilienza del settore percepita dalle autorit\u00e0 di regolamentazione, a differenza di quanto avvenuto in altri momenti della memoria recente.<\/p>\n\n\n\n<p>L&#8217;attivit\u00e0 primaria, pari a soli \u20ac70mld a gennaio, \u00e8 stata inferiore rispetto agli anni precedenti, con un calo del 20% circa rispetto al gennaio scorso. All&#8217;interno della struttura del capitale, la principale flessione si \u00e8 verificata nell&#8217;ambito dei titoli garantiti (-40% rispetto a gennaio 2024), in quanto il recente ampliarsi degli spread e l&#8217;aumento delle emissioni da parte delle agenzie sovrane sovranazionali hanno reso pi\u00f9 interessante per le societ\u00e0 finanziarie il ricorso ai titoli non garantiti (+45% rispetto a gennaio 2024).<\/p>\n\n\n\n<p>Gli emittenti hanno continuato ad anticipare le proprie esigenze di rifinanziamento titoli AT1, ricorrendo in alcuni casi a offerte pubbliche (con tassi di accettazione del 60-70%, in quanto gli investitori sono desiderosi di ampliare la curva, soprattutto per quanto riguarda i titoli pi\u00f9 apprezzati). Continuiamo ad assistere ad una generalizzata contrazione degli spread nei finanziari rispetto ad altri segmenti del credito in Europa, in quanto l&#8217;opportunit\u00e0 di investimento rimane interessante.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1733043060\">\n                    \n<p>Il sentiment di mercato dell\u2019ultimo mese dell\u2019anno ha risentito della riunione del FOMC tenutasi a met\u00e0 dicembre. Gli asset di rischio si sono mantenuti perlopi\u00f9 positivi o stabili prima della decisione, ma l&#8217;atteggiamento pi\u00f9 aggressivo da parte dei membri del comitato ha portato a un irripidimento della curva dei tassi statunitensi e a ripercussioni su tutti gli asset. In particolare, l\u2019ampia dispersione della performance tra le aree geografiche \u00e8 stata evidente nell\u2019 azionario.<\/p>\n\n\n\n<p>Mentre gli indici europei hanno mediamente guadagnato intorno al 2%, con l&#8217;Italia che ancora una volta ha sovraperformato rispetto al Regno Unito (+2,3% vs -1,3%), negli Stati Uniti il quadro \u00e8 stato diverso: l\u2019indice globale S&amp;P \u00e8 sceso del 2,5%, il Nasdaq \u00e8 salito dello 0,5%, mentre il Russell \u00e8 sceso dell&#8217;8,5%. Inoltre, si \u00e8 verificata una brusca inversione di tendenza nel settore dei finanziari, con le banche europee che sono salite del 5% nel mese (+32% da inizio anno), mentre quelle statunitensi hanno ceduto il 7,5%, anche se hanno comunque chiuso il 2024 con un +37%.<\/p>\n\n\n\n<p>Nel credito, gli AT1 si sono distinti ancora una volta rispetto agli altri componenti della struttura di capitale dei finanziari, con gli spread che si sono ristretti di circa 30 pb a dicembre, portando il totale da inizio anno a 175 pb. L&#8217;incessante caccia al rendimento, combinata con il costante miglioramento dei fondamentali, dovrebbe continuare a fornire una spinta al settore, dato l\u2019interessante potenziale al rialzo rispetto a tipologie di credito pi\u00f9 tradizionali, come i corporate IG e HY, in questo momento storico.<\/p>\n\n\n\n<p>Il settore finanziario europeo rimarr\u00e0 probabilmente sotto i riflettori per quanto riguarda le operazioni di fusione e acquisizione, dato che le poche transazioni in corso proseguiranno anche nel nuovo anno. I titoli finanziari italiani e inglesi restano i pi\u00f9 presenti nei media, anche se ci aspettiamo che nel 2025 potremo finalmente assistere a degli accordi sia in Spagna che in Germania. Di fronte alla prospettiva di una riduzione dei tassi d&#8217;interesse europei, nel tentativo della BCE di arrestare il rallentamento dell&#8217;economia, alcune banche potrebbero essere costrette ad accettare offerte, dato il peso sui profitti della sfortunata combinazione di calo dei ricavi da interessi e costi di gestione pi\u00f9 alti.<\/p>\n\n\n\n<p>L&#8217;attivit\u00e0 primaria a dicembre \u00e8 stata particolarmente contenuta (solo \u20ac5mld), dato che gli emittenti erano gi\u00e0 stati piuttosto attivi negli ultimi mesi. Rispetto all\u2019anno precedente, nel 2024 le emissioni di capitale sono aumentate del 50% circa, mentre i finanziamenti tramite titoli garantiti sono diminuiti del 40%. Considerando che per i finanziari europei negli ultimi 5 anni il segmento dei titoli garantiti ha rappresentato circa la met\u00e0 delle emissioni sul primario, sar\u00e0 interessante vedere come quest&#8217;anno gli emittenti si adatteranno a livelli meno attraenti di questi titoli.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1730450825\">\n                    \n<p>Novembre si \u00e8 rivelato un mese positivo per gli asset di rischio, nonostante il clima di prudenza che ha dominato i mercati in vista delle elezioni americane, guidato dalle preoccupazioni per il potenziale disancoraggio dei tassi statunitensi a lungo termine. Per il momento, il mercato sembra concedere il beneficio del dubbio a una politica statunitense complessivamente pi\u00f9 accomodante, nonostante il posizionamento attuale in materia di dazi sembri indubbiamente pi\u00f9 aggressivo. Le prime indicazioni relative agli sviluppi geopolitici e commerciali sono ottimistiche, ma la nuova amministrazione non ha ancora prestato giuramento e l&#8217;impatto delle politiche future resta ancora incerto.<\/p>\n\n\n\n<p>I mercati statunitensi hanno performato meglio dei principali indici azionari, registrando un aumento medio del 7,5% che ha portato il rendimento da inizio anno a +25%, con il settore bancario che si \u00e8 distinto nettamente (+14% su base mensile e +48% da inizio anno). Questo risultato \u00e8 in forte contrasto rispetto all&#8217;Europa, dove la debolezza macroeconomica e le preoccupazioni geopolitiche stanno pesando sui mercati azionari. L&#8217;indice EuroStoxx \u00e8 rimasto invariato nel mese (a +10% da inizio anno), mentre le banche europee hanno registrato -1,5% rispetto al mese scorso e +27% da inizio anno. In questo contesto, la performance del credito finanziario europeo si \u00e8 discostata da quella dei titoli azionari, con spread fino a 5pb pi\u00f9 stretti in tutta la struttura del capitale e i titoli AT1 a +0.50%, in parte grazie al restringimento di 15-25pb delle curve dei tassi europei.<\/p>\n\n\n\n<p>Le banche europee hanno concluso la stagione degli utili del terzo trimestre 2024 senza grandi differenze rispetto agli istituti che avevano gi\u00e0 pubblicato i risultati nel mese precedente. La tendenza pi\u00f9 evidente e sorprendente \u00e8 che tassi d&#8217;interesse pi\u00f9 bassi non si stanno ancora traducendo in una riduzione del reddito operativo, in quanto le banche si stanno dimostrando abbastanza resilienti nell&#8217;attingere ad altre fonti di reddito diverse dai proventi netti da interessi. Inoltre, le preoccupazioni relative alla qualit\u00e0 degli attivi sono state messe in secondo piano ancora una volta, poich\u00e9 il lieve deterioramento che si \u00e8 registrato \u00e8 stato in gran parte insignificante, anche se la prospettiva futura deve essere monitorata alla luce di quello che si prevede sar\u00e0 un rallentamento dell&#8217;attivit\u00e0 economica.<\/p>\n\n\n\n<p>Al di l\u00e0 dei risultati, il panorama finanziario europeo ha beneficiato di ulteriori sviluppi positivi sul fronte delle fusioni e acquisizioni e del miglioramento dei rating. In Spagna, l&#8217;operazione di acquisto di Sabadell da parte di BBVA potrebbe richiedere altri 6 mesi, poich\u00e9 \u00e8 passata ad una seconda fase in cui sar\u00e0 necessario effettuare un&#8217;analisi pi\u00f9 dettagliata. In Italia, sono stati aperti diversi fronti che evidenziano quanto il settore sia pronto per una fase di consolidamento, ora che si sta esaurendo l\u2019effetto benefico sul reddito del rialzo dei tassi.<\/p>\n\n\n\n<p>A novembre, l&#8217;attivit\u00e0 sul primario \u00e8 tornata a crescere con \u20ac70mld di emissioni, circa il 25% in pi\u00f9 rispetto all&#8217;anno precedente, concentrate soprattutto nel segmento dei titoli garantiti (circa il 55%). Si \u00e8 trattato del mese pi\u00f9 intenso degli ultimi 6 anni (18 nuovi titoli per un totale di \u20ac14mld), in quanto gli emittenti hanno approfittato opportunisticamente dei livelli di mercato e dell&#8217;interesse degli investitori. La nostra partecipazione a queste operazioni \u00e8 diventata pi\u00f9 selettiva date le caratteristiche idiosincratiche (quali i livelli di reset) poco attraenti rispetto alle precedenti emissioni di alcuni istituti.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1727946139\">\n                    \n<p>Ottobre si \u00e8 rivelato un mese piuttosto altalenante per gli asset di rischio, guidato da una combinazione di elevate tensioni geopolitiche in Medio Oriente e dal continuo ridefinirsi delle aspettative di taglio dei tassi da parte del mercato. Il mercato \u00e8 stato caratterizzato da un ulteriore taglio dei tassi di 25 pb da parte della BCE nel corso della riunione mensile, mentre il rafforzamento delle prospettive economiche e le letture pi\u00f9 significative dell&#8217;Indice dei Prezzi al Consumo negli Stati Uniti hanno ridotto le aspettative di taglio dei tassi a meno di 50 pb per il resto del 2024.<\/p>\n\n\n\n<p>Questa crescente divergenza nei trend dei tassi si \u00e8 riflessa nella performance dei titoli finanziari, con l&#8217;indice SX7E in Europa che \u00e8 salito solo dello 0,6% rispetto al +6,5% dell\u2019indice Nasdaq Banks (BKX) negli USA, portando il rendimento totale da inizio anno per entrambi al 30%. Nel settore del credito, gli AT1 sono rimasti sostanzialmente stabili, mentre le parti pi\u00f9 senior della struttura del capitale, tra cui i Tier 2, si sono ristrette di 5-10 punti base in termini di spread.<\/p>\n\n\n\n<p>Le banche europee hanno avviato la stagione dei risultati del terzo trimestre pi\u00f9 o meno in linea con il trimestre precedente. I margini operativi rimangono solidi, con i proventi netti da interessi e commissioni relativamente stabili e con una tenuta migliore del previsto. Il controllo disciplinato dei costi e l&#8217;assenza di un deterioramento della qualit\u00e0 degli attivi sono gli altri due pilastri che garantiscono la continua generazione di capitale, rafforzando ulteriormente il settore a livelli sequenzialmente migliori. Le previsioni per l\u2019ultimo trimestre e per il prossimo anno sono state riconfermate o migliorate, a ulteriore riprova dell&#8217;unicit\u00e0 del settore finanziario rispetto ad altri come quello societario e l&#8217;high yield.<\/p>\n\n\n\n<p>In contrasto con i declassamenti dell&#8217;outlook di alcuni Paesi dell&#8217;Europa centrale, le revisioni sui rating sono state ampiamente positive per i Paesi dell&#8217;Europa periferica, che hanno continuato a sorprendere progressivamente su una moltitudine di fronti chiave, tra cui la crescita economica, la disciplina fiscale e la stabilit\u00e0 politica. Ci\u00f2 dovrebbe essere di buon auspicio per un&#8217;ulteriore riduzione degli spread tra queste regioni, soprattutto se gli investitori cercano di diversificare l&#8217;esposizione all&#8217;Europa centrale in vista di una serie di trimestri che potrebbero essere turbolenti.<\/p>\n\n\n\n<p>In ottobre, l\u2019attivit\u00e0 sul primario \u00e8 stata modesta, pari a soli \u20ac20mld, a causa del periodo di stop in vista dei risultati del terzo trimestre, del significativo prefinanziamento realizzato fino ad oggi e della crescente incertezza geopolitica derivante dalle elezioni statunitensi. Le poche emissioni di AT1 nel mese sono state accolte da una discreta domanda da parte degli investitori, in quanto l&#8217;asset class continua ad attrarre consensi nonostante gli spread pi\u00f9 ristretti dei nuovi strumenti. Anche se il calendario delle emissioni di strumenti di capitale dovrebbe essere in gran parte concluso quest&#8217;anno, ci aspettiamo ancora una manciata di operazioni entro la fine dell&#8217;anno, in quanto alcuni dovrebbero approfittare opportunisticamente dei prezzi attuali.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1726477380\">\n                    \n<p>\u00c8 stato un altro mese positivo per gli asset di rischio, sostenuto dalla decisione della FED di avviare finalmente il ciclo di allentamento, in un contesto di crescita mista e di inflazione stabile e bassa. Alla vigilia della riunione della FED, i mercati si aspettavano una riduzione dei tassi di interesse di 25 o 50 punti: la decisione \u00e8 ricaduta su un taglio da 50 pb, nella speranza di rassicurare circa la propria capacit\u00e0 di reagire rapidamente a qualsiasi segnale di deterioramento dell&#8217;economia statunitense.<\/p>\n\n\n\n<p>Le aspettative del mercato prevedono ora da due a tre tagli dei tassi entro la fine dell&#8217;anno, il che implicherebbe potenzialmente un&#8217;ulteriore riduzione di 100pb dei tassi di interesse. Sebbene la performance degli indici azionari statunitensi (NASDAQ +2,8% e S&amp;P500 +2,1%) sia stata tra le migliori registrate a settembre, non \u00e8 neanche lontanamente paragonabile all&#8217;impennata del 18% circa registrata dagli indici Hang Seng e Shanghai Composite, sulla scia di un altro piano di incentivi annunciato dal governo cinese. I mercati del credito sono stati travolti da questa ondata di positivit\u00e0, con i titoli AT1 mediamente in rialzo di 2 punti percentuali, mentre gli spread delle parti pi\u00f9 senior della struttura del capitale, tra cui i titoli Tier 2, sono scesi di 5-10 punti base.<\/p>\n\n\n\n<p>A settembre il tema del consolidamento \u00e8 tornato alla ribalta nel settore finanziario europeo. Unicredit ha reso noto il proprio interesse per Commerzbank acquisendo inizialmente una quota del 9%, di cui il 4,5% venduto dal governo tedesco, per poi portarla al 21% attraverso una combinazione di derivati, subordinata all&#8217;approvazione della BCE. Sebbene i dirigenti di entrambe le banche, tra cui il neo promosso amministratore delegato di Commerzbank, si siano impegnati ad un dialogo, la strada verso il consolidamento non \u00e8 priva di difficolt\u00e0, viste le forti obiezioni dei sindacati, rappresentati nel consiglio di amministrazione di Commerzbank, e di alcuni membri del governo tedesco. Un&#8217;operazione di acquisizione, che a nostro avviso sarebbe vantaggiosa data la presenza di lunga data di Unicredit in Germania attraverso HVB, \u00e8 vista in gran parte come un test per l&#8217;integrazione europea e quindi come un potenziale catalizzatore per ulteriori fusioni e acquisizioni. Nel frattempo, Unicredit continua a rafforzare il proprio business basato sulle commissioni, con la prospettiva di internalizzare gli accordi in essere con CNP e Allianz nel ramo Vita, con un impatto marginale (circa 20 pb) sulla propria posizione patrimoniale.<\/p>\n\n\n\n<p>Sul fronte normativo, l&#8217;autorit\u00e0 di regolamentazione australiana APRA, dopo una revisione della classe di attivi attesa da tempo, propone in un documento di discussione di eliminare gradualmente gli AT1 dalla struttura del capitale delle banche australiane. Secondo l&#8217;APRA, la percentuale di obbligazioni detenute da investitori retail \u00e8 particolarmente elevata (circa il 53%), il che non sorprende visto che il 90% circa degli AT1 australiani in circolazione ha minimi d\u2019investimento davvero bassi (100 AUD contro i 200.000 EUR\/GBP\/USD delle banche europee). Alla luce di ci\u00f2, l\u2019impatto sugli AT1 europei dovrebbe essere limitato, se non addirittura inesistente; tuttavia, nell&#8217;ipotesi in cui ci fosse effettivamente un impatto, sarebbe nella forma di un ordinato periodo di salvaguardia\/transizione degli AT1 europei esistenti verso una nuova forma di \u201ccapitale\u201d in grado di assorbire le perdite. Le risposte al documento di discussione sono attese per inizio novembre e l&#8217;APRA fornir\u00e0 un aggiornamento verso la fine dell&#8217;anno.<\/p>\n\n\n\n<p>Come ogni settembre, l&#8217;attivit\u00e0 primaria \u00e8 aumentata significativamente fino a sfiorare i \u20ac50mld, sostanzialmente in linea con lo stesso ammontare di emissioni dello scorso settembre. Tuttavia, analogamente a quanto osservato negli scorsi mesi dell\u2019anno, la composizione delle emissioni \u00e8 cambiata con una maggiore enfasi sugli strumenti di capitale; nell&#8217;ultimo anno la quota di strumenti subordinati, in particolare Tier 2 e AT1, \u00e8 raddoppiata, raggiungendo il 20% circa \/ \u20ac70mld. Settembre non ha fatto eccezione, con una quantit\u00e0 di strumenti di capitale pi\u00f9 che triplicata (\u20ac13mld contro i \u20ac4mld dell&#8217;anno scorso), in quanto gli emittenti hanno approfittato del panorama di mercato positivo per anticipare le esigenze di rifinanziamento per il prossimo anno.<\/p>\n\n\n\n<p>Ad oggi, circa il 35% dei richiami di titoli AT1 del prossimo anno sono gi\u00e0 stati effettuati, sia tramite l&#8217;esercizio di gestione delle passivit\u00e0 che tramite operazioni di sostituzione\/rifinanziamento, addirittura alcuni anche a dicembre 2025. Da un punto di vista creditizio, questo aspetto tecnico dovrebbe favorire il settore finanziario europeo, in quanto fornisce una maggiore certezza sulle date dei richiami e lascia invariata l&#8217;emissione netta.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1723799040\">\n                    \n<p>Il mese di agosto \u00e8 stato ampiamente positivo per gli asset di rischio, sebbene caratterizzato da una certa volatilit\u00e0 iniziale. I dati economici statunitensi, in particolare il debole rapporto sui posti di lavoro, la revisione al ribasso dei dati sui posti di lavoro dei mesi precedenti e l&#8217;aumento della disoccupazione, hanno provocato bruschi movimenti degli asset di rischio nel timore di un imminente rallentamento dell&#8217;economia. Le crescenti aspettative di un taglio anticipato della FED, nel contesto del rialzo di fine luglio da parte della Banca del Giappone, hanno alimentato la volatilit\u00e0 del mercato, in quanto il conseguente movimento di JPY\/USD ha innescato una rapida liquidazione di consistenti carry trade sullo yen. La volatilit\u00e0 ha raggiunto il suo picco il 5 agosto, con i mercati azionari in forte ribasso in tutte le aree geografiche e in particolare in Giappone (Nikkei -12%). Dopo il 5 agosto, il miglioramento dei dati economici e i commenti dei vertici della BOJ e della FED hanno portato a un&#8217;ampia ripresa dei prezzi, tanto che sia l&#8217;indice S&amp;P500 (+2,4%) che l&#8217;Eurostoxx 600 (+1,6%) hanno chiuso il mese in positivo, mentre le azioni giapponesi con un calo del -1,1%.<\/p>\n\n\n\n<p>Agosto \u00e8 stato un mese positivo per il credito, sostenuto principalmente dai tassi, in quanto le aspettative di una banca centrale pi\u00f9 accomodante sono rimaste un catalizzatore positivo per l\u2019asset class. &nbsp;I tassi core sono saliti tra i 5 e i 25 pb, con un ampio irripidimento delle curve di circa 10 pb, dato che il mercato continua a prevedere diversi tagli dei tassi verso la fine dell&#8217;anno. In questo contesto, gli asset del credito finanziario hanno sovraperformato, trainati dai titoli AT1 (+1,5% in media), con le componenti pi\u00f9 senior della struttura del capitale che hanno generato un rendimento totale fino a 50 pb. \u00c8 doveroso sottolineare che, nonostante il calo di 70 pb in agosto, l&#8217;equity delle banche europee rimane una delle migliori asset class per quest\u2019anno (+28% da gennaio).<\/p>\n\n\n\n<p>La stagione degli utili del secondo trimestre delle banche europee si \u00e8 conclusa ad agosto. I risultati del trimestre hanno confermato lo stato complessivamente positivo dei fondamentali, con una buona tenuta dei ricavi e un ciclo del credito ancora favorevole, con perdite sui prestiti vicine ai minimi recentemente raggiunti. L&#8217;attenzione degli investitori si sta lentamente spostando sulle previsioni per il 2025, concentrandosi soprattutto sui margini di interesse in seguito alle recenti variazioni dei tassi. Sebbene questi ultimi incidano negativamente sui margini netti da interesse, i team di gestione sono ben consapevoli e sembrano ben intenzionati a compensarli con un mix di volumi, coperture e commissioni. In particolare, Deutsche Bank ha annunciato di aver raggiunto un accordo con quasi il 60% dei querelanti nella causa Postbank, che le consente di sciogliere alcuni accantonamenti del valore di 430 milioni di euro accantonati solo pochi mesi fa. Questo \u00e8 positivo per il titolo e per il credito, in quanto elimina una grossa incertezza sui profitti e libera capitale aggiuntivo.<\/p>\n\n\n\n<p>In agosto l&#8217;attivit\u00e0 sul primario \u00e8 stata piuttosto contenuta in termini assoluti, con meno di \u20ac18mld per le principali istituzioni finanziarie europee. Si tratta di una cifra inferiore di circa il 40% rispetto allo stesso mese dell&#8217;anno scorso, in parte dovuta all&#8217;aumento della volatilit\u00e0 registrato all&#8217;inizio del mese, quando storicamente si concentrano le emissioni, e in parte al fatto che, con alcune eccezioni, le banche europee hanno sostanzialmente soddisfatto il loro fabbisogno di fondi e capitali (circa l&#8217;80% da inizio anno).<\/p>\n\n\n\n<p>Segnaliamo che le emissioni si sono concentrate su operazioni di capitale (\u20ac7mld, pari al 40% del totale) e hanno riscontrato una domanda piuttosto elevata da parte degli investitori istituzionali. Tenendo conto di tutto ci\u00f2, dal 2018 l&#8217;emissione di capitale \u00e8 stata in media pari a circa il 15% dell&#8217;attivit\u00e0 totale sul primario. Prevediamo una ripresa delle transazioni nella prima met\u00e0 di settembre, quando gli emittenti completeranno il loro fabbisogno e prenderanno in considerazione la volatilit\u00e0 legata a potenziali eventi come le elezioni statunitensi, le decisioni fiscali correttive e i cambiamenti nelle politiche monetarie delle banche centrali.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1721121533\">\n                    \n<p>Luglio \u00e8 iniziato bene per gli asset di rischio. In Francia, l&#8217;esito inatteso del secondo turno elettorale ha rassicurato i mercati sul fatto che i programmi di nessuno dei due partiti pi\u00f9 estremisti sarebbero stati attuati, mentre negli Stati Uniti un rapporto sull&#8217;indice dei prezzi al consumo pi\u00f9 debole del previsto ha aumentato le possibilit\u00e0 di un taglio dei tassi da parte della FED, con la Banca del Canada e dell&#8217;Inghilterra che hanno gi\u00e0 proceduto a tagli nel mese di luglio. Tuttavia, a met\u00e0 luglio sono iniziate ad aumentare le preoccupazioni per l&#8217;indebolimento dei dati macroeconomici che, insieme ai risultati del settore tecnologico pi\u00f9 deboli del previsto e al tono pi\u00f9 critico della Banca del Giappone, hanno portato turbolenze sui mercati.<\/p>\n\n\n\n<p>In questo contesto, i titoli finanziari lungo tutta la struttura del capitale hanno performato bene. Nell\u2019azionario, le banche si sono distinte registrando un +6% in Europa (+28% da inizio anno), un +10% negli Stati Uniti (+22% da inizio anno) e un +19% per i titoli locali statunitensi (+13% da inizio anno). Nel credito, gli spread delle banche europee sono rimasti sostanzialmente invariati e i titoli AT1 sono saliti di 2 punti percentuali, in sintonia con i tassi pi\u00f9 stretti di 30 punti base sulle curve core e periferiche, in parte aiutati dal quadro economico positivo che ha visto pochissime operazioni sul primario rispetto alle dimensioni dell&#8217;asset class.<\/p>\n\n\n\n<p>A luglio le banche europee hanno pubblicato risultati semestrali che mostrano ancora una volta un miglioramento dei fondamentali e, in parte, delle prospettive. Nel secondo trimestre gli utili al lordo delle imposte sono aumentati del 6% su base annua e sono stati ampiamente superiori al previsto, grazie ad accantonamenti per far fronte alle perdite sui prestiti sostanzialmente inferiori alle aspettative, che riflettono la buona qualit\u00e0 degli attivi. La crescita dei ricavi \u00e8 rimasta sostanzialmente stabile (+1% anno su anno) sia per quanto riguarda i margini netti da interesse che le commissioni, mentre le misure atte a ridurre i costi hanno contribuito all\u2019aumento degli utili. I livelli di capitale sono saliti, in media +10 pb rispetto al trimestre precedente, anche tenendo conto dei piani di distribuzione decisi dai management (come Standard Charted e HSBC che hanno annunciato riacquisti superiori al previsto, rispettivamente per 1,5 e 3 miliardi di dollari). Non sorprende che a luglio sia proseguita la fase di revisione in positivo dei rating per tutto il settore, ma soprattutto per la periferia, dove alcuni istituti hanno ottenuto per la prima volta un rating investment grade.<\/p>\n\n\n\n<p>Come a luglio dell\u2019anno scorso, l&#8217;attivit\u00e0 sul primario \u00e8 stata contenuta a causa della pubblicazione dei risultati del secondo trimestre, anche se quest&#8217;anno le maggiori incertezze macroeconomiche hanno contribuito ulteriormente alla mancanza di nuove emissioni. Relativamente alle nuove operazioni, dei \u20ac15mld emessi, circa il 50% e il 90% erano rispettivamente in formato Secured e Senior. Ci sono state poche operazioni di capitale, principalmente in titoli AT1, che hanno raccolto una discreta domanda da parte degli investitori.<\/p>\n\n\n\n<p>Sebbene i piani di finanziamento (e di capitale) delle banche europee siano in gran parte completati, rimangono alcune aree di fabbisogno che ci aspettiamo vengano colmate nei prossimi mesi. Questo, unito alla natura difensiva del posizionamento del fondo dal punto di vista della liquidit\u00e0, lo pone in una posizione privilegiata per trarre vantaggio da eventuali forti dislocazioni di mercato.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1718529600\">\n                    \n<p>Giugno \u00e8 iniziato bene per gli asset di rischio, poich\u00e9 la BCE ha dato seguito al tanto atteso taglio di 25bp dei tassi di interesse. La decisione di procedere nonostante i dati contrastanti sull&#8217;inflazione del mese precedente ha mostrato l&#8217;impegno della BCE ad avviare il ciclo di tagli dei tassi, anche se ha rifiutato di impegnarsi in un percorso predeterminato per i tagli futuri. Nel frattempo, la Bank of England ha mantenuto i tassi invariati a giugno, pur segnalando che la soglia per un taglio dei tassi nella prossima riunione sar\u00e0 molto meno dipendente dai dati, lasciando la banca centrale del Regno Unito aperta a tagli ad inizio agosto, quattro settimane dopo le elezioni del governo britannico.<\/p>\n\n\n\n<p>Il momentum positivo si \u00e8 poi affievolito verso la fine del mese a causa degli sviluppi politici. Le elezioni del Parlamento europeo non sono passate inosservate, con il presidente francese Macron che ha indetto elezioni legislative anticipate in seguito a un calo del proprio consenso a vantaggio del partito Rassemblement National di Marine Le Pen. La mossa, che \u00e8 arrivata dopo che un declassamento del rating del Paese ha colto di sorpresa i mercati, ha portato a un&#8217;ampia svendita di asset rischiosi francesi.<\/p>\n\n\n\n<p>Le preoccupazioni relative all&#8217;allentamento della spesa fiscale sotto un potenziale governo di sinistra o di destra hanno portato a un forte ampliamento degli spread OAT-Bund a 10 anni, con un picco di 80 punti base, livelli visti l&#8217;ultima volta nel 2011 durante la crisi sovrana europea, mentre l&#8217;indice azionario francese \u00e8 sceso del -6,4% nel mese. Le banche hanno sottoperformato gli indici azionari pi\u00f9 ampi in Europa chiudendo il mese a -6,7%, con le banche francesi le peggiori performance guidate da Societe Generale (-20%). Anche nel credito, la Francia \u00e8 stata sotto i riflettori e ha naturalmente sottoperformato, con AT1 in calo tra lo 0,5% e l&#8217;1,5%. Gli spread dei titoli Tier 2 e Senior francesi si sono allargati da 5 a 15pb nel contesto di un settore finanziario pi\u00f9 ampio che \u00e8 rimasto sostanzialmente invariato.<\/p>\n\n\n\n<p>Con il primo turno di elezioni che si \u00e8 rivelato meno favorevole di quanto previsto in precedenza per il partito di Marine Le Pen, i mercati hanno dato segnali di sollievo in vista del secondo turno. Mentre l&#8217;esito lascia un po&#8217; di incertezza sulle future politiche economiche e fiscali del Paese e sulla sostenibilit\u00e0 del debito, le banche pi\u00f9 grandi rimangono ampiamente diversificate geograficamente e ben capitalizzate. Quindi, sebbene questo non sia generalmente positivo per il settore nel medio termine, con Macron che mantiene il posto di Presidente e l\u2019impegno della Francia per l\u2019Europa che non dovrebbe essere a rischio, i fondamentali solidi delle banche francesi ci lasciano tranquilli sulle nostre esposizioni al credito.<\/p>\n\n\n\n<p>Gli aggiornamenti normativi sono stati ampiamente positivi a giugno per i fondamentali bancari. L&#8217;UE ha confermato che avrebbe ritardato a gennaio 2026 l&#8217;applicazione della revisione dei portafogli di negoziazione (Fundamental Review of the Trading Book \u2013 FRTB), un annuncio molto atteso che rinvia alcuni elementi sfavorevoli per il capitale delle principali banche, tra cui le francesi. Un altro segnale di fiducia verso le banche da parte dei regolatori europei \u00e8 arrivato dalla BCE, che ha rimosso il divieto di distribuire dividendi alle istituzioni greche, che era in vigore da tempo. Infine, il report trimestrale sui rischi pubblicato dalla European Banking Authority ha confermato i solidi fondamentali nel settore, con l\u2019indicatore Common Equity Tier 1 (CET1) invariato, in media al 16% sul trimestre precedente e gli NPL stabili ai minimi storici. Quindi, mentre continuiamo ad aspettarci un certo deterioramento della qualit\u00e0 degli attivi in futuro, le attuali riserve di capitale, gli accantonamenti e la solida redditivit\u00e0 (ROE medio 10,6%) lasciano le banche ben equipaggiate per far fronte ai venti contrari futuri e le nostre opportunit\u00e0 di investimento nel credito invariate.<\/p>\n\n\n\n<p>A causa degli sviluppi del panorama elettorale francese all&#8217;inizio di giugno, l&#8217;attivit\u00e0 sul primario \u00e8 stata fortemente ridotta, con nuove operazioni limitate a soli \u20ac18mld, meno della met\u00e0 della media di giugno negli ultimi cinque anni. Pi\u00f9 della met\u00e0 delle nuove emissioni \u00e8 rappresentata da Senior Preferred\/Covered, con un capitale di soli \u20ac4mld in 5 operazioni, di cui 4 titoli AT1. L&#8217;attivit\u00e0 sul primario tende a diminuire a luglio a causa del periodo di blackout dovuto alla pubblicazione trimestrale degli utili delle banche. Ci\u00f2 potrebbe risultare in un&#8217;ondata di nuove emissioni durante l&#8217;estate, prima che le elezioni statunitensi entrino nel vivo. Continuiamo a prevedere che la volatilit\u00e0 porter\u00e0 interessanti opportunit\u00e0 per i nostri fondi.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1715678571\">\n                    \n<p>A maggio il tono positivo sui mercati ha portato ad un\u2019ampia ripresa della maggior parte degli asset di rischio. Ci\u00f2 \u00e8 stato in parte alimentato da un indebolimento marginale dei dati macroeconomici che ha ulteriormente aumentato le speranze di un allentamento della politica monetaria da parte delle banche centrali nonostante le persistenti pressioni inflazionistiche. L\u2019azionario americano ha aperto la strada con un +5% rispetto al mese scorso, seguito da quello europeo con un +2,5%, sebbene i finanziari, soprattutto in Europa, abbiano sovraperformato ancora una volta (+6% a maggio), portando la performance da inizio anno a +30%.<\/p>\n\n\n\n<p>I tassi globali hanno avuto un andamento misto lungo la curva. Hanno fatto eccezione i tassi di Stati Uniti e Regno Unito, che si sono ristretti rispettivamente di 15pb e 5pb, mentre i tassi core e periferici europei si sono ampliati fino a 10pb, poich\u00e9 vari rappresentanti della BCE hanno iniziato a posticipare la tempistica del secondo taglio dei tassi dopo aver ammesso che il primo sarebbe stato a giugno. Nel credito finanziario europeo c&#8217;\u00e8 stata una compressione generalizzata degli spread, rispettivamente di 15pb per i titoli Senior, 25pb per i Tier 2 e 40pb per gli Additional Tier 1, che \u00e8 risultata in un aumento di prezzo di 1,5%.<\/p>\n\n\n\n<p>Le banche europee hanno concluso la pubblicazione dei risultati del primo trimestre evidenziando trend sostanzialmente simili. Il reddito operativo (ovvero la combinazione di reddito da interessi netti e commissioni) continua a reggere bene e questa tendenza dovrebbe persistere per il resto dell&#8217;anno nonostante le crescenti voci sui tagli dei tassi da parte della BCE. Le metriche sulla qualit\u00e0 degli asset continuano a sorprendere positivamente dopo quello che \u00e8 stato un periodo di tassi di interesse elevati, poich\u00e9 i debitori, sia famiglie che aziende, si adeguano a costi di finanziamento pi\u00f9 elevati. In breve, l&#8217;accrescimento nei livelli di capitale continua, i riacquisti di azioni sono in corso e il rimpatrio del capitale in eccesso tramite versamenti di dividendi pi\u00f9 elevati \u00e8 rimasto sostanzialmente invariato.<\/p>\n\n\n\n<p>Di conseguenza, ci sono state ulteriori revisioni in positivo da parte delle agenzie di rating, che stanno ancora recuperando il ritardo nel riconoscimento di quanto la redditivit\u00e0 del settore sia migliorata dopo la pandemia. Nuove potenziali opportunit\u00e0 di M&amp;A stanno emergendo, a fianco alle precedenti, e ci aspettiamo che questo tema acceleri nei prossimi trimestri man mano che le istituzioni finanziarie chiariscono il proprio posizionamento strategico in un orizzonte di 3-5 anni.<\/p>\n\n\n\n<p>L\u2019attivit\u00e0 sul primario ha raccolto \u20ac40mld a maggio, dopo il modesto livello di \u20ac15mld in aprile, dopo che gli emittenti sono usciti dal periodo di blackout durante la pubblicazione dei risultati del 1Q24. Le emissioni da inizio anno sono in aumento di circa il 65% rispetto allo stesso periodo dell\u2019anno scorso, in quanto la tattica delle offerte fino a 12 mesi prima della prima call, in cambio di nuovi titoli, evidenzia l\u2019attrattivit\u00e0 delle condizioni di mercato. Al contrario, le emissioni garantite, che lo scorso anno hanno rappresentato circa il 55% del totale di \u20ac260mld, nel periodo da gennaio a maggio sono scese a solo il 45%.<\/p>\n\n\n\n<p>Le emissioni dovrebbero accelerare a giugno prima dei mesi estivi pi\u00f9 tranquilli, dati gli importanti eventi geopolitici nell&#8217;ultimo trimestre dell&#8217;anno, che potrebbero aggiungere una significativa incertezza ai mercati obbligazionari e dei tassi. L&#8217;interesse degli investitori per l&#8217;intera struttura del capitale finanziario rimane ben sostenuto, poich\u00e9 il settore continua a mostrare fondamentali solidi e, su base relativa, ha uno dei migliori payoff rischio\/rendimento con buone valutazioni e fattori tecnici favorevoli.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1713259831\">\n                    \n<p>Dopo l\u2019ottimo avvio di quest&#8217;anno, aprile \u00e8 stato un mese contrastante per gli attivi di rischio. In un contesto di accresciuta tensione geopolitica tra Iran e Israele, i dati resilienti sull\u2019economia americana hanno rafforzato il concetto di tassi \u201cpi\u00f9 alti pi\u00f9 a lungo\u201d. Le aspettative di tagli dei tassi da parte della FED sono state ulteriormente ridotte a un solo taglio entro la fine dell&#8217;anno, il che ha in parte guidato il corrispondente aumento di 50pb nel decennale americano. Gli indici azionari hanno interrotto la serie di mesi chiusi in positivo, con S&amp;P500 e STOXX 600 che hanno chiuso il mese rispettivamente a -4,1% e -0,8%, mentre i finanziari europei hanno registrato un altro mese di sovraperformance (+4,4% per l\u2019indice SX7P dei finanziari europei, portando la performance da inizio anno&nbsp; a +20% circa). Nel credito, i titoli AT1 hanno fermato la corsa &nbsp;dopo la forte sovraperformance di quest\u2019anno in risposta a tassi pi\u00f9 alti, anche se la domanda rimane elevata.<\/p>\n\n\n\n<p>L\u2019inizio della stagione degli utili del primo trimestre ha evidenziato un continuo miglioramento dei fondamentali per le banche europee, anche se a un ritmo pi\u00f9 lento rispetto allo scorso anno, paragone reso pi\u00f9 difficile dal fatto che i tassi pi\u00f9 alti stanno iniziando ad essere prezzati. La maggior parte delle banche ha superato i profitti attesi grazie all\u2019effetto combinato di ricavi pi\u00f9 alti, aumento dei costi moderato e minori accantonamenti per far fronte alle perdite sui prestiti. La qualit\u00e0 degli asset rimane buona, con lo stock di crediti deteriorati sostanzialmente invariato nel corso del trimestre, e alcune banche che mantengono una sostanziale riserva inutilizzata di accantonamenti a copertura di un potenziale deterioramento futuro. Con i coefficienti patrimoniali in rialzo di circa 10pb su base trimestrale rispetto a livelli gi\u00e0 molto solidi, le banche hanno sostanzialmente confermato i loro obiettivi di distribuzione iniziali. In questo contesto, le agenzie di rating continuano con le revisioni in positivo per tenere testa ai miglioramenti delle prospettive (quali Caixa, Sabadell, Commerzbank) e, in particolare, S&amp;P ha annunciato che classificher\u00e0 i titoli AT1 Investment grade di Santander come BBB-. &nbsp;<\/p>\n\n\n\n<p>Le fusioni e acquisizioni delle banche europee sono tornate al centro dell&#8217;attenzione nelle ultime settimane, con due operazioni minori annunciate nel Regno Unito (Coventry\/Coop e Nationwide\/Virgin Money) e BBVA che ha presentato un&#8217;offerta ostile agli azionisti di Sabadell in Spagna la scorsa settimana (un po&#8217; all&#8217;improvviso, ma non del tutto inaspettata, viste le precedenti trattative tra i due istituti nel 2020, poi interrotte). La natura della regolamentazione nell\u2019Eurozona distoglie ancora alcune delle potenziali attrattive di fusioni e acquisizioni transfrontaliere su larga scala, ma a nostro avviso l\u2019impiego di capitale in operazioni sul mercato pu\u00f2 portare molti benefici.<\/p>\n\n\n\n<p>Le sinergie ottenibili nelle precedenti operazioni di M&amp;A nell&#8217;Europa meridionale ammontavano generalmente al 40% circa della base imponibile acquisita, il che pu\u00f2 garantire un interessante aumento degli utili. Anche se tali risparmi comportano un costo iniziale, la ripresa delle valutazioni lascia ad alcune banche una \u201cvaluta\u201d pi\u00f9 forte con cui perseguire accordi, rispetto ad altre banche dal valore inferiore. Se effettuate al giusto prezzo, tali operazioni possono aumentare la capacit\u00e0 distributiva delle banche nel medio termine. Riteniamo che il consolidamento rimarr\u00e0 un tema nei prossimi mesi, in particolare via via che i tassi scenderanno e inizieranno ad emergere le differenze di performance da banca a banca.<\/p>\n\n\n\n<p>L&#8217;attivit\u00e0 sul primario ad aprile \u00e8 stata di soli \u20ac15mld poich\u00e9 le entit\u00e0 finanziarie avevano gi\u00e0 prefinanziato nel primo trimestre del 2024 una quantit\u00e0 significativa del fabbisogno di quest&#8217;anno (\u20ac185mld), l&#8217;incertezza si \u00e8 insinuata attorno all&#8217;entit\u00e0 e alla tempistica dei tagli dei tassi e gli imminenti annunci dei risultati del primo trimestre 2024 hanno limitato la possibilit\u00e0 di emettere. Un&#8217;ondata di richiami di titoli AT1 in aprile ha fatto s\u00ec che circa il 70% dei titoli destinati al rifinanziamento quest&#8217;anno siano gi\u00e0 stati richiamati, rafforzando la posizione tecnica molto forte in cui si trova il mercato AT1. Le emissioni dovrebbero riprendere a maggio e giugno, fornendo numerose valide opportunit\u00e0 di investimento per i nostri fondi.<\/p>\n\n\n\n<p>Ad oggi, circa il 35% dei richiami di titoli AT1 del prossimo anno sono gi\u00e0 stati effettuati, sia tramite LME che tramite operazioni di sostituzione\/finanziamento, con alcuni AT1 che si estendono fino a dicembre 2025. Da un punto di vista creditizio, questo aspetto tecnico dovrebbe continuare a sostenere il settore finanziario europeo, in quanto fornisce una maggiore certezza sulle date dei richiami e l&#8217;emissione netta rimane stabile.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1710581580\">\n                    \n<p>Il tenore positivo tra gli attivi di rischio si \u00e8 protratto fino a marzo, quando le banche centrali di tutto il mondo hanno dichiarato che la lotta contro l\u2019inflazione era stata in gran parte vinta e il dibattito si \u00e8 spostato su quando avrebbero avuto luogo i primi tagli dei tassi. Sebbene vi sia ancora un ampio grado di incertezza sui tempi e sull\u2019eventuale entit\u00e0 di questi tagli, per il momento il mercato sembra essere sollevato dal fatto che aumenti dei tassi non dovrebbero pi\u00f9 essere necessari. Ora ci si chiede per quanto tempo ancora i tassi rimarranno alti e la risposta varia in modo significativo tra le regioni, con gli Stati Uniti su un percorso economico diverso (pi\u00f9 forte) rispetto all\u2019Europa e al Regno Unito.<\/p>\n\n\n\n<p>A marzo, gli indici azionari in tutta Europa hanno registrato un forte rialzo, in media di un ulteriore 5% circa, incrementando la performance da inizio anno a circa il 10%, mentre negli Stati Uniti si \u00e8 registrato un aumento pi\u00f9 contenuto del 2% circa, che ha portato la performance da inizio anno a circa l&#8217;8%. Gli indici azionari delle banche europee hanno guadagnato circa il 13% a marzo, per un rendimento totale da inizio anno del 17% circa, rapportato rispettivamente al 9% e al 10% circa delle banche statunitensi, poich\u00e9 le banche regionali continuano a impattare negativamente sulla performance (-3% da inizio anno). Nel credito, a marzo, gli asset con rendimento e qualit\u00e0 pi\u00f9 elevata hanno sovraperformato con spread per i titoli AT1 pi\u00f9 ridotti di circa 50pb (+2 punti), pi\u00f9 del doppio della variazione degli spread dei finanziari Senior (circa 20pb).<\/p>\n\n\n\n<p>Le banche europee hanno concluso la pubblicazione dei buoni risultati del quarto trimestre 2023 con poche eccezioni e ci aspettiamo un proseguimento delle solide tendenze operative fondamentali durante tutto il 2024. I risultati del primo trimestre dovrebbero confermarle dalla seconda met\u00e0 di aprile in poi, e nel frattempo le agenzie di rating stanno ancora cercando di recuperare terreno attraverso la revisione in positivo dei rating degli istituti locali minori in Italia e Spagna.<\/p>\n\n\n\n<p>Le operazioni M&amp;A sono state al centro dell&#8217;attenzione nel panorama finanziario del Regno Unito a marzo. Mentre il gruppo assicurativo Ageas ha rinunciato all\u2019acquisto di Direct Line Insurance Group per rimanere fedele alla propria disciplina finanziaria, l&#8217;offerta di Nationwide per l&#8217;acquisto di Virgin Money ha avuto molto pi\u00f9 successo. Senza compromettere la propria solvibilit\u00e0, questa transazione consente a Nationwide di utilizzare il capitale in eccesso per rafforzare la propria posizione sui mutui e sul credito al consumo non garantito, e diversificare la propria base di finanziamento con l\u2019accesso alla liquidit\u00e0 aziendale. Nationwide intende completare l\u2019integrazione con Virgin Money su un periodo di 6 anni. Sebbene questo caso di fusioni e acquisizioni possa essere visto come una tantum a causa della posizione peculiare di Nationwide, suscita comunque speranze di ulteriore consolidamento nel panorama bancario europeo.<\/p>\n\n\n\n<p>Le operazioni sul primario hanno registrato una ripresa significativa a marzo, con oltre \u20ac60mld emessi sull&#8217;intera struttura del capitale delle principali banche europee, diventando cos\u00ec il quinto mese pi\u00f9 attivo degli ultimi 6 anni. Le emissioni da inizio anno (poco meno di \u20ac200mld) sono in linea con quelle dello scorso anno e riteniamo riflettano le potenziali incertezze geopolitiche che si prospettano per ultimo trimestre dell\u2019anno.<\/p>\n\n\n\n<p>Prevediamo che il ritmo di operazioni sul primario rimarr\u00e0 sostenuto nel secondo trimestre di quest&#8217;anno, poich\u00e9 gli emittenti cercano di completare i piani di finanziamento in tempi pi\u00f9 brevi. L&#8217;emissione di strumenti di capitale nel primo trimestre \u00e8 stata superiore del 25% circa rispetto al trimestre equivalente dello scorso anno, trainata essenzialmente dai titoli subordinati datati. I rifinanziamenti dei titoli AT1 sono gi\u00e0 stati completati per oltre il 50% e ci aspettiamo che gli emittenti continuino a ricorrere ad offerte anticipate prima delle date di emissione.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1708076040\">\n                    \n<p>Febbraio \u00e8 stato un mese contrastante per gli attivi di rischio, con qualche divergenza tra obbligazionario e azionario. L\u2019entusiasmo per l\u2019Intelligenza Artificiale, la forte crescita e i dati positivi sulla disoccupazione, hanno dato luogo ad un forte rialzo dei mercati azionari globali. I cosiddetti Magnifici 7, con un +12%, questo mese hanno registrato una delle migliori performance, dati gli ottimi risultati di Nvidia, che ha spinto l&#8217;indice S&amp;P 500 a +5.3%. Anche gli indici asiatici hanno registrato ampi guadagni, mentre l&#8217;Eurostoxx ha guadagnato un pi\u00f9 modesto 2%. La performance del credito \u00e8 stata pi\u00f9 discordante, poich\u00e9 dati sull&#8217;inflazione di gennaio superiori alle attese hanno portato il mercato a riconsiderare la traiettoria dei tassi forward. Le aspettative di tagli della FED per l\u2019anno sono scese da 146pb a 85pb, mentre quelle della BCE sono arrivate a 91pb dai 160pb precedenti, facendo scendere governativi americani ed europei tra l\u20191,2 e l\u20191,6% e agendo come un ostacolo per il resto del mercato del credito.<\/p>\n\n\n\n<p>I finanziari europei hanno registrato performance in linea o in alcuni casi migliori rispetto al mercato. L\u2019azionario ha registrato un consistente rialzo del 2.2% (indice SX7P), sulla scia di una serie di risultati ampiamente positivi per il quarto trimestre e buone previsioni per il 2024. I margini netti da interesse rimangono in fase di stabilizzazione, piuttosto che di riduzione, poich\u00e9 gli asset continuano a rivalutarsi e i beta dei depositi rimangono ampiamente entro i livelli attesi. L\u2019aumento dei costi \u00e8 ben al di sotto dell\u2019inflazione e (nonostante alcune preoccupazioni per l\u2019esposizione agli immobili commerciali, che hanno portato i piccoli istituti di credito specializzati ad aumentare gli sforzi di accantonamento, in particolare in Germania) le dinamiche della qualit\u00e0 degli attivi rimangono complessivamente sane, lasciando cos\u00ec il costo del rischio annualizzato attorno ai minimi storici. Risultati complessivamente solidi con una redditivit\u00e0 in miglioramento continuano a tradursi in livelli elevati di capitale proprio.<\/p>\n\n\n\n<p>Nel credito, gli spread hanno continuato a restringersi fino a febbraio, in particolare per i titoli AT1 grazie a fattori tecnici favorevoli. La continua domanda di rendimenti e qualit\u00e0, in previsione di tassi pi\u00f9 bassi, ha continuato ad aumentare fortemente la domanda sul primario, fungendo da potente canale per la riduzione degli spread tra primario e secondario. Gli spread degli AT1 hanno chiuso il mese con un ribasso medio di 35pb, mentre i Tier 2 e i Senior sono scesi rispettivamente di 12pb e 8pb. Questi numeri escludono gli istituti di credito pi\u00f9 piccoli e specializzati in immobili commerciali quali Deutsche Pfandbriefbank e Landesbank Baden W\u00fcrttemberg, che hanno invece visto gli spread allargarsi a seguito della pubblicazione dei risultati.<\/p>\n\n\n\n<p>Sebbene l\u2019attivit\u00e0 sul primario sia diminuita a febbraio, dopo quello che \u00e8 stato un gennaio tra i pi\u00f9 attivi in termini di emissioni, \u00e8 rimasta comunque in linea con i \u20ac40mld dello scorso febbraio, portando il totale del 2024 a \u20ac120mld. Tuttavia, quest\u2019anno l\u2019emissione di strumenti di capitale ha rappresentato una componente maggiore delle operazioni, poich\u00e9 lo scorso anno gli emittenti hanno anticipato una parte significativa delle loro esigenze di finanziamento. Segnaliamo che oltre la met\u00e0 degli AT1 che hanno la call quest\u2019anno sono gi\u00e0 stati rifinanziati e\/o riscattati, e ci aspettiamo che altri seguano lo stesso percorso nei prossimi mesi. Questi fattori tecnici, combinati con i fondamentali positivi e le relative valutazioni interessanti, continuano a guidare l\u2019attrattiva degli investimenti del settore finanziario.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1705397700\">\n                    \n<p>Lo slancio risk-on \u00e8 proseguito a gennaio, con la retorica del \u201csoft landing\u201d e del crescente \u201cno landing\u201d che hanno preso piede negli Stati Uniti. L&#8217;ultima serie di dati macroeconomici ha sorpreso positivamente, con il PIL statunitense che nel 4Q23 ha registrato una crescita del 3.3% annualizzato, con un tasso di disoccupazione che non ha mostrato segni di deterioramento, al 3.7%. Nell\u2019Eurozona, il quadro rimane meno roseo dal punto di vista della crescita ma, contrariamente alle aspettative, la recessione tecnica \u00e8 stata evitata nell\u2019ultimo trimestre con un PIL invariato.<\/p>\n\n\n\n<p>\u00c8 importante sottolineare che l\u2019inflazione ha proseguito la sua tendenza al ribasso, aprendo cos\u00ec la strada a tagli dei tassi di interesse quest\u2019anno da parte della Banca Centrale. Sebbene l\u2019entit\u00e0 rimanga per ora incerta (con i policy maker che preferiscono peccare per eccesso di cautela), la domanda di attivi di credito \u00e8 comunque aumentata in modo significativo negli ultimi mesi, con gli investitori alla continua ricerca di duration e cedole elevate.<\/p>\n\n\n\n<p>La performance dei finanziari europei \u00e8 iniziata in modo stabile, con un generale restringimento degli spread lungo tutta la struttura di capitale (c.35pb sugli AT1, c.20pb sui Tier2 e c.10pb sui Senior) e un rafforzamento di circa 2% sull\u2019azionario. Negli Stati Uniti il quadro \u00e8 stato pi\u00f9 variegato, con il riemergere di preoccupazioni nei confronti di una banca regionale, che dovrebbero per\u00f2 rimanere limitate all\u2019entit\u00e0. In entrambe le aree, le azioni bancarie hanno sottoperformato i rispettivi mercati pi\u00f9 ampi di circa 1%, per via del conforto fornito dai dati economici e dai potenziali tagli dei tassi entro la fine dell\u2019anno.<\/p>\n\n\n\n<p>Con la prima ondata di risultati del 4Q23, il quadro delle banche europee \u00e8 stato contrastante. In generale, si sono avuti lievi cali sul margine di interesse, sulle commissioni e, in alcuni casi, sugli accantonamenti straordinari, anche se la qualit\u00e0 degli attivi rimane solida. Sebbene queste tendenze creino volatilit\u00e0 a breve termine per gli investitori azionari, vale la pena sottolineare che la redditivit\u00e0 resta in crescita del 5% circa su base annua. Di conseguenza, i coefficienti patrimoniali hanno guadagnato 10pb in media questo trimestre, il che \u00e8 certamente positivo per i creditori.<\/p>\n\n\n\n<p>Non sorprende che l\u2019anno sia iniziato in modo piuttosto attivo sul primario, con gli emittenti che hanno cercato di anticipare i piani dato il calendario ridotto in vista dei maggiori rischi geopolitici. L\u2019emissione di EUR80mld di gennaio \u00e8 stata la seconda pi\u00f9 grande di sempre, poco al di sotto rispetto a quella dello stesso periodo 2023, e ha riguardato tutta la struttura. Gli strumenti di capitale hanno rappresentato circa 20% delle emissioni totali, con una solida domanda di titoli AT1 (e T2) che ha favorito la resilienza della classe di attivi. L\u2019attivit\u00e0 primaria dovrebbe ridursi a febbraio a causa dei periodi di blackout per i risultati 2023, ma potrebbe comunque offrire interessanti opportunit\u00e0 di investimento.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1702719540\">\n                    \n<p>L\u2019ulteriore conferma dell\u2019allentamento delle pressioni inflazionistiche nei dati macroeconomici, unita ad un\u2019attenuazione della retorica delle banche centrali sulla necessit\u00e0 di mantenere condizioni finanziarie restrittive hanno alimentato un rally risk-on per molte classi di attivi a dicembre. Nel corso del mese, i principali indici azionari globali hanno guadagnato circa 4%, chiudendo l&#8217;anno in territorio saldamente positivo (con un rendimento totale del 10-30%), mentre i ritardatari, come le small cap statunitensi (+15%), hanno sovraperformato grazie al maggior respiro.<\/p>\n\n\n\n<p>A sostenere il sentiment e lo slancio azionario \u00e8 stata una stretta dei rendimenti lungo le principali curve dei tassi di 40-50pb. L\u2019inclinazione delle curve \u00e8 rimasta sostanzialmente invariata con la 2s10s ancora invertita a circa 40pb negli Stati Uniti, in Germania e nel Regno Unito. Le azioni bancarie europee sono salite del 2-3% a dicembre, portando i rendimenti totali da inizio anno a circa 30%, mentre sul credito finanziario gli spread si sono stretti di circa 20pb sui Senior, 40pb sui Tier 2 e 80pb sugli AT1. Questi rendimenti, a nostro avviso, rimangono interessanti su base assoluta nel panorama del reddito fisso.<\/p>\n\n\n\n<p>A dicembre \u00e8 proseguito il rafforzamento dei rating, con Deutsche Bank che ha visto i propri Tier 2 promossi ad Investment Grade da parte di tutte le agenzie. Altre entit\u00e0 finanziarie pi\u00f9 piccole in tutta Europa hanno ricevuto valutazioni positive, grazie ai risultati del terzo trimestre che hanno confermato la solidit\u00e0 dei fondamentali in termini di qualit\u00e0 degli attivi, generazione di capitale e liquidit\u00e0 \/ accesso al mercato. Vale la pena sottolineare che nello spazio AT1 sono stati richiamati diversi titoli, poich\u00e9 gli emittenti sono stati in grado di rifinanziarsi a livelli adeguati, una tendenza che ci aspettiamo continui nel prossimo anno.<\/p>\n\n\n\n<p>Dopo un novembre molto attivo (EUR 55 mld), a dicembre le emissioni sono state contenute attestandosi a soli EUR 5 mld, con la maggior parte degli istituti europei che aveva gi\u00e0 soddisfatto i propri fabbisogni e, in alcuni casi, prefinanziato parte del prossimo anno. Le emissioni complessive per il 2023 sono state del 5% circa pi\u00f9 basse rispetto al 2022, con le Senior in calo dell\u20198% circa a EUR 410 mld, e quelle di capitale, sia in termini di Tier 2 che di AT1, in crescita del 10% circa a EUR 60 mld \u2013 un dato significativo nonostante gli sviluppi avversi della prima parte dell&#8217;anno.<\/p>\n\n\n\n<p>Considerando le incertezze elettorali e geopolitiche attese per quest\u2019anno, ci aspettiamo un gennaio molto attivo per gli emittenti, che cercheranno di anticipare i fabbisogni come a gennaio 2023, in cui sono stati emessi EUR 100 mld sul primario, ovvero poco pi\u00f9 del 20% del totale dell\u2019anno. Come sempre, siamo pronti a prendere parte alle operazioni pi\u00f9 interessanti sotto il profilo rischio-rendimento per i nostri investitori.<br><br><\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1700127830\">\n                    \n<p>La decisione della FED di mantenere i tassi invariati per la terza riunione consecutiva, unita al continuo rallentamento dell\u2019inflazione e di altri dati economici, ha innescato uno dei maggiori rialzi risk-on mensili. Con i tassi decennali statunitensi in calo di circa 60pb, gli indici azionari globali sono saliti dell\u20198% in media, portando i rendimenti totali da inizio anno a valori compresi tra 20% e oltre 45%. Per quanto riguarda i finanziari, la performance di novembre non \u00e8 stata troppo dissimile da quella del mercato pi\u00f9 ampio in Europa, mentre negli Stati Uniti hanno sovraperformato grazie ad un rialzo dei regionali di circa 15% (sebbene ancora a -20% da inizio anno).<\/p>\n\n\n\n<p>I mercati del credito si sono distinti, con un movimento di circa 20% degli spread e una leggera inversione di 10-15pb della curva, che hanno portato gli indici a sovraperformare la maggior parte delle altre classi di attivi rischiosi. Nel settore finanziario, il capitale subordinato ha sovraperformato il senior, con spread sui T2 in calo di circa 50pb rispetto ai circa 35pb sui senior. Gli AT1 hanno guadagnato oltre 4 punti e gli spread si sono allontanati di circa 120pb dai loro massimi storici: a quasi 600pb, siamo dell&#8217;idea che ci sia ancora ampio spazio per un&#8217;ulteriore compressione degli spread, fosse anche solo fino al punto medio del trading range a circa 500pb.<\/p>\n\n\n\n<p>Novembre ha visto chiudersi la stagione dei risultati del terzo trimestre per i finanziari europei con tendenze sostanzialmente invariate rispetto a quelle di inizio ottobre. La qualit\u00e0 degli attivi continua a sorprendere positivamente, con solo alcuni segnali di deterioramento in specifici segmenti dell\u2019immobiliare commerciale in Stati Uniti, paesi nordici e Germania.<\/p>\n\n\n\n<p>Nel corso del mese, ci sono state altre azioni positive da parte delle agenzie di rating nei confronti di governi e singoli emittenti. Senza dubbio, l\u2019evento principale \u00e8 stata la decisione in merito al potenziale \u201cjunking\u201d dell\u2019Italia, che \u00e8 stato evitato e reso ancor pi\u00f9 remoto con la modifica dell\u2019outlook da negativo a stabile. Inoltre, alcune delle banche storicamente pi\u00f9 discusse in Italia e Portogallo hanno visto un doppio miglioramento dei rating, a conferma del significativo rafforzamento fondamentale delle metriche operative.<\/p>\n\n\n\n<p>A novembre \u00e8 ripresa l&#8217;attivit\u00e0 primaria, con EUR 55 mld emessi dagli istituti europei lungo tutta la struttura di capitale. Sebbene i senior continuino a rappresentare la quota principale (circa l\u201980%), l\u2019attenzione si \u00e8 concentrata sugli strumenti di capitale, con oltre EUR 10 mld emessi, portando novembre ad attestarsi come il pi\u00f9 attivo degli ultimi 12 mesi. Nello specifico, gli AT1 sono stati al centro dell&#8217;attenzione con la riapertura del mercato: con EUR 9 mld emessi attraverso una manciata di operazioni, novembre \u00e8 stato il mese pi\u00f9 attivo degli ultimi 5 anni almeno. Ci aspettiamo che le emissioni si riducano verso la fine dell\u2019anno prima di riprendere a gennaio, dato il consueto front-loading degli istituti, e ancor pi\u00f9 l\u2019anno prossimo in vista degli eventi politici del secondo semestre 2024.<br><br><br><\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1697449434\">\n                    \n<p>Ottobre \u00e8 stato dominato dal brusco inizio del conflitto tra Israele e Hamas, e i timori di una potenziale escalation nella regione hanno portato ad un ribasso dei corsi azionari in tutte le aree. L&#8217;indice S&amp;P 500 \u00e8 sceso per il terzo mese consecutivo con un -2.1%, mentre le azioni europee ed emergenti hanno ceduto rispettivamente 3.6% e 3.9%. I titoli bancari europei, pur avendo perso 3.6% nel mese, in linea con il mercato pi\u00f9 ampio, restano una delle migliori classi di attivi dell\u2019anno a +12.4%.<\/p>\n\n\n\n<p>La performance del credito \u00e8 stata pi\u00f9 contrastante, guidata ancora una volta dalle banche centrali e dal contesto macro. La resilienza dei dati statunitensi ha aumentato la probabilit\u00e0 di un nuovo rialzo della FED, portando i titoli del Tesoro a 10 anni in rialzo di 20pb a 4.9%, fattore negativo per il credito in dollari. Al contrario, i dati economici e sull\u2019inflazione in Europa si sono rivelati deboli, portando la BCE ad una riunione senza sorprese a fine ottobre e alla conseguente sovraperformance dei governativi e delle obbligazioni del Vecchio Continente. Il credito finanziario \u00e8 stato sostanzialmente in linea con il mercato per quanto riguarda Tier 2 e Senior, mentre gli AT1 hanno perso circa lo 0.5% in media, in un mix di tassi e spread (in crescita di 25pb circa). Restiamo molto positivi sulla classe di attivi e continuiamo a sfruttare le curve invertite per riallocare alcune delle posizioni di front-end, estendendo la duration sugli emittenti e sulle obbligazioni che prediligiamo con rendimenti del 9-11%, che offrono ad oggi uno dei profili rischio-rendimento pi\u00f9 interessanti sull\u2019intero panorama del credito.<\/p>\n\n\n\n<p>Sebbene le prospettive di un rallentamento economico restino un ostacolo ad una rivalutazione pi\u00f9 significativa degli attivi, il settore rimane il pi\u00f9 preparato ad affrontare le sfide future. Nel corso del mese, circa met\u00e0 del settore ha riportato i risultati del terzo trimestre, caratterizzati da continui superamenti delle attese sui profitti (8% in media, escludendo il Regno Unito), accumulo di capitale e qualit\u00e0 degli attivi resiliente. Nel complesso, i ricavi hanno continuato a crescere, con il margine d\u2019interesse ben supportato dal basso beta sui depositi (10-13% in Spagna\/Italia) e costi in linea e soggetti a limitata inflazione. Ad eccezione di specifiche e ben note categorie di prestiti che mostrano i primi segnali di deterioramento (come ad esempio, l\u2019immobiliare commerciale), le tendenze complessive nella qualit\u00e0 del credito rimangono favorevoli, consentendo accantonamenti inferiori (-5% in media su base trimestrale). Con un rendimento del capitale tangibile (ROTE) medio intorno al 5%, le banche dispongono di ampie riserve per assorbire potenziali perdite sul portafoglio prestiti, continuando al contempo a generare capitale e lasciando il quadro fondamentale della classe di attivi solido come non mai.<\/p>\n\n\n\n<p>Ad ottobre si \u00e8 assistito ad alcune importanti decisioni da parte delle agenzie di rating in Europa. Dopo oltre un decennio, S&amp;P ha promosso il debito sovrano greco ad Investment Grade e ha confermato il rating BBB per l&#8217;Italia, con outlook stabile, portando sollievo al mercato e ai BTP. S&amp;P ha inoltre adottato una serie di azioni positive nei confronti delle banche italiane, in particolare UniCredit e Intesa, sottolineandone solidit\u00e0 dei fondamentali e perdite su crediti gestibili, supportate da EUR200mld di garanzie governative.<\/p>\n\n\n\n<p>L&#8217;attivit\u00e0 primaria \u00e8 scesa in ottobre, per via dei periodi di blackout che precedono i risultati. Per quanto riguarda i finanziari europei, l\u2019emissione si \u00e8 concentrata quasi interamente sul segmento Senior, con una sola operazione di capitale (assicurativo). Le emissioni complessive di quest\u2019anno (EUR400mld) sono inferiori del 5% rispetto all\u2019anno scorso, con quelle di capitale (EUR50mld) che superano del 20% le corrispondenti operazioni del 2022. Lo scorso anno, novembre \u00e8 stato il mese pi\u00f9 attivo sul primario e lo stesso sembra accadere quest&#8217;anno, con gli emittenti che cercano di avviare il prefinanziamento per il 2024 in quello che appare come un punto di arrivo dei tassi delle banche centrali.<br><br><br><\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1694857436\">\n                    \n<p>A settembre, la continua retorica restrittiva delle banche centrali statunitensi ed europee ha contagiato il sentiment sui finanziari. I tassi governativi sono saliti lungo tutta la curva tra 20pb e 50pb, con il segmento a lungo termine che ha sottoperformato a causa dell\u2019irripidimento delle curve. Ci\u00f2 ha alimentato un atteggiamento risk-off che ha portato gli indici azionari in calo del 2% circa, pur lasciando i guadagni da inizio anno ad un buon 11% circa.<\/p>\n\n\n\n<p>Al contrario, le azioni finanziarie europee hanno mostrato un movimento in controtendenza, con gli indici in rialzo dell\u20191% circa, portando i rendimenti totali da inizio anno al 22% circa. Gli spread sono rimasti sostanzialmente invariati lungo tutta la struttura di capitale, con il brusco movimento al ribasso interamente attribuibile alla discesa dei tassi. La ragione alla base della resilienza degli spread \u00e8 stata una performance operativa degli emittenti migliore del previsto nei primi due trimestri dell\u2019anno, con continui miglioramenti della redditivit\u00e0, nessun segnale di deterioramento degli attivi e un continuo accantonamento di capitale in eccesso.<\/p>\n\n\n\n<p>Le banche greche hanno fatto un passo avanti verso l&#8217;Investment Grade dopo che le principali agenzie hanno annunciato miglioramenti dei rating che confermano il rafforzamento dei loro fondamentali, nonch\u00e9 i progressi strutturali dell&#8217;economia nazionale. Tre delle quattro banche greche hanno ricevuto un upgrade di due notch che le colloca ora saldamente nella categoria BB. Il rafforzamento dei rating non ha riguardato solo la Grecia, ma si \u00e8 allargato anche ad altri sistemi bancari storicamente difficili come quelli di Irlanda e Portogallo.<\/p>\n\n\n\n<p>Il tema della tassazione \u00e8 tornato in primo piano con il Governo olandese che \u00e8 stato l\u2019ultimo a rivolgersi al settore finanziario per ridurre il proprio deficit di bilancio. Con una mossa che non sorprende data la solidit\u00e0 della redditivit\u00e0 complessiva del settore, il Governo olandese ha proposto di contribuire a colmare il suo deficit di \u20ac4mld attraverso un\u2019imposta bancaria di \u20ac350mln, abbinata a una nuova tassa sui riacquisti. Sebbene la prima misura sia destinata ad avere un impatto trascurabile sugli utili, pari ad appena 3%, e la seconda richieda miglioramenti nella sua struttura attuale, queste misure sono forse indicative dell\u2019attuale direzione intrapresa.<\/p>\n\n\n\n<p>Dopo la consueta pausa estiva, a settembre l&#8217;attivit\u00e0 primaria \u00e8 ripresa lungo tutta la struttura del capitale, attestandosi ad un livello superiore alla somma dei due mesi precedenti (luglio e agosto). Nonostante l\u2019evento di Credit Suisse di marzo, le emissioni Senior da gennaio sono state in linea con lo scorso anno a \u20ac325mld, mentre le emissioni di capitale si sono rivelate circa 20% in pi\u00f9 rispetto al 2022, con \u20ac50mld emessi tra Tier 2 e AT1.<\/p>\n\n\n\n<p>Settembre ha visto una ripresa dei rifinanziamenti AT1, con le entit\u00e0 che hanno utilizzato un nuovo approccio di offerta anticipata fino a 6 mesi, una modalit\u00e0 che \u00e8 stata ben accolta dagli investitori, con tassi di accettazione del 65% circa. \u00c8 interessante notare che le emissioni finanziarie primarie sono state soddisfatte nonostante la maggiore incertezza sui tassi, grazie a cedole che rimangono attraenti in un contesto inflazionistico che, seppur in calo, resta elevato.<br><br><br><\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1692179037\">\n                    \n<p>Il dibattito sul persistere dei tassi pi\u00f9 alti ha dominato il mese di agosto, con la svendita sulla parte lunga della curva statunitense che ha spinto i rendimenti ai nuovi massimi da inizio anno. Sebbene sia difficile individuare un catalizzatore specifico che abbia guidato questi movimenti, un fattore che ha attirato attenzione \u00e8 stato il declassamento del rating degli Stati Uniti da parte di Fitch da AAA ad AA+, segnalando il rischio di elevati deficit di bilancio per il prossimo futuro. Dopo un picco di 4.36%, i tassi statunitensi a 10 anni si sono mossi a fine mese chiudendo a 4.1%, con i principali dati macroeconomici che hanno mantenuto viva la prospettiva di un atterraggio morbido.<\/p>\n\n\n\n<p>Di conseguenza, ad agosto gli attivi di mercato hanno perso ampio terreno, con azioni e indicatori di tasso che hanno registrato un calo di circa 3%. Le curve dei tassi si sono irripidite in quasi tutte le aree, con una crescita fino a 5pb dei tassi a breve e una svendita fino a 10pb su quelli a lungo. La performance dei finanziari \u00e8 stata in linea con il credito pi\u00f9 ampio, con gli spread su Senior e T2 in crescita rispettivamente di c.5pb e c.10pb in media e gli AT1 che hanno sovraperformato su base beta-adjusted con un calo poco oltre il punto. I bancari europei hanno sovraperformato su base relativa cedendo solo 2% e lasciando i rendimenti totali da inizio anno a 23%, in netto contrasto con i titoli statunitensi che hanno registrato un calo dell\u20198% ad agosto, portando a un -17% da inizio anno.<\/p>\n\n\n\n<p>La stagione degli utili del secondo trimestre si \u00e8 conclusa per il settore bancario europeo con la chiusura pi\u00f9 attesa, quella di UBS, che ha pubblicato la prima serie di risultati comprendenti Credit Suisse, allentando le preoccupazioni sulla solvibilit\u00e0 dell&#8217;entit\u00e0 combinata, con capitale e leva finanziaria superiori alle aspettative. L&#8217;informativa per il secondo trimestre 2023 ha incluso i dettagli sulle rettifiche di valore sul bilancio di Credit Suisse, rivelando circa $25 miliardi di avviamento negativo, nonch\u00e9 una stima aggiornata dei risparmi sui costi da $8 miliardi a $10 miliardi che dovrebbero generare un maggior valore per gli azionisti, portando ad un obiettivo di rendimento del 15% entro fine 2026. Il prossimo passo sar\u00e0 affrontare l\u2019emissione di capitale, e un\u2019operazione AT1 potrebbe realizzarsi presto.<\/p>\n\n\n\n<p>Al di fuori di UBS, i risultati del secondo trimestre hanno confermato temi gi\u00e0 evidenziati da altre banche a luglio. Non sorprende che le tendenze dei principali parametri siano rimaste positive, con un margine di interesse netto in crescita del 30% in media su base annua, accantonamenti per perdite su prestiti inferiori o invariati sul trimestre e un ulteriore aumento di 20pb dei livelli di capitale <em>core<\/em> grazie ai migliori utili. Con l\u2019intensificarsi dei segnali di rallentamento macroeconomico, queste tendenze saranno esaminate attentamente nei prossimi trimestri. Ci\u00f2 detto, crediamo che il settore finanziario europeo conservi sufficiente flessibilit\u00e0 in termini di redditivit\u00e0 e capitale per far fronte ad eventuali sviluppi avversi.<\/p>\n\n\n\n<p>L\u2019attivit\u00e0 primaria di agosto \u00e8 stata contenuta a causa di diversi fattori, in particolare l\u2019incertezza sul persistere dei rendimenti pi\u00f9 alti, il 75% circa delle emissioni 2023 gi\u00e0 completate a luglio e l\u2019effetto stagionale. \u00c8 interessante notare che l&#8217;emissione di capitale da inizio anno ha superato del 30% i livelli dello scorso anno, nonostante l&#8217;evento di Credit Suisse a marzo di quest&#8217;anno. In agosto ci sono state altre emissioni AT1 e ne prevediamo altrettante, se non di pi\u00f9, entro la fine dell\u2019anno, con la classe di attivo che continua ad attrarre nuovi investitori. L\u2019emissione di capitale di debito da inizio anno \u00e8 stata inferiore del 10% circa rispetto allo scorso anno, a causa di una riduzione del 20% circa sui Senior HoldCo, poich\u00e9 le banche hanno optato per l\u2019opzione pi\u00f9 economica degli strumenti garantiti \/ Preferred.<br><br><br><\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1689500639\">\n                    \n<p>A luglio i finanziari hanno registrato una performance positiva, trainata dall&#8217;aumento di altri 25 punti base dei tassi di interesse da parte della FED, della BCE e della Banca d&#8217;Inghilterra, che ha alimentato le speranze che il picco dei tassi sia ormai vicino. La decisione della FED \u00e8 stata considerata una mossa prudente, in quanto il rallentamento dell&#8217;indice dei prezzi al consumo \u00e8 stato accompagnato da un tasso di disoccupazione ancora basso e da una crescita del PIL superiore alle attese nel secondo trimestre. Al contrario, la BCE \u00e8 stata pi\u00f9 aggressiva nell\u2019alzare il tasso di riferimento al 3,75%, data l&#8217;inflazione core ancora elevata (5,5%) e la progressione dei rialzi ancora in ritardo rispetto a FED e Banca d&#8217;Inghilterra. Un cambiamento degno di nota \u00e8 stato registrato nella dichiarazione della Banca d&#8217;Inghilterra, che per la prima volta in questo ciclo di rialzi ha definito la propria politica monetaria \u201crestrittiva\u201d.<\/p>\n\n\n\n<p>Gli indici azionari sono saliti in media del 3% sul mese, con picchi di 6% registrati dal settore tecnologico e quello finanziario, entrambi sensibili alla duration. Nell&#8217;ambito del credito, gli indici sono saliti in media dell&#8217;1%: i finanziari sono stati ancora una volta al centro dell\u2019attenzione, con le obbligazioni subordinate (i titoli a pi\u00f9 alto beta della struttura del capitale) che hanno continuato a recuperare rispetto all&#8217;allargamento degli spread di marzo. Il rendimento totale degli indici AT1 \u00e8 solo a -2% da inizio anno, considerando che circa il 6% del NAV \u00e8 stato rappresentato dagli AT1 di Credit Suisse.<\/p>\n\n\n\n<p>La stagione dei risultati del secondo trimestre \u00e8 proseguita da dove si era interrotta nel trimestre precedente per i finanziari. Dato che la gran parte delle banche europee ha gi\u00e0 presentato i dati a luglio, possiamo affermare che non ci sono state variazioni sostanziali nelle metriche che caratterizzano il settore: buon margine di interesse (+30% a\/a), assenza di deterioramento del costo del rischio (accantonamenti per perdite su crediti sostanzialmente stabili rispetto al trimestre precedente) e aumento dei livelli di capitale (10 pb in pi\u00f9 rispetto al trimestre precedente e 70 pb in pi\u00f9 rispetto al trimestre precedente).<\/p>\n\n\n\n<p>Lo stress test biennale dell&#8217;EBA non ha fatto notizia, confermando semplicemente la resilienza delle banche europee anche in caso di ipotetici scenari macroeconomici catastrofici. Nonostante l\u2019inasprimento di alcuni scenari ipotetici (come quello relativo alle attivit\u00e0 immobiliari commerciali), le principali banche europee hanno mediamente avuto impatti sul capitale inferiori rispetto al precedente stress test, condotto nel 2021. Tale impatto sul capitale \u00e8 stato perfino inferiore per gli istituti periferici, storicamente pi\u00f9 deboli, in quanto si \u00e8 attestato in media alla met\u00e0 del livello dello stress test precedente.<\/p>\n\n\n\n<p>Come previsto, l&#8217;attivit\u00e0 sul primario \u00e8 stata contenuta a luglio, con le banche che avevano gi\u00e0 completato circa il 65% dei piani di finanziamento per l\u2019anno e a causa del periodo di blackout per la pubblicazione dei risultati del secondo trimestre. Ci sono state solo un paio di operazioni, una delle quali \u00e8 stato un rifinanziamento di un AT1 che \u00e8 stato appena 30pb pi\u00f9 oneroso per l&#8217;emittente. \u00c8 interessante notare che, sebbene l&#8217;emissione di titoli senior sia aumentata solo del 5% da inizio anno, l&#8217;emissione di capitale \u00e8 aumentata del 45% rispetto al periodo equivalente dell&#8217;anno scorso, a ulteriore conferma del fatto che le preoccupazioni relative al settore siano state di breve durata.<br><br><br><\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1686908624\">\n                    \n<p>Anche se l&#8217;inflazione complessiva ha continuato a diminuire a giugno, l&#8217;attenzione delle banche centrali per un&#8217;inflazione <em>core<\/em> pi\u00f9 persistente ha portato ad ulteriori aumenti dei tassi nelle principali economie. Dai 25pb della BCE ai 50pb nel Regno Unito, la Fed \u00e8 stata l&#8217;unica grande Autorit\u00e0 ad aver inaspettatamente annunciato una pausa per rivalutare l\u2019andamento dei dati, con l&#8217;economia statunitense che continua a mostrare segni di resilienza. Di conseguenza, appare prematuro ipotizzare che lo stop di giugno possa rappresentare un punto di svolta per i tassi statunitensi, dati i probabili aumenti futuri nel caso in cui crescita dell\u2019occupazione e dei salari non dovessero rallentare insieme all&#8217;inflazione <em>core<\/em>.<\/p>\n\n\n\n<p>I toni duri delle banche centrali hanno contribuito a risollevare gli indici bancari statunitensi ed europei rispettivamente del 6% e 9%, mentre la performance del credito si \u00e8 rivelata pi\u00f9 debole a causa dell&#8217;incertezza sui tassi. In media, gli AT1 hanno guadagnato circa 1 punto a giugno, poich\u00e9 la domanda degli investitori per attivi di qualit\u00e0 superiore a rendimento pi\u00f9 elevato si \u00e8 ripresa ulteriormente dai minimi di marzo, con gli spread su senior e subordinati che hanno chiuso leggermente in calo di 20pb e 25pb rispettivamente.<\/p>\n\n\n\n<p>A giugno abbiamo assistito a molti rafforzamenti di rating nel settore, con le agenzie che hanno continuato a recuperare riconoscendo i continui miglioramenti fondamentali sia per le istituzioni principali che per gli attori di secondo livello. La promozione di DB ad A- da parte di un&#8217;agenzia ha trainato miglioramenti in tutta la struttura di capitale, consolidando ulteriormente il rating composito Investment Grade del suo T2. Sabadell ha ricevuto un outlook positivo, aumentando cos\u00ec la probabilit\u00e0 di un prossimo rafforzamento che renderebbe il suo senior non-preferred ammissibile ad IG. Infine, le due principali banche irlandesi sono state promosse e le banche austriache potrebbero presto beneficiare di un pi\u00f9 ampio sostegno statale.<\/p>\n\n\n\n<p>Le banche europee hanno rimborsato quasi la met\u00e0 del TLTRO in essere (\u20ac500 miliardi su \u20ac1,100 miliardi), con le banche italiane che rappresentano un consistente 25% circa del totale. Nonostante le preoccupazioni del mercato per una potenziale riduzione della liquidit\u00e0 nel settore, le banche hanno avuto tutto il tempo per pianificare il rimborso e lo hanno fatto senza troppi problemi. Altri strumenti della BCE come MRO e LTRO restano disponibili per le entit\u00e0 che necessitassero di liquidit\u00e0, ma le indicazioni iniziali suggeriscono che per il momento sono in gran parte in surplus rispetto alle necessit\u00e0, con un utilizzo di soli \u20ac22 miliardi, pari al 4% dei fondi TLTRO restituiti.<\/p>\n\n\n\n<p>A giugno l&#8217;emissione \u00e8 proseguita a ritmo sostenuto, e con \u20ac60 miliardi \u00e8 stato il secondo mese pi\u00f9 attivo dopo gennaio (\u20ac95 miliardi). Come previsto date le scadenze TLTRO, la raccolta primaria \u00e8 avvenuta principalmente sotto forma di finanziamenti senior e garantiti, pari a circa 85% del totale da inizio anno, ma \u00e8 interessante notare che l&#8217;emissione di T2 e AT1 del primo semestre dell\u2019anno ha superato di circa 50% quella dello stesso periodo 2022.<\/p>\n\n\n\n<p>Guardando agli AT1, abbiamo assistito alle prime due operazioni dall&#8217;evento di CS di marzo, inclusa quella di un piccolo emittente che ha ricevuto sottoscrizioni in eccesso per oltre 10 volte, a conferma che il mercato \u00e8 ricettivo alle nuove emissioni se prezzate correttamente. BBVA \u00e8 invece ricorsa al mercato per rifinanziare la sua imminente chiamata AT1, rafforzando ulteriormente la tesi di un numero molto limitato di estensioni AT1 quest&#8217;anno. Con c.\u20ac8 miliardi di chiamate AT1 rimanenti, ci aspettiamo nuove operazioni primarie entro la fine dell\u2019anno, con l&#8217;interesse per i titoli a rendimento pi\u00f9 alto che rimane forte e gli strumenti <em>legacy<\/em> che continuano ad essere offerti \/ richiamati.<br><br><br><\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1684230240\">\n                    \n<p>Maggio si \u00e8 rivelato un mese movimentato, caratterizzato da diversi sviluppi negli Stati Uniti. Il mese \u00e8 iniziato con le rinnovate preoccupazioni per le banche regionali statunitensi ed \u00e8 culminato con l&#8217;acquisizione di First Republic Bank da parte di JPMorgan, seguita dalla vendita delle attivit\u00e0 da parte di un&#8217;altra banca regionale statunitense, PacWest. Entrambi gli eventi hanno contribuito a rafforzare la fiducia nello spazio finanziario statunitense, come dimostra l&#8217;indice azionario bancario US che \u2013 pur avendo chiuso a -6% \u2013 ha recuperato met\u00e0 della perdita mensile, portando la discesa da inizio anno a 23%. Le banche europee, al contrario, sono rimaste in gran parte insensibili alle turbolenze negli Stati Uniti, cedendo solo il 3% e conservando un guadagno dell&#8217;8% da inizio anno.<\/p>\n\n\n\n<p>Nonostante i disordini per le banche regionali, la Fed ha mantenuto un approccio trasparente e ha proseguito con un ulteriore rialzo di 25pb, portando l\u2019aumento cumulato a 500pb dall&#8217;inizio del ciclo di aumenti nel marzo 2022, di cui 200pb negli ultimi 6 mesi. Alla luce dei commenti e dei dati economici recenti, \u00e8 sempre pi\u00f9 probabile che la Fed si fermer\u00e0 nelle prossime riunioni per fare il punto sulle sue azioni di restringimento monetario.<\/p>\n\n\n\n<p>Dall\u2019altro lato, nel Regno Unito l\u2019IPC si \u00e8 rivelato pi\u00f9 alto del previsto attestandosi a 8.7% ad aprile, portando ad un netto riprezzamento del tasso terminale dal 4.75% al 5.5%, il che implica almeno altri tre rialzi dei tassi. Le curve britanniche hanno comprensibilmente sottoperformato, con spostamenti paralleli di 40-50pb rispetto a movimenti medi di soli 10-20pb nell&#8217;Europa centrale e negli Stati Uniti. Ci\u00f2 detto, con l\u2019avvicinarsi delle banche centrali ai tassi terminali, una caratteristica comune a tutte le regioni \u00e8 stata un&#8217;inversione di altri 10pb delle curve 2s10s a maggio.<\/p>\n\n\n\n<p>Le banche europee hanno chiuso la stagione dei risultati mantenendo inalterate le tendenze positive osservate nel mese precedente. Escludendo Credit Suisse, lo stock di depositi \u00e8 rimasto stabile in tutta Europa, con un leggero spostamento dai conti correnti ai conti vincolati, guidato principalmente dalle imprese. Ricordiamo che queste erano state addebitate nei periodi di tassi di interesse negativi, ed \u00e8 quindi normale che cerchino ora una remunerazione pi\u00f9 elevata dato il contesto di tassi positivi. I beta aggregati sui depositi rimangono bassi, lasciando i margini sulla clientela su una traiettoria positiva per il trimestre. La costruzione di capitale nel settore \u00e8 stata di 20pb in media, con le entit\u00e0 che rimangono in una posizione solida per perseguire le loro politiche di dividendi e riacquisti.<\/p>\n\n\n\n<p>Dopo un aprile decisamente sottotono, l&#8217;emissione primaria \u00e8 naturalmente ripresa con la fine dei periodi di blackout, tornando al ritmo medio mensile di EUR40mld. Date le scadenze TLTRO e MREL imminenti, non sorprende che le emissioni si siano concentrate per circa 90% nel formato Senior, con poche operazioni subordinate da parte di emittenti che hanno soddisfatto il loro fabbisogno di capitale per l&#8217;anno.<\/p>\n\n\n\n<p>Dall&#8217;evento Credit Suisse di met\u00e0 marzo, gli AT1 hanno continuato la loro costante ripresa, guadagnando altri 2 punti a maggio e portandosi ad invariati in termini di rendimento totale da inizio anno. Ci\u00f2 testimonia quanto il settore bancario europeo si sia rafforzato sotto molti aspetti, che lo allontanano in modo significativo da come era stato percepito durante i precedenti eventi sistemici a partire dalla crisi finanziaria globale di 15 anni fa.<br><br><br><\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1681638241\">\n                    \n<p>Dopo i recenti minimi causati dagli eventi idiosincratici, aprile ha visto un ritorno alla calma per il settore finanziario, con l&#8217;attenzione che \u00e8 tornata a concentrarsi sui fondamentali in vista dei risultati del primo trimestre. Il potenziale rallentamento dell&#8217;inflazione sembra essere stato in parte rinviato, a giudicare dai molti dati macroeconomici che hanno superato le aspettative. Ci\u00f2 ha supportato la retorica restrittiva delle banche centrali nel corso delle ultime riunioni, in cui i tassi sono stati aumentati di altri 25pb sia in Europa che negli Stati Uniti, portando il totale dei rialzi degli ultimi 6 mesi rispettivamente a 250pb e 200pb.<\/p>\n\n\n\n<p>Ad aprile, i tassi governativi sono rimasti sostanzialmente invariati su tutte le curve, poich\u00e9 il mercato si \u00e8 trovato alle prese con i timori che la politica monetaria fosse gi\u00e0 stata inasprita a sufficienza. Il ritmo della stretta monetaria \u00e8 stato senza precedenti e, con le indagini sui prestiti che iniziano ad evidenziare maggiori difficolt\u00e0 per famiglie e imprese, i mercati hanno iniziato a scontare riduzioni dei tassi nei prossimi 12 mesi.<\/p>\n\n\n\n<p>In media, i mercati azionari globali sono saliti del 2% ad aprile, portando i guadagni totali da inizio anno all\u201911% circa; i finanziari europei hanno sovraperformato con una crescita del 3.5%, per un rendimento totale di circa 10%. Si tratta di un risultato notevole alla luce delle turbolenze dello scorso mese, ma ci\u00f2 non dovrebbe sorprendere dati gli ampi progressi fatti da regolatori e banche nel decennio precedente, testimoniati anche dalle azioni di rating positive sia a livello regionale che di singoli emittenti.<\/p>\n\n\n\n<p>Ci troviamo a met\u00e0 della stagione dei risultati del primo trimestre, che finora si \u00e8 dimostrata piuttosto equilibrata nonostante gli eventi significativi del periodo. I chiari elementi positivi sono stati i deflussi di depositi graduali inferiori al 2%, con imprese e famiglie che si sono spostate solo marginalmente su altre classi di attivo per trarre vantaggio dai tassi pi\u00f9 elevati. La solvibilit\u00e0 continua a migliorare per le banche europee, con una crescita media di circa 15pb T\/T, rendendo in tal modo possibile un aumento dei rendimenti di capitale attraverso il riacquisto di azioni proprie. A causa dell&#8217;aumento dei costi di finanziamento e della variazione nel mix di passivit\u00e0, gli investitori si sono concentrati sempre pi\u00f9 sull\u2019andamento del reddito da interessi netti, che continua a superare le attese del 10% circa, determinando revisioni al rialzo della redditivit\u00e0 e, di conseguenza, dell&#8217;utile netto.<\/p>\n\n\n\n<p>L&#8217;emissione di aprile \u00e8 stata di soli \u20ac15 miliardi, concentrata unicamente sulla raccolta e per due terzi in formato garantito. Ci aspettiamo una ripresa delle emissioni a maggio prima della pausa estiva, quando le banche usciranno dalle finestre di blackout, sempre concentrate nel formato Senior.<\/p>\n\n\n\n<p>Dopo i timori di met\u00e0 marzo, in aprile gli AT1 sono rimasti sostanzialmente invariati, con il mercato che continua a digerire in modo costruttivo le implicazioni degli eventi recenti. Vale la pena sottolineare che i flussi rimangono guidati dai nuovi investitori alla ricerca di fonti sostenibili di reddito di alta qualit\u00e0, che sfruttano l\u2019attuale dislocazione degli spread a livelli storicamente ampi come un&#8217;opportunit\u00e0 di ingresso unica. Con l&#8217;annuncio da parte di UniCredit e Lloyds di richiamare due AT1 alla prima occasione, la classe di attivi rimane in linea per ulteriori potenziali rimborsi per \u20ac10 miliardi quest&#8217; anno, che equivalgono ad un ammontare di riacquisti pari a circa 5%.<br><br><br><\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1678959842\">\n                    \n<p>Marzo \u00e8 stato un mese tumultuoso per il settore finanziario a livello globale, con l\u2019emergere dei rischi legati al rapido ritmo di aumento dei tassi da parte delle banche centrali. Il punto critico \u00e8 stato il crollo della Silicon Valley Bank (SVB), che ha sofferto di una consistente fuga di depositi dopo aver fallito nel portare a termine un&#8217;emissione di diritti finalizzata a mitigare una perdita di $2 miliardi derivante dalla cessione di $21 miliardi di titoli, prevalentemente buoni del Tesoro statunitensi. Il crollo di SVB ha svelato alcune debolezze del settore bancario regionale statunitense, causate in parte da modifiche normative risalenti ad alcuni anni fa, che hanno portato ad una fuga di depositi di circa 3% tra le banche pi\u00f9 piccole. Le successive misure messe in atto dalla Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) e dalle Autorit\u00e0 di regolamentazione hanno da allora rafforzato la fiducia nel sistema bancario statunitense.<\/p>\n\n\n\n<p>Dopo aver segnalato un deflusso di depositi di circa 35% nel quarto trimestre 2022, Credit Suisse (CS) ha sofferto di continui problemi di liquidit\u00e0 e ha dovuto inevitabilmente ricorrere alla liquidit\u00e0 di emergenza della Banca Nazionale Svizzera (BNS). Tuttavia, ci\u00f2 non \u00e8 bastato ad arginare le preoccupazioni e, pochi giorni dopo, l&#8217;Autorit\u00e0 di regolamentazione svizzera FINMA ha forzato la vendita dell&#8217;intero istituto a UBS per $3 miliardi in azioni. Nell&#8217;ambito della vendita, $16 miliardi di AT1 sono stati interamente svalutati. Nell&#8217;ultimo anno, siamo diventati sempre pi\u00f9 cauti riguardo alla redditivit\u00e0 a breve termine di CS e, di conseguenza, siamo saliti lungo la struttura di capitale, spostando la nostra esposizione verso i Senior e allontanandoci dagli AT1, lasciando i fondi con solo circa 20pb di questi ultimi.<\/p>\n\n\n\n<p>Comprensibilmente, la decisione della FINMA di non offrire alcun compenso ai detentori di AT1, a differenza degli azionisti che possono persino beneficiare del futuro rialzo del titolo, ha creato una notevole perplessit\u00e0 nei confronti dell\u2019asset class degli AT1. Notando la gravit\u00e0 delle implicazioni, le Autorit\u00e0 di regolamentazione europee e britanniche sono prontamente intervenute confermando che il capitale azionario rimane il primo ad assorbire le perdite, e che solo dopo il suo esaurimento gli AT1 possono essere svalutati o convertiti in capitale proprio. Ci\u00f2 ha immediatamente placato le preoccupazioni per la classe degli AT1, sottolineando la peculiarit\u00e0 del caso di CS e pi\u00f9 in generale degli AT1 svizzeri, e dissipando i timori di contagio per gli AT1 europei e britannici.<\/p>\n\n\n\n<p>La performance del credito finanziario europeo \u00e8 stata influenzata dagli sviluppi turbolenti di marzo. Nonostante un notevole recupero rispetto ai pi\u00f9 ampi picchi infra-mese, gli spread su senior e subordinati hanno chiuso a +30pb e +60pb rispettivamente. In media, gli AT1 hanno perso 7 punti e si \u00e8 avuta un\u2019ampia sovraperformance dei campioni nazionali e dei titoli strutturalmente superiori. Non sorprende che le azioni bancarie siano state tra le classi di attivo con le peggiori performance, rispettivamente -13% e -25% in Europa e negli Stati Uniti, lasciando i rendimenti totali da inizio anno a +6% e -18% rispettivamente.<\/p>\n\n\n\n<p>Nonostante la generalizzata sottoperformance dei finanziari a marzo, restiamo positivi sulle prospettive per il settore bancario europeo, in quanto non rinveniamo alcun parallelismo diretto tra gli eventi delle banche regionali statunitensi, CS e le nostre principali posizioni. Gli spread sui finanziari sono tornati a livelli che non si vedevano dai tempi del Covid e senza dubbio il settore \u00e8 oggi fondamentalmente pi\u00f9 forte dati i tassi base pi\u00f9 alti. Inoltre, da un punto di vista tecnico, le emissioni da inizio anno hanno superato di circa 15% gli elevati livelli dello scorso anno e vi \u00e8 una maggior probabilit\u00e0 che gli AT1 vengano richiamati piuttosto che estesi nel resto di quest&#8217;anno.<br><\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1676540643\">\n                    \n<p>Dopo un eccezionale inizio d&#8217;anno, febbraio \u00e8 stato un mese di ritracciamento, con i nuovi dati economici che hanno riportato a galla le preoccupazioni per il persistere dell&#8217;inflazione che, a sua volta, renderebbe necessari ulteriori rialzi dei tassi da parte delle banche centrali. Questo \u00e8 il risultato della combinazione di una crescita dell&#8217;occupazione sorprendentemente forte (+517k vs 188k di consenso) e di solidi dati dell&#8217;IPC <em>core<\/em> (+0.4% m\/m o +5.6% a\/a) negli Stati Uniti e dei pi\u00f9 recenti dati dell&#8217;area Euro, pubblicati da Francia e Spagna, che indicano un ulteriore rialzo dell&#8217;inflazione base. Le aspettative sui tassi si sono mosse di pari passo con lo scontare, da parte dei mercati, di altri 50pb di rialzi da parte della Fed e della BCE in risposta al persistere dell&#8217;inflazione.<\/p>\n\n\n\n<p>A febbraio, la performance del credito \u00e8 stata debole, trainata dal riposizionamento delle aspettative sui tassi. I finanziari sono scesi di 1-1.5 punti lungo tutta la struttura del capitale, con spread invariati o leggermente pi\u00f9 stretti che hanno compensato in parte il movimento sui tassi. Al contrario, le azioni bancarie europee hanno segnato un altro ottimo mese, con rendimenti totali del 6.2%, attestandosi come seconda asset class in termini di performance nel mese e sovraperformando significativamente le controparti statunitensi, in calo del 2.3% nello stesso periodo. In questo caso, la performance \u00e8 stata trainata dai forti risultati 2022, che hanno rivelato appieno i benefici dei tassi sugli utili e hanno portato ad una significativa ripresa delle distribuzioni.<\/p>\n\n\n\n<p>La chiusura della stagione dei risultati del 4\u00b0 trimestre ha confermato il proseguire dei temi chiave gi\u00e0 osservati in precedenza, ossia superamento del reddito da interesse netto (NII) stimato dal consenso del 5% circa, guidato dai tassi pi\u00f9 alti e dai bassi beta dei depositi, nonch\u00e9 tendenze rassicuranti sulla qualit\u00e0 degli attivi, con un costo del rischio annualizzato in crescita di circa 10pb nel trimestre e robusti coefficienti patrimoniali che si sono espansi su base sequenziale di 30pb, sulla scia dei maggiori utili. Guardando al margine di interesse netto (NII), i chiari vincitori sono state le banche al dettaglio con i bilanci pi\u00f9 sensibili, come quelle di Spagna e Italia, con queste ultime che hanno registrato i superamenti del consenso pi\u00f9 ampi del trimestre. Sostenute dal miglior contesto operativo e da solide posizioni patrimoniali, le banche europee continuano a concentrarsi sull&#8217;aumento dei rendimenti del capitale attraverso maggiori tassi di payout o mediante nuovi programmi di riacquisto. L&#8217;ultimo business plan 2023-2025 di Santander sottolinea proprio questo punto, con il management che ha aumentato il payout ratio obiettivo dal 40% al 50%, pur mantenendo invariato il target di CET1 sopra al 12%.<\/p>\n\n\n\n<p>A febbraio le emissioni primarie sono naturalmente diminuite dopo il picco del mese precedente, con la prima parte del mese che ha rappresentato sostanzialmente un periodo di blackout prima dell&#8217;annuncio dei risultati trimestrali. Nonostante ci\u00f2, le emissioni di finanziari europei hanno raggiunto circa \u20ac36.2 miliardi, inclusi circa \u20ac5.6 miliardi di AT1 e circa \u20ac18.2 miliardi di Senior Holdco. I prezzi sono rimasti interessanti, in particolare per gli AT1, dove abbiamo partecipato alle nuove emissioni di alcuni dei nostri principali emittenti. Le operazioni pi\u00f9 degne di nota sono arrivate verso la fine del mese da Barclays, che ha stampato il pi\u00f9 grande AT1 in GBP mai emesso a 9.25%, e HSBC che, con un\u2019operazione AT1 da $2 miliardi e coupon all\u20198% (il pi\u00f9 alto di sempre per l\u2019istituto), completa le sue esigenze di finanziamento per quest&#8217;anno. Entrambe le operazioni sono state destinate a rifinanziare chiamate imminenti, il che mantiene invariata l&#8217;emissione netta complessiva nello spazio AT1. Al di fuori del capitale, ci aspettiamo che l&#8217;offerta di finanziamento rimanga elevata nel primo semestre 2023, prima che il contesto tecnico migliori nella seconda met\u00e0 dell\u2019anno.<br><br><br><\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1673862635\">\n                    \n<p>Il nuovo anno \u00e8 iniziato con un&#8217;ondata di nuove emissioni sia sui finanziari che sui societari. A gennaio, l\u2019emissione primaria europea \u00e8 stata di poco superiore ai \u20ac102 miliardi, superando i volumi combinati di gennaio e febbraio 2022 (circa \u20ac102 miliardi) e ben oltre i circa \u20ac90 miliardi del terzo trimestre dello scorso anno. I finanziari da soli hanno rappresentato circa due terzi dei volumi e hanno incluso \u20ac5.6 miliardi di AT1 di emittenti come BNP, Banco de Sabadell, Soci\u00e9t\u00e9 G\u00e9n\u00e9rale, Cr\u00e9dit Agricole, Lloyds e Ibercaja. Abbiamo partecipato a tutte le nuove emissioni AT1, i cui book sono stati coperti in media oltre 4.6 volte, evidenziando una domanda relativamente forte per questa classe di attivi. A febbraio ci aspettiamo una nuova ondata di emissioni, in particolare dopo l&#8217;annuncio dei risultati 2022, con gli istituti europei che man mano escono dai periodi di blackout.<\/p>\n\n\n\n<p>Guardando al mercato pi\u00f9 ampio, gli attivi di rischio hanno registrato un forte rialzo, cominciando l&#8217;anno su una base molto solida. Gli indici azionari globali sono saliti in media del 7%, trainati in parte da una crescita di 25pb sulle curve dei tassi governativi, con i dati economici che hanno ulteriormente supportato l&#8217;idea che l&#8217;inflazione abbia potenzialmente raggiunto il picco. Il segmento 2-10 anni si \u00e8 invertito di un\u2019entit\u00e0 simile a gennaio e attualmente si trova a livelli negativi storicamente bassi, con i mercati sempre pi\u00f9 certi che la politica di rialzi delle banche centrali sia prossima alla fine. In tale contesto, i finanziari hanno sovraperformato ancora una volta, grazie al fatto che l\u2019aumento dei tassi si traduce direttamente in utili pi\u00f9 elevati: i principali indici azionari bancari sono saliti del 14% circa sia in Europa che negli Stati Uniti, con gli spread di credito in calo di 40pb sui Senior e 60pb sui subordinati, e una crescita di 4 punti sugli AT1.<\/p>\n\n\n\n<p>Il consolidamento \u00e8 stato un tema di attualit\u00e0 nel mese, dopo la notizia a sorpresa secondo cui la First Abu Dhabi Bank (FAB) stava prendendo in considerazione un&#8217;offerta per Standard Chartered. Bench\u00e9 la notizia sia stata rapidamente smentita, la banca ha confermato di aver valutato una possibile offerta, che \u00e8 stata successivamente abbandonata. Da allora, le notizie che collegano FAB a Standard Chartered continuano ad indugiare, suggerendo che l\u2019accordo potrebbe essere rilanciato alla scadenza della restrizione obbligatoria di 6 mesi prevista dalle norme britanniche sulle acquisizioni. Ancor pi\u00f9 importante, la vendita di Bank West a BMO da parte di BNP ha finalmente ricevuto la necessaria approvazione regolamentare e la transazione dovrebbe concludersi il 1\u00b0 febbraio. Per ricapitolare, la vendita dovrebbe liberare circa 100pb di capitale, con BNP che confermer\u00e0 l&#8217;esatto impatto finanziario con i risultati del quarto trimestre 2022.<\/p>\n\n\n\n<p>Tra i primi risultati del quarto trimestre pubblicati dai principali istituti del Vecchio Continente, UniCredit ha rappresentato una solida conferma dell\u2019effetto positivo dell\u2019aumento dei tassi di interesse per le banche europee. I risultati sono stati decisamente superiori al consenso in tutte le aree chiave (circa 95pb sul capitale e +10% sul margine d\u2019interesse netto), il che ha permesso al management di alzare le distribuzioni proposte e le prospettive per il 2023. Sulla scia degli ottimi risultati del quarto trimestre, le azioni UniCredit hanno chiuso in rialzo del 14% circa nella giornata, con spread sui subordinati in calo di 20pb, affermandosi tra i titoli con le migliori performance del settore finanziario a gennaio.<\/p>\n\n\n\n<p>Nell&#8217;ultima finestra di rimborso anticipato del TLTRO, le banche europee hanno ripagato \u20ac63 miliardi di prestiti, ben al di sotto delle aspettative del mercato di \u20ac213 miliardi e in netto calo rispetto ai \u20ac450 miliardi di dicembre. Dopo i rimborsi di gennaio, i prestiti TLTRO ammontano a \u20ac1.26 trilioni, di cui il 50% circa \u00e8 destinato a scadere entro giugno 2023, quando la tranche pi\u00f9 grande arriver\u00e0 a termine. Per il momento, non ci aspettiamo che questo rimborso possa avere un impatto significativo sulle misure di liquidit\u00e0 delle banche, dato l&#8217;eccesso di depositi presenti nel sistema bancario europeo e il beta (per ora) relativamente basso per il riprezzamento dei depositi. La situazione potrebbe cambiare se la BCE dovesse riprendere il suo sentiero di rialzi, e ci\u00f2 merita un attento monitoraggio.<br><br><br><\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1671184520\">\n                    \n<p>Dopo due mesi di rialzo, dicembre si \u00e8 rivelato pi\u00f9 tranquillo per le attivit\u00e0 rischiose, con l&#8217;attenzione che \u00e8 tornata sulle banche centrali. Alla luce dei timidi e incoraggianti segnali di picco dell\u2019inflazione, sia la Fed che la BCE hanno annunciato una riduzione dell\u2019entit\u00e0 dei rialzi a 50pb alle rispettive riunioni. Nonostante ci\u00f2, entrambe hanno ribadito la loro linea dura rispetto alla necessit\u00e0 di ulteriori aumenti dei tassi nel 2023 per gestire le attese sull\u2019inflazione. La BCE si \u00e8 inoltre distinta segnalando che i tassi di interesse avrebbero dovuto aumentare pi\u00f9 di quanto inizialmente previsto &#8220;per un certo periodo di tempo&#8221;, nonostante i primi segnali macroeconomici di rallentamento dell\u2019attivit\u00e0.<\/p>\n\n\n\n<p>Tale retorica delle banche centrali ha inevitabilmente ridotto la propensione al rischio. Per quanto riguarda i tassi governativi, le curve si sono sostanzialmente spostate parallelamente verso l&#8217;alto \u2013 30pb per i Paesi core e 70pb per la periferia \u2013 insieme ad un irripidimento di 15pb tra i 2 e i 10 anni. A dicembre, gli indici azionari globali hanno chiuso in ribasso del 5% in media, portando ad una perdita media da inizio anno dell&#8217;11%, trainata dagli indici statunitensi che hanno registrato -7% su base mensile e -23% da inizio anno.<\/p>\n\n\n\n<p>Come \u00e8 stato per gran parte del 2022, le azioni finanziarie europee si sono distinte chiudendo dicembre a +1% e ottenendo un guadagno del 2% da inizio anno. Guardando alla struttura del capitale, gli AT1 hanno mostrato un rialzo di 50c, con Senior e subordinati guidati dallo spread in calo di 5-15pb nonostante l\u2019aumento dei tassi, l&#8217;intensa attivit\u00e0 primaria di novembre e un gennaio che si prospetta anch\u2019esso forte dal punto di vista delle emissioni.<\/p>\n\n\n\n<p>A dicembre, l&#8217;evento pi\u00f9 degno di nota per i finanziari europei \u00e8 stata la decisione di UBS di richiamare un AT1 che presentava il tasso di reset pi\u00f9 basso nell&#8217;intera classe di attivi. Bench\u00e9 fosse conveniente lasciarlo in circolazione, dato un tasso di reset perpetuo di 243pb pi\u00f9 alto rispetto agli swap statunitensi a 5 anni, la decisione olistica di considerare le implicazioni complessive sui costi futuri per l&#8217;intera struttura di capitale ha portato a determinare che il titolo era in eccesso rispetto ai requisiti. Questa decisione ha provocato un rialzo della classe di attivi, dissipando i timori per altre potenziali estensioni.<\/p>\n\n\n\n<p>Nell&#8217;ambito della seconda finestra di rimborso TLTRO delle tre previste, le banche europee hanno rimborsato quasi \u20ac450 miliardi a inizio dicembre, superando di gran lunga i \u20ac330 miliardi previsti dal mercato, con le banche che hanno assunto una posizione pi\u00f9 attiva nell&#8217;ottimizzazione dei bilanci in vista della rendicontazione di fine anno. Questo, unito agli ulteriori \u20ac52 miliardi di prestiti TLTRO in scadenza a dicembre, porta ad un saldo di \u20ac1.3 trilioni rimanenti, di cui circa la met\u00e0 con scadenza a giugno 2023.<\/p>\n\n\n\n<p>Dopo quello che \u00e8 stato il novembre con le pi\u00f9 ampie emissioni mai registrate, dicembre si \u00e8 rivelato uno dei mesi pi\u00f9 contenuti, con \u20ac8 miliardi di emissioni e poche transazioni di capitale. Nel complesso, il 2022 \u00e8 stato uno degli anni pi\u00f9 attivi con circa \u20ac450 miliardi emessi, un aumento del 40% rispetto alla media dei tre anni precedenti, trainato da una crescita del 50% sui Senior, mentre l&#8217;emissione di strumenti di capitale \u00e8 rimasta sostanzialmente invariata. Ci aspettiamo tendenze sostanzialmente simili per il 2023, il che dovrebbe offrire ancora una volta interessanti opportunit\u00e0 di investimento per i nostri fondi.<br><br><br><br><\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1668592524\">\n                    \n<p>Novembre \u00e8 stato un ottimo mese per gli attivi di rischio, con i dati macroeconomici che hanno suggerito che l&#8217;inflazione potrebbe essere vicina al picco, se non lo avesse gi\u00e0 raggiunto. I titoli del Tesoro statunitensi hanno registrato un forte rialzo grazie al dato sull&#8217;IPC di ottobre pi\u00f9 basso del previsto, con lo S&amp;P 500 che ha registrato la miglior performance giornaliera da aprile 2020 e un guadagno del 5.6% sul mese, portando ad una performance di oltre 14% sul trimestre. Allo stesso modo in Europa, il dato sull\u2019IPC flash per l&#8217;area Euro inferiore alle attese (sebbene ancora al 10%) ha portato l&#8217;Eurostoxx 600 ad un rialzo del 6.8% nel mese.<\/p>\n\n\n\n<p>Sui mercati del credito, la performance positiva \u00e8 stata trainata sia dai tassi che dagli spread. L\u2019aspettativa di un ritmo pi\u00f9 lento (e forse un minor numero) di rialzi da parte della Federal Reserve ha portato ad un appiattimento di 20-30pb sulle curve dei tassi core e ad un pi\u00f9 pronunciato movimento di 30-40pb sui periferici. Guardando alla struttura di capitale delle banche europee, a novembre gli spread medi si sono mossi di 60pb sui Senior e 90pb sui subordinati, mentre gli AT1 sono saliti di 3 punti. Gli indici azionari bancari europei hanno guadagnato 9% sul mese, tornando in territorio positivo da inizio anno, in netto contrasto con gli indici azionari pi\u00f9 ampi.<\/p>\n\n\n\n<p>A novembre si \u00e8 chiusa la stagione dei risultati del terzo trimestre. Il margine di interesse netto \u00e8 cresciuto di un impressionante 9% rispetto al trimestre precedente (t\/t) e del 24% sull\u2019anno (a\/a), contribuendo in maniera chiave al superamento dei dati di consenso per il settore in termini di ricavi (+4%) e di utili pre-accantonamenti (+7%), con i finanziari che rimangono i principali beneficiari dei tassi pi\u00f9 alti della banca centrale. Il capitale ha sorpreso positivamente restando invariato rispetto al trimestre precedente (t\/t), a fronte delle aspettative di un\u2019ulteriore contrazione di 10pb a causa dei venti contrari del mercato, che dovrebbero invertirsi verso la fine dell\u2019anno, dati i movimenti degli spread. In una nota a parte, nell\u2019aggiornamento annuale dell&#8217;elenco delle banche sistemiche globali (&#8220;G-SIB&#8221;), il Financial Stability Board ha annunciato che il requisito di capitale di base Tier 1 di BNP \u00e8 sceso dello 0.5% a 1.5%, portando la banca a scendere di un gradino come previsto.<\/p>\n\n\n\n<p>A novembre, le banche hanno continuato ad ottimizzare le loro strutture patrimoniali annunciando diverse operazioni, tra cui una rimozione di OpCo Tier 2 (HSBC), una richiesta di consenso su azioni privilegiate <em>legacy<\/em> (Standard Chartered), una potenziale offerta pubblica di acquisto di azioni postergate (Nationwide) e un&#8217;offerta di scambio per un reset 180pb pi\u00f9 alto su un Tier 2 esteso (BCP). Inoltre, UBS ha deciso di richiamare un titolo AT1 che presentava il tasso di reset pi\u00f9 basso dell&#8217;universo AT1 europeo esistente, grazie al capitale in eccesso raccolto con l\u2019emissione di inizio anno e alle solide tendenze di redditivit\u00e0 YTD. Queste operazioni sono positive per l&#8217;asset class e supportano ulteriormente la tesi di investimento negli AT1.<\/p>\n\n\n\n<p>Seguendo lo slancio positivo degli attivi di rischio, le emissioni sono aumentate in modo significativo da ottobre e, con \u20ac70 miliardi, sono state le pi\u00f9 alte degli ultimi cinque anni. Non sorprende che circa l&#8217;80% del totale fosse in formato Senior, dove il contesto tecnico rimane estremamente favorevole, con emissioni da inizio anno che hanno superato di circa il 50% \/ \u20ac130 miliardi quelle dello scorso anno, con quelle secured triplicate in termini di dimensioni. Sebbene un\u2019emissione di capitale da \u20ac15 miliardi si possa considerare consistente, tre quarti sono stati in formato Tier 2, poich\u00e9 questi strumenti hanno iniziato a perdere tutti i vantaggi in termini di capitale e hanno dovuto essere rifinanziati. Gli spread (e i rendimenti) pi\u00f9 elevati per gli strumenti di capitale, uniti a piani di emissione pi\u00f9 contenuti rispetto ai Senior, spiegano in gran parte perch\u00e9, su base corretta per il rischio, questi strumenti rimangano la nostra scelta preferita di tutta la struttura.<br><br><br><br><\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1665914128\">\n                    \n<p>A ottobre, gli attivi di rischio hanno invertito la loro rotta. Pur avendo iniziato sulla scia di settembre, a met\u00e0 mese il tono \u00e8 cambiato nettamente, spinto dalle speculazioni su un probabile allontanamento delle banche centrali dal loro approccio di rapidi rialzi dei tassi. L\u2019ipotesi di una (nuova) svolta nella politica monetaria \u00e8 stata inizialmente lanciata da un report del Wall Street Journal, che suggeriva che il FOMC avrebbe potuto annunciare rialzi dei tassi pi\u00f9 contenuti insieme al quasi certo rialzo di 75pb alla prossima riunione di novembre. La successiva decisione della Bank of Canada di aumentare solo di 50pb invece di 75pb, unita ai commenti accomodanti della BCE hanno alimentato ulteriormente l\u2019inversione. Oltre ai mercati, la sovraperformance degli attivi di rischio \u00e8 stata supportata anche dall\u2019affievolirsi della minaccia di un\u2019escalation nucleare nella guerra tra Russia e Ucraina, nonch\u00e9 da un calo del 35% dei prezzi del gas naturale in ottobre, grazie alla combinazione di stoccaggi completi e clima mite in Europa.<\/p>\n\n\n\n<p>Le azioni finanziarie hanno sovraperformato gli indici pi\u00f9 ampi per il secondo mese consecutivo, grazie ai risultati del terzo trimestre che hanno confermato le migliori prospettive di guadagno derivanti da tassi pi\u00f9 alti. Le banche europee sono salite dell\u20198.4%, superando il +6.4% dello Stoxx 600, mentre le controparti statunitensi hanno guadagnato 12%, contro il +8.1% dello S&amp;P 500. I tassi sovrani sono rimasti sostanzialmente stabili ad ottobre, ad eccezione del gilt che ha guadagnato quasi 100pb dai massimi dopo la revoca del mini-budget e la rapida sostituzione del Primo Ministro. Un nuovo piano fiscale sar\u00e0 presentato il 17 novembre per affrontare le finanze nel Regno Unito. Nel credito finanziario, gli spread su Senior e subordinati si sono ampliati rispettivamente di circa 25pb e 50pb, mentre gli AT1 hanno guadagnato 3 punti, spinti dalla pi\u00f9 ampia propensione al rischio.<\/p>\n\n\n\n<p>In Europa, i risultati del terzo trimestre hanno evidenziato un ulteriore slancio nella redditivit\u00e0 delle banche derivante dall&#8217;aumento dei tassi di interesse, come dimostrato dagli ampi miglioramenti del margine di interesse netto (+6% su base aggregata). Tali incrementi hanno superato anche l\u2019aumento delle riserve, che \u00e8 stato generalmente pi\u00f9 basso rispetto alle stime di consenso e guidato principalmente dalle banche del Regno Unito che hanno deciso di anticipare gli accantonamenti in risposta alle prospettive economiche pi\u00f9 deboli. Nel resto d&#8217;Europa, le banche hanno continuato a vedere segnali molto limitati di deterioramento del credito grazie alle prospettive relativamente pi\u00f9 favorevoli dei tassi, e gli incrementi delle riserve sono stati quindi pi\u00f9 contenuti. Inoltre, le banche europee hanno visto dissolversi una nube di incertezza in ottobre quando la BCE, con approccio pragmatico, ha deciso di rettificare il tasso del TLTRO dal 23 novembre. Sebbene le modifiche previste possano erodere i benefici del TLTRO, il compromesso dato dalle tre date di rimborso anticipato offerte prima della scadenza garantisce alle banche europee la flessibilit\u00e0 di rimborsare se necessario.<\/p>\n\n\n\n<p>Come previsto, a ottobre l\u2019emissione primaria di finanziari in Europa \u00e8 stata pi\u00f9 debole a causa dei periodi di blackout in vista dei risultati del terzo trimestre. Inoltre, data la continua incertezza dei mercati, l&#8217;emissione \u00e8 stata in gran parte concentrata nella parte Senior della struttura di capitale, con emittenti che hanno iniziato a ricorrere a emissioni pi\u00f9 brevi (in termini di duration) e pi\u00f9 senior (Covered e Preferred) per non vincolarsi a costi di finanziamento pi\u00f9 elevati pi\u00f9 a lungo. Prima della fine dell&#8217;anno ci attendiamo un&#8217;ultima ondata di attivit\u00e0 primaria, con gli emittenti che mirano a completare i piani di finanziamento per raggiungere gli obiettivi precedentemente annunciati. Inoltre, la sovraperformance di ottobre degli AT1 rispetto ad altre parti della struttura di capitale potrebbe incoraggiare alcune societ\u00e0 finanziarie europee ad accedere ai mercati dei capitali.<br><br><br><br><\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1663322131\">\n                    \n<p>Settembre \u00e8 stato un mese difficile per gli attivi di rischio e il Dollaro \u00e8 stato tra i pochi a generare rendimenti positivi. La volatilit\u00e0 \u00e8 stata elevata, con forti movimenti su tutte le categorie di attivi, alcuni dei quali hanno subito un&#8217;inversione totale o parziale verso la fine del mese. I fattori alla base della diffusa sottoperformance sono stati molteplici, con la politica monetaria ancora lontana da un\u2019inversione e le banche centrali che perseverano con la linea dura per contenere l&#8217;inflazione, che rimane prioritaria rispetto al rischio di una crescita economica pi\u00f9 lenta. La riunione di settembre del Comitato Monetario della Federal Reserve (FOMC) ha mostrato la volont\u00e0 di mantenere la posizione invariata nonostante le stime rivelino un sensibile aumento del tasso di disoccupazione atteso (3.8% entro fine 2022 e 4.4% entro il 2023). In Europa, lo shock energetico continua a far salire l&#8217;inflazione, con la potenziale necessit\u00e0 di un intervento fiscale pi\u00f9 diffuso.<\/p>\n\n\n\n<p>Le problematiche causate dalle falle nei gasdotti Nord Stream sono state affrontate dalla Germania con un pacchetto senza precedenti (pari a \u20ac200 miliardi) per mettere un tetto massimo ai prezzi dell&#8217;energia a livello nazionale. Nel Regno Unito, il governo ha annunciato un ambizioso (e potenzialmente non coperto) pacchetto fiscale che non si vedeva da mezzo secolo, che ha provocato un&#8217;impennata dei rendimenti dei Gilt prima che la Banca Centrale inglese intervenisse per arginare temporaneamente la volatilit\u00e0. Infine, le tensioni geopolitiche con la Russia hanno subito un&#8217;ulteriore accelerazione: alla rapida controffensiva Ucraina e conseguente rivendicazione dei territori occupati, Putin ha risposto con l&#8217;annessione di quattro regioni controllate dalla Russia, aumentando i timori di un&#8217;escalation nucleare.<\/p>\n\n\n\n<p>A settembre, l\u2019azionario finanziario ha sovraperformato gli indici pi\u00f9 ampi grazie al miglioramento delle prospettive per il settore derivanti dall&#8217;aumento dei tassi (in Europa, banche -4.7% vs Euro Stoxx 600 -6.4%; negli Stati Uniti, banche -7.8% vs S&amp;P 500 -9.2%). La crescita dei governativi ha dominato i mercati del credito per tutto il mese, con curve che sono salite di 60pb e si sono invertite di circa 10pb sulla parte pi\u00f9 lunga (10-30 anni). I Gilt inglesi hanno registrato la performance peggiore, con un aumento di 135pb e un\u2019inversione di 50pb sulla parte 10-30 anni. Nel credito finanziario, i rendimenti sono saliti di 125pb sui Senior, 175pb sui subordinati \/ T2 e oltre 200pb sugli AT1. Pur a fronte di rendimenti a doppia cifra ai massimi storici, restiamo fermamente positivi sulle prospettive dei nostri fondi, in quanto i fondamentali degli emittenti in portafoglio rimangono estremamente solidi. Inoltre, la linea dura adottata dalle banche centrali sui tassi continua a sostenere l\u2019attrattivit\u00e0 dell\u2019investimento nel settore finanziario.<\/p>\n\n\n\n<p>Il pacchetto fiscale varato nel Regno Unito \u00e8 stato una delle sorprese pi\u00f9 negative di settembre. I mercati hanno alzato le stime del tasso basebritannico al 6% entro novembre 2023, aumentando le preoccupazioni sulla sostenibilit\u00e0 dei prestiti, dato che si prevede che circa il 40% dei mutui a tasso fisso nel Regno Unito verr\u00e0 rinegoziato entro la fine del prossimo anno. Sebbene l&#8217;aumento del costo del credito possa causare un lieve deterioramento della qualit\u00e0 degli attivi (in quanto la famiglia media potrebbe trovarsi ad affrontare un onere finanziario aggiuntivo del 10% circa) riteniamo che le principali banche inglesi siano sufficientemente capitalizzate per assorbire un aumento delle potenziali perdite sui prestiti. Inoltre, l&#8217;aumento dei margini netti previsto per i prossimi mesi di quest\u2019anno dovrebbe consentire alle banche di quasi raddoppiare gli accantonamenti del 2022 prima di utilizzare i buffer esistenti, e questo beneficio dovrebbe perseguire anche l&#8217;anno prossimo.<\/p>\n\n\n\n<p>A settembre, l\u2019emissione primaria di finanziari in Europa ha registrato \u20ac50 miliardi, valore sostanzialmente invariato rispetto al mese precedente. Tuttavia, la composizione \u00e8 stata notevolmente diversa, in quanto il continuo ampliamento degli spread sul credito ha costretto gli emittenti ad abbandonare la parte Senior HoldCo e privilegiare la parte Secured della struttura di capitale, che ha registrato la maggiore attivit\u00e0 mensile degli ultimi 5 anni. Una tendenza simile si \u00e8 registrata anche tra gli strumenti di capitale, con una preferenza per i subordinati Tier 2 rispetto agli AT1. L&#8217;emissione da inizio anno \u00e8 stata circa 35% pi\u00f9 alta rispetto allo stesso periodo dello scorso anno (in valore assoluto, la differenza \u00e8 \u20ac85 miliardi), trainata soprattutto da Senior e Secured (+45% a\/a, circa l&#8217;85% dell&#8217;emissione totale), con gli strumenti di capitale che continuano a beneficiare del contesto tecnico favorevole.<br><br><\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1660643732\">\n                    \n<p>Agosto \u00e8 stato caratterizzato da due fasi distinte per gli attivi di rischio. Dopo un avvio positivo, con i primi segnali di picco dell&#8217;inflazione che hanno rafforzato il sentiment, il mese \u00e8 poi virato in negativo, sulla scia dei toni duri utilizzati da Powell il 26 a Jackson Hole. La prospettiva di rialzi dei tassi pi\u00f9 rapidi e aggressivi, uniti a dati macroeconomici pi\u00f9 deboli e nuovi picchi nel costo del gas (+26% su base mensile) hanno aumentato i timori di recessione, spingendo l\u2019azionario in territorio negativo sia negli Stati Uniti (-4.2%) che in Europa (-5.1%). Pur avendo sovraperformato il mercato pi\u00f9 ampio grazie ai risultati positivi e ai continui miglioramenti degli utili, anche le banche hanno chiuso il mese in calo a -2.4%.<\/p>\n\n\n\n<p>Lo sconto di ulteriori rialzi ha causato un sostanziale movimento negativo sui tassi. In Europa, dove i tassi sono attesi superare l&#8217;1.8% entro febbraio 2023 per contrastare le continue spinte inflazionistiche, i governativi hanno perso circa 5% nel mese, guidati dai titoli inglesi (a -8.2%). La svendita dei tassi \u00e8 stata un fattore determinante della debolezza del credito, con le obbligazioni finanziarie che hanno sovraperformato quelle societarie, pur registrando cali dal 2% circa di quelle USD al 6-7% di quelle GBP. A nostro avviso, ai livelli attuali il credito finanziario continua ad offrire un rapporto rischio-rendimento superiore, con nuove emissioni da parte di istituti diversificati di primo livello che offrono rendimenti del 7-9% a fronte di duration di 3-4 anni.<\/p>\n\n\n\n<p>Ad agosto, le principali notizie sui finanziari hanno riguardato i risultati del secondo trimestre e l&#8217;emissione primaria che ha seguito il periodo di blackout. I risultati sono stati positivi su tutta la linea, mostrando i primi segnali tangibili dell&#8217;effetto positivo dell&#8217;aumento dei tassi sulla redditivit\u00e0 e innescando ulteriori rialzi degli utili per azione (EPS). Circa l&#8217;80% delle banche europee ha superato le stime di consenso sul margine di interesse netto, cresciuto del 4% su base aggregata. Le commissioni e il controllo dei costi hanno portato a superamenti ancor pi\u00f9 ampi sull&#8217;utile operativo. Per il momento la qualit\u00e0 degli attivi non desta grandi preoccupazioni e gli accantonamenti sono stati inferiori alle attese.<\/p>\n\n\n\n<p>A tal proposito, restiamo soddisfatti del livello delle riserve accantonate durante il Covid e delle garanzie governative in essere, che rappresentano fino al 30% dei prestiti alle imprese (es. Italia e Spagna). L&#8217;unica piccola pecca \u00e8 stata il capitale (in calo di circa 10pb in media vs circa 360pb in eccesso), dovuta essenzialmente al dispiegamento di alcune misure di allentamento normativo post-Covid e agli aggiustamenti delle attivit\u00e0 (OCI), che dovrebbero tranquillamente invertirsi con il normalizzarsi della volatilit\u00e0 di mercato.<\/p>\n\n\n\n<p>I risultati del secondo trimestre sono stati particolarmente positivi per le assicurazioni, con due temi distinti: i mercati finanziari pi\u00f9 deboli hanno inciso fortemente sui rendimenti degli investimenti, in particolare per gli assicuratori vita, e l\u2019accantonamento di riserve precauzionali in risposta al contesto inflazionistico per il ramo danni. Anche le posizioni patrimoniali degli assicuratori sono rimaste relativamente solide e, in quasi tutti i casi, hanno beneficiato del continuo aumento dei tassi di interesse (+6% al 220% in media).<\/p>\n\n\n\n<p>Ad agosto, diverse banche in Europa hanno avviato i riacquisti, in parte per compensare i divieti sui dividendi 2020-21. Pur sottraendo capitale, a differenza dei dividendi queste operazioni sono diluite nel tempo e quindi pi\u00f9 facili da regolare nel caso in cui la banca debba trattenere inaspettatamente capitale. Anche le recenti autorizzazioni, come quella concessa ad UniCredit a fine agosto per la seconda tranche del suo buyback 2021, confermano la fiducia del regolatore nella robustezza del settore. Nel complesso, restiamo sicuri della solidit\u00e0 dei fondamentali in tutto il sistema bancario, in particolare per i nostri emittenti di qualit\u00e0, che dovrebbero riuscire ad affrontare la maggior parte degli scenari economici senza difficolt\u00e0.<\/p>\n\n\n\n<p>L&#8217;attivit\u00e0 primaria \u00e8 aumentata in modo significativo, attestandosi ad un livello doppio rispetto allo scorso agosto. L\u2019emissione \u00e8 stata guidata essenzialmente da Senior Non-Preferred, che hanno rappresentato tre quarti del totale, e con EUR 35 miliardi hanno registrato l&#8217;importo mensile pi\u00f9 alto mai emesso dalle banche europee. Questo contribuisce a spiegare l\u2019ulteriore allargamento degli spread di credito, data la ridotta liquidit\u00e0 di agosto, unita ai movimenti di oltre 50pb dei tassi sovrani e alle notizie di attualit\u00e0 geopolitica. In termini di capitale, gli emittenti hanno anticipato parte delle loro esigenze di rifinanziamento con oltre EUR 5 miliardi di AT1 annunciati e un importo simile previsto per settembre, a seguito dei quali ci aspettiamo una netta riduzione delle emissioni. Questa sfumatura tecnica tra Senior e AT1 in termini di emissioni nette dovrebbe continuare a sostenere il sentiment a favore di questi ultimi.<br><br><\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1657965335\">\n                    \n<p>In giugno gli attivi di rischio hanno invertito la dinamica negativa, chiudendo generalmente meglio a luglio, guidati dalla percezione che il momento pi\u00f9 critico delle tendenze inflazionistiche possa essere considerato alle spalle. Inoltre, pur prevedendo una crescita economica pi\u00f9 debole nei prossimi trimestri, le banche centrali hanno ribadito che gli eventuali futuri rialzi dei tassi dipenderanno dai dati. Di conseguenza, la maggior parte dei tassi sovrani ha mostrato movimenti lungo le curve, con un&#8217;inversione media di circa 15pb sul segmento 2-10 anni (come esempio estremo, la 2s10s statunitense ha chiuso luglio a -20pb, circa 100pb in meno da inizio anno).<\/p>\n\n\n\n<p>Nonostante le tensioni geopolitiche e le preoccupazioni per la crescita economica legate ai vincoli energetici, la dinamica dei tassi di cui sopra ha guidato un ampio rally su diverse classi di attivi: gli spread sugli indici di credito si sono ridotti di circa 15% e i principali indici azionari globali hanno guadagnato circa 6% in termini di rendimento totale, con l&#8217;unica eccezione delle principali materie prime, in calo del 6% circa.<\/p>\n\n\n\n<p>Per quanto riguarda i finanziari, gli AT1 hanno guadagnato circa 4 punti, gli spread sui subordinati si sono ridotti di circa 40pb e quelli sui Senior di circa 15pb. L&#8217;unica nota negativa \u00e8 arrivata dall&#8217;indice azionario delle banche dell&#8217;Eurozona, rimasto invariato a fronte di indici bancari europei e statunitensi in rialzo del 2% e 7% rispettivamente. A nostro avviso, tuttavia, questa situazione sar\u00e0 solo temporanea, alla luce della serie incoraggiante di risultati che sono stati riportati.<\/p>\n\n\n\n<p>Guardando ai risultati del secondo trimestre pubblicati finora, le tendenze per le banche europee sono state piuttosto simili: particolare menzione meritano i risultati operativi che, con i futuri rialzi dei tassi in Europa che cominciano ad essere riflessi nelle valutazioni, hanno beneficiato dell&#8217;espansione dei margini d&#8217;interesse netti. La qualit\u00e0 degli attivi non ha mostrato significativi segnali di deterioramento, nonostante il crescente pessimismo in merito all&#8217;attivit\u00e0 economica legato agli indicatori previsionali. In alcuni casi, le banche hanno rivisto al ribasso le previsioni sui livelli di accantonamento per la seconda met\u00e0 dell\u2019anno, pur mantenendo le riserve relative al Covid.<\/p>\n\n\n\n<p>Considerando l\u2019insieme di questi fattori, si capisce perch\u00e9 il ben capitalizzato settore finanziario risulti un naturale beneficiario di un contesto inflazionistico con tassi in aumento. Con la BCE impegnata a garantire &#8220;condizioni di finanziamento favorevoli&#8221;, si crea una vera e propria dipendenza dal settore finanziario per assicurare alle imprese l\u2019accesso ai mercati del credito. Le banche europee non hanno mai avuto una tale posizione di forza e dispongono di riserve sufficienti ad affrontare comodamente qualsiasi shock recessivo attualmente previsto per i prossimi anni.<\/p>\n\n\n\n<p>In termini di attivit\u00e0 primaria, luglio tende ad essere il mese pi\u00f9 calmo dell\u2019anno a causa dei periodi di blackout per i risultati del secondo trimestre combinati con l&#8217;inizio dell&#8217;estate. L&#8217;emissione del mese \u00e8 stata infatti la pi\u00f9 bassa quest&#8217;anno, ma \u00e8 stata comunque circa 70% \/ EUR 4mld pi\u00f9 alta rispetto allo scorso luglio. Le operazioni si sono concentrate principalmente nello spazio Senior Preferred, per via del continuo allargamento degli spread di credito che ha costretto le banche a seguire il percorso MREL pi\u00f9 conveniente. \u00c8 interessante notare che le due nuove emissioni di luglio sono state in Dollari di Singapore, a conferma della crescente domanda asiatica di rendimento al giusto prezzo da parte dei principali emittenti in Asia.<br><br><br><br><\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1655373336\">\n                    \n<p>A giugno, i mercati sono rimasti sotto pressione con la ripresa delle svendite su tutti gli attivi di rischio. Gli indici azionari globali sono scesi in media dell&#8217;8%, guidati dalla Germania a -11%, con l\u2019eccezione dei titoli cinesi, in rialzo dell\u20198%. Il tono cauto \u00e8 stato guidato dai timori circa l&#8217;atteggiamento restrittivo delle banche centrali nel contrastare l&#8217;inflazione in quello che potrebbe essere l&#8217;inizio di un rallentamento economico, dal crescere delle tensioni geopolitiche intorno all\u2019Ucraina per il riemergere delle preoccupazioni per la carenza di gas e generi alimentari, nonch\u00e9 dalle liquidazioni generalizzate di attivi in un contesto in cui la performance del reddito fisso e delle azioni risulta fortemente correlata, per la prima volta a -20% da inizio anno.<\/p>\n\n\n\n<p>Sull\u2019obbligazionario, le curve si sono mosse parallelamente di circa 20pb in media, con una leggera inversione di circa 5pb sulla parte a breve. Dopo aver scontato in maniera aggressiva i rialzi delle banche centrali dei prossimi trimestri, il mercato ha iniziato ora a ridurli alla luce dei tagli attesi per la prossima estate. Sui principali indici di credito, gli spread si sono ampliati di circa 30%, pari a circa 25pb sugli IG, 125pb sugli HY, 30pb sui finanziari Senior e 60pb sui subordinati. Gli AT1 sono scesi in media di 6 punti (circa 150pb in pi\u00f9), con i titoli denominati in EUR a pi\u00f9 alto beta che hanno subito la perdita maggiore con -7 punti, rispetto ai -4 punti di quelli denominati in GBP e ai -5 punti di quelli in USD.<\/p>\n\n\n\n<p>L&#8217;emissione primaria di giugno \u00e8 stata sostanzialmente in linea con quella dell&#8217;anno scorso, ma il mix \u00e8 stato leggermente pi\u00f9 orientato a favore dei titoli Senior ammissibili al MREL. L&#8217;emissione AT1 \u00e8 stata la pi\u00f9 consistente da settembre 2021, con le banche che si sono infine arrese alla mancanza di un miglioramento nel sentiment e si sono trovate costrette a stampare per rifinanziare le chiamate in arrivo. Le recenti emissioni AT1 sono arrivate con tassi di reset pi\u00f9 alti di 100pb in media, fissando forse l&#8217;asticella su quello che potrebbe essere considerato un costo economico che vale la pena pagare. Nonostante i livelli secondari tutto sommato attraenti, l&#8217;attivit\u00e0 primaria sui finanziari Senior ha continuato a riprezzare le nuove emissioni di capitale in modo sempre pi\u00f9 generoso, con gli emittenti che si trovano a competere sempre pi\u00f9 duramente con altre classi di attivi anch&#8217;esse svendute.<\/p>\n\n\n\n<p>Nonostante il tono ribassista guidato dalla rimozione coordinata di liquidit\u00e0 da parte delle banche centrali per contrastare le continue pressioni inflazionistiche, alcuni istituti di secondo livello del settore finanziario hanno ricevuto un upgrade da parte delle agenzie. A nostro avviso, ci\u00f2 rappresenta una prova dei miglioramenti fondamentali che si sono verificati sull&#8217;intero panorama per quanto riguarda capitale, liquidit\u00e0 e qualit\u00e0 degli attivi. Inoltre, diverse importanti banche europee hanno avuto autorizzazione a procedere ai programmi di riacquisto, con i regolatori che restano confortati dai livelli assoluti di redditivit\u00e0 ricorrente e capitale presenti nel sistema a due anni dalla pandemia.<\/p>\n\n\n\n<p>I nostri fondi di credito restano posizionati in modo conservativo per trarre vantaggio da queste dislocazioni del mercato. L&#8217;atteggiamento cauto che abbiamo adottato ormai da diversi trimestri in previsione dell&#8217;attuale turbolenza sta ripagando come previsto: le nuove emissioni stanno arrivando a livelli interessanti, i tassi e le curve del credito si stanno appiattendo, favorendo le duration pi\u00f9 brevi, e l\u2019espansione delle svendite indica che la liquidit\u00e0 \u00e8 sovrana. Pur non potendo prevedere quando il sentiment di mercato e i prezzi delle attivit\u00e0 raggiungeranno il minimo, crediamo che i nostri fondi abbiano il potenziale per continuare ad offrire rendimenti adeguati al rischio interessanti nei prossimi anni.<br><br><br><\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1652694937\">\n                    \n<p>Maggio \u00e8 stato un altro mese turbolento per i mercati, con i banchieri centrali che hanno riconfermato il loro impegno a ridurre le pressioni inflazionistiche. Il riancoraggio delle aspettative di inflazione a medio e lungo termine \u00e8 fondamentale per garantire prospettive di crescita economica pi\u00f9 ampie; tuttavia, nel breve termine, i partecipanti al mercato devono affrontare un periodo di minor liquidit\u00e0, che porta inevitabilmente ad una maggior volatilit\u00e0 sui prezzi degli attivi.<\/p>\n\n\n\n<p>A maggio, i principali indici azionari hanno chiuso in media a +0.5%, ma questo dato maschera quella che \u00e8 stata una storia in due fasi (con lo S&amp;P in rialzo del 9% circa nella seconda met\u00e0 del mese) e un\u2019ampia dispersione (con i tecnologici a -1.5% negli Stati Uniti e +1.5% in Europa). I finanziari hanno sovraperformato il mercato pi\u00f9 ampio di circa 8%, con le banche europee che hanno recuperato quasi interamente la perdita da inizio anno. Le banche statunitensi rimangono invece a -10% da inizio anno, leggermente meglio del -13% dello S&amp;P.<\/p>\n\n\n\n<p>A guidare quest&#8217;ultimo \u00e8 stata una nuova svendita sui tassi (un ETF esposto ai Titoli di Stato statunitensi a lunga scadenza avrebbe perso un altro 2.5%, portando il rendimento totale da inizio anno a circa 21%). A livello globale, le curve si sono irripidite di 10pb, e nella periferia europea si \u00e8 inoltre verificato un movimento parallelo verso l\u2019alto di circa 20pb rispetto alla parte <em>core<\/em>. La retorica della BCE sulla normalizzazione ha preso una piega ancor pi\u00f9 restrittiva e oggi le aspettative vedono tassi in crescita di almeno 100pb entro la fine dell&#8217;anno.<\/p>\n\n\n\n<p>Sebbene alcuni istituti non abbiano soddisfatto del tutto le aspettative sul capitale, con la stagione dei risultati del primo trimestre la struttura delle banche europee si \u00e8 rivelata complessivamente solida: i riacquisti e i dividendi proposti rimangono saldamente in carreggiata e i livelli di capitale restano ben al di sopra degli obiettivi di gestione, lasciando ampi margini ai requisiti normativi. \u00c8 interessante notare che, a due anni dall\u2019inizio della pandemia, le agenzie di rating abbiano riconosciuto gli sviluppi positivi in termini di efficienza operativa, qualit\u00e0 degli asset e solvibilit\u00e0 delle banche, portando ad un discreto numero di valutazioni positive per gli attori pi\u00f9 focalizzati sul mercato interno.<\/p>\n\n\n\n<p>Sul fronte regolamentare, c&#8217;\u00e8 stato un cambiamento nella metodologia GSIB che potrebbe facilitare le fusioni e acquisizioni transfrontaliere per le banche europee: le esposizioni nell&#8217;Eurozona saranno ora trattate come un&#8217;unica area, riducendo di fatto i requisiti di capitale. Alcuni dei maggiori istituti (BNP, ING, UniCredit) sono gi\u00e0 stati indicati come i probabili acquirenti per i titoli pi\u00f9 sottovalutati, ma gli interessi nazionalistici da accomodare potrebbero ostacolare queste operazioni.<\/p>\n\n\n\n<p>A maggio, l\u2019attivit\u00e0 primaria delle banche europee \u00e8 stata di \u20ac35 miliardi, sostanzialmente in linea con lo scorso anno. Il mix, tuttavia, \u00e8 stato diverso: alla luce dei pi\u00f9 ampi spread sulla struttura di capitale (25pb sui Senior e fino a 75pb sui subordinati nel solo mese di maggio), gli emittenti si sono concentrati maggiormente su strumenti di finanziamento. Ci\u00f2 detto, gli istituti hanno continuato ad ottimizzare la propria base di capitale e un paio di entit\u00e0 britanniche hanno richiamato strumenti <em>legacy<\/em> (Barclays) e titoli inefficienti (Nationwide). Gli assicuratori europei, a differenza delle loro controparti bancarie, hanno emesso \u20ac3 miliardi di debito subordinato, dopo due mesi di pausa. Il rifinanziamento di strumenti <em>legacy<\/em> \u00e8 stato un tema centrale anche per Axa e Munich Re, che con offerte concorrenti mirano ad aiutare l&#8217;assicuratore olandese Athora a raggiungere una struttura del capitale pi\u00f9 efficiente in termini di costi.<\/p>\n\n\n\n<p>A nostro avviso, il valore relativo e i rendimenti corretti per il rischio offerti dai nostri fondi finanziari restano tra i pi\u00f9 consistenti di tutto lo spettro del credito. Dato l\u2019ampio rialzo dei rendimenti quest&#8217;anno, il punto di ingresso appare oggi interessante sia in termini di composizione del portafoglio esistente, sia in termini di opportunit\u00e0 di investimento future, con le banche che devono ancora soddisfare i requisiti normativi e rifinanziare chiamate imminenti.<br><\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1650102939\">\n                    \n<p>I toni negativi di marzo sono continuati in aprile, portando ad un ribasso generalizzato di tutti gli attivi di rischio. I principali indici azionari hanno chiuso il mese in calo di circa 4% in media, raddoppiando le perdite da inizio anno, mentre i tassi sovrani si sono ampliati di altri 30pb circa su tutte le curve, portando a nuovi massimi sui rendimenti. A livello geografico e settoriale, la performance \u00e8 stata contrastante per via dei diversi scenari attesi dagli investitori circa le probabilit\u00e0 di stagflazione o recessione. Nonostante il contesto macroeconomico incerto, restiamo positivi sul nostro settore grazie al recente riprezzamento, che consente di bloccare rendimenti all-in quasi doppi rispetto a quelli di inizio anno senza compromettere la duration e, soprattutto, la qualit\u00e0 degli emittenti, che rimane il nostro focus principale.<\/p>\n\n\n\n<p>Guardando ai mercati, il FTSE britannico \u00e8 stato l&#8217;eccezione con +4% da inizio anno, rispetto al pi\u00f9 ampio indice europeo (SX5E) in calo dell&#8217;11% quest&#8217;anno. Ci\u00f2 spiega in parte la differenza tra il -6% delle banche europee e il -12% di quelle dell&#8217;Eurozona. Gli istituti statunitensi hanno chiuso il mese in calo dell&#8217;11%, portando le perdite da inizio anno a -16%, in linea con la media di un\u2019ampia serie di indici azionari del Paese. Ad aprile, gli spread sui finanziari sono cresciuti in media di circa 15pb sui Senior e 25pb sui Tier 2, con gli AT1 in calo di circa 4 punti per via del beta pi\u00f9 elevato. Il movimento ha colpito trasversalmente il settore, a prescindere dai fondamentali, determinando un rapporto rischio-rendimento sempre pi\u00f9 interessante per i titoli di pi\u00f9 alta qualit\u00e0.<\/p>\n\n\n\n<p>A livello globale, i fondamentali del settore finanziario rimangono solidi. I risultati del primo trimestre hanno confermato l\u2019orientamento positivo del settore a fronte di tassi pi\u00f9 alti, in particolare negli Stati Uniti, alla luce delle azioni politiche attese da parte della Fed. L\u2019espandersi del margine di interesse netto, unito a una dinamica delle commissioni e dei costi migliore del previsto e alla resilienza della qualit\u00e0 degli attivi ha infatti permesso alle banche di battere ampiamente i profitti di consenso. Bench\u00e9 anche per gli istituti europei si siano verificate dinamiche simili, i benefici derivanti dai tassi sono stati meno consistenti a causa dell\u2019azione pi\u00f9 lenta attesa dalla BCE. Inoltre, vale la pena notare che gli accantonamenti sono rimasti stabili nell&#8217;intervallo 30-40pb, ossia pi\u00f9 bassi in media rispetto a quanto previsto per l&#8217;intero anno grazie al continuo beneficio delle garanzie governative e delle misure di sostegno legate al Covid.<\/p>\n\n\n\n<p>Per quanto riguarda la stagione dei risultati, l\u2019unica pecca \u00e8 stata l&#8217;erosione dei livelli di capitale dovuta all\u2019inflazione degli attivi ponderati per il rischio (\u201cRWA\u201d) legata all&#8217;aumento della volatilit\u00e0 del mercato e, in misura minore, al riprezzamento negativo delle attivit\u00e0 finanziarie. Per le principali banche statunitensi, l\u2019erosione \u00e8 stata in media di 70pb ed \u00e8 stata mitigata dalla solida generazione organica di capitale e dalla flessibilit\u00e0 sui riacquisti, fattori che rassicurano dal punto di vista del credito. Al contrario, per gli istituti europei gli effetti sul capitale sono stati minori grazie al persistere dei benefici normativi, che hanno lasciato le riserve di capitale comodamente al di sopra dei requisiti minimi (circa 400pb in media).<\/p>\n\n\n\n<p>Lo slancio nelle emissioni \u00e8 proseguito in aprile, con il primario che da inizio anno ha registrato circa 15% in pi\u00f9 rispetto allo stesso periodo 2021, quasi interamente guidato da Senior non-preferred \/ HoldCo (circa 90% dell\u2019intero ammontare emesso da inizio anno), a causa dei requisiti MREL e di un contesto macroeconomico incerto che incentiva il front-loading. Inoltre, queste costanti esigenze di emissione dovrebbero continuare ad offrire nuove interessanti opportunit\u00e0 di investimento. Ad aprile, l\u2019emissione di capitale \u00e8 stata pi\u00f9 bassa rispetto ai livelli 2021 di circa 7% e, cosa interessante, un paio di titoli AT1 sono stati richiamati senza essere stati precedentemente rifinanziati, una novit\u00e0 assoluta per la classe di attivi. Ad oggi, ci sono circa EUR10 miliardi di chiamate AT1 rimanenti da qui alla fine dell\u2019anno, e ci aspettiamo che questi titoli vengano richiamati alla prima opportunit\u00e0, rafforzando in tal modo il contesto tecnico positivo.<\/p>\n\n\n\n<p>Dal punto di vista degli investimenti, le valutazioni sono ora a livelli estremamente interessanti, dopo mesi di allargamento degli spread alimentati dai tentativi di contenimento dell\u2019inflazione da parte delle banche centrali. Da quando i tassi sovrani hanno iniziato a crescere stabilmente a inizio dicembre 2021, i rendimenti sui finanziari sono mediamente raddoppiati nelle parti di struttura legate al capitale (e al credito), portandosi a livelli assoluti che non si vedevano da tempo. Il settore finanziario resta tra i principali beneficiari dell&#8217;aumento dei tassi e, con i mercati che stanno gi\u00e0 scontando un consistente inasprimento monetario, siamo sempre pi\u00f9 positivi sulle prospettive per il settore.<br><br><br><\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1647424539\">\n                    \n<p>Nonostante il generale rafforzamento degli indicatori macroeconomici, marzo ha chiuso quello che \u00e8 stato uno dei peggiori trimestri per tutti gli attivi di rischio, ad eccezione delle materie prime. I principali indici azionari statunitensi ed europei sono scesi tra il 5% e il \u200b\u200b10%, mentre gli indicatori sui tassi americani hanno perso quasi 10% da inizio anno. Il deterioramento del sentiment di mercato si deve all\u2019incertezza geopolitica, al restringimento monetario atteso per combattere l&#8217;inflazione e ad una nuova ondata di Covid in Cina, potenzialmente in grado di esacerbare i problemi di approvvigionamento, tutti fenomeni che difficilmente potranno esaurirsi a breve.<\/p>\n\n\n\n<p>A dare il via ai movimenti di mercato \u00e8 stato un disancoraggio generalizzato dei tassi a breve guidato dal 2 anni statunitense, che a marzo ha guadagnato altri 90pb, portando a 160pb la crescita da inizio anno (aumento tra i pi\u00f9 ampi degli ultimi 40 anni). Anche i rialzi della BCE sono stati anticipati, con il mercato che sconta ora un aumento di oltre 125pb entro il prossimo anno, rispetto ai 25pb previsti nello scenario base a inizio 2022. Sulla scia dei timori che la stretta monetaria potesse rivelarsi eccessiva, aumentando il rischio di recessione, le curve dei tassi si sono appiattite di circa 10pb a marzo, trainando al ribasso le azioni delle banche europee (-2.5%) e statunitensi (-7%). Guardando agli istituti europei, gli spread sulla struttura di capitale sono saliti di +20\/25pb sul subordinato datato e di +5\/10pb sul Senior, mentre gli AT1 sono rimasti sostanzialmente invariati.<\/p>\n\n\n\n<p>Per tutto il mese di marzo, l\u2019attenzione del mercato si \u00e8 concentrata sull&#8217;esposizione delle banche europee a Russia, Ucraina e Bielorussia, stimata in EUR 90 miliardi. Ad eccezione di RBI e OTP, la dipendenza degli istituti esposti ai rispettivi Paesi \u00e8 marginale e anche il peggior scenario sarebbe ben assorbito dall&#8217;ampio eccesso di capitale. Inoltre, la maggior parte delle banche europee ha mantenuto le riserve in eccesso accumulate durante la pandemia e rimaste inutilizzate, che rappresentano in media circa il 50% degli accantonamenti annuali. Quindi, sebbene gli effetti di secondo e terzo ordine possano portare ulteriori difficolt\u00e0, il settore rimane solido e pronto ad affrontare un eventuale deterioramento della qualit\u00e0 degli attivi.<\/p>\n\n\n\n<p>Intervenendo ad una conferenza annuale sul settore bancario europeo, e pi\u00f9 recentemente all&#8217;Eurogruppo, il Presidente del Consiglio di Vigilanza della BCE Andrea Enria ha espresso un concetto simile, parlando di esposizione gestibile ai Paesi coinvolti nel conflitto e ai venditori di materie prime, ribadendo il quadro positivo per i fondamentali delle banche, facendo riferimento sia al capitale, che alla qualit\u00e0 degli attivi e alla redditivit\u00e0. Alla conferenza ha anche sottolineato di essere contrario alla distribuzione indiscriminata di dividendi da parte delle banche e di sostenere riacquisti compatibili con i piani di sviluppo degli istituti. Ci\u00f2 non sorprende se si considera la flessibilit\u00e0 aggiuntiva offerta dai riacquisti, che permettono di trattenere il capitale in eccesso pi\u00f9 a lungo, se necessario.<\/p>\n\n\n\n<p>Dopo un febbraio arido in termini di emissioni, a marzo l\u2019attivit\u00e0 primaria \u00e8 ripresa e, con poco meno di EUR 50 miliardi, \u00e8 stato uno dei mesi pi\u00f9 attivi degli ultimi anni per i finanziari europei. L&#8217;emissione \u00e8 rimasta concentrata nello spazio Senior, con le entit\u00e0 che hanno privilegiato il soddisfacimento dei requisiti MREL con titoli pi\u00f9 economici. A marzo, emittenti di riferimento come CaixaBank, ING e Lloyds hanno raccolto finanziamento Senior a livelli significativamente pi\u00f9 ampi rispetto allo scorso anno. Gli spread di emissione sono aumentati in media di circa 75pb, risultando in rendimenti all-in pi\u00f9 attraenti e difensivi rispetto ad altri titoli scambiati sul secondario. Abbiamo sfruttato questi livelli di primario per investire parte del buffer di liquidit\u00e0 e i proventi delle chiamate avvenute nel corso del mese sui nostri emittenti preferiti e di qualit\u00e0 superiore.<\/p>\n\n\n\n<p>Sul fronte capitale, a marzo \u00e8 stata richiamata un&#8217;altra partita di titoli AT1. A parte un paio di obbligazioni per le quali i management hanno deciso di soddisfare i requisiti AT1 mediante azioni, la maggior parte delle chiamate era gi\u00e0 stata rifinanziata ed era gi\u00e0 quindi ampiamente prevista. Nel complesso, questa tendenza ha rafforzato il contesto tecnico per la classe di attivo, con emissioni nette che quest&#8217;anno sono ancora previste ai minimi e una prima ondata di nuove operazioni attesa non prima della fine dell\u2019estate.<br><br><br><br><\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1645005340\">\n                    \n<p>In febbraio, l\u2019improvviso e inaspettato riacutizzarsi delle tensioni geopolitiche in Ucraina ha portato ad una generalizzata svolta risk-off su tutti gli attivi di mercato. I tassi governativi core sono saliti di 10pb sulle duration pi\u00f9 lunghe (a cui si aggiungono 30pb sulla periferia europea), con i principali indici azionari in calo del 5%.<\/p>\n\n\n\n<p>Nonostante le prospettive d\u2019investimento sempre pi\u00f9 interessanti per i finanziari europei, sostenute dai ritorni sul capitale (rendimenti totali per gli azionisti) e dalle aspettative di crescita dei tassi (maggior redditivit\u00e0), il settore ha sottoperformato gli indici azionari europei pi\u00f9 ampi di circa 6%, a causa delle prese di profitto innescate da quel che \u00e8 stato un inizio d&#8217;anno tra i migliori in termini di apprezzamento delle azioni.<\/p>\n\n\n\n<p>Sul credito, gli spread si sono ampliati con l\u2019indebolirsi del contesto macro: i mercati stanno sostanzialmente passando da un lungo periodo di rischio non remunerato a un pi\u00f9 normalizzato mondo di interessi risk-free con la continua riduzione del sostegno monetario (ossia aumenti dei tassi e contrazione dei bilanci delle banche centrali). Per quanto riguarda i finanziari, gli spread sono aumentati sull\u2019intera struttura di capitale, con una crescita di circa 35pb sui Senior e 60pb sui subordinati. Gli AT1 sono scesi in media di 3.5 punti, ma la dispersione \u00e8 stata significativa, con le entit\u00e0 maggiormente esposte alla Russia in calo tra gli 8 e i 20 punti.<\/p>\n\n\n\n<p>In questa fase \u00e8 ancora difficile valutare con precisione le conseguenze finanziarie ed economiche delle sanzioni legate all&#8217;Ucraina, fatta eccezione per le poche banche con significativa esposizione alla regione in termini assoluti e relativi, nelle quali i fondi Algebris non hanno investimenti. Restiamo positivi sugli emittenti in portafoglio e rassicurati dalle coperture in essere e dalle prudenti scelte di gestione del rischio messe in atto negli ultimi 24 mesi dalle banche europee marginalmente esposte alla Russia. A nostro avviso, ci\u00f2 dovrebbe garantire che le banche con attivit\u00e0 o esposizione ai Paesi colpiti possano &#8220;abbandonare la nave&#8221; nel caso in cui i colpi al capitale dovessero rivelarsi pi\u00f9 forti di quanto le attuali riserve di capitale possano comodamente assorbire.<\/p>\n\n\n\n<p>Per quanto riguarda i risultati finanziari 2021, gli istituti hanno continuato a sorprendere positivamente sia in termini di reddito operativo che di qualit\u00e0 degli attivi, portando a un ulteriore accumulo di capitale anche dopo il pagamento dei dividendi e il (ri)avvio in alcuni casi dei programmi di riacquisto.<\/p>\n\n\n\n<p>A febbraio, BPER ha firmato un accordo per l\u2019acquisto di una partecipazione di controllo in Carige dal Fondo Interbancario di Tutela dei Depositi (&#8220;FITD&#8221;) per EUR1. L&#8217;operazione, soggetta a un contributo di capitale di EUR530 milioni da parte di FITD, sar\u00e0 accrescitiva per BPER, che beneficer\u00e0 delle attivit\u00e0 fiscali differite di Carige. Il consolidamento rimane un fattore positivo chiave per il settore domestico e ci aspettiamo possa dar vita a ulteriori operazioni nei prossimi trimestri.<\/p>\n\n\n\n<p>A febbraio, il sommarsi delle tensioni geopolitiche (volatilit\u00e0 su tassi\/swap e spread di credito) alle finestre di blackout ha fatto s\u00ec che l&#8217;attivit\u00e0 primaria del mese fosse una delle pi\u00f9 deboli degli ultimi cinque anni, con soli EUR25 miliardi. Gran parte dell\u2019emissione ha riguardato strumenti Senior (finanziamento) e tra le poche operazioni di capitale, due hanno coinvolto valute poco comuni (Dollaro di Singapore e Franco svizzero). Infine, a seguito dei richiami avvenuti nel mese, l\u2019universo dei titoli legacy si \u00e8 ulteriormente ristretto, arrivando a rappresentare meno del 10% del mercato AT1.<br><br><br><br><\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1642326946\">\n                    \n<p>Di fronte ai toni sempre pi\u00f9 duri delle banche centrali verso quella che si sta rivelando un&#8217;inflazione &#8220;non cos\u00ec transitoria&#8221;, gli attivi rischiosi hanno iniziato l&#8217;anno in calo. A gennaio, la frequenza e l&#8217;entit\u00e0 degli aumenti previsti per contenere l\u2019aumento dei prezzi sono cresciuti, con il primo rialzo della BCE anticipato di 6 mesi, portando i tassi allo 0% entro l\u2019estate rispetto alle precedenti aspettative di fine 2025. Allo stesso modo, negli Stati Uniti sono stati scontati ulteriori 1-2 rialzi quest&#8217;anno, dopo che la FED che ha segnalato un potenziale inizio della riduzione di bilancio dopo l&#8217;estate.<\/p>\n\n\n\n<p>Spinti dalla retorica delle banche centrali, a gennaio i tassi governativi core sono saliti di circa 20pb lungo tutta la curva. I mercati azionari sono scesi del 5% circa, ma con forte dispersione tra le principali aree, con Stati Uniti e Asia in ribasso del 7% ed Europa a -3%, mentre il Regno Unito ha chiuso in rialzo dell&#8217;1%. A livello settoriale, i finanziari si sono distinti con le performance migliori. L\u2019effetto atteso dai tassi in crescita sulla redditivit\u00e0 ha infatti spinto gli indici azionari del settore in rialzo del 6% circa in Europa e del 2% circa negli Stati Uniti. Il credito finanziario, al contrario, si \u00e8 mostrato sostanzialmente in calo, con spread in crescita di circa 35pb su tutta la struttura di capitale e AT1 in calo di 2 punti in media. Come previsto, la performance peggiore \u00e8 arrivata dalle emissioni pi\u00f9 recenti, che abbiamo ampiamente evitato a causa della combinazione poco attraente di cedole e spread di back-end bassi e call lunghe.<\/p>\n\n\n\n<p>Prima dell\u2019avvio della stagione dei risultati 2021, il settore ha compiuto un ulteriore passo nel suo percorso di normalizzazione: i regolatori hanno infatti aumentato le riserve anticicliche in Germania e Svizzera, sulla scia di quanto gi\u00e0 avvenuto in Francia e nel Regno Unito. Con la ripresa dell&#8217;attivit\u00e0 macroeconomica, questa variazione di 50-100pb sul buffer anticiclico era prevedibile, ed \u00e8 peraltro preferibile rispetto ad altre forme di requisito poich\u00e9 pi\u00f9 facile da ridurre nei periodi di inflessione rispetto a quelli di 2\u00b0 Pilastro. Inoltre, il capitale in eccesso rimane ai massimi grazie al continuo miglioramento della redditivit\u00e0 e della generazione di capitale organico, il tutto mentre i dividendi vengono normalizzati. In questo contesto, i regolatori hanno aperto ai riacquisti e alcune primarie banche europee hanno gi\u00e0 annunciato importanti programmi, una tendenza che ci aspettiamo proseguir\u00e0 nei prossimi trimestri, fintanto che le azioni tratteranno a sconto rispetto al loro valore contabile.<\/p>\n\n\n\n<p>In Italia, il panorama politico ha raggiunto un compromesso sull\u2019estensione dell&#8217;attuale partnership di governo Mattarella-Draghi fino al prossimo anno. Il mantenimento dello status quo, pur riflettendo l\u2019incapacit\u00e0 di raggiungere il consenso su un nuovo Presidente, \u00e8 rassicurante poich\u00e9 elimina ogni incertezza. Inoltre, la prospettiva delle elezioni generali potrebbe non portare necessariamente ad un esito negativo dal punto di vista dei mercati.<\/p>\n\n\n\n<p>A gennaio, l\u2019offerta primaria \u00e8 aumentata in modo significativo, con le banche europee che hanno emesso EUR55mld sull\u2019intera struttura (tra gli importi pi\u00f9 alti dal 2018). Rispetto allo scorso gennaio, i volumi sono aumentati di quasi 30% e sono rimasti concentrati sulle linee di finanziamento, con gli strumenti di capitale che hanno rappresentato solo 15% del totale. Non sorprende che quasi 40% della nuova offerta sia arrivata da entit\u00e0 francesi, a causa di una combinazione tra le esigenze specifiche dei singoli istituti e le imminenti elezioni che elimineranno una finestra tra i periodi di blackout. Con emissioni sempre pi\u00f9 interessanti da parte degli istituti europei in termini di cedole e spread, restiamo pronti a beneficiare della nuova offerta primaria a livelli pi\u00f9 remunerativi.<br><br><br><\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                        <\/div>\n<\/div>\n\n\n    <div class=\"fund-nav-link\">\n        <div id=\"investment-team\" class=\"nav-link\"><\/div>\n    <\/div>\n\n\n\n<div class=\"contact-team\">\n            <h3 class=\"title\">\n            Investment Team        <\/h3>\n        <div class=\"teams-content-wrapper\">\n        <div class=\"teams-content\">\n\n        \n\n        \n            <div class=\"each-item-wrap\">\n                <div class=\"each-item\">\n                    <a href=\"https:\/\/www.algebris.com\/it\/algebris-team\/sebastiano-pirro\/\">\n                        <div class=\"container_wrap\">\n                            <div class=\"img_wrap\">\n                                <img decoding=\"async\" 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<\/div>\n                            <\/div>\n                        <\/div>\n                    <\/a>\n                <\/div>\n            <\/div>\n\n\n            \n            <div class=\"each-item-wrap\">\n                <div class=\"each-item\">\n                    <a href=\"https:\/\/www.algebris.com\/it\/algebris-team\/ginevra-bargiacchi-esg\/\">\n                        <div class=\"container_wrap\">\n                            <div class=\"img_wrap\">\n                                <img decoding=\"async\" src=\"https:\/\/media.algebris.com\/content\/Ginevra-Bargiacchi-Preferred-square.jpg\" \/>\n                            <\/div>\n                            <div class=\"content\">\n                                <div class=\"top-name\">\n                                    <h3>Ginevra Bargiacchi<\/h3>\n                                    \n                                    \n                                    \n                                <\/div>\n           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collocamento presso gli intermediari indicati nel documento sottostante<\/p>\n\n\n\n<div class=\"wp-block-buttons is-layout-flex wp-block-buttons-is-layout-flex\">\n<div class=\"wp-block-button is-style-outline is-style-outline--1\"><a class=\"wp-block-button__link wp-element-button\" href=\"https:\/\/media.algebris.com\/content\/Algebris_UCITS_Funds_Plc_-_Elenco_Collocatori_2026_04.pdf\" target=\"_blank\" rel=\"noreferrer noopener\">Elenco collocatori<\/a><\/div>\n<\/div>\n\n\n\n<div class=\"featured-funds\">\n\n    <div class=\"acf-innerblocks-container\">\n\n<h2 class=\"wp-block-heading main-title\">Fondi correlati<\/h2>\n\n<\/div>\n            <div class=\"featured-funds__container\">\n                            <div class=\"featured-funds__fund\">\n                    <div class=\"content\">\n                        <div class=\"fund-tags\">\n                                                                                                <span class=\"tag\">Credito<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag\">Finanziari<\/span>\n                                                                                    <\/div>\n                        <h3 class=\"title\">Algebris IG Financial Credit Fund<\/h3>\n                        <a class=\"button simple white\" href=\"https:\/\/www.algebris.com\/it\/fund\/algebris-ig-financial-credit-fund\/\">Vai al fondo<\/a>\n                    <\/div>\n                    <img decoding=\"async\" class=\"fund-image\" src=\"https:\/\/media.algebris.com\/content\/AdobeStock_27175489_hero.png\" \/>\n                <\/div>\n                            <div class=\"featured-funds__fund\">\n                    <div class=\"content\">\n                        <div class=\"fund-tags\">\n                                                                                                <span class=\"tag\">Bilanciato<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag\">Finanziari<\/span>\n                                                                                    <\/div>\n                        <h3 class=\"title\">Algebris Financial Income Fund<\/h3>\n                        <a class=\"button simple white\" href=\"https:\/\/www.algebris.com\/it\/fund\/algebris-financial-income-fund\/\">Vai al fondo<\/a>\n                    <\/div>\n                    <img decoding=\"async\" class=\"fund-image\" src=\"https:\/\/media.algebris.com\/content\/AdobeStock_179792500-hero.png\" \/>\n                <\/div>\n                            <div class=\"featured-funds__fund\">\n                    <div class=\"content\">\n                        <div class=\"fund-tags\">\n                                                                                                <span class=\"tag\">Azionario<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag\">Finanziari<\/span>\n                     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Views<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag algebris-themes\">Finanziari<\/span>\n                                                            <\/div>\n                            <a class=\"content-link\" href=\"https:\/\/www.algebris.com\/it\/podcast-it\/tre-settimane-in-giro-per-il-mondo-in-cinque-minuti\/\">\n                                <h3 class=\"title\">Tre settimane in giro per il mondo, in cinque minuti<\/h3>\n                            <\/a>\n                            <div class=\"date\">\n                                13 Maggio 2025                            <\/div>\n                        <\/div>\n                                            <div class=\"related-insights__post\">\n                            <div class=\"tags\">\n                                                                    <span class=\"tag category\">Market Views<\/span>\n                                                                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                 <span class=\"tag category\">Market Views<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag asset-class\">Bilanciati<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag algebris-themes\">Finanziari<\/span>\n                                                            <\/div>\n                            <a class=\"content-link\" href=\"https:\/\/www.algebris.com\/it\/market-views-it\/le-banche-europee-sono-solide\/\">\n                                <h3 class=\"title\">Le banche europee sono solide<\/h3>\n                            <\/a>\n                            <div class=\"date\">\n                                24 Marzo 2023                            <\/div>\n                        <\/div>\n                                            <div class=\"related-insights__post\">\n                            <div class=\"tags\">\n                                                                    <span class=\"tag category\">Market Views<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag asset-class\">Credito<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag algebris-themes\">Finanziari<\/span>\n                                                            <\/div>\n                            <a class=\"content-link\" href=\"https:\/\/www.algebris.com\/it\/market-views-it\/il-curioso-caso-degli-at1-di-credit-suisse\/\">\n                                <h3 class=\"title\">Il curioso caso dei Bond AT1 di Credit Suisse<\/h3>\n                            <\/a>\n                            <div class=\"date\">\n                                21 Marzo 2023                            <\/div>\n                        <\/div>\n                                            <div class=\"related-insights__post\">\n                            <div class=\"tags\">\n                                                                    <span class=\"tag category\">Market Views<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag asset-class\">Credito<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag algebris-themes\">Finanziari<\/span>\n                                                            <\/div>\n                            <a class=\"content-link\" href=\"https:\/\/www.algebris.com\/it\/podcast-it\/cosa-significa-credit-suisse-per-il-credito-finanziario\/\">\n                                <h3 class=\"title\">Cosa significa Credit Suisse per il credito finanziario<\/h3>\n                            <\/a>\n                            <div class=\"date\">\n                                20 Marzo 2023                            <\/div>\n                        <\/div>\n                                                            <\/div>\n\n    <a class=\"button big\" href=\"https:\/\/www.algebris.com\/it\/insights\/\">Tutti gli Insight<\/a>\n<\/div>\n\n\n    <div class=\"fund-nav-link\">\n        <div id=\"rischi\" class=\"nav-link\"><\/div>\n    <\/div>\n\n\n\n<div class=\"fund-risk\">\n    <div class=\"acf-innerblocks-container\">\n\n<h2 class=\"wp-block-heading main-title\">Rischi<\/h2>\n\n<\/div>\n    <div class=\"fund-risk__levels\">\n                    <div class=\"level\">\n                1            <\/div>\n                    <div class=\"level\">\n                2            <\/div>\n                    <div class=\"level selected\">\n                3            <\/div>\n                    <div class=\"level\">\n                4            <\/div>\n                    <div class=\"level\">\n                5            <\/div>\n                    <div class=\"level\">\n                6            <\/div>\n                    <div class=\"level\">\n                7            <\/div>\n            <\/div>\n\n            <div class=\"fund-risk__details\">\n                            <div class=\"detail\">\n                                                                <p class=\"content\">L&#039;indicatore sintetico di rischio \u00e8 un&#039;indicazione orientativa del livello di rischio di questo prodotto rispetto ad altri prodotti. Esso esprime la probabilit\u00e0 che il prodotto subisca perdite monetarie a causa di movimenti sul mercato o a causa della nostra incapacit\u00e0 di pagarvi quanto dovuto. L&#039;indicatore di rischio presuppone che il prodotto venga mantenuto per 5 anni. Il rischio effettivo pu\u00f2 variare in modo significativo se si disinveste prima del tempo e si pu\u00f2 ottenere un rimborso inferiore. Potreste non essere in grado di incassare prima. Potreste non essere in grado di vendere facilmente il vostro prodotto, oppure potreste essere costretti a venderlo a un prezzo che incide significativamente sull&#039;importo del rimborso. Abbiamo classificato questo prodotto al livello 3 su 7, che corrisponde alla classe di rischio medio-bassa. <\/p>\n                                    <\/div>\n                            <div class=\"detail\">\n                                            <h3 class=\"title\">Credito e tassi di interesse<\/h3>\n                                                                <p class=\"content\">Poich\u00e9 il Fondo investe in titoli di debito (es. obbligazioni), \u00e8 soggetto al rischio di credito (il rischio che l\u2019emittente di un\u2019obbligazione non sia in grado di ripagare il capitale) e al rischio di tasso di interesse (il rischio di variazioni dei tassi di interesse).<\/p>\n                                    <\/div>\n                            <div class=\"detail\">\n                                            <h3 class=\"title\">CoCo-Bonds<\/h3>\n                                                                <p class=\"content\">La strategia impiegata pu\u00f2 causare un elevato livello di volatilit\u00e0 del NAV. Il Fondo pu\u00f2 impiegare leva finanziaria, potenzialmente incrementando il rischio di perdite. Il Fondo pu\u00f2 investire in titoli convertibili contingenti. Tali strumenti presentano rischi particolari, dovuti alle caratteristiche di conversione in azionario e stralcio, che sono stabilite per ciascuna societ\u00e0 emittente in base agli specifici requisiti regolamentari, e che potrebbero provocare oscillazioni nel valore di mercato. Per ulteriori fattori di rischio associati agli strumenti convertibili contingenti si prega di fare riferimento al Prospetto del Fondo. Non esiste (n\u00e9 ci aspettiamo che esister\u00e0 in futuro) un mercato secondario per gli investimenti nel Fondo. Il Fondo potrebbe non essere diversificato. I costi e le commissioni del Fondo potrebbero diminuire gli utili generati dal Fondo.<\/p>\n                                    <\/div>\n                            <div class=\"detail\">\n                                            <h3 class=\"title\">Mercati emergenti<\/h3>\n                                                                <p class=\"content\">Il Fondo potrebbe investire nei mercati emergenti. Un investimento in tali mercati comporta rischi aggiuntivi quali instabilit\u00e0 politica, norme meno rigide in materia di revisione e informativa finanziaria e minore supervisione e regolamentazione da parte dello Stato.<\/p>\n                                    <\/div>\n                            <div class=\"detail\">\n                                            <h3 class=\"title\">Rischio di cambio<\/h3>\n                                                                <p class=\"content\">Gli investimenti del Fondo potrebbero essere denominati in una valuta diversa dall\u2019Euro. Ne consegue che il valore degli investimenti del Fondo sar\u00e0 influenzato positivamente o negativamente dall\u2019aumento o dalla diminuzione del valore di tale valuta.<\/p>\n                                    <\/div>\n                            <div class=\"detail\">\n                                            <h3 class=\"title\">Sostenibilit\u00e0<\/h3>\n                                                                <p class=\"content\">Rischi di sostenibilit\u00e0 possono avere ricadute negative sui rendimenti del Fondo. Il rischio di sostenibilit\u00e0 \u00e8 un evento ambientale, sociale o di governance (ESG) che, qualora si dovesse verificare, potrebbe avere un impatto negativo concreto reale o potenziale sul valore dell\u2019investimento nel Fondo. Gli investimenti nel Fondo sono inoltre esposti al rischio di perdite provocate da danni alla reputazione che un emittente potrebbe subire rispetto ad un evento ESG.<\/p>\n                                    <\/div>\n                            <div class=\"detail\">\n                                            <h3 class=\"title\">Derivati<\/h3>\n                                                                <p class=\"content\">Il Fondo pu\u00f2 investire in FDI. Tali strumenti presentano rischi aggiuntivi quali rischio legale o rischio di liquidit\u00e0 (l\u2019impossibilit\u00e0 di vendere il contratto su un mercato a causa della mancanza di acquirenti). I suddetti rischi potrebbero influire negativamente sul valore complessivo del Fondo.<\/p>\n                                    <\/div>\n                            <div class=\"detail\">\n                                                                <p class=\"content\">Questo prodotto non comprende alcuna protezione dalla performance futura del mercato; pertanto potreste perdere il vostro intero investimento o parte di esso. <\/p>\n                                    <\/div>\n                            <div class=\"detail\">\n                                                                <p class=\"content\">Per una panoramica completa di tutti i rischi associati al Fondo, consultare la sezione \u201cFattori di rischio\u201d nel Supplemento e nel prospetto di Algebris UCITS Funds plc<\/p>\n                                    <\/div>\n                    <\/div>\n    <\/div>\n\n\n<div class=\"fund-disclaimer\">\n    <div class=\"acf-innerblocks-container\">\n\n<p><br>\u00a9 2026 Morningstar, Inc. All Rights Reserved. The information contained herein: (1) is proprietary to Morningstar; (2) may not be copied or distributed; and (3) is not warranted to be accurate, complete or timely. Neither Morningstar nor its content providers are responsible for any damages or losses arising from any use of this information. Past performance is no guarantee of future results. Overall rating out of 359 EUR Subordinated Bond funds.<br><br>Algebris Financial Credit Fund (il \u201cFondo\u201d) \u00e8 un comparto di Algebris UCITS Funds plc (la \u201cSociet\u00e0\u201d), impresa d\u2019investimento a capitale variabile e responsabilit\u00e0 limitata costituita in Irlanda con numero di registrazione 509801 e strutturata quale fondo a ombrello con responsabilit\u00e0 segragata tra i vari comparti ai sensi della European Communities (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities) Regulations 2011. Algebris Investments (Ireland) Limited \u00e8 la Societ\u00e0 di Gestione UCITS del Fondo. Algebris Investments (Ireland) Limited \u00e8 autorizzata e regolamentata dalla Central Bank of Ireland. Algebris (UK) Limited \u00e8 il Gestore degli Investimenti, Distributore e Promotore del Fondo. Algebris (UK) Limited \u00e8 autorizzata e regolamentata in Regno Unito dalla Financial Conduct Authority. L\u2019amministratore del Fondo \u00e8 BNP Paribas Fund Administration Services (Ireland) Limited e il depositario del Fondo \u00e8 BNP Paribas Dublin Branch.<br><br>Il valore della azioni del Fondo (le \u201cAzioni\u201d) non \u00e8 garantito ed il valore di tali Azioni pu\u00f2 diminuire cos\u00ec come aumentare e, pertanto, il rendimento dell\u2019investimento in Azioni sar\u00e0 variabile. Variazioni nei tassi di cambio potrebbero avere un impatto negativo sul valore del prezzo o sul rendimento delle Azioni. La differenza di prezzo, in qualsiasi momento, tra il prezzo di vendita ed il prezzo di riaquisto delle Azioni indica che l\u2019investimento dovrebbe essere visto come di medio o lungo termine. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. N\u00e8 i rendimenti passati, n\u00e9 i valori attuali possono essere considerati indicatori accurati della crescita di valore o del tasso di rendimento futuri. La strategia adottata dal Fondo potrebbe risultare in un\u2019esposizione del NAV ad un elevato livello di volatilit\u00e0 e, pertanto, lo stesso potrebbe subire un\u2019improvvisa ingente perdita di valore, nel qual caso gli investitori potrebbero perdere l\u2019intero importo dell\u2019investimento iniziale. Il rendimento pu\u00f2 variare a seconda delle condizioni di mercato e del regime fiscale vigente. I dati sulla performance non tengono in considerazione le commissioni e i costi sostenuti per l\u2019emissione ed il rimborso delle quote.<br><br>La Societ\u00e0 ha prodotto il Prospetto, il Documento contenente le Informazioni Chiave per gli Investitori (\u201cKIID\u201d) ed il Documento contenente le Informazioni Chiave (\u201cKID\u201d) relativi al Fondo nella versione in lingua inglese, ciascuna disponibile su richiesta presso Algebris Investments e sul sito www.algebris.com. Quando richiesto ai sensi della normative nazionale, il KIID\/KID sar\u00e0 disponibile anche nella lingua locale ufficiale dello Stato Membro dello SEE in questione. Le informazioni relative ai diritti degli investitori, incluse quelle su come accedere ai meccanismi di risarcimento collettivo disponibili a livello UE e nazionale, possono essere trovate in lingua inglese al seguente indirizzo https:\/\/www.algebris.com\/cbdr-investor- rights\/. In ogni momento potrebbe essere presa la decisione di terminare gli accordi per la commercializzazione del Fondo in qualsiasi Stato Membro dello SEE ove \u00e8 attualmente offerto. In tali circostanze gli Azionisti presenti nello Stato Membro dello SEE in questione verranno informati di tale decisione ed avranno la possibilit\u00e0 di liquidare la propria quota azionaria del Fondo senza incorrere in alcun costo o ritenuta per almeno 30 giorni lavorativi dalla data di tale notifica.<br><br>Il Fondo \u00e8 considerato come gestito attivamente, ma senza fare riferimento ad alcun benchmark. I dati sulla performance non tengono in considerazione le commissioni e i costi sostenuti per l\u2019emissione ed il rimborso delle quote. Il Fondo potrebbe investire in strumenti contingenti convertibili. Tali strumenti sono soggetti a rischi particolari, ad esempio, a causa delle caratteristiche legate alla conversione in azioni o alla svalutazione dell\u2019importo di capitale che sono stabilite su misura per l\u2019emittente e considerando i requisiti regolamentari applicabili, il valore di mercato di tali strumenti potrebbe essere soggetto a fluttuazioni. Nel Prospetto sono indicati ulteriori fattori di rischio connessi agli strumenti contingenti convertibili.<br><br><strong>Questa \u00e8 una comunicazione di marketing. Si prega di consultare il Prospetto ed il KIID\/KID prima di prendere qualsiasi decisione di investimento.<\/strong><br><br>Lo Stato di origine del Fondo \u00e8 l\u2019Irlanda. In Svizzera, il Rappresentante \u00e8 ACOLIN Fund Services AG, Leutschenbachstrasse 50, CH- 8050 Zurigo, mentre il soggetto incaricato dei pagamenti \u00e8 Vontobel Ltd, Gotthardstrasse 43, CH-8022 Zurigo. Tutti i documenti di base del Fondo, cos\u00ec come il rendiconto annuale e, se applicabile, semestrale possono essere ottenuti dal Rappresentante senza incorrere in alcun costo.<br><br>A ciascun potenziale investitore che esprima interesse ad investire saranno forniti il Prospetto, il KIID\/KID e il Contratto di Sottoscrizione (congiuntamente i \u201cDocumenti del Fondo\u201d) necessari per l\u2019investimento e l\u2019opportunit\u00e0 di prendere visione di tutta la documentazione relativa all\u2019investimento. I potenziali investitori devono revisionare i Documenti del Fondo, inclusi i fattori di rischio, prima di prendere qualsiasi decisione di investimento e dovrebbero fare affidamento sulle informazioni contenute nei Documenti del Fondo per prendere le loro decisioni di investimento. <br><br>Si prega di consultare il sito&nbsp;<a href=\"https:\/\/www.algebris.com\/it\/disclaimer\/\">www.algebris.com\/it\/disclaimer<\/a>&nbsp;per ulteriori informazioni importanti relative a questo documento.<br><br>\u00a9 2025 Morningstar, Inc. All Rights Reserved. The information contained herein: (1) is proprietary to Morningstar; (2) may not be copied or distributed; and (3) is not warranted to be accurate, complete or timely. Neither Morningstar nor its content providers are responsible for any damages or losses arising from any use of this information. Past performance is no guarantee of future results. Overall rating out of 348 EUR Subordinated Bond funds.<br><br><\/p>\n\n<\/div>\n<\/div>","protected":false},"featured_media":0,"menu_order":2,"template":"","fund-classification":[291,295],"investor_taxonomy":[99,100],"class_list":["post-3924","fund","type-fund","status-publish","hentry","fund-classification-credit-fund-it","fund-classification-financials-fund-de-it","investor_taxonomy-private","investor_taxonomy-professional"],"acf":[],"yoast_head":"<!-- This site is optimized with the Yoast SEO plugin v27.1.1 - https:\/\/yoast.com\/product\/yoast-seo-wordpress\/ -->\n<title>Algebris Financial Credit Fund<\/title>\n<meta name=\"description\" content=\"Algebris Financial Credit Fund \u00e8 un fondo di investimento ad alto rendimento nel settore finanziario globale, a tasso fisso e variabile investment grade.\" \/>\n<meta name=\"robots\" content=\"index, follow, max-snippet:-1, max-image-preview:large, max-video-preview:-1\" \/>\n<link rel=\"canonical\" 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