{"id":4355,"date":"2018-03-15T17:56:47","date_gmt":"2018-03-15T17:56:47","guid":{"rendered":"https:\/\/www.algebris.com\/fund\/algebris-financial-equity-fund-2\/"},"modified":"2026-04-08T07:29:03","modified_gmt":"2026-04-08T07:29:03","slug":"algebris-financial-equity-fund","status":"publish","type":"fund","link":"https:\/\/www.algebris.com\/it\/fund\/algebris-financial-equity-fund\/","title":{"rendered":"Algebris Financial Equity Fund"},"content":{"rendered":"\n    <div class=\"fund-nav-link\">\n        <div id=\"il-fondo\" class=\"nav-link\"><\/div>\n    <\/div>\n\n\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">Il fondo<\/h2>\n\n\n\n<div class=\"large-text\">\n    <div class=\"sidebar__innerblock\">\n\n<p style=\"text-transform:none\"><strong>Algebris Financial Equity Fund&nbsp;<\/strong>investe principalmente in azionario finanziario a livello globale.<\/p>\n\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n<p>L\u2019obiettivo del Fondo \u00e8 conseguire un apprezzamento del capitale nel medio-lungo termine, assumendo&nbsp;<strong>posizioni lunghe in titoli azionari<\/strong>&nbsp;e strumenti derivati su azioni di societ\u00e0 appartenenti o collegate al settore dei&nbsp;<strong>servizi finanziari globali<\/strong>.<\/p>\n\n\n\n<p>Il Fondo \u00e8 gestito attivamente e mira ad ottenere un rendimento totale che superi il rendimento totale del benchmark, l\u2019indice MSCI ACWI Financials.<\/p>\n\n\n\n<p>L\u2019esposizione valutaria del fondo \u00e8 sistematicamente coperta rispetto alla valuta base del fondo (Euro).<\/p>\n\n\n\n<p><strong>Algebris Financial Equity Fund<\/strong>&nbsp;pu\u00f2 essere classificato e trattato come un prodotto finanziario non complesso secondo la normativa MiFID II.<\/p>\n\n\n\n    <div class=\"fund-nav-link\">\n        <div id=\"termini\" class=\"nav-link\"><\/div>\n    <\/div>\n\n\n\n<div class=\"fund-terms\">\n\n            <h2 class=\"title\">Fondo &#8211; Termini<\/h2>\n    \n    <div class=\"terms\">\n        <div class=\"term\">\n            <span class=\"label\">Inception date<\/span>\n            <span class=\"value\">20 aprile 2015<\/span>\n        <\/div>\n        <div class=\"term\">\n            <span class=\"label\">Valuta di base<\/span>\n            <span class=\"value\">Euro<\/span>\n        <\/div>\n        <div class=\"term\">\n            <span class=\"label\">Investimento minimo<\/span>\n            <span class=\"value\" data-fundclass=\"minimum_investment\">&#8211;<\/span>\n        <\/div>\n        <div class=\"term\">\n            <span class=\"label\">Domicilio<\/span>\n            <span class=\"value\">Irlanda<\/span>\n        <\/div>\n        <div class=\"term\">\n            <span class=\"label\">Commissione di gestione<\/span>\n            <span class=\"value\" data-fundclass=\"management_fee\">&#8211;<\/span>\n        <\/div>\n        <div class=\"term\">\n            <span class=\"label\">Ticker BBG<\/span>\n            <span class=\"value\" data-fundclass=\"bbg\">&#8211;<\/span>\n        <\/div>\n        <div class=\"term\">\n            <span class=\"label\">Liquidit\u00e0<\/span>\n            <span class=\"value\">Giornaliera<\/span>\n        <\/div>\n        <div class=\"term\">\n            <span class=\"label\">Commissione di performance<\/span>\n            <span class=\"value\" data-fundclass=\"incentive_fee\">&#8211;<\/span>\n        <\/div>\n        <div class=\"term\">\n            <span class=\"label\">ISIN<\/span>\n            <span class=\"value\" data-fundclass=\"isin\">&#8211;<\/span>\n        <\/div>\n    <\/div>\n<\/div>\n\n\n    <div class=\"fund-nav-link\">\n        <div id=\"commento\" class=\"nav-link\"><\/div>\n    <\/div>\n\n\n\n<div class=\"fund-commentary\">\n    <div class=\"acf-innerblocks-container\">\n\n<h2 class=\"wp-block-heading main-title\">Commento del gestore<\/h2>\n\n<\/div>\n            <select name=\"monthly-commentary-select\" class=\"fund-commentary__select\">\n                            <option value=\"1774607685\">Marzo 2026<\/option>\n                            <option value=\"1771595276\">Febbraio 2026<\/option>\n                            <option value=\"1769186280\">Gennaio 2026<\/option>\n                            <option value=\"1766679784\">Dicembre 2025<\/option>\n                            <option value=\"1763634919\">Novembre 2025<\/option>\n                            <option value=\"1761139945\">Ottobre 2025<\/option>\n                            <option value=\"1758115530\">Settembre 2025<\/option>\n                            <option value=\"1755164357\">Agosto 2025<\/option>\n                            <option value=\"1753963649\">Luglio 2025<\/option>\n                            <option value=\"1751296720\">Giugno 2025<\/option>\n                            <option value=\"1747211400\">Maggio 2025<\/option>\n                            <option value=\"1745487501\">Aprile 2025<\/option>\n                            <option value=\"1743082178\">Marzo 2025<\/option>\n                            <option value=\"1736863581\">Gennaio 2025<\/option>\n                            <option value=\"1733995545\">Dicembre 2024<\/option>\n                            <option value=\"1731588454\">Novembre 2024<\/option>\n                            <option value=\"1729169429\">Ottobre 2024<\/option>\n                            <option value=\"1726059210\">Settembre 2024<\/option>\n                            <option value=\"1723812898\">Agosto 2024<\/option>\n                            <option value=\"1721048295\">Luglio 2024<\/option>\n                            <option value=\"1718024377\">Giugno 2024<\/option>\n                            <option value=\"1715605273\">Maggio 2024<\/option>\n                            <option value=\"1713186248\">Aprile 2024<\/option>\n                            <option value=\"1710680805\">Marzo 2024<\/option>\n                            <option value=\"1707743472\">Febbraio 2024<\/option>\n                            <option value=\"1705065197\">Gennaio 2024<\/option>\n                            <option value=\"1702647065\">Dicembre 2023<\/option>\n                            <option value=\"1700055165\">Novembre 2023<\/option>\n                            <option value=\"1697206020\">Ottobre 2023<\/option>\n                            <option value=\"1694441280\">Settembre 2023<\/option>\n                            <option value=\"1692022140\">Agosto 2023<\/option>\n                            <option value=\"1688998200\">Luglio 2023<\/option>\n                            <option value=\"1686579060\">Giugno 2023<\/option>\n                            <option value=\"1683987120\">Maggio 2023<\/option>\n                            <option value=\"1681913640\">Aprile 2023<\/option>\n                            <option value=\"1679062560\">Marzo 2023<\/option>\n                            <option value=\"1676470680\">Febbraio 2023<\/option>\n                            <option value=\"1673792340\">Gennaio 2023<\/option>\n                            <option value=\"1671373260\">Dicembre 2022<\/option>\n                            <option value=\"1669040580\">Novembre 2022<\/option>\n                            <option value=\"1665930240\">Ottobre 2022<\/option>\n                            <option value=\"1662733500\">Settembre 2022<\/option>\n                            <option value=\"1660573680\">Agosto 2022<\/option>\n                            <option value=\"1657636320\">Luglio 2022<\/option>\n                            <option value=\"1655217240\">Giugno 2022<\/option>\n                            <option value=\"1652711700\">Maggio 2022<\/option>\n                            <option value=\"1650465600\">Aprile 2022<\/option>\n                            <option value=\"1647357480\">Marzo 2022<\/option>\n                            <option value=\"1645024920\">Febbraio 2022<\/option>\n                            <option value=\"1642173780\">Gennaio 2022<\/option>\n                    <\/select>\n    \n    <div class=\"fund-commentary__container\">\n                                    <div class=\"commentary\" data-time=\"1774607685\">\n                    \n<p>Lo scoppio del conflitto in Iran ha creato un contesto di mercato complesso nel mese di marzo, con il Financial Equity Fund che ha chiuso il mese in calo del 4,7%. Questa performance ha fatto leggermente meglio del benchmark MSCI AC World Financials, in calo del 5,4%, poich\u00e9 l\u2019allocazione di liquidit\u00e0 del fondo ha offerto una certa protezione rispetto al sell-off generalizzato dei mercati azionari. Le banche europee sono state il principale fattore negativo, poich\u00e9 i timori per i potenziali effetti sfavorevoli dei prezzi elevati dell\u2019energia su crescita, inflazione e qualit\u00e0 del credito hanno colpito il settore, con l\u2019EURO STOXX Banks Index (SX7E) in calo dell\u201911%. I titoli statunitensi hanno tenuto meglio, con il settore bancario in calo di meno del 3%, grazie alle attese del mercato che l\u2019economia statunitense risulti pi\u00f9 resiliente agli eventuali effetti negativi della guerra, data la minore dipendenza da petrolio e gas del Medio Oriente.<\/p>\n\n\n\n<p>Abbiamo affrontato questo periodo di volatilit\u00e0 con un posizionamento prudente, mantenendo ben oltre il 20% in liquidit\u00e0 prima dell\u2019inizio della guerra. Sebbene, a nostro avviso, i tempi per una risoluzione positiva del conflitto restino incerti, nelle ultime settimane abbiamo individuato opportunit\u00e0 per impiegare capitale in modo tattico; in quest\u2019ottica, abbiamo impiegato circa 500 punti base della liquidit\u00e0 disponibile, sfruttando valutazioni interessanti pur mantenendo ancora ampie riserve da utilizzare con l\u2019evolversi della situazione. Le posizioni avviate a marzo si sono concentrate su banche statunitensi di piccole dimensioni e regionali, favorite da valutazioni interessanti emerse durante il sell-off, nonch\u00e9 da driver di supporto quali un significativo ritorno di capitale, la rivalutazione degli attivi e prospettive favorevoli per il margine di interesse netto (anche grazie all\u2019irripidimento del tratto 3 mesi\/5 anni della curva dei rendimenti, pi\u00f9 rilevante per la maggior parte delle banche rispetto alla curva 2\/10), un contesto regolamentare pi\u00f9 favorevole (inclusa la recente proposta positiva sul Basel 3 Endgame) e una crescente attivit\u00e0 di M&amp;A. Abbiamo inoltre incrementato selettivamente l\u2019esposizione alle banche europee; se da un lato la guerra pu\u00f2 avere per il settore implicazioni contrastanti (con tassi potenzialmente pi\u00f9 elevati, favorevoli al margine di interesse netto, ma una crescita pi\u00f9 debole, penalizzante per la dinamica dei prestiti e la qualit\u00e0 degli attivi), dall\u2019altro una riduzione delle valutazioni del 15% ai minimi ha offerto l\u2019opportunit\u00e0 di rafforzare l\u2019esposizione a titoli di qualit\u00e0, tra cui Intesa Sanpaolo (modello di business diversificato e rendimento a doppia cifra), Santander (presenza geografica diversificata e forte disciplina sui costi) e Bank of Ireland (significativo ritorno di capitale e buon posizionamento per beneficiare di tassi pi\u00f9 elevati in un mercato bancario favorevole). Le banche europee restano una posizione core del portafoglio, anche se manterremo un approccio tattico man mano che la guerra e il contesto macroeconomico continueranno a evolversi.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1771595276\">\n                    \n<p>Come evidenziato nel nostro commento di gennaio, il 2026 ha rapidamente portato con s\u00e9 una combinazione di sviluppi favorevoli nel settore finanziario per i quali eravamo ben posizionati, come l\u2019aumento dell\u2019attivit\u00e0 di M&amp;A, insieme a una maggiore volatilit\u00e0 dovuta all\u2019incertezza sui potenziali impatti dell\u2019IA sull\u2019economia e alla guerra in Iran. La tensione sui mercati a febbraio \u00e8 stata particolarmente elevata negli Stati Uniti: l\u2019indice S&amp;P 500 Financials \u00e8 sceso dell\u20198%, guidato dai titoli percepiti come \u201cperdenti\u201d nell\u2019era dell\u2019IA, tra cui societ\u00e0 con esposizione al private credit, fornitori di dati finanziari e operatori di carte di credito. Le banche hanno tenuto leggermente meglio, ma hanno comunque registrato un calo del 5% nel mese. Nonostante questo ribasso, i fondamentali per molte societ\u00e0 finanziarie rimangono solidi e manteniamo una forte convinzione nel nostro portafoglio. Inoltre, siamo entrati in questa fase di volatilit\u00e0 con una significativa liquidit\u00e0 disponibile (\u201cdry powder\u201d) da investire e abbiamo iniziato a impiegare capitale sia su posizioni esistenti sia su nuove opportunit\u00e0 dove sono emerse valutazioni d\u2019ingresso interessanti.<\/p>\n\n\n\n<p>Prendendo ad esempio le banche statunitensi, i fattori che sostengono la redditivit\u00e0 sono solidi: i livelli di capitale sono robusti, i rendimenti distribuiti agli azionisti sono significativi, l\u2019ambiente regolamentare continua a evolversi in modo favorevole e l\u2019attivit\u00e0 di M&amp;A \u00e8 vivace. Stiamo monitorando attentamente gli indicatori di qualit\u00e0 del credito per individuare eventuali primi segnali di debolezza; tuttavia, l\u2019evoluzione dei crediti classificati a rischio e degli attivi deteriorati resta contenuta e nel quarto trimestre 2025 queste categorie sono risultate stabili o in calo sia per le grandi che per le piccole banche. Le nostre recenti conversazioni con molti management team evidenziano una situazione complessivamente sana e un clima di fiducia tra i debitori, con segnali di tensione molto limitati. Continueremo a vigilare su eventuali segnali di cambiamento e ad adattarci se necessario, ma la qualit\u00e0 degli attivi resta nel complesso solida e manteniamo l\u2019esposizione verso istituti di alta qualit\u00e0 nella selezione e nell\u2019erogazione del credito.<\/p>\n\n\n\n<p>Siamo intervenuti in modo opportunistico anche in altri sottosettori, penalizzati da vendite che sono parse indiscriminate. I titoli dei fornitori di banktech, societ\u00e0 che forniscono soluzioni tecnologiche mission-critical a banche e cooperative di credito, sono stati colpiti duramente dai timori di disintermediazione legata all\u2019IA. Tuttavia, riteniamo che vi sia un valore significativo in queste aziende e nei loro modelli di business che il mercato non sta adeguatamente riconoscendo. Le banche e le cooperative di credito negli Stati Uniti, che sono quasi novemila e per la maggior parte di piccole dimensioni, sono altamente avverse al rischio e fortemente regolamentate, il che rende molto improbabile che tentino di creare e gestire autonomamente la propria infrastruttura digitale strategica, senza contare la portata e i costi di uno sforzo del genere. Societ\u00e0 come Alkami (ALKT) e Q2 (QTWO) hanno registrato una forte contrazione delle valutazioni e quotano a multipli contenuti; tuttavia, entrambe hanno di recente presentato outlook solidi su domanda e ricavi, accompagnati da attese di una significativa leva operativa nei prossimi anni. Va inoltre sottolineato che l\u2019IA probabilmente favorir\u00e0 queste aziende grazie ad un aumento dell\u2019efficienza che porter\u00e0 nel tempo a margini strutturalmente pi\u00f9 elevati. Considerando i loro flussi di ricavi altamente ricorrenti supportati da contratti di lungo periodo, le societ\u00e0 banktech potrebbero attirare l\u2019attenzione di potenziali acquirenti di private equity e i recenti multipli di acquisizione supportano premi significativi rispetto alle valutazioni attuali. In questo contesto, almeno un investitore attivista ha acquisito una partecipazione significativa in ALKT, e la societ\u00e0 ha successivamente nominato un advisor finanziario per valutare possibili opzioni strategiche.<\/p>\n\n\n\n<p>Guardando alle banche europee, \u00e8 evidente che la durata del conflitto con l\u2019Iran pu\u00f2 rappresentare un fattore significativo, ma vi saranno sia effetti positivi sia negativi sul modo in cui questo influenzer\u00e0 la crescita, attraverso i suoi effetti sulla qualit\u00e0 degli attivi, l\u2019inflazione, dato che i volumi sono nominali, e i tassi, con una reazione iniziale del mercato che ha portato a un irripidimento della curva dei rendimenti. Saremmo cauti nel proiettare quest\u2019ultimo elemento troppo nel futuro; tuttavia \u00e8 importante evidenziare che il quadro fondamentale degli utili per le banche europee rimane estremamente resiliente, come dimostrato dai recenti risultati dell\u2019esercizio 2025: gli utili hanno superato le aspettative di circa il 7% in media nel Q4 2025 e ci\u00f2 si \u00e8 tradotto in revisioni al rialzo di circa il 4% delle stime di consenso per il 2027. Le banche europee continuano inoltre a distinguersi come uno dei settori relativamente pi\u00f9 economici (meno di 9x P\/E 2027 rispetto a quasi 14x del mercato europeo), mentre non vanno trascurati i benefici cumulativi della crescita del valore contabile e della distribuzione agli azionisti: il rendimento da distribuzione per il 2026 si attesta a circa l\u20198%. A differenza di precedenti crisi recenti, in cui le banche dell\u2019UE erano state limitate nella capacit\u00e0 di restituire capitale agli azionisti, questo fattore dovrebbe offrire un forte cuscinetto per i titoli nel caso in cui l\u2019attuale volatilit\u00e0 dovesse persistere.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1769186280\">\n                    \n<p>Ci eravamo posizionati per ciascuno di questi \u201cfuochi d\u2019artificio\u201d e ci aspettiamo che ne arrivino altri. Procedendo con ordine, le banche dell\u2019UE restano la nostra maggiore esposizione, sia in termini assoluti sia come scommessa attiva; non vediamo, allo stato, ragioni convincenti per cambiare rotta, pur dovendo naturalmente anticipare un contesto in evoluzione. In particolare, la fase delle operazioni \u201cpull-to-par\u201d, con riacquisti di azioni a sconto rispetto al tangible book value, \u00e8 ormai in larga misura alle spalle. Da qui in avanti, le banche dovranno dimostrare al mercato di saper far crescere nel tempo il valore contabile e di creare valore anche attraverso leve diverse dall\u2019ingegneria finanziaria. Intesa, ad esempio, sembra partire con il piede giusto, con un percorso credibile verso un (notevole) 27% di ROTE nell\u2019arco di tre anni. Persino Barclays, a lungo bersaglio di critiche e ancora scambiata su multipli particolarmente contenuti (circa 7x), ha presentato un piano industriale che punta a un ROTE &gt;14% entro il 2028. Le ipotesi alla base di tali obiettivi appaiono prudenti e realizzabili: met\u00e0 della crescita degli utili deriva dal contributo del portafoglio di structural hedge. Se applicassimo un semplice multiplo pari a 1,2x il book value prospettico (a fronte di Goldman che tratta vicino a 3x, con una redditivit\u00e0 non molto superiore a quella cui Barclays mira), otterremmo un potenziale rialzo del 40% rispetto ai prezzi correnti, prima ancora di considerare payout yield annualizzati &gt;10% nel frattempo. In sintesi, pur ritenendo probabile un rallentamento in intensit\u00e0 e ritmo dopo il rerating dello scorso anno, crediamo che la direzione di marcia per le banche dell\u2019UE resti nettamente a nostro favore.<\/p>\n\n\n\n<p>Quanto alle banche regionali statunitensi, insistiamo su questo tema da tempo, alla luce dell\u2019ampio divario valutativo rispetto ai principali gruppi bancari statunitensi, tanto apprezzati dal mercato. Nel 2025 le banche regionali avevano sottoperformato le grandi banche di circa il 20%, e di circa il 40% negli ultimi tre anni, creando una situazione anomala: i grandi istituti trattavano con un premio del 30% rispetto alle banche pi\u00f9 piccole, proprio mentre il mercato si avvia verso una fase di M&amp;A pi\u00f9 intensa. Questa anomalia ha iniziato a correggersi, tuttavia, ad oggi, i grandi gruppi non hanno ancora sfruttato in misura rilevante il vantaggio di valutazione per guidare operazioni di acquisizione. Di fatto, la maggior parte delle operazioni si \u00e8 concentrata nella fascia pi\u00f9 bassa di capitalizzazione, inclusa l\u2019acquisizione di Stellar da parte della Prosperity Bank a gennaio (un\u2019operazione strategicamente eccellente che, a nostro avviso, consolida Prosperity come l\u2019ultima eccellenza tra i franchise bancari in Texas, con una valutazione inferiore a 9x gli utili pro-forma). Un\u2019eccezione rilevante a questa tendenza sulle small cap \u00e8 stata l\u2019acquisizione di Webster da parte di Santander, banca che deteniamo da diversi anni. A nostro avviso si \u00e8 trattato di un\u2019operazione \u201cwin-win\u201d per acquirente e venditore. Per Santander significa ottenere una banca di elevata qualit\u00e0 e un team manageriale di prim\u2019ordine, con una base di depositi core particolarmente attraente: un tassello che amplia la presenza territoriale e affronta il tema della redditivit\u00e0 negli Stati Uniti, in modo analogo a quanto avvenuto nel Regno Unito con l\u2019operazione TSB. Per Webster, l\u2019accordo offre un premio ragionevole, in larga parte in contanti, da parte di un acquirente di primissimo standing. Infine, su Beazley, da tempo ritenevamo che la societ\u00e0 fosse una candidata ideale per un operatore pi\u00f9 grande e diversificato alla ricerca di competenze nel segmento specialty del mercato Lloyd\u2019s; tuttavia, giudicavamo l\u2019esito poco probabile, dato l\u2019orientamento del management a preservare l\u2019indipendenza. Sono servite sei offerte da parte di Zurich e un premio molto elevato, ma alla fine \u00e8 prevalsa la scelta corretta: accettare l\u2019operazione. \u00c8 plausibile che questo deal accenda i riflettori anche su altri player Lloyd\u2019s di alta qualit\u00e0, rispetto ai quali manteniamo esposizione. Il messaggio che emerge \u00e8 chiaro: un mercato assicurativo in progressivo ammorbidimento e multipli elevati sulle large cap rendono ragionevole attendersi ulteriori operazioni.<\/p>\n\n\n\n<p>Non ci soffermeremo sui catalizzatori negativi, che includono l\u2019eccesso di entusiasmo sull\u2019AI, un presidente statunitense populista che attacca le grandi banche in nome dell\u2019accessibilit\u00e0 economica, e le crescenti preoccupazioni su private equity, banktech, broker assicurativi e wealth manager. Il filo conduttore sembra essere un contesto d\u2019investimento \u201c<em>shoot-first, ask-questions-later<\/em>\u201d, orientato alla reazione immediata pi\u00f9 che all\u2019analisi. \u00c8 un\u2019impostazione che pu\u00f2 generare frizioni nel breve, ma che spesso si rivela remunerativa, in quanto crea opportunit\u00e0 d\u2019acquisto attrattive su nomi di qualit\u00e0. \u00c8 probabile che nelle prossime settimane e nei prossimi mesi dedicheremo gran parte del tempo ad ascoltare il rumore di fondo alla ricerca di opportunit\u00e0 che il mercato potrebbe aver ingiustamente sottovalutato; l\u2019elenco \u00e8 gi\u00e0 ampio e in crescita, e disponiamo di ampia liquidit\u00e0 per cogliere queste occasioni.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1766679784\">\n                    \n<p>I titoli finanziari statunitensi hanno chiuso il 2025 in modo brillante: a dicembre le grandi banche hanno registrato un rialzo vicino al 7%, mentre quelle di dimensione minore circa il 3%. I fattori favorevoli che abbiamo evidenziato, come l\u2019aumento delle operazioni di M&amp;A, una significativa deregolamentazione, mercati dei capitali aperti, un allentamento della politica monetaria e una curva dei rendimenti pi\u00f9 ripida, hanno continuato ad alimentare l\u2019ottimismo sul settore e a sostenere una performance positiva. Le aspettative sull\u2019M&amp;A restano elevate dopo un 2025 particolarmente dinamico: non solo \u00e8 aumentato in modo marcato il numero di operazioni, ma si sono viste anche transazioni di dimensioni rilevanti, con banche regionali come PNC, Fifth Third e Huntington nel ruolo di acquirenti. Per inquadrare il fenomeno, nel 2025 il valore complessivo delle operazioni ha raggiunto $51mld, il livello pi\u00f9 alto dal 2021 (anno che includeva la rilevante fusione tra BBT\/SunTrust, oltre ad altre fusioni tra gruppi di pari dimensione) e il terzo pi\u00f9 elevato dal 2007. Abbiamo preso parte a questa dinamica poich\u00e8 diverse banche in portafoglio sono state oggetto di acquisizione a premi significativi. \u00c8 opportuno evidenziare che abbiamo identificato istituti di ogni dimensione, includendo la pi\u00f9 grande operazione dell\u2019anno (acquisizione di Comerica da parte di Fifth Third) e arrivando a poche community bank con attivi sotto i $10mld. Complessivamente, nel 2025 sette partecipazioni presenti nel portafoglio del fondo sono state oggetto di un\u2019offerta, un nuovo record per il fondo. Cinque di queste erano negli Stati Uniti.<\/p>\n\n\n\n<p>\u00c8 ragionevole attendersi il protrarsi di un\u2019intensa attivit\u00e0, alla luce della persistenza di molteplici driver, quali l\u2019esigenza di scala per incrementare la redditivit\u00e0 e l\u2019assenza di piani di successione tra gli operatori pi\u00f9 piccoli. Pur essendo tangibile l\u2019interesse di banchieri e investitori, il mercato \u00e8 rimasto selettivo, premiando o penalizzando i titoli degli acquirenti al momento dell\u2019annuncio in base ai fondamentali finanziari e strategici dell\u2019operazione. La nostra attenzione si concentra su banche che siano non solo target desiderabili, per qualit\u00e0 dei depositi e grazie all valore della loro presenza territoriale, ma anche che operano in contesti competitivi popolati da player di maggiori dimensioni, con una forte capitalizzazione in grado di riconoscere un premio significativo. Ci aspettiamo inoltre che le banche e i broker di maggiori dimensioni, incluse le GSIB, oggi pi\u00f9 libere dai vincoli regolamentari e scambiate ai livelli di valutazione pi\u00f9 elevati degli ultimi anni, tornino a guardare con interesse a nuove operazioni, con un\u2019attenzione particolare a business fee-based come il wealth management.<\/p>\n\n\n\n<p>In Europa, nel 2025, sfide e opportunit\u00e0 dell\u2019M&amp;A sono emerse chiaramente: l\u2019opposizione politica ha fatto naufragare persino alcune operazioni di consolidamento domestico, mentre altre transazioni sono state chiuse con successo da gruppi come Santander, BPER e BMPS (con i titoli azionari che, nel complesso, hanno reagito positivamente, a conferma del potenziale di creazione di valore). Sebbene il quadro regolamentare non sia ancora pienamente favorevole a operazioni cross-border di ampia scala, considerate le difficolt\u00e0 nel realizzare sinergie di ricavo significative, riteniamo che l\u2019M&amp;A rester\u00e0 una componente strutturale del mercato europeo anche nel 2026. Analogamente agli Stati Uniti, la dimensione continua a essere un elemento chiave di competitivit\u00e0, sia per la capacit\u00e0 di reperire finanziamenti esterni (essenziale per i piani di investimento europei) sia per la capacit\u00e0 di investimento interno (in tecnologia e digitalizzazione). Inoltre, le sinergie derivanti dal consolidamento domestico continuano, a nostro avviso, a rendere attrattivi i deal domestici. Il rerating del settore ha in larga misura ridotto la possibilit\u00e0 di generare \u201cbadwill\u201d sui target, ma ha anche rafforzato la capacit\u00e0 degli acquirenti di utilizzare la propria valorizzazione come corrispettivo per acquisire competitor pi\u00f9 deboli e pu\u00f2 dare al management un\u2019opzione concreta ai buyback come meccanismo di value creation per gli investitori. La tematica M&amp;A non \u00e8 circoscritta alle operazioni tra banche: l\u2019esigenza di diversificare i flussi di ricavi potrebbe sostenere un\u2019ulteriore espansione nei comparti assicurativo e del risparmio gestito, mentre l\u2019obiettivo di semplificare l\u2019architettura regolamentare potrebbe incentivare un maggiore consolidamento nel perimetro dei mercati finanziari. La qualit\u00e0 dell\u2019esecuzione resta determinante; tuttavia, continuiamo a vedere nell\u2019M&amp;A ben eseguito una leva attrattiva di creazione di valore per gli azionisti in Europa.&nbsp;<\/p>\n\n\n\n<p>In sintesi, il 2025 \u00e8 stato un anno entusiasmante per il settore finanziario, in particolare per il ritorno dell\u2019M&amp;A, il fatto che le banche europee abbiano finalmente iniziato a trattare su multipli pi\u00f9 ragionevoli, coerenti con una redditivit\u00e0 nettamente migliorata, e i brevi ma intensi episodi di volatilit\u00e0 intorno al Liberation Day e ai timori legati al private credit, sono entrambi elementi che hanno offerto ottime opportunit\u00e0 per monetizzare i timori e incrementare le posizioni a prezzi di ingresso molto interessanti. Ci aspettiamo un 2026 altrettanto dinamico.<\/p>\n\n\n\n<p>Le banche europee restano la nostra maggiore scommessa, con P\/E ancora ben al di sotto dei livelli di picco del passato, anche senza considerare i dividendi molto consistenti che ci aspettiamo nei prossimi due anni. Tuttavia, avendo realizzato parte dei profitti sul comparto, la nostra esposizione \u00e8 ora pari a circa un quarto del fondo, in calo rispetto a un terzo di un anno fa e a quasi la met\u00e0 di due anni fa.<\/p>\n\n\n\n<p>Stiamo riscontrando un ventaglio sempre pi\u00f9 ampio di opportunit\u00e0 sia extra-Europa sia al di fuori del comparto bancario, includendo, tra le altre, small cap bank statunitensi, titoli assicurativi a valutazioni contenute (lifeco USA, Lloyd\u2019s e situazioni speciali) e finanziari diversificati in Europa e negli Stati Uniti (gestori di alternativi, societ\u00e0 dei pagamenti in profondo sconto e wealth manager con traiettorie di crescita idiosincratiche). Guardando avanti, insieme al nostro nuovo senior analyst basato a Singapore, ci aspettiamo di sviluppare anche l\u2019esposizione all\u2019Asia.<\/p>\n\n\n\n<p>Infine, continuiamo a mantenere nel fondo una riserva di liquidit\u00e0 rilevante, che ci fornisce risorse prontamente impiegabili al presentarsi di opportunit\u00e0 d\u2019investimento.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1763634919\">\n                    \n<p>Novembre \u00e8 stato un mese piuttosto volatile per le banche statunitensi, in un contesto di aspettative in continua evoluzione in vista della decisione della Fed di dicembre sui tassi. A met\u00e0 mese, quando le probabilit\u00e0 di mercato di un taglio dei tassi si sono ridotte, anche i titoli bancari hanno perso slancio, complice il timore che una politica meno accomodante possa penalizzare la crescita, aumentare i costi di finanziamento, ecc. Successivamente, alcune dichiarazioni del Governatore della Fed Williams hanno suggerito una probabilit\u00e0 elevata di un taglio nel breve periodo. Questo ha innescato un recupero nella seconda parte del mese. Le banche pi\u00f9 piccole hanno chiuso in rialzo di circa l\u20198% dai minimi e di circa il 5% complessivo, con le grandi banche poco distanti. Il rally \u00e8 proseguito anche a dicembre, poich\u00e9 l\u2019allentamento della politica monetaria e l\u2019irripidimento della curva dei rendimenti rappresentano fattori positivi significativi per il settore. Questo \u00e8 vero soprattutto per le banche di medie e piccole dimensioni, pi\u00f9 esposte alla dinamica degli spread rispetto ai player di maggiori dimensioni. Il progressivo alleggerimento regolamentare e l\u2019accelerazione del ciclo di fusioni e acquisizioni contribuiscono a mantenere costruttivo lo scenario per le banche USA. Continuiamo a concentrarci su nomi che offrono valutazioni interessanti beneficiando al contempo di questi catalizzatori.<\/p>\n\n\n\n<p>Nel comparto assicurativo, con l\u2019anno che volge al termine, il mercato guarda come da prassi ai rinnovi di gennaio, soprattutto per riassicuratori e player specialty di Lloyd\u2019s in Europa. Le aspettative di mercato su ulteriori ribassi tariffari nel ramo danni risultano evidenti. Lo scenario pi\u00f9 probabile viene indicato in un range tra -5% e -15%. Tuttavia, questa normalizzazione va letta nel contesto di otto anni consecutivi di rialzi. In questo periodo, i tassi sono pi\u00f9 che raddoppiati rispetto ai minimi del 2017. \u00c8 altrettanto rilevante che i riassicuratori abbiano segnalato scarsa disponibilit\u00e0 ad allentare termini e condizioni in fase negoziale. In questo modo si riduce il rischio di accumulo dei sinistri e di perdite \u201csecondarie\u201d, come avvenuto nell\u2019ultimo soft cycle. Nel breve periodo, inoltre, emerge un potenziale upside pi\u00f9 tangibile. Il numero di sinistri contenuti osservato negli ultimi sei mesi dovrebbe portare la maggior parte degli operatori a riportare ROE intorno al 20% per fine 2025. Di conseguenza, aumenta la probabilit\u00e0 di restituzione dell\u2019eventuale capitale in eccesso, con alcuni player che potrebbero offrire fino al 12% di rendimento complessivo. Con un P\/B medio di 1,2x, gli operatori specialty del mercato Lloyd\u2019s restano interessanti in termini di valutazioni. Con ogni probabilit\u00e0, inoltre, si inserirebbero nel tema del consolidamento, man mano che la crescita organica inizia a rallentare nel pi\u00f9 ampio settore assicurativo. Il ritmo del consolidamento potrebbe accelerare pi\u00f9 rapidamente di quanto molti si attendano. In particolare, incidono le indiscrezioni su un possibile takeover informale di AIG da parte di Chubb. Un\u2019operazione potenziale di questa portata sarebbe verosimilmente incentrata soprattutto su economie di scala ed efficienze di costo, come leve per affrontare l\u2019iniziale indebolimento del ciclo di pricing nel ramo danni.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1761139945\">\n                    \n<p>Ottobre 2025 \u00e8 stato un mese complesso per le banche regionali statunitensi, con il settore in calo di oltre il 5% nonostante i solidi risultati riportati per il terzo trimestre e indicazioni del management generalmente superiori alle attese. La qualit\u00e0 delle performance avrebbe potuto sostenere ulteriori revisioni al rialzo delle stime di utili per il 2026, ma il mercato ha preferito concentrarsi sui crescenti timori legati alla qualit\u00e0 degli asset. Questo atteggiamento riflette un contesto in cui diversi fallimenti di grande rilevanza, soprattutto nell\u2019area del private credit, hanno occupato le prime pagine, sollevando dubbi sulle potenziali perdite sia per i fondi sia per alcuni istituti bancari.<\/p>\n\n\n\n<p>Al centro delle preoccupazioni si colloca una categoria specifica di prestiti bancari: quelli concessi alle NDFI (non-depository financial institutions), un comparto molto eterogeneo che ha registrato una crescita significativa negli ultimi anni parallelamente all\u2019espansione del private credit. \u00c8 importante ricordare che questo tipo di lending esiste da decenni e, nella grande maggioranza dei casi, presenta caratteristiche di rischio contenuto: leve ridotte, approcci conservativi e loan-to-value tipicamente intorno al 50%. Le perdite storiche sono state molto basse e diverse banche considerano questi crediti tra i pi\u00f9 sicuri nei propri portafogli. Il rischio principale \u00e8 rappresentato dalla frode, in particolare quando emergono indicatori di manipolazione del collaterale.<\/p>\n\n\n\n<p>Pur essendo la frode un rischio purtroppo inevitabile nel sistema bancario, \u00e8 stato incoraggiante osservare come numerosi istituti, durante la recente conferenza settoriale, abbiano indicato che le revisioni aggiornate dei portafogli NDFI non hanno evidenziato criticit\u00e0 materiali. Allo stesso tempo, non sottovalutiamo che vari fallimenti di forte risonanza si siano verificati in rapida successione e con elevati livelli di perdita: spesso, infatti, episodi fraudolenti emergono proprio in fasi di crescente tensione. Per questo manteniamo un presidio molto attento sulla qualit\u00e0 del credito, con un focus particolare sui segnali anticipatori. In linea con quanto osservato, le banche in portafoglio hanno evidenziato nel trimestre un andamento favorevole nella categoria dei criticized assets, un indicatore affidabile e tempestivo del rischio creditizio e, a nostro avviso, pi\u00f9 rilevante di casi isolati che attirano l\u2019attenzione mediatica.<\/p>\n\n\n\n<p>Parallelamente, il settore bancario statunitense continua a mostrare un forte dinamismo sul fronte M&amp;A. Tra le nostre partecipazioni figura anche MidWestOne Financial Group (MOFG), istituto con una franchise di raccolta di qualit\u00e0 e una presenza ben radicata nel Midwest e in Colorado, che nel mese ha ricevuto un\u2019offerta di acquisizione con un premio di oltre il 45%. Si tratta di un segnale chiaro del valore riconosciuto a istituzioni di qualit\u00e0 nel segmento delle community bank. Inoltre, Huntington Bank ha annunciato l\u2019acquisizione di Cadence Bank, istituto da $53mld di attivi, appena pochi giorni dopo aver completato l\u2019acquisto di Veritex Bank, approvato in tempi regolamentari eccezionalmente brevi. La finestra normativa per l\u2019approvazione delle operazioni rimane quindi insolitamente aperta e potrebbe estendersi anche ad alcune delle maggiori banche del Paese. Sebbene JPMorgan e Bank of America non possano espandersi ulteriormente per limiti di quota depositi, altri GSIB come Wells Fargo, Citigroup, Goldman Sachs, Morgan Stanley e Bank of New York potrebbero tornare, per la prima volta dopo molti anni, a figurare tra i potenziali acquirenti. Riteniamo probabile la realizzazione di operazioni di dimensioni significative e lavoriamo per posizionarci in modo da coglierne i potenziali benefici.<\/p>\n\n\n\n<p>In Europa, la stagione dei risultati del terzo trimestre si \u00e8 conclusa con un altro ciclo di solida continuit\u00e0 operativa. Oltre l\u201980% delle banche ha riportato utili superiori alle attese, in media del 5%. \u00c8 positivo osservare come i driver di questi risultati positivi siano stati molteplici e trasversali: margine di interesse, componenti non-NII e accantonamenti hanno tutti contribuito, portando a ulteriori revisioni al rialzo delle stime di consenso per il 2026 e il 2027 (oltre il 2% nell\u2019ultimo mese). Le banche europee continuano a distinguersi come uno dei settori pi\u00f9 convenienti, circa 9x gli utili attesi per il 2027 (7,5x al netto dei dividendi attesi), contro oltre 13x del mercato complessivo, e uno dei pochi comparti con revisioni degli utili in territorio stabilmente positivo. In questo contesto favorevole, manteniamo un approccio sempre pi\u00f9 orientato alla selezione bottom-up, cogliendo opportunit\u00e0 di valore specifiche mentre le dinamiche macro rimangono complessivamente costruttive.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1758115530\">\n                    \n<p>I titoli finanziari sono saliti leggermente a settembre, con un incremento di circa l\u20191%, segnando il quinto mese consecutivo di rendimenti positivi dopo il forte calo registrato prima e dopo il Giorno della Liberazione. Dietro l\u2019apparente calma dei mercati, tuttavia, si \u00e8 registrata una notevole dispersione delle performance: le banche irlandesi hanno guidato il rialzo (+11% nel mese di settembre), seguite da alcune grandi banche europee e giapponesi. All\u2019estremo opposto, le preoccupazioni legate all\u2019intelligenza artificiale hanno colpito i mercati e le societ\u00e0 di servizi informativi, molte delle quali hanno registrato perdite a doppia cifra. Non abbiamo alcuna esposizione a questo segmento, e il nostro focus rimane concentrato su banche e compagnie assicurative statunitensi ed europee.<\/p>\n\n\n\n<p>Sebbene le banche europee restino la nostra convinzione pi\u00f9 forte e la principale scommessa attiva, i nostri investimenti pi\u00f9 recenti si sono focalizzati su banche statunitensi di piccola e media dimensione. Come investitori orientati al valore e in controtendenza rispetto al mercato, vediamo opportunit\u00e0 nel persistente pessimismo che caratterizza il settore dopo i fallimenti di Silicon Valley Bank e First Republic Bank all\u2019inizio del 2023. Di fatto, le banche regionali statunitensi sono salite di meno del 10% dalla fine del 2022, sottoperformando le banche europee di circa il 135%. Nello stesso periodo, sono passate da trattare con un premio di circa il 25% rispetto ai grandi istituti americani a uno sconto di pari misura.<\/p>\n\n\n\n<p>Questo \u00e8 particolarmente rilevante poich\u00e9, a nostro avviso, ci troviamo nelle fasi iniziali del pi\u00f9 significativo ciclo di fusioni e acquisizioni (M&amp;A) degli ultimi vent\u2019anni; all\u2019inizio di un contesto fortemente favorevole in termini di deregolamentazione (che dovrebbe sostenere maggiormente le banche pi\u00f9 piccole rispetto ai grandi gruppi); e in un contesto bancario molto positivo, caratterizzato da una politica monetaria pi\u00f9 accomodante, una curva dei rendimenti in fase di irripidimento, una crescita nominale elevata e un contesto creditizio nel complesso stabile. \u00c8 quella che si pu\u00f2 definire una fase \u201cGoldilocks\u201d per le banche \u2014 un equilibrio ottimale tra crescita e stabilit\u00e0 \u2014 che probabilmente spiega perch\u00e9 finora poche abbiano deciso di aprire alla possibilit\u00e0 di una vendita.<\/p>\n\n\n\n<p>Tuttavia, il movimento sembra ora essersi avviato, con quattro operazioni di rilievo negli ultimi mesi, la pi\u00f9 grande delle quali riguarda Comerica (banca da $80mld di attivi), spinta alla vendita dai principali investitori e che ha ottenuto un premio di quasi il 20% nonostante le dimensioni considerevoli dell\u2019operazione. \u00c8 significativo che la quotazione di Fifth Third Bank sia rimasta stabile a seguito dell\u2019annuncio della transazione, segnale che l\u2019operazione \u00e8 stata ritenuta equa dagli investitori e che probabilmente infonder\u00e0 fiducia ad altri potenziali acquirenti di grandi dimensioni. Sebbene avessimo un\u2019esposizione a tale operazione tramite opzioni call, la parte preponderante del portafoglio \u00e8 concentrata su banche di minori dimensioni, che riteniamo offrano molteplici fonti di creazione di valore, anche alla luce del marcato divario di valutazioni rispetto ai gruppi di maggiori dimensioni. Molte di queste hanno gi\u00e0 ristrutturato i propri bilanci o completato acquisizioni, e sono ora ben posizionate per beneficiare dell\u2019attuale scenario di mercato.<\/p>\n\n\n\n<p>\u00c8 importante sottolineare che l\u2019aumento dell\u2019attivit\u00e0 di M&amp;A offre vantaggi sia organici che inorganici: la prospettiva di essere acquisite a valutazioni superiori, il progressivo incremento dei multipli legato alla maggiore scarsit\u00e0 di target disponibili e la possibilit\u00e0, per gli istituti di dimensioni minori, di accrescere le proprie quote di mercato nei periodi di consolidamento del settore. Identificare i franchise bancari giusti \u2014 sia di grandi dimensioni come Comerica, sia regionali come Veritex \u2014 dovrebbe offrire rendimenti significativi agli investitori pazienti nel presente ciclo di mercato.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1755164357\">\n                    \n<p>Ad agosto 2025 il settore finanziario ha registrato un forte rialzo, in particolare negli Stati Uniti, con il progressivo rafforzarsi durante il mese delle attese di una riduzione dei tassi da parte della Federal Reserve nella prossima riunione di settembre. Le banche di dimensioni minori negli Stati Uniti hanno chiuso con un guadagno del 9%, superando i competitor pi\u00f9 grandi di oltre tre punti percentuali, con la maggior parte dell\u2019aumento e della sovraperformance avvenuti dopo il discorso del presidente della Fed Powell al simposio di Jackson Hole, che \u00e8 stato diffusamente percepito come un atteggiamento favorevole a politiche monetarie meno restrittive. L\u2019ottimismo legato a costi di finanziamento pi\u00f9 bassi e a una curva dei rendimenti pi\u00f9 ripida ha sostenuto il comparto. L\u2019attivit\u00e0 nei mercati dei capitali \u00e8 rimasta solida, contribuendo a rafforzare i guadagni del settore. Contestualmente, l\u2019attivit\u00e0 di M&amp;A bancaria continua a intensificarsi: il terzo trimestre 2025 \u00e8 gi\u00e0 il pi\u00f9 attivo degli ultimi anni in termini di annunci di operazioni, e mancano ancora alcune settimane alla sua conclusione. I tempi di approvazione delle operazioni si sono notevolmente ridotti; tra i casi pi\u00f9 significativi, Huntington Bank ha ricevuto dall\u2019OCC l\u2019approvazione per l\u2019acquisizione di Veritex Bank a meno di sette settimane dall\u2019annuncio. Sebbene l\u2019approvazione della Federal Reserve sia ancora in sospeso, la decisione dell\u2019OCC \u00e8 un chiaro segnale di un contesto regolamentare favorevole alle fusioni, in netto contrasto con quello dell\u2019amministrazione Biden. A conferma di ci\u00f2, si comincia a osservare che alcuni acquirenti annunciano pi\u00f9 di un\u2019operazione nell\u2019arco di un anno, pratica comune prima del 2020 ma poi fortemente ridimensionata. Di rilievo anche l\u2019annuncio di PNC Bank \u2013 una super-regionale con asset vicini ai $600mld \u2013 che ha reso nota l\u2019acquisizione di una community bank privata del Colorado da $27mld, pagata a un multiplo tangibile elevato di 2,4x. Un\u2019operazione di tali dimensioni relativamente ridotte non era attesa da PNC e, insieme alla fusione Huntington\/Veritex, potrebbe suggerire che l\u2019acquisizione di community bank pi\u00f9 piccole da parte delle banche regionali rappresenti un nuovo schema di riferimento in questo ciclo. Questo scenario \u00e8 in linea con le nostre aspettative, e la nostra allocazione riflette tale visione.<\/p>\n\n\n\n<p>Con l\u2019aumento della probabilit\u00e0 di tagli dei tassi, abbiamo attuato alcuni aggiustamenti tattici nell\u2019esposizione agli Stati Uniti. Per esempio, abbiamo aumentato l\u2019esposizione a diversi REIT caratterizzati da elevati rendimenti da dividendo, che dovrebbero beneficiare di un ribasso sulla parte corta della curva dei rendimenti e presentano un rischio di credito contenuto. Sul fronte bancario, privilegiamo gli istituti con bilanci ben posizionati per gestire eventuali tagli dei tassi grazie a costi di raccolta pi\u00f9 bassi, rendimenti degli attivi stabili o entrambi. Da ultimo, il comparto delle assicurazioni vita trae notevoli vantaggi da un irripidimento della curva dei tassi, fornisce un valore distintivo e resta un elemento rilevante del portafoglio statunitense.<\/p>\n\n\n\n<p>In Europa, le nostre banche hanno continuato a crescere nel mese di agosto, sostenute dal processo di rerating del settore in corso. Tuttavia, la divergenza di performance \u00e8 stata pi\u00f9 marcata del solito: Santander ha guadagnato oltre l\u20198%, le banche italiane e altre spagnole hanno registrato andamenti solidi, mentre gli istituti polacchi e francesi hanno sofferto rispettivamente per i rinnovati timori legati alla tassazione bancarie e al contesto politici. Ci sentiamo a nostro agio riguardo alle nostre esposizioni moderate in entrambi i paesi e, con il mercato che ha rapidamente prezzato gli scenari pi\u00f9 ribassisti, abbiamo sfruttato la volatilit\u00e0 per incrementare marginalmente alcune posizioni mirate.<\/p>\n\n\n\n<p>Guardando il quadro complessivo, dopo aver incontrato i vertici di gran parte delle societ\u00e0 in portafoglio nelle ultime due settimane, riteniamo che i driver fondamentali dell\u2019investimento nelle banche europee restino solidi. La redditivit\u00e0 rimane elevata, i ricavi beneficiano di spinte positive sia a livello di NII (grazie a una curva pi\u00f9 ripida e alla ripresa della crescita dei prestiti) che nella componente commissionale (in particolare nei capital markets), il controllo dei costi \u00e8 eccellente (con prospettive di ulteriori benefici a breve\/medio termine, soprattutto legati all\u2019adozione dell\u2019IA), i book value continuano a crescere e i ritorni di capitale sono consistenti. Nonostante il rerating gi\u00e0 osservato, le valutazioni restano fortemente scontate sia in termini assoluti che relativi. Le banche europee rappresentano ancora la nostra principale scommessa attiva all\u2019interno del portafoglio.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1753963649\">\n                    \n<p>In Europa, abbiamo sostanzialmente concluso un\u2019altra stagione degli utili per le banche, che pu\u00f2 essere definita come un trimestre di <em>\u201cbeat and raise\u201d<\/em> (una tendenza ormai familiare di recente), rafforzando l\u2019attrattiva relativa e assoluta del settore. In media, l\u2019utile ante imposte (PBT) del 2\u00b0 trimestre 2025 ha superato le attese di mercato di circa il 6%, traducendosi in un incremento di qualche punto percentuale delle stime sugli utili dei prossimi anni. \u00c8 confortante osservare che la nostra tesi sta cominciando a trovare conferma riguardo agli elementi in grado di mantenere la redditivit\u00e0 con il calo dei tassi dai massimi.<\/p>\n\n\n\n<p>I prestiti stanno aumentando con il calo dei tassi, nonostante il contesto macro incerto (+2,4% di crescita annua dei prestiti nell\u2019Eurozona a giugno contro lo +0,5% di un anno fa) e i margini si stanno dimostrando ragionevolmente resilienti (la curva dei rendimenti, pi\u00f9 ripida da inizio anno, ha fornito un impulso che potrebbe perdurare in un contesto di pressioni di bilancio e maggiori investimenti in difesa in Europa). Nel secondo trimestre \u00e8 stato inoltre evidente come il rafforzamento delle componenti non-NII (proventi non legati al margine di interesse) e il buon controllo dei costi abbiano spiegato una parte significativa della sorpresa positiva sul PBT.<\/p>\n\n\n\n<p>Infine, pur restando vigili sulla qualit\u00e0 degli attivi, non si registrano segnali di deterioramento significativo (i crediti deteriorati \u2013 NPL \u2013 sono leggermente diminuiti rispetto al trimestre precedente). In un contesto di mercato pi\u00f9 ampio, le banche europee continuano a distinguersi per le rivalutazioni positive degli utili (da luglio le stime sugli utili 2027 per le banche europee sono salite di circa il +3% rispetto a un -1% per il mercato europeo in generale) e per valutazioni complessive ancora interessanti (P\/E 2027 &lt; 9x contro circa 13x del mercato).<\/p>\n\n\n\n<p>Il ritorno di capitale agli azionisti dovrebbe continuare a rappresentare un importante fattore di supporto, con circa il 29% dell\u2019attuale capitalizzazione di mercato previsto in distribuzione nei prossimi tre anni sulle partecipazioni bancarie europee. Restiamo attenti ai rischi di volatilit\u00e0 di breve periodo, ma i fondamentali di medio termine restano solidi.<\/p>\n\n\n\n<p>Negli Stati Uniti, in un contesto economico incerto, continuiamo a cercare opportunit\u00e0 di valore differenziate e idiosincratiche nei vari sottosettori. Nel comparto bancario, oltre ai risultati positivi, abbiamo visto alcune operazioni di M&amp;A significative durante il mese, tra cui la banca regionale Huntington Bank (attivi per $210mld) che ha accettato di acquisire Veritex Bank in Texas (attivi per $13mld) per $1,7mld, con un premio di quasi il 25% rispetto alla chiusura precedente. Veritex \u00e8 stata una partecipazione chiave per il fondo, in virt\u00f9 della sua valutazione competitiva, della posizione geografica di valore e di un franchise appetibile per numerosi potenziali acquirenti con elevata solidit\u00e0 finanziaria. \u00c8 significativo che si tratti della prima acquisizione, dal quarto trimestre 2021, in cui una banca regionale rileva una realt\u00e0 pi\u00f9 piccola: un segnale tangibile del progressivo allentamento regolamentare. Ci aspettiamo che l\u2019M&amp;A bancario continui a un ritmo sostenuto e restiamo posizionati per beneficiare di questa dinamica.<\/p>\n\n\n\n<p>Fuori dal comparto bancario, la nostra partecipazione chiave in Invesco \u2013 gestore patrimoniale con $2.000 mld di asset in gestione e uno dei principali franchise ETF al mondo \u2013 \u00e8 salita di oltre il 30% nel mese, principalmente grazie alla proposta della societ\u00e0 di ristrutturare il fondo di punta QQQ, sbloccando un significativo potenziale di utili. Sebbene la tempistica o la realizzazione di tale sviluppo non fossero certe, eravamo consapevoli della possibilit\u00e0 e ritenevamo che non fosse affatto prezzata nel titolo.<\/p>\n\n\n\n<p>Anche dopo il forte rialzo, il titolo appare ancora attraente in termini di valutazione e, a nostro avviso, resta un chiaro candidato per un\u2019acquisizione da parte di JP Morgan nei prossimi anni, potenzialmente con un premio molto elevato.<\/p>\n\n\n\n<p>Nel settore assicurativo, continuiamo a vedere valore in societ\u00e0 come Lincoln National, oggi tra le nostre prime cinque posizioni. Lincoln sta sfruttando un contesto di domanda molto favorevole e una rete di distribuzione differenziata per far crescere fortemente i volumi di rendite, sostenendo gli utili basati sullo spread. I trend nel ramo infortuni e vita di gruppo stanno migliorando e la societ\u00e0 restituisce capitale significativo con un dividendo del 5%, con riacquisti di azioni proprie che potrebbero ripartire nei prossimi 12 mesi \u2013 un potenziale catalizzatore molto potente per un titolo che ancora scambia a sole 5 volte gli utili.<\/p>\n\n\n\n<p>Soprattutto, il free cash flow per azione di Lincoln \u2013 probabilmente il parametro chiave per la valutazione delle compagnie vita \u2013 \u00e8 destinato a crescere in modo significativo nei prossimi 2-3 anni. La societ\u00e0 ha gi\u00e0 azionato diverse leve (tra cui, in particolare, la vendita di una partecipazione del 9,9% a Bain Capital nel pieno della crisi dei dazi, a un premio del 50% rispetto al mercato) e ha ancora molte opzioni per rafforzare il bilancio e migliorare il flusso di cassa. Come per le banche europee, riteniamo che possa seguirne un incremento dei multipli di valutazione.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1751296720\">\n                    \n<p>A giugno, le banche europee hanno consolidato il recupero iniziato post-<em>Liberation day <\/em>di aprile. Sebbene permangano incertezze legate alle prospettive di crescita e all\u2019evoluzione del quadro tariffario, il contesto valutativo resta favorevole. In primo luogo, nonostante la BCE abbia avviato un ciclo di riduzione dei tassi da inizio anno, le aspettative di medio termine si sono stabilizzate e la curva dei rendimenti ha mostrato un progressivo irripidimento, sulla scia delle misure di stimolo fiscale in Germania e dell\u2019aumento della spesa per la difesa. Una curva pi\u00f9 ripida tende a beneficiare il margine d\u2019interesse netto (NII) delle banche, che guadagnano nel prestare sul lungo periodo i fondi ricevuti nel breve. In secondo luogo, si osserva una graduale ripresa nei volumi: a maggio, la crescita dei prestiti nell\u2019area euro si attestava intorno al 2% su base annua, rispetto a una dinamica piatta di un anno fa. Anche i depositi continuano a crescere a un ritmo sostenuto (3-4% a\/a) e permettono alle banche di mantenere margini interessanti. Il settore bancario europeo ha iniziato a rivalutarsi nel corso dell\u2019anno, ma con rendimenti prossimi alla doppia cifra e multipli P\/E attorno a 8,5x, le valutazioni restano ancora molto scontate rispetto alla media storica e al mercato nel suo complesso.<\/p>\n\n\n\n<p>Negli Stati Uniti, lo scenario si \u00e8 ulteriormente rafforzato grazie agli esiti incoraggianti dell\u2019ultima tornata di stress test (CCAR), che ha visto una riduzione significativa dei buffer di capitale richiesti per diverse banche. Alcuni istituti hanno gi\u00e0 annunciato importanti aumenti dei dividendi e programmi di riacquisti. Tra i pi\u00f9 rilevanti, Goldman Sachs ha incrementato il dividendo di un terzo, mentre JP Morgan ha ottenuto l\u2019autorizzazione per un buyback da 50 miliardi di dollari. Considerando i livelli di capitale in eccesso impliciti nei prezzi attuali e ipotizzando un reinvestimento completo in riacquisti di azioni, l\u2019impatto sull\u2019EPS potrebbe variare dal 5% a oltre il 20% in alcuni casi. Ci aspettiamo che una parte rilevante di questo capitale venga destinata a operazioni di M&amp;A: il sistema bancario statunitense \u00e8 infatti ancora fortemente frammentato, con oltre 4.000 banche e altrettante credit union. Anche JP Morgan verosimilmente guarder\u00e0 a operazioni nei settori dei pagamenti e del wealth\/asset management, cos\u00ec come Wells Fargo, ora libera dai vincoli al bilancio. Le operazioni dovrebbero concentrarsi nella fascia a minor capitalizzazione, ed \u00e8 proprio su queste banche che abbiamo posizionato il portafoglio: sia su titoli potenzialmente oggetto di acquisizioni sia su potenziali acquirenti in grado di cogliere questa opportunit\u00e0 di consolidare il settore generando valore.<\/p>\n\n\n\n<p>Infine, continuiamo a vedere un profilo rischio\/rendimento molto interessante nel segmento delle assicurazioni vita statunitensi, ancora molto sottovalutate dal mercato, come dimostra l\u2019operazione chiusa da Corebridge, che ha ceduto in riassicurazione a Venerable un portafoglio di rendite per un controvalore di 51 miliardi di dollari. Un&#8217;operazione analoga fu realizzata da Voya alcuni anni fa \u2013 sempre con Venerable \u2013 e apr\u00ec la strada ad una forte crescita per il titolo sul lungo periodo. Ci aspettiamo una simile evoluzione, visto che il portafoglio (che costituiva la porzione pi\u00f9 rischiosa e meno valorizzata del bilancio) \u00e8 stato valutato ad un multiplo implicito molto superiore a quello a cui trattava Corebridge stessa. Ancora una volta, il mercato privato attribuisce a questi asset un valore superiore al mercato pubblico. Corebridge potr\u00e0 ora utilizzare 2,1 miliardi di dollari di proventi netti per riacquistare azioni proprie, che oggi trattano a multipli molto contenuti (circa 5 volte l\u2019utile potenziale), beneficiando al contempo di un trend strutturale positivo legato alla demografia statunitense e alla crescente domanda di rendite. Ci attendiamo che analoghe operazioni nel settore possano contribuire a un graduale rerating, sostenuto anche dal significativo ritorno di capitale agli azionisti.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1747211400\">\n                    \n<p>Maggio \u00e8 stato un mese positivo per il settore finanziario, con l\u2019indice MSCI AC World Financial in rialzo di oltre il 5%. Nonostante le difficolt\u00e0 nei negoziati commerciali tra gli Stati Uniti e diversi Paesi, l\u2019ottimismo crescente riguardo ai possibili accordi e l\u2019allontanarsi degli scenari peggiori \u2013 inclusa l\u2019ipotesi di recessione \u2013 hanno sostenuto la fiducia degli investitori. Tuttavia, i rendimenti obbligazionari statunitensi nel corso del mese sono aumentati di circa 25pb (con un picco vicino ai 50pb), sulla scia delle preoccupazioni legate alla spesa pubblica e al controllo del deficit, mentre il Congresso discute un ambizioso pacchetto di tagli fiscali e nuove misure di spesa.<\/p>\n\n\n\n<p>Sebbene i dazi abbiano monopolizzato i titoli di giornale e l\u2019attenzione degli investitori per gran parte del 2025, un trend importante che continua a guadagnare slancio sottotraccia \u00e8 il miglioramento del contesto normativo per il settore bancario statunitense. In particolare, la nomina ufficiale di Michelle Bowman a Vicepresidente per la Supervisione presso la Federal Reserve rappresenta un cambiamento significativo, trattandosi della posizione pi\u00f9 influente in ambito regolamentare. Tale incarico era precedentemente ricoperto da Michael Barr, ideatore di alcune delle proposte normative pi\u00f9 restrittive introdotte a seguito dei fallimenti bancari del 2023. Bowman ha chiarito fin da subito le sue priorit\u00e0, tra cui: calibrare le normative tenendo conto non solo della dimensione degli istituti ma anche del modello di business (ad esempio semplificando i requisiti per le banche pi\u00f9 piccole e alzando le soglie patrimoniali oltre le quali si applicano determinate regole); migliorare il sistema di rating per le grandi banche (che dovrebbe favorire operazioni tra grandi istituti); e rendere pi\u00f9 trasparente e tempestivo il processo autorizzativo per le operazioni di fusione e acquisizione, un punto condiviso anche da altri regolatori. Inoltre, le autorit\u00e0 di vigilanza stanno cercando di migliorare la trasparenza degli stress test annuali per le grandi banche e di ridurne la volatilit\u00e0 nei risultati, il che dovrebbe portare a requisiti di capitale pi\u00f9 prevedibili e meno onerosi, favorendo un maggiore ritorno di capitale nel 2026.<\/p>\n\n\n\n<p>Il fondo \u00e8 posizionato per beneficiare opportunisticamente di queste dinamiche. In particolare, sul fronte fusioni e acquisizioni, abbiamo in portafoglio istituti caratterizzati da un\u2019elevata unicit\u00e0 strategica, in contesti con acquirenti solidi e ben capitalizzati. Parallelamente, siamo esposti a istituti che riteniamo essere acquirenti di riferimento, grazie a una comprovata esperienza in operazioni straordinarie di successo e con effetti positivi sugli utili. Diversi di questi soggetti stanno attualmente completando l\u2019integrazione di operazioni precedenti, che dovrebbero beneficiare gli utili nel 2026 attraverso sinergie di costo e adeguamento del prezzo degli attivi storici ai livelli attuali. Ci aspettiamo che l\u2019attivit\u00e0 di M&amp;A acceleri in modo significativo nei prossimi 6-12 mesi. L\u2019approvazione, ad aprile, della fusione tra Capital One e Discover Financial da parte delle autorit\u00e0 di vigilanza bancaria e del Dipartimento di Giustizia ha molto rafforzato la fiducia nei confronti delle operazioni di M&amp;A tra grandi banche. Ulteriori chiarimenti sul fronte dei dazi e dell\u2019economia non possono che costituire un ulteriore supporto. Un segnale incoraggiante \u00e8 il fatto che i tempi di approvazione delle operazioni si stanno gi\u00e0 riducendo: ad esempio, fino ad aprile 2025, le operazioni superiori a $500 milioni sono passate da oltre un anno per l\u2019approvazione nel 2023-2024 a circa 7 mesi. Le operazioni di dimensioni pi\u00f9 contenute vengono approvate anche in soli 3-5 mesi.<\/p>\n\n\n\n<p>In sintesi, con le elezioni di met\u00e0 mandato previste tra meno di 18 mesi, si apre una finestra temporale favorevole a un\u2019accelerazione significativa delle operazioni di M&amp;A nel settore bancario. I regolatori stanno aprendo la strada, ma bisogna cogliere l\u2019attimo, poich\u00e9 \u00e8 probabile che la Camera torni a maggioranza democratica nel prossimo ciclo elettorale. Ci aspettiamo quindi un ciclo di M&amp;A rilevante ma potenzialmente breve, destinato a iniziare nella seconda met\u00e0 del 2025 e a intensificarsi nel 2026. Guardando al futuro, riteniamo che selezionare le realt\u00e0 bancarie con le caratteristiche operative pi\u00f9 interessanti \u2013bilanci solidi, valutazioni attraenti, una presenza geografica strategica e team manageriali motivati \u2013 sar\u00e0 un elemento determinante per generare una performance solida nel settore bancario statunitense.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1745487501\">\n                    \n<p>Aprile \u00e8 stato un mese particolarmente significativo in termini di volatilit\u00e0 dei mercati, complice l\u2019improvviso cambiamento di rotta della politica commerciale statunitense. A met\u00e0 mese, l\u2019indice globale dei titoli finanziari registrava una flessione superiore al 15%, salvo poi chiudere il mese di aprile con un calo di appena l\u20191%, dopo forti oscillazioni in entrambe le direzioni. Come prevedibile, il mese \u00e8 stato caratterizzato da un\u2019ampia dispersione di performance, e i presunti \u201cvincitori\u201d e \u201cperdenti\u201d sono emersi rapidamente. Molti titoli dell\u2019America Latina hanno guadagnato tra il 10% e il 20%, mentre alcune banche giapponesi e societ\u00e0 di pagamenti statunitensi hanno registrato perdite simili. In un contesto cos\u00ec instabile non \u00e8 stato semplice orientarsi, ma come spesso accade nei momenti di alta volatilit\u00e0, non sono mancate le opportunit\u00e0. Il Fondo ha iniziato il mese con un\u2019ampia riserva di liquidit\u00e0 (circa il 20%, salita al 24% in occasione del \u201c<em>Liberation Day<\/em>\u201d). In linea con il nostro approccio in fasi di volatilit\u00e0, abbiamo impiegato una parte consistente della liquidit\u00e0 disponibile, utilizzando circa il 40% della riserva per aumentare l\u2019esposizione, concentrandoci su titoli bancari europei sottovalutati \u2013 sia gi\u00e0 presenti in portafoglio sia nuovi inserimenti. Con un rimbalzo molto pi\u00f9 rapido e ripido del previsto, abbiamo sfruttato il rialzo per ridurre l&#8217;esposizione netta nella seconda met\u00e0 del mese, in particolare ai titoli bancari statunitensi e, in misura minore, a quelli europei pi\u00f9 sensibili ai tassi.<\/p>\n\n\n\n<p>L\u2019analisi <em>bottom-up<\/em> dei fondamentali ci porta a mantenere una forte esposizione alle banche britanniche ed europee, che continuano a rappresentare la nostra scommessa principale. Tuttavia, la nuova \u2013 e a nostro avviso mal calibrata \u2013 politica commerciale dell\u2019amministrazione Trump ha introdotto un elevato grado di incertezza sull\u2019economia statunitense e globale, mettendo la Fed in una posizione scomoda tra obiettivi di crescita e inflazione, ed esercitando al contempo pressioni sulla BCE affinch\u00e9 proceda con tagli pi\u00f9 aggressivi. Le banche europee si presentano a questa fase con fondamentali solidi e una posizione molto favorevole, caratterizzata da 1) la crescita del credito che \u00e8 rimasta contenuta negli ultimi anni, 2) i bilanci ben preparati a un contesto di tassi pi\u00f9 bassi grazie a un\u2019ampia attivit\u00e0 di copertura, 3) curve dei rendimenti pi\u00f9 ripide che contribuiscono a mitigare l\u2019impatto dei tassi sulla redditivit\u00e0 da interesse (NII), 4) un contesto fiscale favorevole, soprattutto a partire dal 2026, 5) solide riserve su crediti, ancora in fase di recupero post-Covid, 6) livelli di capitale in eccesso significativi, e 7) significativi buyback e dividendi consistenti, sostenuti da valutazioni di mercato ancora particolarmente interessanti.<\/p>\n\n\n\n<p>La stagione degli utili del primo trimestre ha confermato nuovamente la solidit\u00e0 delle banche, con il 19\u00b0 trimestre consecutivo di stime riviste al rialzo e la crescita degli utili ancora in corso. In media, gli utili hanno superato le attese di oltre il 10%, contribuendo a sostenere le aspettative future nonostante la rinnovata incertezza macroeconomica. \u00c8 positivo osservare che i risultati superiori alle attese derivano da driver diversificati: se da un lato la crescita dei tassi sulla redditivit\u00e0 da interesse (NII) inizia a rallentare in alcuni casi, i ricavi da trading e le commissioni hanno compensato, sostenendo la crescita complessiva. Altrettanto incoraggiante \u00e8 stato il contenimento dei costi, migliore del previsto, che ha ulteriormente rafforzato la redditivit\u00e0. Come prevedibile dopo gli eventi del 2 aprile, l\u2019attenzione durante la stagione degli utili si \u00e8 concentrata meno sul trimestre appena concluso e pi\u00f9 sulle prospettive future. Il tono dei management sul secondo trimestre \u00e8 stato resiliente: la maggior parte delle banche ha confermato, o addirittura rivisto al rialzo, la guidance per l\u2019intero anno. La qualit\u00e0 degli attivi resta solida e i livelli di accantonamento contenuti, nonostante l\u2019adozione di ipotesi pi\u00f9 conservative nei modelli previsionali. Pur riconoscendo i rischi legati all\u2019attivit\u00e0 in questo contesto, molte banche hanno sottolineato come le prospettive restino solide. Infine, alcuni team manageriali hanno saputo sfruttare il recente irripidimento della curva per rafforzare ulteriormente le coperture, riducendo la sensibilit\u00e0 dei NII ad un eventuale calo dei tassi \u2013 un rischio che, a nostro avviso, rimane concreto nell\u2019attuale contesto. Continuiamo a vedere un ampio margine di protezione nelle banche europee, sia sul piano dei fondamentali sia in termini di valutazioni di mercato ancora decisamente contenute.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1743082178\">\n                    \n<p>All\u2019inizio di questo periodo di volatilit\u00e0 il Financial Equity Fund aveva un posizionamento difensivo, con oltre il 20% di liquidit\u00e0 e una ridotta esposizione alle grandi banche europee post rally di inizio anno. Questo assetto ci permette ora di giocare d&#8217;attacco se e quando lo riterremo opportuno. Abbiamo iniziato ad aggiungere, ma disponiamo ancora di abbondante liquidit\u00e0 da impiegare nelle opportunit\u00e0 che emergeranno.<\/p>\n\n\n\n<p>\u00c8 ancora troppo presto per sapere con precisione quale sar\u00e0 l&#8217;impatto, poich\u00e9 la situazione \u00e8 ancora in forte evoluzione. Sicuramente possiamo dire che SE entreranno in vigore i dazi reciproci, si verificher\u00e0 un rallentamento dell&#8217;economia globale, la cui entit\u00e0 \u00e8 difficile da predire date tutte le parti in gioco. Ad esempio, ci saranno ritorsioni da parte di altri Paesi e, se s\u00ec, di che tipo? Gli Stati Uniti risponderanno a queste ritorsioni? Gli Stati Uniti si tireranno indietro date le crescenti preoccupazioni interne? I Paesi interessati stringeranno i denti e negozieranno? Il nostro scenario di base ipotizza che ci saranno negoziati attivi con alcuni casi di riduzione dei dazi, ma che in generale i dazi rimarranno in vigore e la crescita ne risentir\u00e0 negativamente. Anche in questo scenario, i potenziali esiti sono molteplici (quali paesi otterranno una tregua, quali saranno pi\u00f9 o meno esposti alle importazioni statunitensi, in che misura l&#8217;eventuale rallentamento della crescita sar\u00e0 mitigato da stimoli fiscali\/monetari, ecc.). Per queste ragioni stiamo affrontando la situazione con un certo grado di cautela.<\/p>\n\n\n\n<p>Sicuramente le banche europee non sono mai state cos\u00ec ben preparate per affrontare una \u201ccrisi\u201d come lo sono oggi: la redditivit\u00e0 \u00e8 quasi raddoppiata negli ultimi 5 anni, la qualit\u00e0 degli attivi \u00e8 la pi\u00f9 solida da decenni a questa parte e gli indici patrimoniali sono ampiamente al di sopra dei requisiti minimi. Inoltre, riteniamo che oggi le principali banche europee abbiano la capacit\u00e0 di assorbire in media 10 volte l&#8217;ammontare degli accantonamenti Covid, che nel 2020 erano gi\u00e0 piuttosto significativi rispetto alla situazione storica.<\/p>\n\n\n\n<p>Chiaramente ci sono altri fattori mitiganti da considerare per l&#8217;Europa, oltre ai ben noti stimoli fiscali e alle agevolazioni normative che stiamo gi\u00e0 iniziando a vedere in tutta la regione. In termini di qualit\u00e0 degli attivi in un contesto economico pi\u00f9 difficile, \u00e8 importante ricordare che nell&#8217;ultimo decennio le banche europee hanno registrato un&#8217;espansione del credito molto limitata e dispongono di ampie riserve di capitale. Per quanto riguarda la potenziale di riduzione dei tassi, se i tassi non torneranno negativi, la redditivit\u00e0 delle banche rimarr\u00e0 molto pi\u00f9 forte rispetto a quella durante la fase di tassi negativi. Stiamo ancora elaborando la nostra stress analysis, ma in linea di massima riteniamo che gli attuali ROTE, pari a circa il 13-14% in tutto il settore, possano scendere al 10-11% in uno scenario di tassi molto pi\u00f9 bassi e di accantonamenti pi\u00f9 elevati. A fronte del 5-6% durante la politica di tassi negativi, i titoli verrebbero scambiati a circa 7-9x gli utili, un multiplo ancora ridotto rispetto alla valutazione degli ultimi due decenni. Infine, riteniamo che il notevole ritorno di capitale (~25% dell&#8217;attuale capitale di mercato da restituire nei prossimi due anni) costituisca un importante ammortizzatore per i titoli in questo periodo di volatilit\u00e0.<\/p>\n\n\n\n<p>Prendendo come esempio Unicredit, notiamo che, ipotizzando un ulteriore calo dei tassi di 50 bps, un aumento del 50% degli accantonamenti per il credito, e un payout ratio limitato al 100%, il multiplo P\/E risultante sugli utili del 2026 sarebbe di appena 7x, con un rendimento da distribuzione del 14%. In uno scenario simile, Barclays tratta a meno di 6x gli utili e al 12% di rendimento da distribuzione , mentre NatWest rispettivamente a 7x e all&#8217;11%. Le valutazioni sono quindi troppo basse per banche che hanno bilanci solidi, una significativa copertura sui tassi e si trovano nella posizione \u201cgiusta\u201d dal punto di vista geopolitico.<\/p>\n\n\n\n<p>Le banche statunitensi affrontano questo periodo di incertezza con bilanci molto solidi e riserve di capitale che sono aumentate notevolmente dopo i fallimenti bancari della primavera del 2023. Le posizioni di liquidit\u00e0 sono stabili, in quanto le banche dispongono di una maggiore liquidit\u00e0 e di una minore duration, mentre i mutevoli depositi non-core sono in gran parte usciti dal sistema durante l&#8217;aggressivo ciclo di rialzi. L&#8217;alleggerimento dell\u2019assetto normativo rappresenta un fattore positivo significativo sotto molti aspetti, tra cui il potenziale ritorno di capitale, un contesto molto pi\u00f9 attivo per le fusioni e acquisizioni e un onere ridotto dei costi. Tuttavia, siamo consapevoli dei potenziali impatti negativi sulla redditivit\u00e0 derivanti da una combinazione di riduzione della crescita dei finanziamenti, curva dei rendimenti meno favorevole e aumento degli oneri creditizi che potrebbero scaturire nel bel mezzo di una guerra tariffaria. Le banche statunitensi hanno gi\u00e0 subito significative correzioni in risposta a questi rischi, ma nella maggior parte dei casi non stanno non stanno ancora scontando pienamente una recessione. Pertanto, manteniamo un approccio prudente e impieghiamo selettivamente il capitale solo in quei titoli che riteniamo avranno un ruolo nelle fusioni e acquisizioni dei prossimi 12-18 mesi e le cui valutazioni si sono abbassate a livelli molto pi\u00f9 interessanti, considerando anche l&#8217;impatto di un potenziale contesto di tensioni.<\/p>\n\n\n\n<p>L&#8217;altra area in cui ci concentriamo per cogliere potenziali opportunit\u00e0 di impiego del capitale \u00e8 quella delle assicurazioni statunitensi. Come per le banche europee, abbiamo ridotto l&#8217;esposizione in seguito a un forte incremento da inizio anno precedente all&#8217;annuncio delle tariffe doganali. Tuttavia, come in Europa, le compagnie di assicurazione statunitensi del ramo vita hanno bilanci solidi e stanno restituendo attivamente il capitale agli azionisti. In modo pi\u00f9 idiosincratico, queste societ\u00e0 stanno creando valore per gli azionisti trasferendo le passivit\u00e0 alle compagnie di riassicurazione e cedendo le attivit\u00e0 ad acquirenti strategici. Per i titoli che scambiano a 4-5 volte gli utili, la capacit\u00e0 di riacquistare azioni \u00e8 fondamentale sia per il valore a lungo termine degli azionisti che per il supporto tecnico a breve termine. Infine, come per le banche, ci aspettiamo ulteriori operazioni di fusione e acquisizione in questo settore. Stiamo tornando ad aggiungere tatticamente a valori molto interessanti.<\/p>\n\n\n\n<p>Finora abbiamo impiegato il capitale in modo graduale e il Fondo dispone ancora di circa 20% di liquidit\u00e0 da impiegare. Come gi\u00e0 accennato, ci siamo concentrati sull&#8217;Europa (che avevamo ridotto in seguito al rally di inizio anno), continuando a ridurre la nostra modesta esposizione a banche con un\u2019elevata sensibilit\u00e0 ai tassi. Nel settore bancario e assicurativo statunitense, abbiamo aggiunto meno, ma il brusco crollo dei titoli e il sentiment fortemente negativo hanno certamente contribuito a migliorare il rapporto rischio\/rendimento, in particolare per quanto riguarda i gruppi bancari coinvolti in operazioni di fusione e acquisizione e le assicurazioni sulla vita statunitensi (supportate da catalizzatori idiosincratici).<\/p>\n\n\n\n<p>Nel complesso, il panorama \u00e8 in rapida evoluzione, ma manteniamo elevati livelli di liquidit\u00e0 da investire quando lo riterremo opportuno. Il nostro obiettivo, come sempre, sar\u00e0 quello di preservare il capitale e di cogliere le opportunit\u00e0 che spesso si presentano in questi periodi di volatilit\u00e0.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1736863581\">\n                    \n<p>La stagione della pubblicazione dei risultati per l&#8217;esercizio 2024 \u00e8 ben avviata per le banche europee e finora \u00e8 stata rassicurante. In primo luogo, gli utili del quarto trimestre hanno generalmente superato le aspettative, attestandosi oltre il 5% al di sopra del valore di riferimento. Anche la qualit\u00e0 dei risultati \u00e8 stata buona, con la stragrande maggioranza dei nomi che hanno riportato margini netti da interesse superiori alle aspettative, a dimostrazione del fatto che le banche stanno finora gestendo bene la riduzione dei tassi di interesse, anche meglio di quanto ci si aspettasse. Nel frattempo, la qualit\u00e0 degli attivi non ha subito variazioni significative, con i tassi di accantonamenti\/NPL ancora molto positivi.<\/p>\n\n\n\n<p>In secondo luogo, anche le previsioni del management per il 2025 sono state confermate o migliorate e, anche in questo caso, si sono attestate tipicamente al di sopra delle aspettative comuni. Ci\u00f2 ha sostenuto le rivalutazioni positive delle aspettative sugli utili, con le previsioni dei ricavi del settore che sono aumentate di un ulteriore 1% nell&#8217;arco di un anno (rispetto al mercato globale, che ha registrato un modesto calo).<\/p>\n\n\n\n<p>Infine, accanto ai fondamentali favorevoli, si stanno manifestando i primi segnali di una revisione delle valutazioni: il settore \u00e8 partito bene nel 2025, con un rialzo circa del 15% su base annua. Tuttavia, il P\/E per il 2026, pari a circa 7,5x, offre ancora un rialzo del 30-40% rispetto alla media di lungo periodo. Con il protrarsi del ciclo di riduzione dei tassi verso il 2%, ci aspettiamo che i risultati degli utili delle singole banche divergano sempre pi\u00f9 nel tempo, ma a livello generale continuiamo a vedere valore nelle banche europee. Nei prossimi due anni il settore dovrebbe registrare una crescita del valore per azione pari a circa 15 punti percentuali, con un contributo analogo da parte dei dividendi, il che porta a una creazione di valore intrinseco superiore al 25% al netto della gi\u00e0 citata opportunit\u00e0 di rivalutazione.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1733995545\">\n                    \n<p>Il 2024 \u00e8 stato un altro anno positivo per il fondo, che ha generato ~450 bps di alfa e rendimenti assoluti molto elevati. Si tratta del quarto anno consecutivo di generazione di alfa superiore ai 400 bps, in un contesto volatile e con un panorama di mercato fortemente eterogeneo da fronteggiare (la ripresa post Covid nel 2021, il calo dei mercati azionari e obbligazionari nel 2022, i fallimenti bancari nel 2023 e la volatilit\u00e0 a livello politico nel 2024). Il nostro obiettivo rimane quello di navigare qualsiasi contesto di mercato, con un&#8217;elevata attenzione al rendimento assoluto e mantenendo una certa flessibilit\u00e0 in questo settore altamente volatile. Continuiamo a vedere opportunit\u00e0 con un rapporto rischio\/rendimento molto interessante nel segmento delle banche europee e in quello delle assicurazioni vita statunitensi, nonch\u00e9 nelle banche statunitensi.<\/p>\n\n\n\n<p>Focalizzandoci sulla performance 2024, tutti i sottosettori hanno contribuito positivamente, ma menzioniamo in particolare le banche (responsabili dei due terzi della performance) e le assicurazioni (responsabili di quasi il 20% dei ritorni). Dal punto di vista geografico, l&#8217;Europa e gli Stati Uniti sono stati i principali protagonisti, in linea con la nostra esposizione nel corso dell&#8217;anno. Solo tre posizioni sono costate al fondo pi\u00f9 di 15 bps nel 2024, mentre 27 posizioni hanno contribuito con almeno 50 bps. I singoli titoli che hanno contribuito maggiormente sono stati Barclays, Standard Chartered, Equitable, Unicredit, Santander, Direct Line, Beazley e Carlyle, che rappresentano un mix diversificato delle nostre principali esposizioni in ambito bancario, assicurativo e finanziario.<\/p>\n\n\n\n<p>In prospettiva, il portafoglio si posizioner\u00e0 tatticamente sulle banche europee. Siamo molto positivi su questo settore, in quanto le valutazioni rimangono molto convincenti e i profitti nei prossimi 2-3 anni saranno elevati. Dopo alcuni anni eccellenti, i titoli bancari europei in termini assoluti sono tornati ai livelli del 2017 e le valutazioni sono ferme ai livelli minimi precedenti (circa 6,5 volte gli utili futuri). Riteniamo che la redditivit\u00e0 delle banche in Europa si riveler\u00e0 molto pi\u00f9 solida del previsto, il che dovrebbe favorire una forte rivalutazione del settore. La forte crescita dei dividendi e del valore per azione &#8211; entrambi largamente assenti nell&#8217;ultimo decennio &#8211; dovrebbe sostenere la continua crescita delle azioni anche in quello che sar\u00e0 inevitabilmente un contesto macro e geopolitico volatile nei prossimi 12-24 mesi.<\/p>\n\n\n\n<p>Un altro cambiamento rilevante nel posizionamento del portafoglio nel corso dell&#8217;ultimo anno \u00e8 l&#8217;aumento dell&#8217;esposizione al settore assicurativo, che era pari a circa il 15% alla fine del 2023 e che ora si colloca sopra al 25%. Ci\u00f2 \u00e8 dovuto principalmente alle nostre partecipazioni nelle assicurazioni ramo vita statunitensi, un settore su cui siamo estremamente ottimisti grazie ai bilanci solidi, ai forti rendimenti dei flussi di cassa e ai modelli di business che beneficeranno di tassi pi\u00f9 elevati e di curve di rendimento pi\u00f9 ripide. Abbiamo anche aumentato l&#8217;esposizione alle assicurazioni ramo danni del Regno Unito, la cui redditivit\u00e0 \u00e8 stata incrementata dai mercati pi\u00f9 aggressivi degli ultimi anni, alla luce dei ritorni del capitale attesi. Siamo ben posizionati per fusioni e acquisizioni che probabilmente continueranno ad interessare entrambi i sottosettori nei prossimi 12-18 mesi.<\/p>\n\n\n\n<p>Negli ultimi due anni, ci siamo posizionati tatticamente sulle banche statunitensi, che hanno registrato una grande volatilit\u00e0 a causa del ciclo di rialzi della Fed, dei fallimenti delle banche, dei cambiamenti normativi e, pi\u00f9 di recente, dell&#8217;incertezza elettorale.&nbsp; Se a novembre le grandi e piccole banche statunitensi hanno guadagnato rispettivamente il 13% e il 15% sulla scia delle elezioni americane, a dicembre gran parte di questi guadagni si sono erosi e molti titoli bancari sono ora al di sotto dei livelli pre-elettorali. Nelle ultime settimane abbiamo approfittato di questa situazione per virare su titoli le cui prospettive sono diventate pi\u00f9 favorevoli in seguito alle svendite e ai conseguenti declassamenti. La curva notevolmente pi\u00f9 ripida (il differenziale chiave tra i tassi a 3 mesi e quelli a 5 anni si \u00e8 ampliato di oltre 100 punti base nell&#8217;ultimo trimestre dell&#8217;anno, tornando positivo per la prima volta dal 2022) indica una rivalutazione dei rendimenti dei titoli a reddito fisso, che funger\u00e0 da potente spinta per la crescita dei margini d&#8217;interesse delle banche nel medio termine.<\/p>\n\n\n\n<p>Si tratta di una inversione di tendenza rispetto agli ultimi 18-24 mesi. Inoltre, l&#8217;allentamento del contesto normativo dovrebbe portare a un notevole aumento dei rendimenti del capitale rispetto agli anni precedenti. All&#8217;inizio di gennaio, infatti, il vicepresidente della Fed per la vigilanza Michael Barr, uno dei principali sostenitori di requisiti patrimoniali pi\u00f9 stringenti, si \u00e8 dimesso dalla sua carica di supervisore, rendendo le prospettive per le banche ancora pi\u00f9 positive. Abbiamo infine investito in diverse banche impegnate in operazioni di acquisizioni o di &nbsp;restructuring, e ci aspettiamo ulteriori opportunit\u00e0 di impiegare il capitale in situazioni simili, che tendono ad offrire sconti molto interessanti per i nuovi investitori.&nbsp;<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1731588454\">\n                    \n<p>A novembre le banche statunitensi hanno registrato una forte ripresa sulla scia della vittoria alle presidenziali di Donald Trump e della conquista del Congresso da parte dei repubblicani. Le banche hanno chiuso il mese in rialzo del 13% (banche grandi) e del 14% (banche piccole), mentre l&#8217;indice S&amp;P 500 \u00e8 salito del 6% circa. In particolare, dopo l&#8217;impennata del giorno successivo alle elezioni, le grandi banche sono salite di un ulteriore 2%, in linea con il mercato complessivo, mentre le piccole banche sono rimaste stabili. L&#8217;amministrazione Trump potrebbe offrire numerosi vantaggi alle banche statunitensi, tra cui un contesto normativo pi\u00f9 favorevole, un aumento delle attivit\u00e0 di fusione e acquisizione, livelli pi\u00f9 elevati di rendimento del capitale, una crescita pi\u00f9 sostenuta dei prestiti in un contesto di espansione economica e una curva dei rendimenti pi\u00f9 ripida. Tuttavia, l&#8217;entit\u00e0 e la velocit\u00e0 del rialzo, e la conseguente espansione dei P\/E a livelli superiori alle medie storiche di lungo periodo, hanno chiaramente gi\u00e0 incorporato almeno alcuni di questi potenziali catalizzatori. Inoltre, \u00e8 importante confrontare queste variabili con le stime attuali per valutare l&#8217;ulteriore potenziale rialzo. Per quanto riguarda la crescita dei prestiti, ad esempio, il mercato stima gi\u00e0 una crescita di circa il 4% in ciascuno dei prossimi due anni, il che rappresenterebbe una notevole accelerazione rispetto alla crescita zero che le banche hanno registrato negli ultimi 18 mesi. Dopo la prima vittoria di Trump nel novembre 2016, la crescita annuale dei prestiti delle grandi banche \u00e8 rallentata rispetto agli anni precedenti (6% nel 2014, 8% nel 2015 e oltre il 6% nel 2016) fino a scendere a meno del 4% nel 2017; anche se in quel momento erano in gioco altre dinamiche, come l&#8217;uscita dei tassi dai livelli minimi, non \u00e8 scontato che le politiche di Trump stimolino una forte crescita. Per quanto riguarda l&#8217;impatto di un nuovo regime normativo, \u00e8 abbastanza plausibile che le disposizioni di Basilea III Endgame finalizzate dalla nuova amministrazione siano effettivamente neutrali in termini di capitale per il settore nel suo complesso (anche se \u00e8 probabile che le G-SIB subiscano un aumento della regolamentazione). Questo scenario sarebbe positivo per le banche, che guadagnerebbero flessibilit\u00e0 nel concedere prestiti e nel restituire il capitale in eccesso attraverso i riacquisti; tuttavia, il mercato richiede gi\u00e0 che molte grandi banche aumentino i tassi di distribuzione fino a quasi il 100% e ritirino il 5-10% o pi\u00f9 delle azioni entro la fine del 2026 (senza contare che le valutazioni sono a livelli poco attraenti per i riacquisti secondo alcuni, come Jamie Dimon di JPMorgan). A parit\u00e0 di altre condizioni, una curva pi\u00f9 ripida sarebbe certamente vantaggiosa per la maggior parte delle banche, soprattutto dopo la sofferenza degli utili causata dalla lunga inversione degli ultimi due anni. Anche in questo caso, per\u00f2, le stime riflettono gi\u00e0 almeno in parte questo beneficio, soprattutto quelle pi\u00f9 orientate favorevolmente a una curva pi\u00f9 ripida. Ad esempio, per numerose banche si prevede un incremento del 15-20% del tasso di crescita del margine di interesse trimestrale entro il 4 trimestre del 2026 rispetto ai livelli attuali (con un aumento anche maggiore per le piccole banche). Infine, il costo del rischio dovrebbe rimanere moderato, con il 2025 in linea con i livelli del 2024, prima di scendere ulteriormente nel 2026.&nbsp;<\/p>\n\n\n\n<p>Lato nostro non crediamo che i catalizzatori attesi sotto Trump non si verificheranno, e che potrebbero non esserci ulteriori stime al rialzo per i titoli. Infatti, continuiamo a detenere in portafoglio banche che riteniamo ben posizionate, sia per motivi idiosincratici, sia in relazione al probabile scenario che si configurer\u00e0 sotto questa amministrazione. Inoltre, \u00e8 probabile che le operazioni di fusione e acquisizione si intensifichino, e in effetti si \u00e8 gi\u00e0 registrato un aumento del ritmo delle operazioni di minore entit\u00e0. Prevediamo che detenere nomi forti e ben posizionati sar\u00e0 una strategia solida in questo ciclo, e ci concentriamo anche sulle banche di piccole dimensioni con un&#8217;importante garanzia di depositi. Tuttavia, riteniamo che dopo questo rialzo sia necessaria una certa cautela e abbiamo spostato parte del portafoglio verso segmenti che offrono pi\u00f9 valore, come le assicurazioni vita negli Stati Uniti.<\/p>\n\n\n\n<p>Nonostante si sia parlato molto di fusioni e acquisizioni negli Stati Uniti in seguito alle elezioni, non abbiamo ancora assistito a transazioni significative, mentre in Europa l&#8217;attivit\u00e0 di compravendita \u00e8 effettivamente entrata nel vivo. Dopo le iniziative di BBVA e UniCredit, rispettivamente in Spagna e in Germania, il mese di novembre \u00e8 stato caratterizzato da un\u2019intensificazione delle operazioni di fusione e acquisizione nel settore finanziario europeo, con UniCredit che ha presentato un&#8217;offerta per Banco BPM e Aviva che ha presentato non meno di tre offerte in una settimana per mettere pressione al consiglio di amministrazione di Direct Line. I nostri fondi sono investiti in entrambe le societ\u00e0 target. A nostro avviso, anche UniCredit dovr\u00e0 alzare la propria offerta, ma prevediamo che l\u2019operazione andr\u00e0 a buon fine nei prossimi mesi. Direct Line \u00e8 un caso degno di nota perch\u00e9, a differenza delle operazioni bancarie, Aviva sta pagando un premio molto significativo (oltre il 70%), eppure il titolo dell&#8217;acquirente continua a registrare una buona performance (\u00e8 a livelli pressoch\u00e9 invariati dall&#8217;annuncio). Il mercato \u00e8 chiaramente favorevole all&#8217;operazione di Aviva, considerandola una transazione strategica e finanziaria sensata che dovrebbe garantire una significativa crescita degli utili. Saremmo piuttosto sorpresi se non dovessero verificarsi altre operazioni simili nel settore assicurativo, in particolare in quello delle piccole e medie imprese, dove abbiamo concentrato le nostre esposizioni.<\/p>\n\n\n\n<p>Nelle ultime settimane abbiamo approfittato di questa fase per virare su titoli le cui prospettive sono diventate pi\u00f9 favorevoli in seguito alle vendite e ai conseguenti declassamenti. La curva dei rendimenti, notevolmente pi\u00f9 ripida (il differenziale chiave tra i tassi a 3 mesi e quelli a 5 anni si \u00e8 ampliato di oltre 100 punti base nell&#8217;ultimo trimestre dell&#8217;anno, tornando positivo per la prima volta dal 2022), favorisce la rivalutazione dei rendimenti dei titoli a reddito fisso, che funger\u00e0 da potente spinta per la crescita dei margini d&#8217;interesse delle banche nel medio termine.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1729169429\">\n                    \n<p>Nel mese di ottobre, le banche statunitensi hanno performato (gli istituti pi\u00f9 grandi +7% e quelli di minori dimensioni +4%) meglio dell\u2019indice S&amp;P 500, che invece ha chiuso in territorio leggermente negativo, grazie ai buoni risultati sul terzo trimestre e a previsioni del management riviste in positivo. L\u2019azionario finanziario ha beneficiato anche del crescente ottimismo per la potenziale vittoria di Donald Trump alle elezioni presidenziali di novembre. Tale vittoria (oltre ad una prestazione nettamente superiore del partito repubblicano nelle elezioni del Congresso) si \u00e8 effettivamente concretizzata e le banche hanno quindi registrato un forte rialzo. Il relativo indice BKX \u00e8 salito dell&#8217;11% e le banche pi\u00f9 piccole ancor di pi\u00f9 nei quattro giorni successivi alle elezioni, con diversi fattori che hanno determinato lo slancio positivo. In cima alla lista dei fattori positivi, annoveriamo un ambiente normativo pi\u00f9 favorevole, dato che Trump avr\u00e0 la possibilit\u00e0 di rimuovere i vertici di numerose agenzie di regolamentazione in tempi relativamente brevi. Si prevede che i nuovi leader normativi saranno pi\u00f9 aperti alle operazioni di fusione e acquisizione, anche a livello di banche regionali, il che sarebbe in netto contrasto con la tendenza degli ultimi anni di limitare tali operazioni. Inoltre, \u00e8 probabile che la proposta di Basilea III Endgame venga notevolmente ridimensionata rispetto alla sua forma originale, se non addirittura cancellata del tutto. Nonostante i numerosi dubbi che aleggiano su tale normativa, la minor crescita degli asset ponderati per il rischio potrebbe portare a un aumento del rendimento del capitale nei prossimi anni.<\/p>\n\n\n\n<p>Oltre all&#8217;alleggerimento normativo, lo slancio positivo delle banche americane \u00e8 ascrivibile anche alle aspettative di crescita economica favorita dalle politiche di Trump, che porterebbe ad un aumento della domanda di prestiti e al mantenimento di costi dei crediti contenuti. Infine, una curva dei tassi pi\u00f9 ripida dovrebbe sostenere il reddito da interessi, in quanto gli asset con tassi pi\u00f9 bassi si trasformerebbero in prestiti e titoli a pi\u00f9 alto rendimento. Per quanto questi elementi positivi possano concretizzarsi, \u00e8 difficile quantificare l\u2019aumento degli utili che ne deriver\u00e0. Durante il primo mandato di Trump, la volont\u00e0 del governo di ridurre le tasse era evidente e l&#8217;aliquota dell&#8217;imposta sulle societ\u00e0 \u00e8 scesa significativamente dal 35% al 21%, portando a un aumento degli utili per molte banche di oltre il 20%. Anche se l&#8217;aliquota venisse ulteriormente abbassata dal 21% al 15% (taglio auspicato da Trump, ma che sar\u00e0 molto difficile da far passare al Congresso), ci\u00f2 rappresenterebbe un aumento del 5-8% degli utili stimati, appena un terzo dell&#8217;impatto del precedente taglio dell&#8217;imposta sulle societ\u00e0. Inoltre, un parziale ridimensionamento di Basilea III era gi\u00e0 stato messo in conto. Prima del forte rialzo post-elezioni, le banche erano gi\u00e0 salite notevolmente in seguito al dibattito presidenziale di giugno, senza un corrispondente aumento delle stime. Di conseguenza, il multiplo P\/E dell&#8217;indice BKX basato sulle stime per il 2026 \u00e8 aumentato in media del 40% da met\u00e0 giugno. Nel corso dell&#8217;anno abbiamo notato il potenziale di questi catalizzatori positivi e abbiamo costruito posizioni su emittenti che ne avrebbero beneficiato (potenziali obiettivi di fusione e acquisizione, beneficiari del riprezzamento dei rendimenti degli asset, ecc.). A seguito del rapido rally, stiamo invece riducendo l\u2019esposizione del portafoglio, ora che gli elementi positivi sono gi\u00e0 riflessi nelle valutazioni. Pur riconoscendo che lo slancio potrebbe continuare e mantenendo alcune posizioni, ne stiamo tagliando alcune per concentrarci su altri titoli, tra cui le assicurazioni vita statunitensi e le banche europee.<\/p>\n\n\n\n<p>Le assicurazioni del ramo vita sono del tutto analoghe alle banche europee, in quanto 1) beneficiano in larga misura dell&#8217;aumento dei tassi, 2) i loro titoli sono stati ignorati per un decennio dopo la crisi finanziaria del 2008, il che ha portato a valutazioni estremamente interessanti, e 3) i loro bilanci sono molto solidi e il ritorno del capitale \u00e8 significativo, con rendimenti generalmente nell&#8217;ordine del 10-15%. Con l\u2019arrivo di Trump, l&#8217;inflazione aumenter\u00e0 sicuramente grazie a una combinazione di stimoli fiscali, giro di vite sull&#8217;immigrazione e sempre pi\u00f9 dazi. In effetti, l&#8217;inflazione implicita nel mercato ha gi\u00e0 registrato un notevole rialzo in risposta ai risultati elettorali. Ci\u00f2 \u00e8 particolarmente positivo per gli assicuratori del ramo vita, in quanto tassi nominali pi\u00f9 elevati lungo tutta la curva favoriscono gli spread, la tenuta degli utili, le vendite e la solidit\u00e0 dei bilanci. Non sorprende che i titoli del ramo vita statunitensi abbiano subito un notevole rialzo in risposta alle elezioni. Tuttavia, rimangono ancora sottovalutati, con multipli PE compresi nell&#8217;intervallo 4-8x e rendimenti dei flussi di cassa a doppia cifra, nonostante la forte crescita degli EPS sostenuta dai riacquisti. Continuiamo a incrementare opportunisticamente la nostra esposizione a questo segmento, aspettandoci una significativa rivalutazione nei prossimi 12-18 mesi.<\/p>\n\n\n\n<p>Meno nitide sono le implicazioni economiche per l\u2019Europa. La reazione iniziale dei mercati alla vittoria di Trump \u00e8 stata di cautela, con le aspettative sui tassi futuri che sono scese di nuovo (anche se le banche d&#8217;investimento sono salite in previsione della deregolamentazione associata). Le opinioni di Trump sull&#8217;industria automobilistica europea e sui dazi in generale fanno sorgere dei timori per paesi come la Germania, dove l&#8217;economia \u00e8 gi\u00e0 sotto pressione. D&#8217;altro canto, se Trump manterr\u00e0 la promessa di porre fine alla guerra in Ucraina, un accordo di pace (oltre ai benefici umanitari) fornirebbe una spinta all&#8217;economia grazie alla riduzione dei prezzi dell&#8217;energia e agli investimenti associati alla ricostruzione del Paese. Un&#8217;ipotesi pi\u00f9 ottimistica \u00e8 che la vittoria di Trump possa spronare i politici dell\u2019Unione Europea a unirsi per realizzare un&#8217;integrazione e una riforma economica che ne supporti le prospettive future di crescita. A livello di portafoglio, abbiamo diminuito l\u2019esposizione alle banche pi\u00f9 sensibili ai tassi nel corso del 2024, a favore di quelle pi\u00f9 diversificate (come Barclays, dove alcune linee di business beneficiano da un contesto di tassi in calo (investment banking, carte) e dove le valutazioni rimangono basse (0,7x P\/TNAV)). Ci preme sottolineare che alcuni degli istituti pi\u00f9 sensibili ai tassi possono comunque offrire rendimenti e distribuzioni a doppia cifra quando i tassi scendono a 2%. Anche ipotizzando questi livelli di tassi, i multipli di molte banche europee sono ancora solo a 5-6x gli utili 2026. In sintesi, il rapporto rischio\/rendimento in questo settore rimane interessante grazie all&#8217;eccesso di capitale, alle significative distribuzioni, ai bilanci solidi e alle valutazioni che sono ancora inferiori del 30-40% rispetto ai valori storici sia su base assoluta che relativa.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1726059210\">\n                    \n<p>Manca meno di un mese al giorno delle elezioni negli Stati Uniti, i cui risultati influenzeranno probabilmente in modo significativo l\u2019andamento dei titoli finanziari.&nbsp; Dopo la scarsa performance del Presidente Biden nel dibattito di fine giugno e il tentativo di assassinio dell&#8217;ex Presidente Trump due settimane dopo, i titoli finanziari statunitensi hanno registrato risultati molto positivi a luglio, in seguito all&#8217;aumento delle probabilit\u00e0 di vittoria di Trump; infatti, le banche regionali sono salite di oltre il 20% e le grandi banche di oltre il 10% rispetto a uno S&amp;P 500 stazionario.&nbsp;<\/p>\n\n\n\n<p>Negli ultimi due mesi, tuttavia, le banche hanno registrato risultati inferiori alle aspettative, probabilmente a causa, almeno in parte, dell&#8217;impennata del vicepresidente Harris nei sondaggi, che ora vede i due candidati praticamente in parit\u00e0.&nbsp; Una presidenza repubblicana (e a maggior ragione una completa vittoria repubblicana) sarebbe positiva per i finanziari in quanto nominerebbe una leadership normativa favorevole al settore, che dovrebbe portare a un aumento delle operazioni di fusione e acquisizione e a una riduzione degli oneri normativi.&nbsp; Nella pratica, i vertici di otto importanti agenzie di regolamentazione potrebbero essere sostituiti da subito.&nbsp; Inoltre, i repubblicani potrebbero lavorare per rimodellare la Federal Reserve nel 2026, quando scadranno i mandati del presidente Powell e del vicepresidente Barr.&nbsp;<\/p>\n\n\n\n<p>Le fusioni e acquisizioni nel settore bancario hanno subito un forte rallentamento sotto l&#8217;amministrazione Biden, in quanto il processo di approvazione delle operazioni \u00e8 diventato pi\u00f9 lungo e incerto.&nbsp; Con un approccio normativo pi\u00f9 snello e una politica antitrust meno restrittiva, \u00e8 probabile che le operazioni di M&amp;A tornino ad essere consistenti.&nbsp; Inoltre, ci aspettiamo un\u2019attenuazione del vaglio normativo su requisiti patrimoniali, compliance, commissioni e cos\u00ec via, il che influenzerebbe positivamente i rendimenti di capitale e l&#8217;efficienza del settore.&nbsp;<\/p>\n\n\n\n<p>Infine, rileviamo che banche e altri istituti finanziari sono stati scambiati a multipli relativi pi\u00f9 alti sotto l\u2019amministrazione Trump che sotto quella di Biden (con una discrepanza particolarmente evidente per le banche regionali), lasciando presagire una potenziale significativa fase di rialzo post elettorale.&nbsp; Sebbene una vittoria repubblicana non sia lo scenario pi\u00f9 probabile, \u00e8 comunque plausibile e potrebbe portare a una fase di rialzo per il settore.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1723812898\">\n                    \n<p>Avevamo gi\u00e0 parlato di M&amp;A a inizio anno (si veda il nostro commento di aprile 2024) e le ultime settimane hanno fornito ulteriori prove del fatto che si tratta di un tema di crescente importanza nello spazio finanziario globale che non dovrebbe essere ignorato.<\/p>\n\n\n\n<p>In Europa, BNP ha annunciato ad inizio di agosto l&#8217;intenzione di acquisire le attivit\u00e0 di gestione patrimoniale di Axa per \u20ac5.1mld. In un raro esempio di regolamentazione post-crisi che produce risultati pi\u00f9 favorevoli per le banche, BNP \u00e8 in grado di utilizzare il suo modello di bancassicurazione a proprio vantaggio: con l&#8217;acquisizione delle attivit\u00e0 di Axa da parte del ramo assicurativo di BNP, quest&#8217;ultima riceve un trattamento normativo meno oneroso in base al cosiddetto \u201ccompromesso danese\u201d. Ci\u00f2 significa che il fabbisogno di capitale legato all&#8217;acquisizione \u00e8 in realt\u00e0 inferiore a \u20ac2mld e consente a BNP di prevedere un ROIC di circa il 18% sull&#8217;operazione (un obiettivo che appare di per s\u00e9 conservativo, viste le probabili sinergie che risulteranno dalla fusione con le attivit\u00e0 di gestione patrimoniale di BNP). Nei giorni scorsi \u00e8 stato anche annunciato che la banca italiana UniCredit ha acquisito una quota di circa il 9% della banca tedesca Commerzbank (CBK). Non la definiremmo un&#8217;operazione di M&amp;A \u201ctransfrontaliera\u201d in quanto tale, data la notevole presenza di UniCredit in Germania (ma \u00e8 proprio questa presenza a sostenere la logica strategica della mossa). Sebbene rimanga da vedere se UniCredit proceder\u00e0 con un&#8217;offerta pubblica di acquisto completa, \u00e8 indubbio che il successo del turnaround del management della banca finora ha fornito una maggiore flessibilit\u00e0 strategica &#8211; UniCredit ha un significativo capitale in eccesso con un coefficiente CET1 del 16,2% e una valutazione favorevole a 1,1x P\/TNAV (rispetto a CBK che scambiava a 0,5x prima dell&#8217;annuncio dell&#8217;operazione).<\/p>\n\n\n\n<p>Con l&#8217;affievolirsi dell&#8217;entusiasmo iniziale per il ritorno a un contesto di tassi d&#8217;interesse pi\u00f9 normalizzati, ci aspettiamo di rilevare utili sempre pi\u00f9 differenziati tra le singole banche. Ci\u00f2 dovrebbe offrire ulteriori opportunit\u00e0 alle banche pi\u00f9 solide con team di gestione strutturati di intraprendere importanti azioni strategiche. Il nostro compito sar\u00e0 quello di individuare i potenziali vincitori in questo scenario. L&#8217;opportunit\u00e0 non \u00e8 limitata alle banche europee. Sospettiamo che le grandi operazioni di fusione e acquisizione nel settore assicurativo subiranno un&#8217;accelerazione, in quanto i grandi acquirenti in Asia scioglieranno le partecipazioni incrociate e libereranno capitale da destinare all&#8217;esterno. Con i titoli Lloyds nel Regno Unito che vengono scambiati con forti sconti e modeste capitalizzazioni di mercato, prevediamo che questo sar\u00e0 uno dei primi traguardi per il consolidamento. Inoltre, negli Stati Uniti, osserviamo una frenata nelle operazioni di fusioni e acquisizioni bancarie, in quanto gli istituti pi\u00f9 piccoli hanno sempre pi\u00f9 difficolt\u00e0 a essere competitivi nel nuovo regime normativo. Anche se le elezioni di novembre avranno sicuramente un impatto su questa situazione, \u00e8 molto probabile che nel 2025-26 si assista a un&#8217;attivit\u00e0 di fusione e acquisizione di istituti bancari molto pi\u00f9 elevata rispetto agli ultimi 5 anni, indipendentemente da chi vincer\u00e0 la corsa alla Casa Bianca. Negli ultimi mesi abbiamo gi\u00e0 assistito ad alcune operazioni, che hanno anche impattato una delle nostre partecipazioni. Il modello \u00e8 gi\u00e0 pronto: acquisto di tutte le azioni del venditore, con significative sinergie di costo e un incremento dell&#8217;EPS superiore al 20%. L&#8217;opportunit\u00e0 di creare valore \u00e8 elevata sia per gli acquirenti che per i venditori, quindi ci aspettiamo che questo sia un elemento importante per l\u2019evoluzione del nostro portafoglio nei prossimi 12-24 mesi.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1721048295\">\n                    \n<p>Il settore finanziario globale ha registrato un altro solido mese di sovraperformance a luglio (c.3%, alla luce dei buoni risultati del 2\u00b0 trimestre), fino a quando la decisione della Banca del Giappone (BoJ) di aumentare i tassi, seguita rapidamente da dati pi\u00f9 deboli sull&#8217;occupazione negli Stati Uniti, ha scatenato nuovi interrogativi sulla direzione futura dei tassi di interesse e sulle prospettive economiche globali. Il settore finanziario ha subito una contrazione di oltre il 7% nei primi 3 giorni di negoziazione di agosto (anche se ha sottoperformato l&#8217;indice pi\u00f9 ampio solo dell&#8217;1%). Riteniamo che tale situazione rappresenti un&#8217;opportunit\u00e0.<\/p>\n\n\n\n<p>All\u2019interno dei finanziari, continuiamo a preferire le banche europee. Sebbene gli interrogativi sul ritmo dei tagli dei tassi e sullo stato dell&#8217;economia siano validi, fatichiamo a vedere giustificazioni fondamentali per queste svendite generalizzate. Secondo il nostro scenario di stress test, applicando i margini pre-COVID (ossia prima di qualsiasi rialzo dei tassi) e considerando gli accantonamenti durante il periodo COVID (ossia in uno scenario di recessione), gli utili rettificati porterebbero il settore finanziario a negoziare a circa 9,5x gli utili del 2026 (rispetto all&#8217;attuale &lt;6,5x). In altre parole, anche in scenari di forte stress, i titoli continuano a scambiare al di sotto del multiplo medio di lungo periodo di 10x. Ci conforta anche la forte resilienza che molte banche europee hanno in un contesto di tassi in calo. Banche come Barclays, nel Regno Unito, hanno ampie posizioni di copertura strutturale, che consentono di ammortizzare i margini netti da interesse nel tempo e che di fatto &#8220;pagheranno&#8221; quando i tassi di interesse scenderanno. La dimensione delle coperture di Barclays \u00e8 equivalente a un terzo della riserva di depositi e il loro rinnovo dovrebbe contribuire a un reddito incrementale cumulativo pari a quasi il 20% dell\u2019utile al lordo delle imposte nel 2025-26. Nel frattempo, la diversificazione di Barclays rappresenta un ulteriore punto di forza, con la banca d&#8217;investimento (&gt;40% dei ricavi) e la banca commerciale in USA (circa il 13% dei ricavi) che dovrebbero beneficiare di tassi pi\u00f9 bassi, date le connotazioni positive associate rispettivamente ai livelli di attivit\u00e0 e alla qualit\u00e0 degli attivi\/ domanda. Ci aspettiamo che i tassi si assesteranno nell&#8217;intervallo 2-3% e che le banche europee siano ben posizionate per questo scenario.<\/p>\n\n\n\n<p>Le banche giapponesi hanno subito la contrazione pi\u00f9 forte in questa fase di svendite (&gt;15% rispetto ai livelli precedenti al rialzo dei tassi della BoJ), ma a nostro avviso questa opportunit\u00e0 d\u2019investimento \u00e8 meno attraente. Nonostante il declassamento, le banche giapponesi scambiano ancora a circa 9x P\/E, il che implica che bisogna prevedere o rialzi dei tassi pi\u00f9 elevati o dinamiche di pricing dei depositi pi\u00f9 favorevoli di quelle ipotizzate dal consenso per arrivare a valutazioni pi\u00f9 convincenti. Non \u00e8 ancora chiaro quale delle due prospettive si concretizzer\u00e0, soprattutto se si verificheranno tagli dei tassi pi\u00f9 rapidi da parte di altre banche centrali. Con le banche giapponesi che offrono un rendimento di circa il 5% rispetto al 12% circa (compresi i buyback) in Europa, continuiamo a vedere un miglior rischio\/rendimento negli istituti europei.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1718024377\">\n                    \n<p>Il mese di giugno \u00e8 stato caratterizzato da colpi di scena nel panorama politico, a partire dalla convocazione da parte di Macron di elezioni parlamentari anticipate in Francia, fino alla pessima performance del Presidente Biden nel primo dibattito pre elezioni, che ha ridotto significativamente le probabilit\u00e0 di una sua rielezione quest\u2019anno. Questi eventi hanno ricordato al mercato che il 2024 sar\u00e0 &#8220;l\u2019anno delle elezioni&#8221;, con circa il 50% della popolazione mondiale che si recher\u00e0 alle urne. \u00c8 difficile separare le banche dal rispettivo contesto politico, date le potenziali implicazioni per la crescita, i costi della raccolta e la qualit\u00e0 degli attivi. Tuttavia, quando il mercato trascura i fondamentali, si possono creare interessanti opportunit\u00e0 di investimento. Le sfide che l&#8217;economia francese deve affrontare (doppio deficit, crescita lenta) non sono nuove, mentre la struttura dei bilanci nazionali fa s\u00ec che le banche francesi non beneficino dell&#8217;aumento dei tassi nella stessa misura degli altri paesi europei. Tuttavia, se le aspettative di base per un parlamento in stallo\/una modesta maggioranza di estrema destra e il proseguimento della presidenza di Macron si concretizzeranno, non \u00e8 chiaro se assisteremo nel breve termine a ricadute materiali sull\u2019economia europea in generale (o sulla funzione di reazione della BCE). Ci\u00f2 rende la recente debolezza di alcune banche europee (non francesi) particolarmente interessante. La selezione dei singoli titoli \u00e8 sempre pi\u00f9 importante, ma riteniamo che le opportunit\u00e0 d&#8217;investimento per il settore bancario europeo restino molto interessanti, visti i continui miglioramenti degli utili, i rendimenti annuali sotto forma di dividendi e buyback oltre il 10% e le valutazioni scontate in modo significativo rispetto alla media di lungo periodo.<\/p>\n\n\n\n<p>Nel frattempo, negli Stati Uniti le aspettative sul tasso d\u2019interesse dei Fed Funds per il 2025 sono scese al 3,9% dai livelli di fine maggio (quando erano oltre il 4,4%), poich\u00e9 i recenti dati sull&#8217;inflazione sono stati pi\u00f9 favorevoli e i dati sulla crescita hanno iniziato a mostrare alcuni segnali di rallentamento. A nostro avviso, questo potenziale fenomeno di soft landing &#8211; ammesso che non si tratti dei primi segnali di un rallentamento molto pi\u00f9 consistente &#8211; potrebbe finalmente rappresentare un contesto pi\u00f9 costruttivo per le banche statunitensi. Considerando che i fattori che finora hanno gravato sulle banche statunitensi (pressioni sulla raccolta, questioni normative, vincoli patrimoniali) stanno iniziando a stabilizzarsi e quasi a impattare positivamente, sorprende notare come le azioni (in particolare quelle pi\u00f9 piccole) continuino a scambiare a valutazioni assolute e relative molto basse. Considerato il punto di partenza e il sentiment molto negativo, un&#8217;esposizione lunga alle banche statunitensi pi\u00f9 piccole comincia a sembrare un\u2019ipotesi pi\u00f9 interessante. Ci\u00f2 che potrebbe rendere questo settore davvero attraente \u00e8 uno scenario di \u201cred wave\u201d repubblicana a novembre (che ora sembra molto pi\u00f9 probabile rispetto a pochi mesi fa) in quanto incentiverebbe un&#8217;ondata di fusioni e acquisizioni tra le banche statunitensi proprio nel momento in cui gli investitori stanno abbandonando il settore. Il rischio politico avrebbe quindi un lato positivo: le piccole banche statunitensi potrebbero risultare uno dei &#8220;Trump trade&#8221; migliori e non scontati del mercato.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1715605273\">\n                    \n<p>A maggio il fondo ha reso +5,6%, mentre l\u2019indice di riferimento \u00e8 salito del +3,4%. Le banche europee si sono distinte ancora una volta tra i principali contributori, sebbene anche i titoli assicurativi statunitensi abbiano fornito importanti apporti positivi durante il mese.<\/p>\n\n\n\n<p>La costernazione che abbiamo rilevato tra molti investitori alla fine dell&#8217;anno scorso circa gli impatti che l&#8217;imminente ciclo di tagli dei tassi della BCE potrebbe avere sulle azioni bancarie europee si \u00e8 in gran parte dissipata, con buone ragioni a nostro avviso. In primo luogo, c&#8217;\u00e8 stato un chiaro cambiamento di passo nel livello dei tassi che \u00e8 andato molto a favore delle banche: le aspettative sui tassi di riferimento a fine 2024 sono passate dal 2,2% di gennaio al ~3,3% di oggi, e i tassi forward a 2 anni sono passati dall&#8217;1,8% al ~2,5%. Ci\u00f2 ha supportato le proiezioni dei margini netti da interessi (NII) delle banche e stiamo gi\u00e0 iniziando a vedere segnali di revisioni in positivo, poich\u00e9 la maggior parte degli istituti aveva ipotizzato la curva forward di gennaio quando ha esposto le proprie stime sui NII ad inizio dell&#8217;anno.<\/p>\n\n\n\n<p>In secondo luogo, le banche hanno gestito in modo proattivo la loro sensibilit\u00e0 ai tassi di interesse, assicurandosi che i benefici di tassi elevati si protraggano nel tempo. L&#8217;attuale sensibilit\u00e0 a tassi pi\u00f9 bassi per la media delle banche europee \u00e8 minore del 2% (calo dell\u2019utile al lordo delle tasse) per ogni riduzione di 25pb dei tassi, che \u00e8 circa 1\/3 della sensibilit\u00e0 ai tassi pi\u00f9 alti registrata nell\u2019ultimo trimestre 2022. Quindi, mentre guardiamo avanti al tanto annunciato ciclo di tagli dei tassi della BCE \u2013 che potrebbe rivelarsi marginale se la recente ripresa dell\u2019attivit\u00e0 economica europea dovesse persistere \u2013 le banche si sono ben posizionate per gestire il mutevole contesto dei tassi di interesse.<\/p>\n\n\n\n<p>Il rischio politico resta rilevante in Europa, come dimostrato dalle elezioni anticipate indette nel Regno Unito e, pi\u00f9 di recente, in Francia. Tuttavia, notiamo che la retorica dell\u2019anno scorso sulle imposte bancarie e sulla remunerazione delle riserve non sono argomento di discussione nella maggior parte dei Paesi, quindi gli impatti diretti sugli utili bancari potrebbero essere limitati, anche se osserveremo l\u2019impatto dell\u2019incertezza politica sui rendimenti obbligazionari e sull\u2019attivit\u00e0 economica. In ogni caso, una crescita pi\u00f9 lenta dei prestiti si traduce semplicemente in un rendimento del capitale pi\u00f9 elevato per la maggior parte delle banche europee in questo momento. Anche se il costo del capitale proprio potrebbe aumentare temporaneamente mentre gli investitori si abituano al nuovo scenario politico, continuiamo a credere che ci sia ampio margine di manovra per rivalutare il settore, via via che le banche dimostrano la robustezza degli utili durante il ciclo dei tassi. Con le valutazioni assolute ancora contenute in un range di 6-7 volte gli utili futuri (rispetto a 10 volte degli ultimi due decenni) e le valutazioni relative bloccate al di sotto del livello minimo pre-Covid (attualmente il 56% della valutazione di mercato, rispetto al 60% del minimo pre-Covid e range abituale 60-100%), vi \u00e8 spazio per un\u2019ulteriore significativa rivalutazione nei prossimi 12-18 mesi. Nel frattempo, mentre i tassi della BCE scendono, continuiamo a beneficiare di rendimenti da dividendi del 7-9%, a cui vanno aggiunti i riacquisti.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1713186248\">\n                    \n<p>Ad aprile, grazie alle banche europee, il fondo ha performato meglio dell&#8217;indice di riferimento, che \u00e8 sceso di oltre il 2% nel mese. Anche per il trimestre appena concluso, le banche europee hanno pubblicato ottimi risultati, con profitti aggregati che hanno superato le previsioni di circa l\u20198%, con risultati migliori su ricavi, costi e accantonamenti. \u00c8 importante sottolineare che le stime future continuano a salire, in netto contrasto con le opinioni di molti investitori all\u2019inizio di quest\u2019anno. Le azioni rimangono innegabilmente convenienti e gli utili continuano a salire: a nostro avviso, l\u2019azionario bancario europeo \u00e8 ancora molto interessante anche dopo un ottimo 2023 e un buon inizio 2024.<\/p>\n\n\n\n<p>La notizia pi\u00f9 entusiasmante relativa alle banche europee, tuttavia, non riguarda gli utili, ma piuttosto il sorprendente ritorno delle fusioni e acquisizioni bancarie aperte. Nelle ultime settimane abbiamo assistito a 1) due operazioni minori annunciate nel Regno Unito (Coventry\/Coop e Nationwide\/Virgin Money) e 2) BBVA che ha presentato un&#8217;offerta ostile agli azionisti di Sabadell in Spagna la scorsa settimana (un po&#8217; all&#8217;improvviso, ma non del tutto inaspettata, viste le precedenti trattative tra i due istituti nel 2020, poi interrotte). Inoltre, Sabadell fornisce gi\u00e0 da tempo un importante contributo positivo al fondo.<\/p>\n\n\n\n<p>La natura della regolamentazione nell\u2019Eurozona distoglie ancora alcune delle potenziali attrattive di fusioni e acquisizioni transfrontaliere su larga scala, ma a nostro avviso l\u2019impiego di capitale in operazioni sul mercato pu\u00f2 portare molti benefici. Le sinergie ottenibili nelle precedenti operazioni di M&amp;A nell&#8217;Europa meridionale ammontavano generalmente al 40% circa della base imponibile acquisita, il che pu\u00f2 garantire un interessante aumento degli utili. Anche se tali risparmi comportano un costo iniziale, la ripresa delle valutazioni lascia ad alcune banche una \u201cvaluta\u201d pi\u00f9 forte con cui perseguire accordi, rispetto ad altre banche dal valore inferiore. Se effettuate al giusto prezzo, tali operazioni possono aumentare la capacit\u00e0 distributiva delle banche nel medio termine. Riteniamo che il consolidamento rimarr\u00e0 un tema nei prossimi mesi, in particolare via via che i tassi scenderanno e inizieranno ad emergere le differenze di performance da banca a banca.<\/p>\n\n\n\n<p>Allo stesso modo negli Stati Uniti, gli annunci di fusioni tra le banche pi\u00f9 piccole hanno registrato un\u2019accelerazione nelle ultime settimane e potrebbero essere un segnale di ci\u00f2 che ci aspetta, soprattutto perch\u00e9 la necessit\u00e0 di economie di scala ed efficienza diventano pi\u00f9 evidenti. Questa attivit\u00e0 potrebbe anche essere significativamente rafforzata se il contesto normativo diventasse pi\u00f9 favorevole sotto un\u2019amministrazione repubblicana. Dopo una lunga pausa dalle operazioni di M&amp;A bancarie sia negli Stati Uniti che in Europa, ci sono le premesse per una ripresa nei prossimi 12-24 mesi. Ricerchiamo societ\u00e0 in Europa o in America che beneficeranno da questo nuovo regime di mercato, sia come soggetti che oggetti di acquisizioni.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1710680805\">\n                    \n<p>Con la pubblicazione dei risultati delle assicurazioni europee e il tema del rimpatrio dei capitali si \u00e8 conclusa una lunga stagione delle trimestrali. Le quattro grandi assicurazioni a media capitalizzazione come AXA e Allianz hanno aumentato la percentuale minima di utili distribuiti a 60% (dal 50% in precedenza) mentre tre su quattro hanno annunciato nuovi riacquisti. Tuttavia, la loro performance operativa non ha convinto poich\u00e9 tutte e quattro le assicurazioni multiramo hanno riscontrato risultati pi\u00f9 deboli, pesantemente influenzati dalla maggiore incidenza di eventi catastrofici come le inondazioni in Europa nella prima met\u00e0 del 2023.<\/p>\n\n\n\n<p>Al contrario, la scelta di investire nella corporazione di assicuratori Lloyd&#8217;s di Londra \u00e8 stata vincente; infatti questo gruppo meno noto ha riportato i migliori risultati operativi della stagione, come un livello di combined ratio (indice di qualit\u00e0 tecnica della gestione danni) nettamente inferiore alla mediana delle societ\u00e0 a grande capitalizzazione (80% vs 95%). Utili cos\u00ec elevati hanno consentito al gruppo di sorprendere positivamente lato rendimenti di capitale. Tra le assicurazioni della corporazione, Hiscox ha inaspettatamente lanciato un programma di riacquisto di azioni per 150 milioni di dollari, Beazley ha sorpreso positivamente con la decisione di effettuare un riacquisto di 325 milioni di dollari, anzich\u00e9 un dividendo straordinario, dopo l&#8217;aggiornamento di febbraio prima della pubblicazione dei risultati 2023 e, infine, Lancashire ha annunciato un altro dividendo straordinario di $0,50 per azione, ripetendo quanto gi\u00e0 avvenuto per il Q3 2023. Analogamente a molte banche in Europa, intravediamo potenziale per rendimenti totali a doppia cifra per le assicurazioni del gruppo. Poich\u00e9 le societ\u00e0 stanno spostando il focus dalla crescita al rendimenti per gli azionisti, come osservato nel periodo 2014-2018, prevediamo che il rapporto Price\/Book Value (attualmente circa 1,3x) tender\u00e0 ad avvicinarsi alla media decennale di 1,9x.<\/p>\n\n\n\n<p>Negli Stati Uniti, le valutazioni bancarie sono rimaste pressoch\u00e9 invariate in vista della riunione della Federal Reserve, temendo prese di posizione pi\u00f9 aggressive dopo i recenti dati sull\u2019inflazione. Tuttavia, i commenti del presidente della Fed Powell dopo l&#8217;incontro sono stati interpretati come sufficientemente accomodanti da mantenere sul tavolo i tagli dei tassi nei prossimi mesi. Questo atteggiamento ha favorito l\u2019apprezzamento dei titoli finanziari guidati dalle banche regionali, che dovrebbero beneficiare di tassi a breve termine pi\u00f9 bassi che alleggeriranno i costi di finanziamento. Inoltre, gli istituti che hanno performato peggio a marzo erano stati invece tra i migliori a gennaio-febbraio. Ci\u00f2 implica uno spostamento degli investitori verso titoli che avevano sofferto di pi\u00f9 e una maggiore propensione al rischio. Sebbene al momento il fondo abbia un\u2019esposizione piuttosto modesta al settore bancario statunitense, continuiamo a cercare banche con margini netti da interessi e traiettorie di utili fortemente positivi per il 2024 e 2025, valutazioni interessanti, riserve di capitale solide e rischio credito gestibile. Inoltre, le fusioni potrebbero registrare una forte ripresa se il contesto normativo dovesse allentarsi. Le banche statunitensi potrebbero diventare molto pi\u00f9 interessanti nei prossimi 6-12 mesi.<\/p>\n\n\n\n<p>Le banche europee hanno iniziato l\u2019anno alla grande poich\u00e9 i timori di declassamenti degli utili legati ai tassi si sono rivelati infondati. Tuttavia, riteniamo che ci sia ancora spazio di crescita, ora che finalmente le revisioni in positivo degli utili sembra stiano mettendo fine alla fase di forte sconto a cui il settore ha scambiato negli ultimi mesi. Nonostante il +25% nel 2023 e il +15% nel primo trimestre 2024, le banche europee si trovano comunque vicino ai minimi storici in termini di rapporto Price\/Earning assoluto e valutazioni relative rispetto al mercato. Siamo sempre stati convinti che il miglioramento degli utili sarebbe stato trainato dai fondamentali e sarebbe poi stato seguito da una graduale rivalutazione, man mano che il mercato avrebbe apprezzato la resilienza degli utili. Questo processo sembra ora messosi in moto (siamo attualmente a 6,5x, da paragonarsi alla media storica di 9-10x e al recente minimo di 5,5x). Considerando anche il massiccio rendimento del capitale, vediamo ancora spazio per raggiungere rendimenti totali estremamente interessanti.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1707743472\">\n                    \n<p>La rendicontazione dei risultati dell&#8217;anno fiscale 2023 \u00e8 continuata fino a febbraio, con le banche inglesi che sono state protagoniste e hanno registrato ottime performance lato azionario (Barclays e Standard Chartered sono tra le 5 banche europee con le migliori performance nel mese). Nel corso dello scorso anno le banche del Regno Unito hanno perso il favore del mercato, in quanto hanno registrato uno slancio nei redditi netti da interesse (NII) pi\u00f9 debole rispetto ad alcune controparti in Sud Europa, pi\u00f9 sensibili ai tassi. Inoltre, il contesto normativo ha rappresentato una sfida nel Regno Unito (vedi recenti annunci relativi ai finanziamenti per l\u2019acquisto di auto e alla protezione dei consumatori). Tuttavia, riteniamo che questo sia pi\u00f9 che evidente nei livelli ancora elevati del costo implicito delle azioni (&gt;16% contro circa il 13% per il settore bancario europeo nel suo insieme).<\/p>\n\n\n\n<p>A nostro avviso, le valutazioni si sono ridotte eccessivamente e riteniamo che, dai livelli attuali, i prezzi delle azioni possano continuare a salire grazie ai seguenti catalizzatori:<\/p>\n\n\n\n<ol class=\"wp-block-list\">\n<li>Spinta NII. Il Regno Unito rimane un mercato molto competitivo, ma le ragioni principali del debole slancio nei NII delle banche inglesi sono state le strategie di copertura pre-determinate a intervalli regolari, progettate per attenuare la volatilit\u00e0 dei tassi nel tempo: queste coperture possono ora essere utili, supportando una traiettoria pi\u00f9 resiliente fino al 2025, anche se i tassi scenderanno.<\/li>\n\n\n\n<li><span style=\"color: initial;\">Diversificazione dei ricavi. Mentre il mercato si concentra nuovamente sulle prospettive di una riduzione dei tassi nel medio termine, i flussi di utili diversificati offerti da aziende del calibro di Barclays e Standard Chartered (circa il 50% dei ricavi non-NII rispetto alla media europea di circa il 30%) dovrebbero diventare pi\u00f9 apprezzati.<\/span><\/li>\n\n\n\n<li><span style=\"color: initial;\">Rendimento del capitale. Le banche inglesi sono tra quelle con i rendimenti pi\u00f9 elevati in Europa, con rendimenti di consenso \u201call-in\u201d (ovvero compresi i riacquisti) in media superiori al 13% su base annua. Continuiamo a considerare i rendimenti offerti dalle banche europee come particolarmente attraenti.<\/span><\/li>\n\n\n\n<li>Forte crescita del Tangible Net Asset Value (TNAV). La combinazione di utili, coperture dei flussi di cassa che raggiungono la pari, e riacquisti a valutazioni contabili intangibili dovrebbe generare una buona crescita del TNAV, un motore cruciale della performance sul lungo periodo per l\u2019azionario finanziario.<\/li>\n<\/ol>\n\n\n\n<p>Per riassumere, ci sono diversi elementi negativi che pesano su questi titoli bancari, ma anche alcuni aspetti interessanti, in particolare relativamente alla ripresa dei NII e alla crescita del valore contabile. Dopo la netta sottoperformance dell\u2019ultimo anno, riteniamo che la situazione possa cambiare e che rendimenti totali molto elevati dovrebbero supportare le valutazioni.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1705065197\">\n                    \n<p>A gennaio, i mercati hanno mantenuto il loro andamento positivo, con l&#8217;indice MSCI All Country in rialzo dello 0.6% (in USD) e l&#8217;indice MSCI ACWI Financials in crescita dell&#8217;1.1%. In questo contesto, il fondo Algebris Financial Equity ha reso l\u20191.55% nel mese.<\/p>\n\n\n\n<p>In Europa, il calo delle aspettative sui tassi alla fine dello scorso anno ha fatto s\u00ec che la stagione degli utili del quarto trimestre diventasse l\u2019ultimo test di resilienza per gli utili bancari, e ancora una volta i risultati sono stati rassicuranti. Le indicazioni fornite dai team di gestione sono state generalmente in linea o superiori, determinando revisioni del consenso sugli utili 2024 moderatamente positive (in media, per le banche che hanno riportato finora), con il settore che continua a scambiare a multipli interessanti di circa 6.5x P\/E.<\/p>\n\n\n\n<p>Due sono stati i fattori di supporto chiave. Innanzitutto, molte banche hanno ridotto la sensibilit\u00e0 ai tagli dei tassi attraverso strategie di copertura e\/o una crescente esposizione alle attivit\u00e0 a tasso fisso. Pertanto, la sensitivit\u00e0 ad una variazione di 100pb dei tassi che 18 mesi fa era prossima al 20% dell\u2019utile ante-imposte \u00e8 ora scesa al 5% circa, il che significa che le proiezioni dei redditi netti da interesse si stanno dimostrando pi\u00f9 resilienti di quanto previsto dal mercato, anche se le aspettative sui tassi si sono ridotte. In secondo luogo, non vi \u00e8 alcuna prova di un deterioramento materiale della qualit\u00e0 degli attivi, con accantonamenti che nel quarto trimestre sono stati generalmente inferiori alle attese, supportando le aspettative per il 2024. Una riduzione delle attese sui tassi contribuisce a sostenere il quadro della qualit\u00e0 degli attivi a medio termine, con il mercato che resta intento a valutare gli altri potenziali benefici (come una ripresa dei volumi dei prestiti e dell\u2019attivit\u00e0 basata su commissioni).<\/p>\n\n\n\n<p>Certamente, la selezione dei titoli diventer\u00e0 sempre pi\u00f9 importante man mano che entriamo nel ciclo di allentamento: continuiamo a concentrarci su emittenti per i quali le aspettative sugli utili sono a nostro avviso sottostimate e, cosa ancor pi\u00f9 importante, in cui un potenziale di distribuzione interessante ci possa ripagare in attesa di una rivalutazione futura (con molte banche che offrono rendimenti a doppia cifra medio-alta, compresi i riacquisti).<\/p>\n\n\n\n<p>Negli Stati Uniti, dopo un forte rialzo alla fine del 2023, la performance delle banche statunitensi \u00e8 stata contrastante a gennaio, con i principali istituti in territorio positivo e le regionali che hanno avvertito una certa pressione. I risultati sugli utili hanno generalmente indicato alcune tensioni a breve termine e incertezze sui finanziamenti, sulla traiettoria dei ricavi, sulla leva operativa e sui vincoli di capitale, compensati dall\u2019ottimismo dei team di gestione per quanto riguarda la seconda met\u00e0 del 2024. Le tendenze della qualit\u00e0 del credito sono state contrastanti, e resta la domanda se si tratti semplicemente di una \u201cnormalizzazione\u201d o se le condizioni siano destinate a peggiorare in modo pi\u00f9 significativo.<\/p>\n\n\n\n<p>Alla fine del mese, la New York Community Bancorp ha sorpreso il mercato riportando una perdita nel trimestre a causa di un ampio accantonamento per la sua esposizione al settore immobiliare commerciale, un taglio dei dividendi e una sostanziale revisione al ribasso delle prospettive sugli utili, che hanno portato il titolo a cedere oltre il 50%. Nel 2023, la NYCB \u00e8 stata percepita come vincitrice nella crisi bancaria, acquisendo i resti della fallita Signature Bank tramite la FDIC. Tuttavia, ci\u00f2 ha comportato il blocco di oltre $100mld in attivi e l\u2019ingresso in una nuova categoria regolamentare. Di conseguenza, la banca ha ora riserve di liquidit\u00e0, capitale e accantonamenti per perdite su crediti inferiori e ha annunciato l\u2019intenzione di voler migliorare il proprio posizionamento molto rapidamente, a discapito della redditivit\u00e0 a breve termine. \u00c8 importante sottolineare che non abbiamo esposizione a NYCB e che il nostro posizionamento sugli istituti regionali statunitensi \u00e8 ai minimi degli ultimi anni, dato il contesto macroeconomico e le prospettive incerte. Restiamo posizionati per poter giocare all\u2019attacco qualora emergano opportunit\u00e0, tenendo presente che quando le acque si calmeranno \u00e8 probabile che fusioni e acquisizioni subiranno un\u2019accelerazione significativa, anche se si tratta pi\u00f9 probabilmente di un tema per il 2025.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1702647065\">\n                    \n<p>Dicembre ha chiuso un anno estremamente volatile per i finanziari, che ha visto forti rialzi per molti istituti europei e giapponesi, fallimenti di grandi banche statunitensi, l&#8217;acquisizione di Credit Suisse e un drastico aumento (e poi calo) dei tassi di interesse negli Stati Uniti e in Europa. Tirando le somme sull\u2019anno, l&#8217;indice MSCI AC Financials \u00e8 salito del 16.4% in USD e del 12.7% in EUR. Persino le banche regionali statunitensi, che hanno toccato un calo di quasi 35%, sono rimaste pressoch\u00e9 invariate. In questo contesto, il Fondo ha generato forti rendimenti, con un incremento del 23.5% in USD e del 20.9% in EUR. Questo risultato fa seguito agli ottimi risultati ottenuti nei due anni precedenti, con una performance a 3 anni del +74.0% in EUR, rispetto al +46.2% del benchmark.<\/p>\n\n\n\n<p>Il 2024 si prospetta un anno altrettanto volatile (anche se ci auguriamo di non dover rivivere le sorprese di febbraio\/marzo gi\u00e0 avute nel 2020, 2022 e 2023), con gli eventi geopolitici che saranno al centro della scena con elezioni chiave in tutto il mondo e con le banche centrali che tentano di mantenere la rotta per un atterraggio morbido dell\u2019economia. Sebbene sia difficile prevedere cosa ci riservi l&#8217;anno appena iniziato, possiamo affermare con certezza che le banche europee stanno entrando nel 2024 in una forma migliore rispetto a qualsiasi altro momento degli ultimi 10 anni. \u00c8 stato un decennio lungo e complicato per il settore, in cui le banche hanno generato rendimenti intorno al 5% sotto lo stress dei tassi negativi della BCE e sono state costrette a riversare questi miseri profitti nella ricostruzione dei propri bilanci. Oggi, invece, la redditivit\u00e0 \u00e8 aumentata fino a raggiungere un ROTE (rendimento del patrimonio netto tangibile) a due cifre, il capitale \u00e8 in forte eccesso e viene distribuito a piene mani agli azionisti, e il tasso di disoccupazione dell&#8217;Eurozona \u00e8 sceso dal 12% del 2014 al 6.5% di oggi. A che livello scambiava allora l&#8217;indice? Oltre 160. Oggi? 120. Se il settore trattasse oggi con lo stesso multiplo di 12x di dieci anni fa, l&#8217;indice sarebbe oggi a 220; se negoziasse invece al multiplo medio dell&#8217;ultimo (cupo) decennio di 9x, sarebbe a 165. In poche parole, al multiplo 6x di oggi il mercato si rifiuta di credere alla sostenibilit\u00e0 dell\u2019attuale flusso di profitti e applica uno sconto massiccio sugli utili prospettici \u2013 che, tra l&#8217;altro, hanno almeno in parte gi\u00e0 scontato gli impatti della normalizzazione del credito e della riduzione dei tassi d&#8217;interesse (si noti, ad esempio, che il consenso prevede gi\u00e0 un calo del 10-20% del reddito netto da interessi fino al 2025 rispetto ai livelli del 3Q23 per le banche europee pi\u00f9 sensibili ai tassi). Se questo sconto inizier\u00e0 a ridursi, come crediamo, il rialzo del settore sar\u00e0 consistente. Nel frattempo, i rendimenti da dividendo dell&#8217;8% e i buyback del 4-5% dovrebbero fornire un forte sostegno nonostante la volatilit\u00e0. Naturalmente, come sempre nel settore finanziario europeo, la selezione dei titoli sar\u00e0 fondamentale. Anche in un anno complessivamente buono per i bancari come il 2023, cinque titoli sono scesi e tra i migliori e i peggiori si \u00e8 avuto un divario del 110%.<\/p>\n\n\n\n<p>Le assicurazioni vita negli Stati Uniti hanno una storia simile a quella delle banche europee. Il gruppo ha sofferto a causa dei bassi tassi d&#8217;interesse nel periodo post-crisi finanziaria e le valutazioni sono scese dall&#8217;80% del multiplo di mercato prima della crisi al 40% attuale. Questo nonostante il fatto che i tassi d&#8217;interesse statunitensi a lungo termine, una variabile chiave per molti assicuratori vita statunitensi, siano tornati ai livelli del 2006 e i rendimenti monetari superino ora in modo significativo i rendimenti di portafoglio (il che significa che il reddito da spread continuer\u00e0 ad aumentare anche se i tassi si mantengono ai livelli attuali). Anche le prospettive di crescita per gli assicuratori del ramo vita sono oggi decisamente pi\u00f9 rosee rispetto all&#8217;epoca del QE, in quanto l&#8217;aumento dei tassi rende molti prodotti vita e risparmio pi\u00f9 interessanti rispetto ai corrispondenti strumenti bancari: i team di gestione di societ\u00e0 come Equitable e MetLife, infatti, hanno osservato che il contesto fondamentale per gli assicuratori del ramo vita \u00e8 il migliore degli ultimi 15 anni (chiaramente non lo si direbbe guardando le valutazioni). Analogamente alle banche UE che hanno sistemato i loro bilanci durante gli anni di magra, gli assicuratori vita statunitensi hanno trasformato le loro attivit\u00e0 e i loro bilanci per liberare capitale e massimizzare il flusso di cassa disponibile (FCF). Il risultato di ci\u00f2 \u00e8 che oggi le compagnie assicurative operano con rendimenti da FCF tra il 10% e il 15% e con multipli di PE ben inferiori a quelli delle banche, pur non essendo soggetti a nessuna delle incertezze normative, dei vincoli patrimoniali o delle pressioni sui finanziamenti che le banche devono affrontare ancora oggi negli Stati Uniti. Le assicurazioni stanno sfruttando al meglio questo flusso di cassa disponibile, restituendo enormi ammontari di capitale agli azionisti tramite riacquisti e dividendi, proprio come le banche europee. Con molti di questi titoli che trattano a sole 3-4 volte gli utili e data la liquidit\u00e0 e il capitale in eccesso presente nei bilanci, perch\u00e9 non riacquistare?<\/p>\n\n\n\n<p>Al di fuori di questo settore, negli Stati Uniti restiamo tattici e concentrati su titoli che presentano driver idiosincratici, valutazioni convincenti e\/o che sono posizionati per ottenere buoni risultati in una serie di scenari economici e di tassi d&#8217;interesse. Ad esempio, abbiamo in portafoglio Federated Hermes (FHI), il pi\u00f9 grande gestore pure play di mercati monetari del Paese. Sebbene FHI abbia gi\u00e0 beneficiato di forti afflussi di liquidit\u00e0 durante il ciclo di inasprimento della Fed, i dati dimostrano che questi rimangono significativi anche dopo la pausa della Fed. Inoltre, l&#8217;azienda dispone di un&#8217;importante business obbligazionario che pu\u00f2 beneficiare di una rotazione degli investitori verso titoli a pi\u00f9 lunga duration. Questi fattori sono sottovalutati dal mercato: a nostro avviso, il titolo \u00e8 troppo economico e ci aspettiamo che il management diventi pi\u00f9 aggressivo con un buyback. Inoltre, pur non rientrando nella nostra tesi, non \u00e8 da escludere un&#8217;acquisizione di questa attivit\u00e0 a premio. Per quanto riguarda le banche statunitensi, abbiamo ridotto la nostra esposizione complessiva, dato il loro forte rialzo verso la fine dell&#8217;anno e il miglioramento delle valutazioni. Pur essendoci molto ottimismo su una Fed accomodante e un atterraggio morbido dell&#8217;economia che potrebbero dare ulteriore slancio ai titoli bancari, restiamo selettivi in quanto i multipli hanno mostrato un forte rimbalzo, i costi di finanziamento rimangono sotto pressione e le stime di consenso sugli accantonamenti sembrano gi\u00e0 scontare un contesto macro molto favorevole.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1700055165\">\n                    \n<p>I titoli finanziari hanno mostrato una discreta sovraperformance a novembre, dovuta all&#8217;allentamento delle condizioni di mercato e all\u2019assimilazione dei migliori utili in Europa, nonostante un contesto top-down ancora incerto. Sebbene i risultati del Q3 siano stati tutt&#8217;altro che uniformi, a livello europeo si \u00e8 trattato di un ulteriore trimestre caratterizzato da un incremento delle aspettative di consenso sugli utili delle banche (utile per azione SX7P: +1% circa rispetto ai dati precedenti la pubblicazione). Un altro cambiamento sostanziale nel corso del mese \u00e8 stata la brusca inversione di tendenza delle aspettative sui tassi di mercato, con i futures per il Q4-24 che attualmente puntano a tassi di circa 90pb in meno rispetto a quelli prezzati a fine settembre.<\/p>\n\n\n\n<p>Sebbene il contesto top-down rimanga incerto (come anche la funzione di reazione delle banche centrali), siamo consapevoli che le attuali tendenze dei dati possano implicare la possibilit\u00e0 di tagli dei tassi pi\u00f9 rapidi. Di conseguenza, la selezione bottom-up dei titoli diventer\u00e0 ancor pi\u00f9 importante e abbiamo posizionato il portafoglio su tre temi principali in Europa:<\/p>\n\n\n\n<p>Innanzitutto, pur rimanendo relativamente neutrali a livello geografico in Europa, abbiamo registrato profitti sugli emittenti che hanno tratto maggior vantaggio dal contesto dei tassi. Inoltre, abbiamo intrapreso una rotazione verso titoli meno supportati dal mercato che hanno subito un declassamento negli ultimi mesi ma che, a nostro avviso, offrono fattori di ricavo\/catalizzatori specifici pi\u00f9 diversificati per il futuro (ad esempio, una maggiore attivit\u00e0 basata sulle commissioni, che pu\u00f2 recuperare slancio nel 2024).<\/p>\n\n\n\n<p>In secondo luogo, manteniamo la nostra strategia e continuiamo a detenere quegli emittenti favoriti dal contesto dei tassi, che vantano solidi business di depositi al dettaglio in mercati concentrati (e possono quindi sostenere dinamiche preferenziali nel pricing delle passivit\u00e0) e\/o che hanno adottato misure proattive per coprirsi da una futura riduzione dei tassi (lasciando quindi spazio a revisioni positive rispetto alle aspettative di consenso). Molte di queste banche offrono anche il vantaggio di avere bilanci protetti dal punto di vista della qualit\u00e0 degli attivi (con la recente dichiarazione di insolvenza di Signa che ci ricorda che in un contesto di tassi pi\u00f9 alti il numero di default \u00e8 destinato a crescere).<\/p>\n\n\n\n<p>Infine, continuiamo a prediligere le banche che offrono un forte sostegno in termini di dividendi e buyback. Il settore bancario europeo offre attualmente un &#8220;rendimento&#8221; annuo complessivo (dividendi pi\u00f9 riacquisti) del 12% circa, con molte delle nostre maggiori partecipazioni ben al di sopra di questo valore. Questo rimane un motivo fondamentale per la nostra visione positiva. Con un P\/E di circa 6x, crediamo che il mercato stia scontando eccessivamente i potenziali cali degli utili derivanti da tassi pi\u00f9 bassi e crescita pi\u00f9 debole e, pur riconoscendo che l&#8217;eliminazione di questo sconto richieder\u00e0 probabilmente del tempo, siamo felici di essere remunerati nell\u2019attesa grazie al sostanziale supporto del rendimento.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1697206020\">\n                    \n<p>A ottobre, il Fondo ha reso -4.28%, superando le banche statunitensi ed europee (entrambe in calo di oltre 5%) ma sottoperformando leggermente l&#8217;indice finanziario globale pi\u00f9 ampio. Da inizio anno, l\u2019alfa continua ad essere fortemente positivo.<\/p>\n\n\n\n<p>I titoli bancari hanno arretrato in ottobre, poich\u00e9 le preoccupazioni sul mercato obbligazionario hanno prevalso su quella che \u00e8 stata una stagione degli utili generalmente positiva. In alcuni casi, tuttavia, i fondamentali si sono dimostrati cos\u00ec forti da supportare forti rimbalzi nonostante le turbolenze macroeconomiche. Le banche del sud Europa, in particolare, continuano a registrare risultati sorprendenti che stanno determinando un sostanziale miglioramento degli utili a tre anni dall&#8217;inizio del ciclo. I timori legati a questi titoli \u2013 picco dei margini, aumento del costo del rischio, pressioni regolamentari, tassazione bancaria \u2013 sono ormai ben compresi e ampiamente scontati (e anche pi\u00f9) nei prezzi azionari. I risultati sugli utili del terzo trimestre confermano infatti che le banche giuste nei mercati giusti continuano a imporsi nonostante le preoccupazioni ribassiste.<\/p>\n\n\n\n<p>Banco Sabadell in Spagna ne \u00e8 un esempio: gli utili netti hanno superato le attese del 21% e il margine di interesse \u00e8 cresciuto di un altro 6% nel trimestre (superando il consenso di un buon 4%). Questi dati, uniti al controllo dei costi, hanno portato ad un incremento del 10% degli utili pre-accantonamenti. La qualit\u00e0 del credito resta intatta e il capitale in eccesso cresce, fornendo spazio ad un consistente ritorno di capitale nel 2024. Alla luce di questi risultati, gli utili attesi sono stati rivisti al rialzo del 12%. Inoltre, la banca sta registrando ritorni sul capitale tangibile (ROTE) dell\u201911.6%, con previsioni per la redditivit\u00e0 2024 ancora pi\u00f9 elevate. Tutto ci\u00f2, a nostro avviso, potrebbe giustificare un ritorno del prezzo vicino al valore contabile tangibile, con il titolo che tratta gi\u00e0 a met\u00e0 di quel livello. Il consenso sta scontando un graduale calo degli utili nei prossimi anni. Se, come ci aspettiamo, la capacit\u00e0 di generazione sar\u00e0 invece pi\u00f9 resiliente, potremmo assistere non solo a continui miglioramenti degli utili, ma anche ad una sostanziale rivalutazione. Inoltre, quasi 1\/3 dell\u2019attuale capitalizzazione di mercato potrebbe essere restituita agli azionisti entro il 2025. A nostro avviso, il titolo offre quindi diverse opportunit\u00e0 di rialzo, e il solido bilancio e la ridotta valutazione di partenza dovrebbero proteggere da eventuali ribassi.<\/p>\n\n\n\n<p>In questo caso, il profilo rischio-rendimento appare asimmetrico, e lo stesso vale per molte altre partecipazioni chiave del portafoglio. Identificare emittenti il cui potere di generare utili continui a crescere e la cui redditivit\u00e0 futura sia protetta da una potenziale inversione dei tassi \u00e8 essenziale per generare alfa in questa fase del ciclo, e riteniamo di essere ben posizionati su titoli che riusciranno a sfruttare sempre pi\u00f9 i benefici dei tassi pi\u00f9 alti con l\u2019avanzare del ciclo di rialzi della BCE. Guardando agli emittenti chiave del nostro portafoglio, gli utili dovrebbero mostrarsi resilienti, con rendimenti del capitale attesi intorno al 30-60% dell\u2019attuale capitalizzazione di mercato entro il 2025 e con P\/E pari a solo 4-5x. A nostro avviso, tale anomalia rappresenta un&#8217;opportunit\u00e0 molto interessante per gli investitori su un orizzonte di 18-24 mesi.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1694441280\">\n                    \n<p>A settembre, i finanziari hanno registrato una flessione, con l&#8217;indice MSCI AC Financials in calo di circa 2%, nonostante il settore abbia nettamente sovraperformato il pi\u00f9 ampio indice globale, in ribasso di oltre 4% nel mese. La dispersione all&#8217;interno del settore \u00e8 stata significativa, con le banche dell&#8217;Eurozona in rialzo di 25pb, gli istituti regionali statunitensi in calo di oltre 5% e gli assicuratori statunitensi ed europei invariati.<\/p>\n\n\n\n<p>Nel corso del mese, il rialzo dei tassi \u00e8 stato al centro dell&#8217;attenzione, con la parte lunga della curva statunitense in crescita di quasi 50pb e i rendimenti dei Bund poco distanti; i BTP hanno seguito l&#8217;esempio, salendo di quasi 70pb nel corso del mese. Il movimento ha riportato l&#8217;attenzione degli investitori sulle perdite non realizzate nei bilanci bancari. Questo aspetto \u00e8 particolarmente importante negli Stati Uniti, dove molte banche regionali risultano scarsamente capitalizzate se si tiene conto delle perdite <em>mark-to-market<\/em> sui loro titoli in portafoglio. Ricordiamo che la nostra esposizione alle banche statunitensi, sebbene sia stata ridotta a circa 10% del portafoglio, si concentra su banche classificate come le migliori in termini di capitale (rettificato e non rettificato per le perdite <em>mark-to-market<\/em>), che presentano portafogli di crediti immobiliari commerciali gestibili e per le quali le pressioni sui margini sono in calo. Pur avendo al momento un&#8217;esposizione limitata, stiamo iniziando a cogliere interessanti opportunit\u00e0 in piccole banche statunitensi che trattano a prezzi storicamente bassi e che saranno con tutta probabilit\u00e0 coinvolte nell&#8217;ondata di fusioni e acquisizioni bancarie che ci aspettiamo per il 2024 e 2025, quando entreranno in vigore le nuove normative. Pur aspettandoci due trimestri instabili, vediamo diversi fiori all\u2019occhiello in vendita e continuiamo a monitorare da vicino punti di ingresso interessanti con profilo rischio-rendimento asimmetrico.<\/p>\n\n\n\n<p>Il punto chiave per le banche europee \u00e8 dato dal fatto che l&#8217;aumento dei tassi dovrebbe avere un impatto relativamente contenuto sul capitale, a differenza degli Stati Uniti, dove le regole sono cambiate in corso d&#8217;opera lasciando le banche regionali di medie dimensioni senza copertura per il tipo di movimenti di tasso a cui abbiamo assistito negli ultimi due anni. In media, le banche europee perdono appena il 4% del capitale CET1 a fronte di uno shock dei tassi di interesse di 200pb, e sono tenute a mantenere questa sensibilit\u00e0 pari o al di sotto del 15%. Lo stesso non vale negli Stati Uniti, come abbiamo potuto osservare nel caso di Silicon Valley Bank e First Republic. Inoltre, il rischio derivante dall&#8217;allargamento degli spread sovrani \u00e8 notevolmente pi\u00f9 basso rispetto al passato: in Italia, ad esempio, per ogni 100pb di crescita dello spread sul BTP, il capitale bancario si erode di soli 20pb rispetto ai quasi 100pb di un decennio fa. In breve, le normative imposte in Europa dopo la crisi finanziaria e la crisi dell&#8217;Eurozona sono state efficaci e i bilanci bancari europei godono ora di ottima salute. Gli azionisti bancari sono stati e continueranno ad essere i beneficiari, con significativi ritorni di capitale in eccesso (in alcuni casi oltre 1\/3 dell&#8217;attuale capitalizzazione di mercato nei prossimi due anni), proprio mentre le banche statunitensi sono sottoposte a forti pressioni a causa di una nuova serie di normative che avranno probabilmente un forte effetto frenante sui ritorni di capitale nei prossimi 12 mesi.<\/p>\n\n\n\n<p>Le banche europee sono chiare vincitrici in questo contesto di tassi pi\u00f9 alti pi\u00f9 a lungo grazie ai maggiori margini sui depositi, ma dovrebbero continuare a mettere da parte questi benefici man mano che i portafogli di coperture vengono reinvestiti a tassi molto pi\u00f9 alti, proteggendo la redditivit\u00e0 per quando la BCE comincer\u00e0 a tagliare nuovamente i tassi. Queste banche sono ben posizionate per un simile contesto di tassi, ma lo sono anche per un potenziale rallentamento macroeconomico grazie alla limitata crescita recente dei bilanci, a riserve del periodo Covid ancora consistenti e a gran parte dei portafogli PMI coperti da garanzie governative. Si tratta di caratteristiche di bilancio uniche di questo ciclo, che non assomigliano affatto a quelle dei precedenti cicli negativi. Continuiamo a vedere un ampio valore nel settore, che tratta a 6 volte gli utili, lo stesso livello a cui veniva scambiato nel pieno della crisi dell&#8217;Eurozona. In attesa di una rivalutazione nei prossimi anni, le banche possono creare un valore significativo (e privo di rischio) per gli azionisti acquistando i propri titoli ai prezzi vantaggiosi attualmente offerti dal mercato, con sconti significativi rispetto al valore contabile tangibile.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1692022140\">\n                    \n<p>Dopo un luglio molto positivo per i finanziari globali, agosto ha portato una notevole volatilit\u00e0 sui mercati azionari e obbligazionari. I tassi d\u2019interesse hanno oscillato tra deficit di bilancio, declassamenti di rating e timori che l&#8217;inflazione non fosse ancora contenuta, il che potrebbe giustificare un ulteriore inasprimento da parte delle banche centrali e il perdurare dei tassi pi\u00f9 alti. In effetti, i tassi dei Treasury statunitensi a 10 anni e dei Gilt britannici hanno subito un&#8217;impennata di quasi 50pb al culmine di questi timori. Le preoccupazioni si sono un po&#8217; attenuate nell&#8217;ultima parte del mese, date le speranze di un atterraggio economico morbido e i toni equilibrati utilizzati dal Presidente della Fed Powell e della BCE Lagarde durante il ritiro delle banche centrali a Jackson Hole. I finanziari globali hanno chiuso il mese in calo di quasi 3%, con le banche europee che hanno sovraperformato su base relativa cedendo 2%. Le banche statunitensi, tuttavia, sono state particolarmente colpite dalla volatilit\u00e0, con il BKX in calo di quasi 9% su base mensile, azzerando quasi del tutto gli ottimi guadagni di luglio. Oltre alle preoccupazioni per il persistere dei tassi pi\u00f9 alti, i timori per i nuovi requisiti patrimoniali e normativi negli Stati Uniti continuano a pesare sul sentiment degli investitori.<\/p>\n\n\n\n<p>I risultati delle banche europee nel secondo trimestre sono stati solidi. Non sorprende che le tendenze dei principali parametri siano rimaste positive, con un margine di interesse netto in crescita del 30% in media su base annua, accantonamenti per perdite su prestiti inferiori o invariati sul trimestre e un ulteriore aumento di 20pb dei livelli di capitale <em>core<\/em> grazie ai migliori utili. Come discusso il mese scorso, un contesto macroeconomico caratterizzato da una crescita minima del PIL reale (con un certo grado di crescita nominale positiva) e da un livello di tassi d&#8217;interesse relativamente alto \u00e8 un contesto piuttosto favorevole per investire nelle banche europee, in particolare in quelle con un consistente business sui depositi e un solido rendimento del capitale.<\/p>\n\n\n\n<p>\u00c8 chiaro che il mercato teme una svolta negativa per banche europee, sia che si tratti di un deterioramento della qualit\u00e0 degli attivi, di un aumento dei costi dei depositi o delle tasse a carico degli istituti. Ma cerchiamo di contestualizzare il tutto. Se proviamo a mettere sotto pressione gli utili ipotizzando: 1) accantonamenti ai livelli del 2020 (eccezionalmente severi gi\u00e0 di per s\u00e9), 2) margini d&#8217;interesse netti ai livelli del 4Q22 (vale a dire, un sostanziale colpo di 20pb ai livelli ipotizzati per il 2024), e 3) un&#8217;aliquota d&#8217;imposta gonfiata di un ulteriore 5%, vediamo ancora il settore trattare a 9 volte gli utili 2024 \u2013 questo per un settore che negli ultimi 20 anni ha registrato una media di ~11x! Pur essendo improbabile che anche solo una di queste ipotesi si realizzi, il mercato sembra scontarle tutte con un ulteriore taglio. In poche parole, il profilo rischio\/rendimento delle banche europee appare significativamente asimmetrico, con livelli assoluti e relativi al pari dei minimi toccati nel periodo Covid, nonostante il continuo miglioramento degli utili, bilanci solidi come non mai e free cash flow restituito agli azionisti ad un tasso storicamente alto.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1688998200\">\n                    \n<p>In luglio \u00e8 proseguita la ripresa dei titoli finanziari dopo gli eventi di marzo, con l&#8217;indice MSCI Global Financials in crescita del 5,4% a luglio. In particolare, la performance delle banche statunitensi ha beneficiato dalla pubblicazione di risultati del secondo trimestre non peggiori delle aspettative: l\u2019indice rappresentativo (BKX) \u00e8 salito dell\u201911,6%, pur rimanendo ben al di sotto dei livelli pre-vicenda Silicon Valley Bank. I buoni risultati lato utili hanno supportato la performance anche delle banche europee, in crescita del 5,5% a luglio. Al contrario, la performance delle assicurazioni \u00e8 stata meno brillante (meno di +3% e +2% rispettivamente negli Stati Uniti e in Europa).<\/p>\n\n\n\n<p>Dato che la gran parte delle banche europee ha gi\u00e0 presentato i dati, possiamo affermare che il settore continua a registrare ottimi risultati. I ricavi netti pre-accantonamenti hanno superato le aspettative di consenso del 7%, mentre gli accantonamenti sono stati superiori del 17% rispetto alle previsioni. In effetti, per le previsioni negative sull&#8217;economia europea che hanno caratterizzato il 2022 e gli scorsi mesi, i livelli di accantonamento previsti per il 2023 sono gi\u00e0 stati ridotti di un buon 23% da inizio anno. Insieme ai miglioramenti dei ricavi, le revisioni positive degli utili bancari europei sono continuate anche nel secondo trimestre, per ben 140 settimane consecutive, in netto contrasto con le banche statunitensi e con molti altri settori.<\/p>\n\n\n\n<p>L\u2019opinione secondo cui &#8220;non si pu\u00f2 essere lunghi sulle banche in una recessione&#8221;, tanto diffusa a fine 2022, si \u00e8 rivelata scorretta. Altrettanto scorretta si \u00e8 rivelata l\u2019aspettativa che quanto accaduto con i margini bancari statunitensi durante il ciclo di inasprimento tassi della Fed fosse destinato a ripetersi anche in Europa. Ovviamente non ci auguriamo una recessione in Europa, ma si sta delineando un contesto favorevole all\u2019investimento in banche europee, con bassa crescita del PIL reale e la BCE che sembra avere raggiunto il picco dei tassi d&#8217;interesse. Il flusso di cassa e il capitale in eccesso possono beneficiare gli azionisti invece che finanziare la crescita del bilancio, il costo del credito rimane gestibile e il reddito netto rimane elevato, poich\u00e9 i maggiori costi dei depositi sono mitigati dal roll-in delle coperture strutturali. A queste premesse normalmente segue elevata redditivit\u00e0 (pur in prossimit\u00e0 del &#8220;picco&#8221; dei margini di interesse in molti mercati) e rendimenti estremamente interessanti per gli azionisti, che tuttavia non sono correttamente riflessi nelle valutazioni delle banche europee in portafoglio, che oggi trattano a meno di 6 volte gli utili; di fatto, il mercato sta affermando che il livello sostenibile di redditivit\u00e0 sarebbe la met\u00e0 di quello attuale. Dal canto nostro, rimaniamo positivi sul settore e speriamo che rendimenti da dividendo del 7-8% e potenziale al rialzo del 50-100% dalle valutazioni storiche convincano anche gli investitori pi\u00f9 scettici. &nbsp;<\/p>\n\n\n\n<p>Infine, nel mese di luglio segnaliamo l&#8217;annunciata acquisizione di Sculptor Capital da parte di Rithm Capital con un premio di circa 40% rispetto alla valutazione di maggio (che non rifletteva alcun potenziale premio di acquisizione). Pur ritenendo che la societ\u00e0 avrebbe potuto ottenere un multiplo pi\u00f9 elevato, siamo lieti che questa acquisizione abbia interessato un\u2019altra posizione nel nostro portafoglio. In un settore che ultimamente ha registrato molte meno fusioni e acquisizioni di altri, negli ultimi due anni abbiamo assistito all&#8217;acquisizione di diverse societ\u00e0 meno conosciute a premi significativi (ad esempio Creval, MoneyGram, Cowen e ora Sculptor). Continueremo a cercare idee idiosincratiche con sostanziale valore intrinseco, che possa essere ulteriormente accresciuto in uno scenario di acquisizione.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1686579060\">\n                    \n<p>A giugno, i finanziari globali sono rimbalzati, chiudendo il mese in rialzo del 3.4% (in euro). Le banche giapponesi ed europee hanno fatto da apripista, con un aumento rispettivamente del 9% e 7% a giugno, mentre le banche statunitensi hanno recuperato parte delle perdite post-SVB con un guadagno di quasi 6%. Tuttavia, la dispersione delle performance tra le regioni \u00e8 stata sorprendente: le banche giapponesi hanno registrato un +16% da inizio anno, mentre quelle statunitensi sono scese del 19% nello stesso periodo. Quest&#8217;anno, tuttavia, la generazione di alfa non ha riguardato solo l&#8217;allocazione regionale. La selezione dei titoli \u00e8 stata altrettanto importante: in Europa, i primi cinque titoli bancari hanno sovrapreformato gli ultimi cinque del 56%, in Giappone del 51% e negli Stati Uniti del 50%. La volatilit\u00e0 del settore e la dispersione al suo interno continuano a creare notevoli opportunit\u00e0 di guadagno.<\/p>\n\n\n\n<p>Una di queste opportunit\u00e0 \u00e8 rappresentata dalle assicurazioni, in particolare dalle assicurazioni vita e dai riassicuratori statunitensi e britannici. Questi settori non sono stati oggetto di attenzione da parte del Fondo per diversi anni e, di fatto, la nostra esposizione a questi segmenti era solo del 3% a fine 2022. Da allora, l\u2019esposizione \u00e8 quintuplicata arrivando a ~15%. Il tumulto delle banche statunitensi ha portato ad una forte \u2013 e a nostro avviso ingiustificata \u2013 sottoperformance del settore assicurativo vita negli ultimi mesi, in quanto molte di queste societ\u00e0 non sono soggette alle pressioni sui finanziamenti, all&#8217;aumento dei costi regolamentari e ai vincoli patrimoniali di cui stanno soffrendo le banche americane in questo momento. Anzi, a differenza delle banche, l&#8217;aumento dei tassi d&#8217;interesse rimane un fattore decisamente positivo per compagnie come MetLife e Unum. Inoltre, tutti gli assicuratori ramo vita presenti nel nostro portafoglio continuano ad impiegare in modo consistente il capitale in riacquisti, con rendimenti di payout a doppia cifra che in alcuni casi superano persino quelli delle banche europee con valutazioni altrettanto basse.&nbsp;<\/p>\n\n\n\n<p>Nel settore della riassicurazione, gli operatori storici stanno beneficiando dei venti di coda di un mercato dei prezzi difficile (forte), posizionandosi bene sia dal punto di vista della crescita dei ricavi che del valore contabile. Il potere di determinazione dei prezzi dei riassicuratori sembra essere pi\u00f9 forte che mai, grazie ad un deficit di capitale superiore a $100 miliardi nel settore. Questo vale in particolare per le riassicurazioni dei rischi catastrofali ramo property, e il maggior potere di determinazione dei prezzi si tradurr\u00e0 in premi pi\u00f9 alti e termini e condizioni meno interessanti per gli assicurati. I miglioramenti dei fondamentali del settore sono a nostro avviso sottovalutati, con emittenti che trattano a multipli di P\/E tra i pi\u00f9 bassi dell\u2019ultimo decennio (intorno al 5) sia negli Stati Uniti che nel Regno Unito.<\/p>\n\n\n\n<p>Dopo una prima met\u00e0 dell&#8217;anno estremamente volatile, le banche europee rimangono a nostro avviso il settore con il profilo rischio-rendimento pi\u00f9 interessante, e la tesi rialzista sul rendimento del capitale, sul miglioramento degli utili e su valutazioni \/ posizionamento resta pressoch\u00e9 intatta. Tuttavia, come discusso il mese scorso, crediamo che la selezione titoli sar\u00e0 sempre pi\u00f9 importante man mano che ci avviciniamo alla fine del ciclo di rialzi delle banche centrali. Nel frattempo, continuiamo a veder emergere opportunit\u00e0 idiosincratiche interessanti in altri segmenti e disponiamo di un&#8217;ampia liquidit\u00e0 da poter impiegare a tale scopo.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1683987120\">\n                    \n<p>Dopo gli eventi di marzo, i finanziari globali hanno continuato a cercare un punto d\u2019appoggio, registrando un calo di quasi 4% nel mese di maggio. Il settore delle banche regionali statunitensi \u00e8 rimasto al centro dell&#8217;attenzione, con le azioni in ribasso di oltre 15% nei primi quattro giorni del mese, per poi recuperare il 20% nelle quattro settimane successive, quando le preoccupazioni sulla liquidit\u00e0 si sono dissipate e i forti sconti sulle valutazioni hanno iniziato ad attrarre acquirenti fondamentali. Tuttavia, mentre le azioni delle banche regionali e a grande capitalizzazione statunitensi si trovano ancora in significativo ribasso da inizio anno (-23% e -33% rispettivamente a fine maggio), i titoli delle banche europee sono in rialzo di quasi 8%.<\/p>\n\n\n\n<p>Questa sovraperformance, registrata in un periodo in cui tre grandi banche statunitensi sono fallite e una grande banca svizzera \u00e8 stata assorbita, \u00e8 indicativa di quanto siano progredite le banche europee dopo un lungo decennio di tassi di interesse negativi e di ricapitalizzazione dei bilanci. Tuttavia, nonostante l&#8217;impressionante resilienza, le banche europee hanno scontato passando da circa 7.5x a 6.5x dall&#8217;inizio dell&#8217;anno. Ci\u00f2 lascia i titoli scambiati a multipli di valutazione osservati solo in periodi di crisi (e di massicci tagli agli utili) come nel caso della crisi del debito dell&#8217;Eurozona, della Brexit e del Covid. Questa volta, tuttavia, gli utili sono aumentati e il loro ciclo di crescita \u00e8 proseguito con una performance molto forte nel primo trimestre appena concluso. Il 92% delle banche europee ha superato i dati di consenso, con un superamento medio del +17%, e i risultati sono stati ampiamente distribuiti tra margine di interesse, commissioni, costi, capitale e accantonamenti. La redditivit\u00e0 del settore \u00e8 tornata al 12% del ROTCE, quasi 50% in pi\u00f9 rispetto al 2018, quando l&#8217;indice delle banche europee superava del 40% i livelli attuali.<\/p>\n\n\n\n<p>Questi multipli estremamente bassi suggeriscono che il mercato stia avvertendo il picco degli utili. Sebbene questo possa essere il caso per alcune banche, le nostre partecipazioni pi\u00f9 importanti sono costituite da titoli che dovrebbero continuare a beneficiare del ciclo di inasprimento monetario con un ritardo (ad esempio, a causa della struttura del mercato e\/o delle coperture strutturali presenti nei bilanci delle banche). Di certo, i tre fattori positivi di cui abbiamo discusso per mesi con riferimento alle banche europee \u2013 miglioramento degli utili, rendimento del capitale e valutazioni storicamente basse \u2013 continuano a rappresentare un ampio e significativo sostegno per il settore. Tuttavia, con l&#8217;approssimarsi della fine del ciclo di rialzi della BCE, ci aspettiamo che la dispersione delle performance possa aumentare e che la selezione titoli possa quindi assumere un&#8217;importanza sempre maggiore.<\/p>\n\n\n\n<p>Negli Stati Uniti, le Autorit\u00e0 di regolamentazione hanno segnalato la necessit\u00e0 di imporre coefficienti patrimoniali pi\u00f9 elevati per diversi trimestri, in attesa della finalizzazione delle ultime disposizioni di Basilea III. Inoltre, sulla scia dei recenti fallimenti, \u00e8 stata valutata la possibilit\u00e0 di imporre norme pi\u00f9 stringenti alle banche con attivit\u00e0 comprese nella fascia $100-250 miliardi. L&#8217;orizzonte temporale per l&#8217;entrata in vigore dei cambiamenti sar\u00e0 probabilmente pi\u00f9 lungo di quanto previsto, in quanto ogni nuova proposta sar\u00e0 soggetta a periodi di consultazione e a procedure di stesura che potrebbero richiedere 1-2 anni; successivamente, una volta approvate, le disposizioni saranno probabilmente introdotte gradualmente nell&#8217;arco di diversi anni. In termini di modifiche, si prevede che le banche regionali non potranno pi\u00f9 dedurre le perdite non realizzate sui titoli disponibili per la vendita da alcuni coefficienti patrimoniali. Inoltre, \u00e8 probabile che gli istituti pi\u00f9 grandi e complessi saranno soggetti a ingenti oneri patrimoniali legati ai rischi operativi.<\/p>\n\n\n\n<p>In questo contesto complesso, vi saranno vincitori e vinti. Il nostro approccio per affrontare tali cambiamenti consiste nel detenere banche ben posizionate, con strutture patrimoniali forti, buona capacit\u00e0 di generazione di capitale organico, una solida base di depositi e un team manageriale di prim&#8217;ordine. Nonostante la crisi di marzo, queste banche continuano ad essere presenti negli Stati Uniti e molte trattano ad una frazione delle loro valutazioni storiche. Nel complesso, le banche statunitensi restano una quota relativamente modesta del portafoglio, ma in qualit\u00e0 di investitori <em>value<\/em>, guardiamo a questo spazio con interesse poich\u00e9 \u00e8 possibile acquistare attivi di qualit\u00e0 in un contesto in cui le valutazioni risultano eccessive, i fondamentali stanno potenzialmente iniziando a stabilizzarsi e il sentiment \u00e8 profondamente negativo. Inoltre, \u00e8 probabile che le fusioni e le acquisizioni si riveleranno un fattore chiave nei prossimi 12-24 mesi, con le banche che sono costrette ad espandersi, creando ampie opportunit\u00e0 per la generazione di alfa \u2013 sicuramente si tratta di un&#8217;area da tenere d&#8217;occhio.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1681913640\">\n                    \n<p>Dopo il breve ma intenso shock di marzo, nel quale due banche statunitensi sono fallite e UBS ha provveduto al salvataggio di Credit Suisse, speravamo in almeno un mese di relativa calma prima della pubblicazione dei risultati del primo trimestre. Il mese di aprile, soprattutto in Europa, ha effettivamente rappresentato l&#8217;inizio di questa calma. Alla luce dei nuovi programmi di riacquisto approvati dalle autorit\u00e0 di regolamentazione, dei miglioramenti degli utili pressoch\u00e9 generalizzati che si sono registrati all&#8217;inizio della stagione dei risultati e della modesta ripresa dei prezzi dei titoli bancari, gli eventi di marzo sembrano essere oramai alle spalle. Le implicazioni per diverse banche regionali statunitensi erano ben note gi\u00e0 sei settimane fa, ma stanno richiedendo un po&#8217; di tempo per concretizzarsi. First Republic \u00e8 stata sciolta dalla FDIC e venduta a JP Morgan, mentre un paio di banche pi\u00f9 piccole rimangono sotto pressione. Nel complesso, per\u00f2, i depositi si stanno stabilizzando e la dipendenza delle banche dai finanziamenti all&#8217;ingrosso \u00e8 diminuita drasticamente in seguito alla risoluzione di First Republic. Per molte banche statunitensi, la recente crisi ha riguardato pi\u00f9 il prezzo delle azioni che i fondamentali. A nostro avviso, ci\u00f2 ha creato opportunit\u00e0 di investimento in banche di qualit\u00e0 che scambiano a sconti storicamente elevati, pur tenendo conto delle pressioni sugli utili. Ci\u00f2 detto, continuiamo a mantenere un&#8217;esposizione relativamente contenuta al settore bancario statunitense, visto il profilo rischio\/rendimento estremamente interessante in Europa.<\/p>\n\n\n\n<p>La solida performance del fondo ad aprile (circa il +2% nel mese) \u00e8 stata principalmente trainata dalle posizioni in Europa, mentre le altre regioni sono rimaste sostanzialmente invariate nel corso del mese. I maggiori contributi alla performance sono arrivati da alcuni dei principali titoli in portafoglio, tra cui UniCredit, Barclays, BNP e ING. A titolo di esempio, UniCredit ha pubblicato i risultati del primo trimestre in cui ha generato un RoTE del 18% circa per il trimestre, un miglioramento degli utili del 20% e l&#8217;impegno a distribuire agli investitori il 17% della propria capitalizzazione di mercato quest&#8217;anno (e quasi certamente anche nei prossimi anni). Eppure, il titolo, anche dopo un rally del 40% circa ad inizio anno, viene ancora scambiato con un rapporto Prezzo\/Utile di appena 5 volte e un rapporto Prezzo\/Valore contabile tangibile di 0,5. Il potenziale di rialzo rimane molto significativo e l&#8217;elevato ritorno di capitale dovrebbe fornire una buona protezione al ribasso. E se il sentiment rimanesse negativo e gli investitori non si fidassero ancora? Per la prima volta dalla crisi finanziaria mondiale, UniCredit e diverse banche europee stanno iniziando ad acquistare le proprie azioni in maniera significativa.<\/p>\n\n\n\n<p>Quindi, nonostante le turbolenze create da alcune banche che si erano clamorosamente sbagliate circa i tassi d&#8217;interesse, l&#8217;aumento di questi ultimi continua a favorire gli istituti europei. Le banche statunitensi appaiono certamente interessanti dal punto di vista della valutazione (circa il 35% del multiplo di mercato, contro il 75-80% storico) a seguito della recente crisi, e a tal proposito abbiamo iniziato a prendere in considerazione alcuni nomi che appaiono ben posizionati nell&#8217;attuale contesto in termini di capitale, depositi, credito e capacit\u00e0 di proteggere il loro margine di interesse netto. Tuttavia, nonostante i forti ribassi negli Stati Uniti, la maggior parte del nostro capitale rimane investito in Europa, dove i risultati del primo trimestre del 2023 hanno dimostrato che i tre principali driver della nostra strategia d&#8217;investimento (miglioramento degli utili, rendimento del capitale e valutazioni) rimangono validi nonostante gli eventi di marzo.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1679062560\">\n                    \n<p>Marzo 2023 \u00e8 stato un mese da ricordare per il settore finanziario a livello globale. Il fallimento di due grandi banche negli Stati Uniti ha suscitato preoccupazioni diffuse sulla stabilit\u00e0 dei finanziamenti nel sistema bancario statunitense. Gli investitori hanno &#8220;sparato prima e fatto domande dopo&#8221;, innescando un calo del 25% del BKX (<em>Nasdaq Bank Index<\/em>). Nel frattempo, in Europa, i problemi pluriennali di Credit Suisse hanno raggiunto l&#8217;apice durante un fine settimana epocale, con UBS che ha acquisito l&#8217;istituto in una delle pi\u00f9 grandi operazioni di fusione e acquisizione bancaria della storia. I titoli bancari europei hanno chiuso il mese sotto del 13%.<\/p>\n\n\n\n<p>Rientrata la crisi, facciamo un passo indietro e valutiamo cosa sia cambiato e cosa no. \u00c8 sorprendente che nelle due settimane dopo i fallimenti di SVB e Signature Bank i depositi bancari negli Stati Uniti siano scesi solo del 2%, considerata l&#8217;attenzione spasmodica dei media. Resta poco incoraggiante in un settore dove la migrazione dei depositi e il beta pi\u00f9 alto pi\u00f9 alto mettono pressione sui finanziamenti, ma non fa presagire la contrazione creditizia che in molti si aspettano. Dimostra anche che SVB e Signature fossero due casi isolati, con depositi altamente concentrati e in larga parte non assicurati (la crescita recente di Signature era stata trainata principalente dalle criptovalute), diversamente dalla stragrande maggioranza delle banche americane. Le banche pi\u00f9 piccole hanno chiaramente sofferto di pi\u00f9 rispetto alle grandi, con deflussi poco sopra il 3% nelle banche all\u2019infuori delle prime 25 nel paese, ma comunque non \u00e8 un risultato disastroso. Spaventa il settore immobiliare commerciale, dove le banche minori tendono a concentrarsi di pi\u00f9, e quindi \u00e8 ragionevole aspettarsi che alcuni tra questi istituti possano avere difficolt\u00e0 in futuro.<\/p>\n\n\n\n<p>Ci sono delle analogie fra questa crisi e quanto accaduto dopo l\u2019invasione della Russia lo scorso febbraio: uno shock esogeno innesca un crollo drastico e generalizzato dei titoli bancari, le correlazioni sono molto elevate, nonostante siano evidenti vincitori e vinti. Le banche di piccole dimensioni con depositi pi\u00f9 stabili e posizioni patrimoniali pi\u00f9 solide trattano oggi a uno sconto di oltre il 40% rispetto alle loro medie storiche, pur tenendo conto delle ripercussioni sugli utili di pressioni sui margini, sul credito e di natura regolamentare. Ci sono stati danni collaterali piuttosto consistenti anche al di fuori del settore bancario: le assicurazioni nel ramo vita hanno subito svendite pesanti nonostante abbiano finanziamenti stabili, un portafoglio di mutui conservativo e siano soggette a un regime normativo poco severo. Ad oggi i titoli assicurativi di qualit\u00e0 scambiano a 5-6 volte gli utili (con sconti del 30-40% rispetto alle medie storiche) e appaiono sempre pi\u00f9 interessanti.<\/p>\n\n\n\n<p>Vediamo ottime opportunit\u00e0 tra le rovine del cataclisma post SVB. Siamo entrati nella turbolenza di mercato con una posizione di liquidit\u00e0 importante, che tuttavia non abbiamo impiegato solo negli Stati Uniti. Al contrario, al momento \u00e8 pi\u00f9 semplice investire in Europa. Credit Suisse \u00e8 un episodio epocale, ma probabilmente le scosse di assestamento indirette saranno meno sconvolgenti di quelle negli Stati Uniti. Tre grandi banche europee hanno ottenuto l\u2019approvazione per dei piani di riacquisto di azioni importanti subito dopo l\u2019acquisizione di Credit Suisse, il che implica che le autorit\u00e0 siano soddisfatte dello stato patrimoniale e di liquidit\u00e0 del settore. \u00c8 molto probabile che gli utili statunitensi vengano declassati (si tratta pi\u00f9 che altro di capire di quanto), mentre gli utili bancari europei continueranno ad avere un trend positivo; in particolare, i flussi di depositi e i beta restano ben bilanciati. Molti turisti del settore sono fuggiti al primo segnale di pericolo, come l&#8217;anno scorso allo scoppio della guerra. Il posizionamento dei <em>future<\/em> sull&#8217;indice SX7E \u00e8 crollato ai minimi di 5 anni nel mese di marzo. I titoli bancari europei sono ai minimi sia su base assoluta che relativa (6 volte gli utili a termine e circa il 50% del multiplo di mercato), con rendimenti totali a due cifre per molti di essi. In sintesi, le banche europee hanno il vento in poppa per quanto riguarda fondamentali, valutazioni e sentiment. Abbiamo sfruttato i forti ribassi per aumentare le nostre partecipazioni chiave in Europa.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1676470680\">\n                    \n<p>Dopo un ottimo inizio d&#8217;anno, a febbraio le azioni finanziarie globali hanno fatto un passo indietro, scendendo del 2.3% in termini USD. La dispersione della performance \u00e8 stata relativamente ampia, con le banche europee in rialzo del 3.7% in termini USD, mentre le banche statunitensi a grande capitalizzazione sono scese del 2.7% e le assicurazioni europee hanno ceduto quasi il 2%. Tuttavia, i finanziari globali hanno continuato a sovraperformare i mercati pi\u00f9 ampi sia nei mesi di forte rialzo che in quelli di forte ribasso, con febbraio che rappresenta il settimo mese consecutivo in cui l&#8217;MSCI World Financials supera l&#8217;indice MSCI World.<\/p>\n\n\n\n<p>Come possono confermare gli investitori di lunga data nel settore, questa costante e ampia sovraperformance registrata dai finanziari rispetto al mercato non \u00e8 un fenomeno tipico, ancor pi\u00f9 se si guarda alle banche europee, che negli ultimi 15 anni hanno registrato continue e significative sottoperformance sia su base assoluta che relativa. La reazione istintiva sarebbe quindi quella di aspettarsi che qualunque tipo di rialzo a cui abbiamo assistito finora sia destinato a dissolversi. Sebbene nulla scorra in modo lineare, crediamo per\u00f2 che il settore abbia raggiunto un vero e proprio punto di svolta, che potrebbe portare ad anni di forti rendimenti totali.<\/p>\n\n\n\n<p>\u00c8 importante sottolineare che gran parte del rialzo registrato ad oggi dalle banche europee \u00e8 stato guidato dagli aumenti degli utili e non dall&#8217;espansione dei multipli. Di fatto, le valutazioni del settore restano vicine ai minimi storici e molte delle nostre partecipazioni bancarie trattano ancora a multipli estremamente bassi sia sugli utili che sul patrimonio tangibile. Crediamo che nei prossimi anni assisteremo ad una rivalutazione del settore, quando la resistenza dei bilanci bancari alla crisi Covid, alla guerra, a una crisi energetica e a uno shock del mercato obbligazionario si combiner\u00e0 con significativi ritorni di capitale, facendo diminuire il costo del capitale azionario dagli attuali alti livelli (COE del 15-19%). Questo \u00e8 esattamente ci\u00f2 a cui abbiamo assistito nella prima met\u00e0 dello scorso decennio con gli assicuratori europei, rivalutati a seguito della Crisi Finanziaria Globale e della Crisi dell\u2019Eurozona da 6x a 11x, quando gli investitori hanno riconosciuto la resilienza dei loro modelli di business (che si trattasse di <em>black box<\/em> o meno) e sono stati sempre pi\u00f9 attratti dai consistenti ritorni di capitale. Per le banche europee ci aspettiamo un percorso simile, e che questa rappresenti la prossima tappa del settore non appena il forte ciclo di aumento degli utili inizier\u00e0 a ridursi.<\/p>\n\n\n\n<p>Per il momento, tuttavia, il ciclo \u00e8 ancora in atto e la stagione degli utili del quarto trimestre \u00e8 risultata indubbiamente solida per le nostre partecipazioni bancarie europee. Segnali di allarme provengono dal settore bancario statunitense, nel quale i costi di finanziamento sono stati spinti al rialzo dal ciclo di aumenti della Fed, mentre il tasso terminale continua a salire. Pur riconoscendo pienamente i rischi di un &#8220;picco del margine d\u2019interesse&#8221; che hanno colpito alcune banche statunitensi (che, nonostante ci\u00f2, hanno guadagnato 9% da inizio anno), crediamo che esistano importanti differenze tra i mercati statunitensi ed europei che dovrebbero contribuire ad isolare almeno in parte questi ultimi dall&#8217;aumento dei costi di finanziamento. Ad esempio, diversamente dell&#8217;Europa, gli Stati Uniti dispongono di un&#8217;industria di fondi di mercato monetario molto matura, che rende facile la sostituzione dei depositi, costringendo le banche a sostenere costi elevati per trattenere depositi che possono defluire in un batter d&#8217;occhio. Inoltre, la crescita dei prestiti \u00e8 stata forte negli Stati Uniti, forzando le banche a competere per ottenere finanziamenti, una situazione molto diversa da quella europea, dove la crescita dei prestiti rimane lenta. In terzo luogo, il livello assoluto dei tassi rimane sostanzialmente pi\u00f9 basso in Europa rispetto agli Stati Uniti, il che \u00e8 importante in quanto il livello critico del costo dei depositi negli Stati Uniti \u00e8 stato storicamente nella fascia del 3.5-4% (al di sotto di questa soglia, l&#8217;inerzia dei clienti era tangibile e i beta dei depositi erano molto bassi). Infine, molte banche europee dispongono di un portafoglio di coperture strutturali in grado di sostenere il reddito da interesse netto negli anni a venire, man mano che i tassi swap a pi\u00f9 alto rendimento si riversano sugli utili. Finora, tutto ci\u00f2 si \u00e8 tradotto in beta sui depositi estremamente bassi (intorno al 5%) in molte parti d&#8217;Europa. Ci aspettiamo che questa situazione persista e che l&#8217;aumento dei tassi sostenga l\u2019incremento dei margini d\u2019interesse, ancor pi\u00f9 se si considera il fatto che la maggior parte dei team di gestione delle banche europee ipotizza tassi molto pi\u00f9 bassi di quelli effettivi (ad esempio, una banca come Soc Gen ipotizza che la BCE riduca i tassi a zero entro il 2025).<\/p>\n\n\n\n<p>In sostanza, pur prendendo atto della forte performance recente e tenendo conto di quanto si sta verificando nelle banche statunitensi, crediamo che la tesi d&#8217;investimento a medio termine per le azioni bancarie europee rimanga valida. Guardando all&#8217;anno scorso, i titoli bancari scambiano ancora al 40% in meno rispetto al 2015, quando prevaleva una politica di tassi d\u2019interesse negativi e la redditivit\u00e0 era la met\u00e0 di quella attuale. La prospettiva \u00e8 quindi di una forte rivalutazione e, nell&#8217;attesa, le banche ci restituiscono capitale come azionisti per gli anni a venire. Come sempre, la selezione dei titoli resta fondamentale per navigare in questo panorama in continua evoluzione.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1673792340\">\n                    \n<p>Il fondo ha ricevuto un ampio contributo positivo dalle posizioni nel \u201cbank tech\u201d statunitense, segmento dell&#8217;industria tecnologica finanziaria composto da aziende che forniscono software e servizi tecnologici al settore bancario. Queste societ\u00e0 godono di una forte spinta alla crescita dei ricavi, poich\u00e9 le banche locali e le cooperative di credito si trovano oggi a dover investire massicciamente in soluzioni digitali per stare al passo con l&#8217;evoluzione della domanda e delle preferenze dei clienti e competere con banche del calibro di Bank of America, JPMorgan Chase, ecc. I venti a favore sono particolarmente forti per gli operatori pi\u00f9 piccoli e agili, come le nostre partecipazioni in Q2 (QTWO), nCino (NCNO) e Alkami Technology (ALKT), che hanno la possibilit\u00e0 di sottrarre porzioni di mercato sempre pi\u00f9 ampie agli operatori storici del settore, pi\u00f9 grandi e lenti.<\/p>\n\n\n\n<p>Nel corso del 2021 e 2022, questi titoli hanno registrato una forte flessione a causa dell&#8217;inasprimento della Fed, delle preoccupazioni macroeconomiche e della contrazione dei multipli di mercato. Cali del 60-80% hanno creato interessanti punti di ingresso per soluzioni di crescita a lungo termine, che presentano inoltre un significativo potenziale di acquisizione in virt\u00f9 dei preziosi contratti a lungo termine e dei flussi di ricavi ricorrenti. Per tale ragione, le societ\u00e0 di private equity hanno raccolto miliardi da impiegare nel settore dei software per i servizi finanziari nei prossimi anni.<br>Questi titoli sono stati fortemente correlati alla politica monetaria statunitense, ma con l\u2019emergere di chiarezza intorno alla fine del ciclo di rialzi della Fed e con il crescere della fiducia degli investitori in un atterraggio morbido dell&#8217;economia, lo strapiombo ha cominciato a ridursi, consentendo ai titoli di riprendersi con decisione dai livelli depressi a cui erano arrivati.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1671373260\">\n                    \n<p>Nonostante un 2022 difficile, caratterizzato da guerra, inflazione, rallentamento economico e mercati obbligazionari e azionari negativi, il settore finanziario globale (indice MSCI AC Financials) ha ottenuto una performance positiva, chiudendo l&#8217;anno con un calo di poco superiore al 9%, a fronte di una contrazione di circa il doppio del pi\u00f9 ampio mercato globale (indice MSCI AC). All&#8217;interno del settore, le banche statunitensi hanno registrato un pesante calo del 21%, mentre gli istituti europei hanno guadagnato il 2%. Il nostro Fondo \u00e8 andato oltre, con una crescita dell\u20198% circa sull\u2019anno. Gran parte della performance \u00e8 arrivata dalle nostre partecipazioni nel settore bancario europeo, ma contributi positivi sono arrivati anche dagli Stati Uniti e dall&#8217;Asia. I rialzi dei tassi d&#8217;interesse di fine 2022 hanno trasformato il business dei depositi in un&#8217;attivit\u00e0 altamente redditizia, con la maggior parte dei benefici ancora da ottenere.<\/p>\n\n\n\n<p>Il timore di recessione \u00e8 diventato universale nella seconda met\u00e0 del 2022 e le banche europee hanno anticipato gli accantonamenti durante l&#8217;intero anno, nonostante le ingenti riserve inutilizzate della pandemia. Con i prezzi del gas scesi ai livelli prebellici, ci aspettiamo che le revisioni del PIL possano stabilizzarsi e invertirsi in Europa nel primo semestre 2023. Le prospettive economiche sono previste in miglioramento entro la met\u00e0 dell&#8217;anno e, con le valutazioni vicine ai minimi del decennio, le ampie distribuzioni e i rafforzamenti degli utili nonostante l&#8217;aumento degli accantonamenti \u00e8 probabile che il settore bancario continui a registrare ottime performance anche nel 2023 e 2024.<\/p>\n\n\n\n<p>Dicembre ha rappresentato un esempio di quanto appena descritto. I mercati sono stati dominati dai timori di recessione e il Fondo ha subito una lieve flessione. Abbiamo approfittato di tale situazione per acquistare alcuni titoli in forte ribasso negli Stati Uniti. Le banche europee sono riuscite a contrastare la tendenza generale, poich\u00e9 i venditori esausti e preoccupati sono stati soddisfatti dai continui rafforzamenti degli utili. Ci aspettiamo che il miglioramento degli utili possa proseguire fino alla fine del 2023, ma la debolezza economica potrebbe mantenere i mercati in tensione per diversi mesi. Nel complesso, crediamo che il settore bancario europeo possa tornare ai livelli del 2018 nei prossimi trimestri, offrendo agli investitori un&#8217;opportunit\u00e0 interessante. Prima di concludere che stiamo diventando eccessivamente rialzisti, occorre per\u00f2 ricordare che nel 2018 le banche europee non disponevano di capitale in eccesso, non vi era alcuna spinta dei tassi di interesse, la redditivit\u00e0 era notevolmente pi\u00f9 debole e i miglioramenti degli utili erano rari e poco frequenti. Un bel contrasto rispetto ad oggi!<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1669040580\">\n                    \n<p>I mercati azionari hanno continuato a salire a novembre 2022, alimentati principalmente da una lettura dell&#8217;indice dei prezzi al consumo (IPC) non particolarmente elevata negli Stati Uniti e dall&#8217;aumento dell&#8217;ottimismo degli investitori circa la fine (o quantomeno un significativo rallentamento) delle pressioni inflazionistiche e del <em>tightening<\/em> delle banche centrali. L&#8217;indice MSCI ACWI \u00e8 salito del 7,6%, mentre i rendimenti obbligazionari sono rimasti complessivamente stabili o in calo. La volatilit\u00e0 generale del mercato \u00e8 diminuita e l&#8217;indice VIX si \u00e8 avvicinato ai minimi da inizio anno.<br>I finanziari hanno sovraperformato leggermente il mercato pi\u00f9 ampio, con l\u2019indice ACWI Financials a chiudere il mese in rialzo dell&#8217;8,5%, in quanto le valutazioni delle societ\u00e0 finanziarie e dei mercati dei capitali hanno beneficiato della crescente propensione al rischio, potenziale un rallentamento dell\u2019economia e di una riduzione dell&#8217;estrema volatilit\u00e0 di settembre e ottobre.<\/p>\n\n\n\n<p>Il nostro Financial Equity Fund ha reso 6,0% da inizio novembre e 10,4% da inizio anno (l\u2019indice ACWI Financials ha chiuso il 2022 a 7,0%). Sulla scia delle tendenze di ottobre, le banche europee hanno registrato una solida performance e il fondo ha ottenuto significativi contributi positivi dalle posizioni in nomi quali Santander, BNP, ING e Standard Chartered, sempre grazie ad una rapida crescita del margine di interesse e al miglioramento degli utili derivante da tassi a breve termine pi\u00f9 elevati. Le banche europee rimangono una parte importante del portafoglio, in quanto non solo scambiano a valutazioni attraenti su base relativa e assoluta, ma risultano anche ben posizionate per resistere a un aumento del costo del rischio in caso di recessione economica, restituendo al contempo molto capitale agli azionisti (oltre il 40% della capitalizzazione di mercato) nei prossimi due anni. Anche la compagnia di assicurazioni cinese Ping An, nella quale abbiamo investito quando trattava a &lt;4x EPS (<em>Earnings per Share<\/em>) e il rendimento da dividendi era quasi il 9%, ha contribuito significativamente alla performance: l\u2019azione \u00e8 salita del 50% grazie al crescente ottimismo sul fatto che la Cina porr\u00e0 fine alla politica Zero Covid e l&#8217;attivit\u00e0 economica potr\u00e0 riprendere normalmente.<\/p>\n\n\n\n<p>Anche le banche statunitensi sono salite nel corso del mese, seppur a un ritmo pi\u00f9 lento rispetto a quelle europee. Abbiamo ulteriormente ridotto la nostra esposizione ai finanziari statunitensi dopo che il forte <em>rally,<\/em> iniziato quando gli utili del terzo trimestre hanno superato le aspettative (su reddito netto da interessi, livelli di capitale e qualit\u00e0 degli attivi), \u00e8 proseguito fino a novembre. Di conseguenza, pur essendo ancora interessanti, le valutazioni non risultano pi\u00f9 cos\u00ec clamorosamente convenienti come fino a poco tempo fa. Negli Stati Uniti ci concentriamo sulle medie e piccole banche regionali, in particolare su quelle che hanno leve offensive e difensive da azionare in questo contesto.&nbsp; Una di queste \u00e8 Citizens Financial Group: da quando il nuovo management \u00e8 subentrato nel 2013, Citizens ha migliorato drasticamente la propria base di depositi, ampliato la gamma di prodotti di credito e instaurato una disciplina su costi ed efficienza che la avvantaggia nei confronti dei concorrenti nel fronteggiare il contesto operativo in evoluzione. La banca ha costantemente superato le aspettative in termini di reddito e di rendimento del capitale proprio, ma \u00e8 quotata a un prezzo fortemente scontato rispetto alle altre banche regionali statunitensi sia in termini di <em>Price\/Earning<\/em> che di P\/TBV (<em>Price to Book Value<\/em>). Riteniamo che questa situazione dovrebbe migliorare in quanto l\u2019emittente \u00e8 ben posizionato per difendere i propri NIM e NII (<em>Net Interest Margin<\/em> e <em>Net Interest Income<\/em>) e gestire i costi nonostante le pressioni inflazionistiche.<\/p>\n\n\n\n<p>Al di fuori delle banche, il principale contributore del portafoglio statunitense \u00e8 stato Carlyle Group, societ\u00e0 di gestione di asset alternativi che ha registrato un forte rialzo grazie al miglioramento dei mercati azionari e del debito. Riteniamo che Carlyle rimanga significativamente sottovalutata considerando gli interessi netti maturati, la potenzialit\u00e0 di generare commissioni e il valore del brand. Inoltre, la societ\u00e0 \u00e8 ben posizionata per impiegare le riserve di liquidit\u00e0 in molteplici classi di attivi e riteniamo che l&#8217;annuncio di un nuovo CEO dovrebbe servire a rimuovere l&#8217;incertezza sul titolo.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1665930240\">\n                    \n<p>Dopo le turbolenze legate all\u2019ulteriore crescita dell\u2019indice dei prezzi al consumo (IPC), alla crisi delle pensioni <em>Liability-Driven<\/em> (LDI) nel Regno Unito e ai continui rialzi dei tassi a settembre, in ottobre i mercati azionari globali hanno mostrato una ripresa, con l&#8217;indice MSCI ACWI in rialzo del 6.1%. I finanziari hanno sovraperformato il mercato, con l&#8217;indice ACWI Financials in crescita del 7.8% nel mese. Il settore \u00e8 stato trainato dalle banche, che hanno prodotto solidi risultati in termini di utili sia in Europa che negli Stati Uniti, beneficiando del continuo (sottovalutato) supporto fornito dai tassi d&#8217;interesse in crescita. Nonostante i timori per una recessione globale, il settore finanziario ha sovraperformato il mercato pi\u00f9 ampio di 650pb da inizio anno, grazie a tassi pi\u00f9 alti e alla tenuta delle condizioni del credito.<\/p>\n\n\n\n<p>Ad ottobre, il Financial Equity Fund \u00e8 cresciuto del 10.3%, supportato dalle posizioni <em>core<\/em> nelle banche europee e statunitensi. In Europa, i principali contributi alla performance sono arrivati da Deutsche Bank, Santander e UniCredit. I risultati del terzo trimestre sono stati complessivamente positivi per le banche europee: la crescita del reddito netto da interessi ha superato i dati di consenso del 5%, confermando l&#8217;impatto positivo dei tassi d&#8217;interesse in crescita e ponendo le basi per un rafforzamento degli utili, mentre il capitale e la qualit\u00e0 degli attivi si sono dimostrati solidi. Inoltre, analisti e societ\u00e0 stanno scontando una crescita dei costi pi\u00f9 sostenuta per il prossimo anno a causa della pressione inflazionistica e dei maggiori accantonamenti precauzionali. Ciononostante, i benefici dei tassi d&#8217;interesse hanno compensato il deterioramento del contesto macroeconomico, portando ad un complessivo miglioramento \u2013 non esattamente ci\u00f2 che la maggior parte degli investitori si attendeva, ma piuttosto in linea con le nostre aspettative positive. Nonostante i miglioramenti sugli utili, il comparto viene scambiato a un multiplo sorprendentemente contenuto, sia su base assoluta (5.5x) che relativa (55%). Inoltre, a differenza dei casi passati in cui le valutazioni hanno raggiunto livelli cos\u00ec bassi, anzich\u00e9 tagliare la BCE sta aumentando i tassi di interesse e le banche stanno pagando ingenti rendimenti sul capitale, con partecipazioni chiave come ING, NatWest e UniCredit che entro il 2024 dovrebbero riversare oltre il 40% dell&#8217;attuale capitalizzazione di mercato.<\/p>\n\n\n\n<p>Negli Stati Uniti, i principali contributi sono arrivati dalle posizioni nelle banche del <em>money <a><\/a><a>center<\/a><\/em><a href=\"#_msocom_1\">[ST1]<\/a>&nbsp;<a href=\"#_msocom_2\">[FD2]<\/a>&nbsp;, sulle quali avevamo aumentato significativamente l&#8217;esposizione in vista della stagione degli utili del terzo trimestre. Eravamo infatti convinti che sarebbero state in grado di dissipare le preoccupazioni relative al capitale, al credito e alla sensibilit\u00e0 ai tassi, e in effetti hanno mostrato progressi su tutti i fronti, portando ad una performance estremamente positiva per le azioni, con ad esempio JP Morgan in rialzo del 22% nelle due settimane successive alla pubblicazione dei risultati. Abbiamo inoltre ottenuto buone performance sulle partecipazioni in banche regionali come Citizens e Webster, che hanno registrato risultati superiori al previsto, beneficiando delle solide prospettive sul reddito netto da interessi e sul costo dei depositi, di posizioni patrimoniali in miglioramento e dell&#8217;attenuazione del sentiment pessimistico. Il fatto ancor pi\u00f9 incoraggiante \u00e8 che molte delle nostre maggiori partecipazioni bancarie negli Stati Uniti si stanno garantendo i benefici derivanti dai tassi pi\u00f9 elevati, proteggendo gli utili futuri da eventuali tagli dei tassi da parte della Fed, pur mantenendo la sensibilit\u00e0 al rialzo. Ne \u00e8 un esempio Citizens, la nostra principale esposizione sulle banche regionali. Il margine d\u2019interesse netto ha raggiunto un picco del 3.27% nel quarto trimestre 2018 durante l&#8217;ultimo ciclo di rialzo dei tassi, per poi crollare di quasi 60pb quando la Fed ha riportato i tassi a zero. Questo trimestre, grazie ad un&#8217;intelligente gestione del bilancio, la banca ha annunciato che il margine di interesse netto dovrebbe crescere oltre il 3.5% il prossimo anno, con una soglia minima del 3.25% anche nel caso in cui la Fed dovesse tagliare i tassi di 200pb \u2013 in sostanza, il massimo del ciclo precedente \u00e8 diventato il minimo di questo ciclo. Si tratta di un dato estremamente positivo, in quanto fissa una soglia sostanzialmente pi\u00f9 alta alla capacit\u00e0 di generare utili in qualsiasi contesto di tassi. Nonostante ci\u00f2, il valore del titolo sembra implicare un flusso di utili molto pi\u00f9 ciclico, con un misero multiplo di 7x.<\/p>\n\n\n\n<hr class=\"wp-block-separator has-alpha-channel-opacity\"\/>\n\n\n\n<p><a id=\"_msocom_1\"><\/a><\/p>\n\n\n\n<p>&nbsp;<a href=\"#_msoanchor_1\">[ST1]<\/a>O principali?<\/p>\n\n\n\n<p><a id=\"_msocom_2\"><\/a><\/p>\n\n\n\n<p>&nbsp;<a href=\"#_msoanchor_2\">[FD2]<\/a>Va benissimo come hai messo tu, da come hanno scritto sembrerebbe che tutte le posizioni in questa tipologia di banche abbiano contribuito in maniera molto positiva alla performance.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1662733500\">\n                    \n<p>A settembre, la marcia al rialzo dei rendimenti obbligazionari \u00e8 proseguita sia negli Stati Uniti che in Europa, con le banche centrali che hanno intensificato la retorica restrittiva aumentando i tassi di interesse in modo pi\u00f9 aggressivo del previsto per contrastare l&#8217;inflazione. Azionario e obbligazionario sono scesi contemporaneamente, con il rendimento del decennale statunitense in rialzo di 70pb e l&#8217;S&amp;P 500 in calo del 9%. Il taglio delle tasse proposto nel Regno Unito ha alimentato ulteriormente il sell-off del mercato obbligazionario, con il rendimento del Gilt a 10 anni che \u00e8 salito di quasi 130pb, con il risultato che la Banca d&#8217;Inghilterra ha dovuto acquistare i titoli per contenere il mercato. Nonostante il mercato globalmente negativo, l&#8217;Europa ha sovraperformato e le banche del Vecchio Continente sono rimaste invariate nel mese, continuando a beneficiare di tassi di interesse pi\u00f9 elevati e del posizionamento estremo degli investitori.<\/p>\n\n\n\n<p>Nonostante le preoccupazioni per le prospettive economiche siano molte, il mercato obbligazionario attualmente sconta tassi di interesse a termine di circa 5% negli Stati Uniti e 3% in Europa, il che sembra ragionevole. Il principale timore per l&#8217;economia europea riguardava l&#8217;interruzione delle forniture di gas da parte della Russia. Sebbene ci\u00f2 sia avvenuto, le ripercussioni economiche potrebbero essere inferiori a quanto ipotizzato qualche mese fa. La Germania, ad esempio, ha gi\u00e0 sperimentato un crollo del 15% nel consumo di gas da inizio anno, che ha comportato una contrazione solo del 2% nella produzione industriale. Le imprese, come sempre, si stanno adeguando.<\/p>\n\n\n\n<p>Questo nuovo ordine monetario ricorda il contesto antecedente al 2008. L&#8217;inflazione ha determinato la fine delle politiche monetarie accomodanti da parte delle banche centrali, con Stati Uniti ed Europa che hanno fissato i tassi in territorio decisamente positivo. La fine delle politiche di tassi zero implica che le banche statunitensi, britanniche ed europee diventeranno sempre pi\u00f9 redditizie man mano che i margini di interesse netti si espandono. Nomi come NatWest potrebbero registrare un aumento degli utili fino al 50%. Le ingenti riserve accantonate a fronte della pandemia rimangono inutilizzate nei bilanci e un margine di interesse pi\u00f9 alto dovrebbe pi\u00f9 che compensare le perdite su crediti derivanti da un rallentamento economico per le partecipazioni nel nostro portafoglio. \u00c8 quindi plausibile che, pur in presenza di un peggioramento del costo del credito, le banche possano risultare pi\u00f9 redditizie nel 2023 rispetto a qualsiasi altro anno del decennio precedente.<\/p>\n\n\n\n<p>\u00c8 probabile che i mercati si concentreranno sul rischio di recessione e sui problemi energetici fino alla fine dell&#8217;anno, ma le banche, sia negli Stati Uniti che in Europa, sembrano ormai aver scontato un imminente rallentamento. Nelle prossime settimane ci aspettiamo di assistere ad una risoluzione del focus di mercato su Credit Suisse (attraverso la vendita di attivit\u00e0 o un aumento di capitale), ma anche nei confronti di un altro problema di lunga data del settore, MPS. Mentre queste banche affrontano i loro problemi patrimoniali, i ritorni sul capitale crescono a ritmo sostenuto per il resto del settore, con rendimenti da dividendo del 5%-9% e banche come SocGen e UniCredit che stanno effettuando significativi riacquisti. Con il recente ribasso dei titoli bancari e il continuo aumento delle stime sugli utili (che a nostro avviso rimangono ancora troppo basse), il multiplo del settore si attesta a 5 volte gli utili 2024, un livello inferiore persino al minimo raggiunto nel periodo Covid, quando ci trovavamo di fronte a tassi di disoccupazione del 14%-16%, un arresto quasi totale dell&#8217;attivit\u00e0 economica e un divieto sui dividendi da parte della BCE. Oggi la disoccupazione si trova ai minimi degli ultimi decenni e le banche centrali si trovano a dover recuperare \u2013 ci\u00f2 rappresenta un contesto molto positivo per gli utili bancari.<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1660573680\">\n                    \n<p>Agosto \u00e8 stato un altro mese storico sul fronte dei rendimenti obbligazionari, con un netto rialzo dei tassi in tutti i mercati sviluppati. L\u2019aspetto importante \u2013 e positivo \u2013 per le banche \u00e8 che gran parte della svendita si sta verificando sulla parte a breve della curva, con le aspettative sui tassi ufficiali in deciso aumento. Dalla fine di luglio, la curva forward a 1 anno della Fed ha integrato altri tre rialzi, mentre ne sono stati previsti altri cinque per la BCE e altri sette nel Regno Unito. Questa \u00e8 musica per le orecchie delle banche statunitensi, europee e britanniche: denaro gratuito sotto forma di aumento degli spread sui depositi, che per anni ha scarseggiato e ora sta ritornando. Ad esempio, nelle previsioni sul margine d&#8217;interesse netto, la maggior parte delle banche del Regno Unito stima che i tassi della Banca d&#8217;Inghilterra si aggirino intorno al <a>2.25<\/a><a href=\"#_msocom_1\">[FD1]<\/a>&nbsp;%; al momento, tuttavia, il mercato a termine valuta un prezzo pi\u00f9 vicino al 4.5%! E, quando si dispone di \u00a3250 miliardi di depositi in eccesso, come nel caso delle banche britanniche, ci\u00f2 significa una grande quantit\u00e0 di denaro gratuito (quasi \u00a36 miliardi) che non \u00e8 attualmente inclusa nei dati di consenso. Una banca come NatWest nel Regno Unito ha gi\u00e0 aumentato in modo sostanziale le sue previsioni di ROTE per quest&#8217;anno, raggiungendo il 14%-16% indipendentemente dal recente rialzo dei tassi. Un ROTE <a>del 15%-19% <\/a><a href=\"#_msocom_2\">[FD2]<\/a>&nbsp;(o pi\u00f9) sta diventando certamente plausibile, sebbene risulti completamente in contrasto con una valutazione al di sotto di 0.9 volte il valore contabile tangibile. Lo straordinario ritorno di capitale (vicino al 50% della capitalizzazione di mercato nei prossimi tre anni) rappresenta semplicemente la ciliegina sulla torta per questo titolo, come per molte partecipazioni simili presenti nel nostro portafoglio.<\/p>\n\n\n\n<p><a><\/a><a>Ma<\/a><a href=\"#_msocom_3\">[ST3]<\/a>&nbsp;<a href=\"#_msocom_4\">[FD4]<\/a>&nbsp; cosa dire a proposito della recessione, che tutti hanno gi\u00e0 ampiamente previsto e per la quale tutti si sono posizionati? Gli ultimi dati sull\u2019occupazione negli Stati Uniti non sembrano certamente indicare una recessione, cos\u00ec come livelli di disoccupazione ai minimi degli ultimi 50 anni nel Regno Unito e ai minimi storici nell&#8217;Eurozona. \u00c8 chiaro per\u00f2 che vi sono una guerra e una crisi energetica in corso e che non se ne possono semplicemente ignorare gli effetti negativi. Tuttavia, per le banche del nostro portafoglio, ci aspettiamo che la crescita dei ricavi dovuta all&#8217;aumento dei tassi (anche prima del recente incremento delle aspettative di rialzo) sar\u00e0 almeno pari \u2013 e nella maggior parte dei casi di molto superiore \u2013 all\u2019impatto del probabile aumento del costo del credito. Per una banca come Deutsche Bank ad esempio, nel pieno della crisi del gas e non particolarmente esposta ai tassi, i modelli interni stimano un aumento dei costi del credito di <a>\u20ac<\/a><a href=\"#_msocom_5\">[FD5]<\/a>&nbsp;1 miliardo in caso di completa chiusura dei gasdotti russi. Prima di criticare i modelli interni di Deutsche Bank, va per\u00f2 considerato che il livello di accantonamenti Covid nel 2020 \u00e8 stato pari a \u20ac1.8 miliardi (e solo \u20ac0.5 miliardi nel 2021). Pertanto, anche raddoppiando la proiezione interna si arriva ad un livello leggermente superiore a quello del 2020, che appare uno scenario di stress ragionevolmente severo, in particolare se si considera che Deutsche ipotizza zero aiuti fiscali da parte della Germania \u2013 ipotesi questa gi\u00e0 superata dal programma di stimolo fiscale da \u20ac65 miliardi appena annunciato. Dunque, a \u20ac2 miliardi di perdite su crediti in uno scenario di stress, fanno fronte circa \u20ac7 miliardi di utili pre-accantonamento potenziali, a cui si aggiungono \u20ac2-3 miliardi di aumento del margine d&#8217;interesse netto nei prossimi anni. Ad ogni modo, il prezzo delle azioni non riflette un grande ottimismo: il titolo viene scambiato a 3.5 volte gli utili 2024 prendendo come base la curva a termine, 4.5 volte se si esclude il beneficio dei tassi e 5 volte eliminando il beneficio dei tassi e raddoppiando il costo del rischio. Il titolo diventa inoltre ancor pi\u00f9 conveniente se si tiene conto della partecipazione all&#8217;80% nell&#8217;asset manager DWS, ma crediamo che il concetto sia gi\u00e0 abbastanza chiaro.<\/p>\n\n\n\n<p>Il mercato resta concentrato esclusivamente sui potenziali aspetti negativi di guerra, recessione e crisi energetica. Siamo pienamente consapevoli dei rischi, ma crediamo che bilanci notevolmente rafforzati, rendimenti sul capitale consistenti, continuo supporto del mercato obbligazionario e valutazioni fortemente scontate rendano oggi il settore bancario un&#8217;opportunit\u00e0 contrarian di valore estremamente interessante.<\/p>\n\n\n\n<p><a id=\"_msocom_1\"><\/a><\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1657636320\">\n                    \n<p>Come discusso nel commento di giugno, il livello delle valutazioni azionarie delle banche statunitensi ed europee mostra l\u2019incorporazione di un sostanziale rischio di recessione, e pochissima fiducia nel potenziale rialzo derivante dall&#8217;aumento del reddito netto da interessi. I titoli bancari di entrambe le aree sono infatti scambiati al di sotto dei livelli storici, anche ipotizzando livelli recessivi di perdite su crediti. Sebbene il percorso definitivo del contesto macro non sia ancora del tutto chiaro, siamo certi che il mercato abbia sottovalutato il grado di rialzo del reddito netto da interessi che si sarebbe verificato in un primo momento. I risultati del secondo trimestre riportati finora confermano esattamente ci\u00f2: il reddito netto da interessi \u00e8 stato superato su tutta la linea, senza particolari indicazioni di stress nei portafogli di credito delle banche. Inoltre, questo fenomeno \u00e8 stato osservato in tutte le aree geografiche \u2013 negli Stati Uniti, nel Regno Unito ed anche in Europa, dove la BCE ha avviato il suo ciclo di rialzo dei tassi solo dopo la fine del trimestre. In Europa, le banche hanno battuto le stime sul reddito netto da interessi del 5%, con costi in linea e un lieve miglioramento sul credito \u2013 non esattamente la situazione che gli investitori ribassisti si aspettavano vendendo il complesso dei bancari europei a 5 volte gli utili a termine (peraltro migliorati per 86 settimane di fila all&#8217;ultimo conteggio). Alla luce di ci\u00f2, le azioni bancarie rappresentano a nostro avviso una proposta decisamente interessante: le stime sugli utili continuano a crescere, i bilanci appaiono decisamente ben posizionati e le valutazioni restano ai minimi storici.<\/p>\n\n\n\n<p>Nel secondo trimestre, mentre il mercato si focalizzava sul rischio di credito e sull&#8217;inevitabilit\u00e0 della recessione, abbiamo colto l&#8217;opportunit\u00e0 per aumentare significativamente la nostra esposizione agli Stati Uniti. In particolare, ci siamo concentrati su titoli di istituti con ampie disponibilit\u00e0 di depositi, alti livelli di capitale in eccesso, buon track record di sottoscrizione, riserve solide e valutazioni notevolmente ridotte. Con il proseguire del ciclo di rialzi della Fed, la selezione titoli diventer\u00e0 a nostro avviso sempre pi\u00f9 importante, come \u00e8 gi\u00e0 emerso con i risultati del secondo trimestre 2022, dove le banche con basi di deposito e posizioni patrimoniali pi\u00f9 deboli hanno sottoperformato. Nel complesso, siamo soddisfatti della selezione titoli fatta sin qui, con il Fondo che detiene sei delle dieci banche statunitensi pi\u00f9 performanti nel mese di luglio e nessuna delle peggiori dieci. A nostro avviso, questa dispersione della performance all&#8217;interno del settore bancario non potr\u00e0 che accelerare nei prossimi trimestri, con vincitori e vinti che diverranno sempre pi\u00f9 evidenti.<\/p>\n\n\n\n<p>Al di fuori del bancario, abbiamo incrementato la nostra esposizione a una manciata di operatori del settore fintech e dei mercati dei capitali, svenduti con forza e sui quali vediamo profili rischio-rendimento interessanti per nomi di qualit\u00e0. Per gran parte dello scorso anno abbiamo evitato questi settori in quanto le valutazioni non erano interessanti, ma a seguito del profondo sell-off abbiamo iniziato ad individuare alcuni titoli di qualit\u00e0 che sono stati trainati in basso dalle svendite. Una di queste opportunit\u00e0 \u00e8 rappresentata da Carlyle Group, titolo che abbiamo detenuto per anni in passato ma che abbiamo venduto durante il boom dei titoli Alts nel periodo pre-Covid. Con un calo del 50% rispetto ai suoi massimi, la valutazione ha raggiunto un livello tale per cui al potenziale di rendimento futuro risulta essere attribuito un valore negativo, il che \u00e8 assurdo considerando che un terzo della capitalizzazione di mercato deriva dal rendimento netto maturato e che la societ\u00e0 generer\u00e0 con tutta probabilit\u00e0 circa $1mld di commissioni di performance all&#8217;anno per i prossimi anni. Inoltre, Carlyle sta facendo un ottimo lavoro nel generare valore per gli azionisti attraverso la crescita organica e inorganica e l&#8217;espansione dei margini, vantando una crescita del 65% degli utili legati alle commissioni solo nell&#8217;ultimo anno e una crescita annua di oltre 15% in prospettiva. A nostro avviso, il titolo vale certamente pi\u00f9 di 8 volte gli utili: il mercato non offre spesso tali opportunit\u00e0 in business di qualit\u00e0, ma noi siamo determinati a sfruttarle, e Carlyle rappresenta ora una delle principali partecipazioni del Fondo.&nbsp;<\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1655217240\">\n                    \n<p>2022\u2019s challenging capital markets environment continued, with the MSCI AC World Index dropping -8.4% and the AC Financials Index falling -10.0%. The Il difficile contesto dei mercati dei capitali del 2022 \u00e8 proseguito, con l&#8217;indice MSCI AC World in calo dell\u20198.4% e l&#8217;indice AC Financials a -10.0%. La svendita \u00e8 stata innescata in gran parte da un bollente rapporto sull\u2019indice dei prezzi al consumo negli Stati Uniti che ha messo in discussione la tesi del picco dell&#8217;inflazione, portando a sua volta ad un drastico inasprimento delle aspettative sui tassi ufficiali. Quando gli investitori hanno iniziato a temere che la stretta si trasformasse in rallentamento, le banche hanno iniziato a compensare i timori di recessione, portando gli indici BKX statunitense e SX7E europeo in calo rispettivamente del 13.0% e del 12.7%. Il fondo Algebris Financial Equity \u00e8 andato leggermente meglio, con un calo del 10.8% nel mese, restando significativamente in vantaggio rispetto al <em>benchmark<\/em> e ai <em>peer<\/em> su base annua a giugno. Nei primi sei mesi del 2022, la strategia azionario finanziario \u00e8 scesa del 6.2% circa, oltre 950pb in pi\u00f9 rispetto al -15.9% dell&#8217;Indice ACWI Financials.<\/p>\n\n\n\n<p>In seguito alle riunioni della Fed e della BCE del mese scorso, \u00e8 chiaro che le banche centrali stanno cercando di ricostruire la loro credibilit\u00e0 dopo aver speso la maggior parte del 2021 ad affermare che l&#8217;inflazione fosse transitoria. In generale, il timore degli investitori \u00e8 che i banchieri centrali diano priorit\u00e0 all&#8217;inflazione rispetto alla crescita. Naturalmente, si tratta di una preoccupazione normale in qualsiasi ciclo di restringimento monetario. Certo, l&#8217;economia sta rallentando, ma si parte da una crescita superiore al trend e da livelli di disoccupazione vicini ai minimi storici. Inoltre, la maggior parte delle famiglie e delle imprese ha aumentato i risparmi rispetto al periodo pre-Covid.<\/p>\n\n\n\n<p>Gli spread del credito si sono gi\u00e0 allargati a livelli recessivi. Certo potrebbero anche superarli, ma \u00e8 chiaro che si stanno presentando opportunit\u00e0 in quanto i prezzi riflettono uno scenario economico futuro decisamente pi\u00f9 stressato. Guardando all\u2019azionario bancario globale, notiamo un fenomeno simile. Ipotizzando che le stime di mercato per gli accantonamenti raddoppino tornando ai livelli Covid l&#8217;anno prossimo, gli utili delle banche europee scenderebbero in media del 24%, o solo del 10% se venissero utilizzate le riserve Covid in eccesso (non sfruttate). I multipli P\/E passerebbero da 6.9x a quasi 10x nel 2023 in base allo scenario pi\u00f9 severo, restando comunque convenienti rispetto allo storico. Stesso discorso vale per gli Stati Uniti. Ci\u00f2 significa per gli investitori che gli utili sottostanti giustificano un rialzo del 50-100% per varie banche europee e del 30-50% per tutte le banche statunitensi. In assenza di recessione, entro 12 mesi dovrebbero verificarsi sostanziali progressi a livello di indice, mentre in caso di recessione, questi potrebbero essere ritardati di altri 6 mesi. In ogni caso, l\u2019opzione migliore per gli investitori non \u00e8 certamente quella di tenere i soldi sotto il materasso.<\/p>\n\n\n\n<p>L&#8217;inflazione e l&#8217;aumento dei tassi d&#8217;interesse stanno bruciando il denaro degli investitori. Le banche sono il settore pi\u00f9 orientato positivamente all&#8217;aumento dei tassi. Mentre il mercato \u00e8 ossessionato dai livelli di accantonamento che probabilmente aumenteranno nei prossimi due anni, la seconda met\u00e0 del 2022 mostrer\u00e0 che le stime sul reddito netto da interessi sono troppo basse sia in Europa che negli Stati Uniti, fornendo un ampio cuscinetto per la costituzione di riserve quando l&#8217;economia inevitabilmente rallenter\u00e0 dai livelli superiori al trend. \u00c8 evidente che i cicli sono pi\u00f9 rapidi rispetto agli ultimi anni, ma questo potrebbe significare un minor costo del rischio durante una recessione, in quanto la leva finanziaria di imprese e famiglie non raggiunge livelli di guardia (nei fatti, in molti mercati si \u00e8 verificato l\u2019opposto). Inoltre, i livelli di capitale delle banche sono significativamente pi\u00f9 solidi rispetto all\u2019ingresso nelle precedenti crisi, gli standard di emissione sono molto pi\u00f9 rigidi, le concentrazioni sono pi\u00f9 basse e il rischio risiede in misura maggiore al di fuori del sistema bancario (ad esempio, cartolarizzazioni guidate da fintech, BDC, fondi di credito privato, mREIT, ecc.). In breve, sembra che il mercato sia stato straordinariamente rapido nel prezzare le cattive notizie (aumento del costo del rischio), ignorando opportunamente quelle buone (rialzo delle stime sul reddito da interessi netti, riacquisti, valutazioni). Nel frattempo, le stime sugli utili bancari continuano ad aumentare. Ci\u00f2 sta portando a deprezzamenti significativi e ad alcune interessanti opportunit\u00e0 di ingresso.<\/p>\n\n\n\n<p>Facendo un passo indietro, mentre esaminiamo il relitto del settore finanziario dopo il primo semestre, troviamo diversi motivi per essere incoraggiati:<\/p>\n\n\n\n<p>1) Nonostante i fattori macro \/ geopolitici che hanno guidato gran parte del movimento di mercato, la dispersione all&#8217;interno del settore rimane estremamente elevata, fornendo significative opportunit\u00e0 di alfa per gli <em>stock picker<\/em> come noi. Solo nell&#8217;ambito delle banche europee, nei primi sei mesi del 2022 i primi 5 titoli hanno guadagnato in media il 35% (ne avevamo quattro su cinque), mentre i 5 peggiori hanno perso il 43% (nessuno in portafoglio).<\/p>\n\n\n\n<p>2) Analogamente a quanto si \u00e8 visto all&#8217;indomani dell&#8217;invasione russa, i timori per la crescita delle ultime 5-6 settimane hanno portato a svalutazioni indiscriminate, fornendo ottimi punti di ingresso in termini di rischio-rendimento in diverse nuove posizioni che stiamo attualmente costruendo.<\/p>\n\n\n\n<p>3) Il portafoglio include ora un numero significativo di titoli che trattano a valutazioni che consideriamo <em>distressed<\/em>, scambiate a 3-4 volte gli utili, con rendimenti del <em>free cash flow<\/em> superiori al 20% e\/o con oltre met\u00e0 della capitalizzazione di mercato che dovrebbe essere restituita agli azionisti tramite riacquisti e dividendi nei prossimi tre anni. Sappiamo bene che i cuscinetti di valutazione sono inutili se accompagnati da utili costantemente declassati. Tuttavia, come detto, vediamo una buona tenuta degli utili in tutti i nostri titoli (e in molti casi un potenziale di rialzo, come nel caso in cui, ad esempio, il mercato obbligazionario sia in linea con il percorso di rialzi della BCE e della Fed), anche in un contesto macro pi\u00f9 difficile.<\/p>\n\n\n\n<p>Le azioni a buon mercato possono offrire grandi soddisfazioni, a patto che gli utili vadano nella giusta direzione e che il management sia favorevole agli azionisti. Questo \u00e8 stato il caso di alcuni dei nostri grandi vincitori del primo semestre 2022, come Sabadell, Standard Chartered e Moneygram: l&#8217;asticella per un rialzo significativo \u00e8 bassa quando c&#8217;\u00e8 un cambiamento nella narrativa (nel caso di Sabadell e Standard Chartered si \u00e8 trattato dei tassi, per Moneygram \u00e8 stato il management alla ricerca di offerte di acquisto). L&#8217;attuale attesa del mercato \u00e8 quella di una catastrofe universale e di un&#8217;inevitabile recessione globale (secondo un recente sondaggio di DB, l&#8217;88% degli investitori si aspetta una recessione nei prossimi 12 mesi &#8211; non sono rimasti in molti da dover convincere!). Anche se questa situazione dovesse verificarsi, crediamo che i titoli del nostro portafoglio abbiano gi\u00e0 fatto molta strada nel prezzare i potenziali impatti. Se invece la situazione dovesse cambiare ancora una volta, o se la recessione dovesse rivelarsi breve e leggera, ci aspettiamo una significativa possibilit\u00e0 di rialzo per tutto il nostro portafoglio. In altre parole, sebbene il percorso esatto sia incerto, la ricompensa per il rischio appare convincente.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1652711700\">\n                    \n<p>Maggio \u00e8 stato un mese positivo per i titoli finanziari, in particolare per i bancari, nonostante l\u2019instabilit\u00e0 dei mercati legata al persistere dell\u2019incertezza sul ritmo dei rialzi dei tassi delle banche centrali, alle speculazioni su una recessione economica negli Stati Uniti e in Europa e alla pressione sulle valutazioni azionarie. Gli indici dei mercati globali pi\u00f9 ampi hanno proseguito il ribasso, con l&#8217;MSCI ACWI in calo fino al 6%, prima di recuperare nell&#8217;ultima settimana di maggio e chiudere il mese in pari. L&#8217;indice ACWI Financials \u00e8 salito del 2.2% a maggio, mentre gli indici bancari europei e statunitensi hanno guadagnato rispettivamente 11.6% e 6.1% in termini USD.<\/p>\n\n\n\n<p>In maggio, la sovra-esposizione del Fondo alle banche europee \u00e8 stata il fattore chiave della sovraperformance di oltre 600pb rispetto all&#8217;indice ACWI Financials. I maggiori contributi positivi sono arrivati dalle banche europee e statunitensi a grande capitalizzazione. Sul lato europeo, la performance \u00e8 stata guidata dalle partecipazioni pi\u00f9 ampie in portafoglio, tra cui BNP Paribas, BPER Banca, Barclays e Commerzbank. Negli Stati Uniti, il principale contributo \u00e8 arrivato da Citigroup, dopo l\u2019annuncio dell\u2019acquisizione da parte di Berkshire Hathaway di una partecipazione del 3% nella societ\u00e0 nel primo trimestre.<\/p>\n\n\n\n<p>La forza delle banche europee a maggio \u00e8 stata notevole, ma a nostro avviso chiaramente sostenuta da un significativo aumento delle stime sugli utili. Ci\u00f2 \u00e8 stato in gran parte determinato dall&#8217;aumento delle stime sul reddito netto da interessi, in quanto gli investitori azionari iniziano a incorporare, a malincuore, i significativi benefici derivanti dall&#8217;aumento dei tassi d&#8217;interesse. Le stime di consenso per il 2023 del settore bancario europeo sono aumentate dell&#8217;8%, nonostante l&#8217;impatto negativo della guerra su crescita e accantonamenti. Questo dato, in netto contrasto con quanto osservato in altre parti del mercato, a nostro avviso \u00e8 destinato ad aumentare ulteriormente, poich\u00e9 le stime sul reddito netto da interessi appaiono ancora troppo basse per gran parte del settore. Per molte delle banche europee a media capitalizzazione presenti in portafoglio, molto sensibili alle politiche della BCE, le stime di consenso sulla crescita del reddito netto da interessi per il 2023 si trovano nella fascia 1-3%: questi numeri sono destinati a crescere in modo significativo, anche se le aspettative del mercato obbligazionario di un rialzo di 200pb nei prossimi dodici mesi non si dovessero realizzare. Per contestualizzare, le nostre stime ipotizzano che la BCE si fermi all&#8217;1% (cio\u00e8 solo 150pb di rialzi cumulativi dal livello attuale), e siamo sostanzialmente avanti rispetto al consenso.<\/p>\n\n\n\n<p>Le azioni delle banche europee, nonostante il rally, restano in territorio negativo per l&#8217;anno in corso e dovrebbero salire del 55% solo per tornare ai livelli di inizio 2018, ossia l&#8217;ultima volta che il mercato stava scontando un potenziale ciclo di rialzi della BCE. Diversamente da allora, il capitale in eccesso viene ora restituito agli azionisti (con importi molto consistenti) e le stime mostrano un aumento sostenuto, con stime previsionali in crescita da ben 78 settimane consecutive. Inoltre, a differenza di allora (quando i titoli bancari europei venivano scambiati a circa 10 volte gli utili), il settore tratta ora a 6.5 volte gli utili, un multiplo che storicamente \u00e8 stato infranto solo durante la Crisi Finanziaria, la crisi dell&#8217;Eurozona e la fase pi\u00f9 profonda della pandemia. Utili pi\u00f9 elevati, uniti a valutazioni interessanti e a un sostanziale ritorno di capitale rappresentano un mix convincente e continuiamo a vedere le banche europee come le entit\u00e0 con il miglior profilo rischio\/rendimento del settore finanziario globale.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1650465600\">\n                    \n<p>La debolezza dei mercati azionari \u00e8 continuata in aprile, con gli investitori che hanno preso coscienza delle sfide imposte dal contesto di tassi in aumento, dal persistere delle pressioni inflazionistiche, dal potenziale rallentamento economico e dalle tensioni geopolitiche legate al conflitto Russia-Ucraina. Nel corso del mese, l&#8217;indice MSCI ACWI \u00e8 sceso dell&#8217;8.0%, mentre il rendimento del decennale americano \u00e8 salito di 57pb a 2.89%. I titoli finanziari e bancari hanno sofferto insieme al mercato, con l&#8217;ACWI Financials in calo dell&#8217;8.3% e le banche statunitensi dell&#8217;11.1%.<\/p>\n\n\n\n<p>Ad aprile, il fondo Algebris Financial Equity \u00e8 sceso del 4.2%, attestandosi a circa 400pb in pi\u00f9 rispetto all&#8217;ACWI Financials. Gran parte della <em>sovraperformance<\/em> si deve al maggior peso delle banche europee nel portafoglio del fondo. I principali contributi alla performance sono arrivati da Banco BPM, che a inizio mese ha annunciato l&#8217;acquisizione di una partecipazione del 9.2% da parte di Cr\u00e9dit Agricole, Standard Chartered, che a fine aprile ha superato le attese sugli utili e annunciato un aumento della <em>forward guidance<\/em>, e M&amp;T Bank, che nella conferenza sugli utili trimestrali ha indicato una forte attesa per i redditi da interessi netti 2022. Nel mese, la strategia \u00e8 stata penalizzata soprattutto dall\u2019esposizione alle banche commerciali statunitensi: il P\/E atteso per il settore \u00e8 infatti passato da 12x a 10x, per via delle preoccupazioni per il potenziale rallentamento economico innescato dall&#8217;inasprimento della Fed. In questo spazio, i principali detrattori alla performance sono state le partecipazioni <em>core<\/em> del fondo in Wells Fargo, Citizens e Citigroup.<\/p>\n\n\n\n<p>Gli utili bancari del primo trimestre 2022 hanno mostrato un forte orientamento positivo all&#8217;aumento dei tassi d&#8217;interesse, come dimostrato dai rafforzamenti verificatisi negli Stati Uniti, nel Regno Unito e anche in Europa. Nel Regno Unito, NatWest, Lloyds e Barclays hanno registrato un RoTE oltre l\u201911%, dopo un decennio di rendimenti mediocri. In Europa, BNP ha realizzato un RoTE del 13.5% (cos\u00ec come Santander), con un dividend yield superiore al 7%, e riacquisti, crescita e utili in rafforzamento. Nonostante ci\u00f2, il titolo viene scambiato a 0.7 volte il valore contabile tangibile e 7 volte gli utili. Per quanto riguarda le banche europee, sebbene il mercato dei tassi stia scontando otto rialzi nei prossimi due anni da parte della BCE, le stime di consenso incorporano un beneficio derivante dagli aumenti molto limitato. Dopo quasi un decennio di tassi negativi e false speranze, la cautela degli analisti sul futuro percorso dei tassi in Europa \u00e8 comprensibile, ma incorporare rialzi pressoch\u00e9 nulli ci sembra eccessivamente prudente. Questa posizione degli analisti suggerisce tuttavia un forte potenziale di miglioramento degli utili, anche a fronte di un ciclo di rialzi pi\u00f9 breve e contenuto di quanto attualmente prezzato dal mercato obbligazionario. Un consenso cos\u00ec scettico rappresenta un\u2019ottima opportunit\u00e0 da sfruttare: ad esempio, quando Standard Chartered ha comunicato i risultati del trimestre, ha suggerito che i margini di interesse netto 2023 potrebbero essere vicini ai livelli 2019, ben al di sopra di quanto previsto dal mercato, e il titolo \u00e8 balzato del 14% in un giorno.<\/p>\n\n\n\n<p>Tuttavia, non si tratta solo di tassi. Nel primo trimestre, nonostante il difficile contesto caratterizzato da alta volatilit\u00e0 dei tassi e dall&#8217;avvio della guerra, le banche europee hanno battuto senza difficolt\u00e0 le aspettative sui ricavi e sui costi del credito, con un tasso di superamento delle previsioni sugli utili ante-imposte dell&#8217;80% e un sorpasso medio del 18%. Nessun istituto ha mancato l&#8217;obiettivo del reddito netto da interessi, il multiplo pi\u00f9 alto del conto economico di una banca. Allo stesso modo negli Stati Uniti, la maggior parte delle banche ha battuto le stime, con un risultato particolarmente forte sul credito. I ricavi sono destinati ad aumentare con l\u2019accelerare della crescita dei finanziamenti (ricordiamo che i prestiti sono in dollari nominali e non reali) e con l&#8217;incremento dei margini di interesse netti. A titolo di esempio, una delle nostre partecipazioni chiave negli Stati Uniti, M&amp;T, ha sorpreso il mercato battendo ampiamente le sue previsioni sul reddito netto da interessi per il primo trimestre (e stima ora una crescita superiore al 50% per questa voce, rispetto al 33% atteso dal mercato). Come molte banche statunitensi ed europee, dispone di un&#8217;ampia posizione di liquidit\u00e0 che pu\u00f2 ora essere sfruttata a rendimenti molto pi\u00f9 interessanti. Le stime degli utili per azione (EPS) per il 2023 sono passate da $14 all&#8217;inizio dell&#8217;anno a $18, e vediamo potenziale per una crescita a oltre $20. Il titolo viene scambiato a circa 8 volte il valore di consenso, un minimo decennale per il titolo al di fuori della crisi Covid. Il rapporto rischio-rendimento, quindi, appare molto interessante.<\/p>\n\n\n\n<p>Sia in Europa che negli Stati Uniti, vediamo margine per significativi miglioramenti degli utili in diverse banche. I titoli hanno subito un forte ribasso, al punto che le banche europee sono tornate ai loro minimi relativi, e sono oggi scambiate al 50% del multiplo di mercato, rispetto al 60-80% dei due decenni precedenti. I rendimenti da dividendo di molte banche europee forti (e non esposte alla Russia) variano tra l\u20198% e il 15%, con il rendimento del capitale che torna in primo piano. Nel frattempo, negli Stati Uniti le banche hanno subito un deprezzamento di circa 30% dal picco di febbraio: le valutazioni dei P\/E assoluti e relativi sono ora inferiori ai livelli mediani di lungo periodo, rispettivamente a 25% e 35%. Negli ultimi due mesi abbiamo gradualmente aumentato l\u2019esposizione del fondo alle banche regionali statunitensi, passando da una posizione piuttosto insignificante ad una attualmente chiave.<\/p>\n\n\n\n<p>Ma perch\u00e9 le banche stanno sottoperformando, nonostante i forti driver fondamentali? Queste sembrano trovarsi al centro del mirino macroeconomico: infatti, i benefici immediati derivanti dalla crescita nominale e da tassi pi\u00f9 elevati sui ricavi sono stati ignorati per i timori di una potenziale recessione, capace di trainare al ribasso le valutazioni. Le stime del PIL in Europa sono state penalizzate dall&#8217;aumento dell&#8217;inflazione e dai timori per gli effetti secondari della guerra. Tuttavia, i livelli di disoccupazione sono ora i pi\u00f9 bassi dalla creazione dell&#8217;Eurozona e restano in calo; inoltre, nel corso della pandemia sono stati accumulati \u20ac1 trilione di risparmi in eccesso, che dovrebbero attutire lo shock inflazionistico. Negli Stati Uniti, questo cumulo di risparmi supera i $2 trilioni. Le stime di crescita sono state ridotte, ma si attestano ancora al 2.8%, vicino all&#8217;estremit\u00e0 superiore dell&#8217;intervallo del ciclo precedente: questo livello, pur rappresentando un rallentamento rispetto alle stime precedenti, \u00e8 ancora ben distante dalla recessione. Inoltre, gli Stati Uniti sono pi\u00f9 lontani dall&#8217;epicentro della guerra e sono indipendenti dal punto di vista energetico. Vediamo inoltre una forte resistenza all&#8217;aumento dei tassi: l&#8217;86% dei mutui statunitensi \u00e8 fisso (a tassi molto bassi per 30 anni) e il 98% delle obbligazioni societarie non finanziarie \u00e8 fisso, con oltre l&#8217;86% con scadenza oltre il 2024. I numeri sono simili in Europa, rispettivamente a 91% e 73%. In poche parole, sia le famiglie che le societ\u00e0 sembrano ben posizionate per far fronte all\u2019aumento dei tassi, e ci\u00f2 significa che le banche dovrebbero beneficiare sia di maggiori ricavi, sia di un contesto creditizio pi\u00f9 favorevole rispetto ai cicli di rialzo precedenti.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1647357480\">\n                    \n<p>A marzo, gli indici MSCI ACWI e ACWI Financials sono saliti rispettivamente del 2.2% e 1%, mentre le banche europee sono scese del 2.8%. I timori per l&#8217;inflazione e la prospettiva di rapidi rialzi dei tassi da parte della Fed continuano a persistere sui mercati, rendendo le banche statunitensi ed europee valide coperture contro i rischi macroeconomici associati.<\/p>\n\n\n\n<p>A marzo, i principali contributi alla performance del Fondo sono arrivati dalle banche europee, in particolare Sabadell, Santander e UBS. Fuori dall&#8217;Europa, un contributo positivo \u00e8 arrivato da Invesco, asset manager statunitense che continua a generare flussi netti organici stabili e consistenti, pur rimanendo a buon mercato. Per quanto riguarda i detrattori, grandi banche francesi e italiane come UniCredit e Cr\u00e9dit Agricole sono state le pi\u00f9 penalizzate a causa dell\u2019esposizione a Russia \/ Ucraina. Il Fondo ha anche risentito dell&#8217;esposizione a societ\u00e0 attive nell\u2019investment banking, come Barclays nel Regno Unito e Citigroup negli Stati Uniti, che hanno sofferto della riduzione dell&#8217;attivit\u00e0 sui mercati dei capitali nel primo trimestre. I principali detrattori continuano ad essere tra gli investimenti pi\u00f9 interessanti del portafoglio dal punto di vista delle valutazioni, con un multiplo medio sugli utili stimati per il 2023 pari a 6 volte.<\/p>\n\n\n\n<p>Guardando al passato, il buon inizio d\u2019anno delle azioni bancarie \u00e8 ormai un lontano ricordo. Di certo, molto \u00e8 cambiato nelle ultime 5-6 settimane: i tassi sono saliti, le curve si sono appiattite (almeno negli Stati Uniti, non tanto in Europa), i prezzi delle materie prime si sono mostrati estremamente volatili e sono riemersi i timori per la stagflazione. Di conseguenza, le azioni bancarie si sono riportate rapidamente intorno ai minimi post-crisi su molte metriche di valutazione.<\/p>\n\n\n\n<p>Quindi, la tesi di investimento \u00e8 cambiata? Per le banche direttamente colpite dalla guerra, si sono chiaramente verificati cambiamenti. Bench\u00e9 l&#8217;esposizione a questi nomi fosse contenuta, le posizioni sono state ridimensionate in modo significativo e opportunistico. Per molte banche, al contrario, la tesi di investimento \u00e8 indiscutibilmente migliorata: posizioni di capitale in eccesso intatte, sensibilit\u00e0 ai tassi sempre pi\u00f9 preziosa, riserve solide (incluse le coperture Covid non utilizzate) e ben posizionate per assorbire le esigenze di accantonamento aggiuntivo, e valutazioni molto pi\u00f9 interessanti dopo il forte declassamento di fine febbraio. Questo \u00e8 particolarmente vero per le banche europee al dettaglio con solide basi di depositi in Paesi come Spagna, Irlanda e Regno Unito, ma a nostro avviso \u00e8 sempre pi\u00f9 valido anche per alcune banche regionali statunitensi e coreane. Per tutti questi istituti, la capacit\u00e0 reddituale e i rendimenti da dividendo stanno aumentando, il sentiment si sta inasprendo e i multipli si stanno riducendo. Si tratta di una combinazione rara, che rende il rapporto rischio-rendimento sempre pi\u00f9 asimmetrico a nostro favore, e stiamo perci\u00f2 aggiustando i portafogli di conseguenza.<\/p>\n\n\n\n<p>Il sogno di tassi pi\u00f9 alti \u00e8 arrivato pi\u00f9 velocemente e pi\u00f9 forte di quanto chiunque avrebbe potuto immaginare anche solo 4-5 mesi fa, eppure i titoli bancari sono rimasti nettamente indietro dall&#8217;inizio della guerra. A nostro avviso, ci\u00f2 \u00e8 stato guidato da una visione sempre pi\u00f9 pessimistica dell&#8217;economia globale, come segnalato dalla curva dei rendimenti. Pur non ignorando in alcun modo i potenziali segnali inviati da una curva in appiattimento, crediamo valga la pena considerare i seguenti punti:<\/p>\n\n\n\n<ol class=\"wp-block-list\">\n<li>La parte della curva pi\u00f9 rilevante per i guadagni delle banche, ossia la parte 3 mesi \u2013 5 anni, \u00e8 attualmente pi\u00f9 ripida di quanto non lo sia stata in oltre un decennio;<\/li>\n\n\n\n<li>L&#8217;appiattimento delle curve si verifica naturalmente ad ogni singolo ciclo di rialzi e le banche sono oggi ben posizionate per poter beneficiare di tassi a breve termine pi\u00f9 alti attraverso i ricavi;<\/li>\n\n\n\n<li>Le economie sviluppate stavano gi\u00e0 viaggiando a tassi di crescita superiori al trend (il che significa che un rallentamento non comporta inevitabilmente una recessione) e le condizioni di credito restano sostenute da fondamentali solidi, con consumatori scarsamente indebitati, tassi di disoccupazione ai minimi storici o prossimi ad essi sia negli Stati Uniti che in Europa, societ\u00e0 con forti bilanci e bassi costi di servizio del debito e (specialmente in Europa) politiche fiscali favorevoli.<\/li>\n<\/ol>\n\n\n\n<p>In sintesi, a nostro avviso il mercato appare eccessivamente preoccupato per i potenziali rischi che potrebbero derivare da un rallentamento della crescita (che le banche sono ben posizionate per gestire) e per nulla concentrato sui benefici concreti che le banche possono ottenere dall\u2019attuale rialzo dei tassi. A nostro avviso, questi benefici inizieranno a maturare per gli azionisti gi\u00e0 in questo trimestre in mercati come quello statunitense, britannico e coreano, poco dopo in Europa.<\/p>\n\n\n\n<p>Riteniamo che l&#8217;opportunit\u00e0 nelle azioni bancarie rimanga interessante, ma come sempre in questo settore, la selezione dei titoli \u00e8 fondamentale. Analizziamo di seguito alcuni dei nomi sui quali abbiamo incrementato le posizioni.<\/p>\n\n\n\n<p>Con cos\u00ec tante opportunit\u00e0 interessanti, risulta difficile scegliere quali partecipazioni discutere, ma cominciamo dagli Stati Uniti: Popular e Webster sono due banche regionali che vantano masse di depositi consistenti, che permetteranno loro di beneficiare in modo sostanziale del ciclo di rialzi della Fed, cos\u00ec come di solide basi di capitale in eccesso che saranno utilizzate per riacquistare azioni a valutazioni di sole 7-8 volte gli utili. Passiamo ora a Santander: negli ultimi 25 anni, il Gruppo ha avuto la pi\u00f9 bassa volatilit\u00e0 degli utili delle 20 principali banche americane ed europee, grazie alla sua diversificazione globale negli Stati Uniti e America Latina, cos\u00ec come nel Regno Unito e in Europa. Con un rendimento del patrimonio netto tangibile (RoTE) del 13%, rappresenta uno dei migliori <em>franchising<\/em> del settore bancario ma, nonostante ci\u00f2, scambia a solo 0.7 volte il valore contabile tangibile (TBV). Con i problemi di capitale saldamente alle spalle e data l&#8217;esposizione a mercati in forte crescita e tassi di interesse pi\u00f9 elevati, le prospettive per il Gruppo appaiono molto buone. BNP ha un rendimento da dividendo di quasi 8%, il che \u00e8 impressionante soprattutto perch\u00e9 realizza un RoTE del 10%, ed \u00e8 in crescita, come dimostra un CAGR del 7% del TBV dal 2008. Infine, Hana Financial in Corea: nonostante un <em>dividend yield<\/em> iniziale del 7% e un RoTE attuale del 10%, e nonostante la spinta positiva attesa da tassi d&#8217;interesse pi\u00f9 elevati su margini e profitti, le azioni scambiano ora a un minimo di 0.37x TBV.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1645024920\">\n                    \n<p>Febbraio \u00e8 stato un mese tumultuoso sia per i mercati che per la geopolitica. Le prime due settimane del mese hanno visto una prosecuzione delle tendenze macro e di mercato gi\u00e0 dominanti a gennaio, ossia l&#8217;inflazione e l&#8217;aumento dei tassi di interesse. All\u2019inizio di febbraio, la Bank of England ha annunciato un ulteriore aumento dei tassi di 25pb, prevedendo che l&#8217;inflazione nel Regno Unito avrebbe raggiunto il picco del 7.25% ad aprile. Ci\u00f2 \u00e8 stato seguito da un bollente rapporto sull\u2019indice dei prezzi al consumo statunitensi, che ha mostrato un&#8217;inflazione del 7.5% a\/a, sollecitando ulteriormente i progetti di rialzo della Fed. Nei primi 15 giorni del mese, nonostante il persistere delle preoccupazioni per l&#8217;inflazione, l&#8217;indice MSCI ACWI Financials e quello delle banche europee sono saliti rispettivamente di quasi 3% e 5.5%, a fronte di un indice globale sostanzialmente piatto. Tuttavia, nella seconda met\u00e0 del mese, l&#8217;invasione russa dell&#8217;Ucraina ha portato ad una brusca inversione nel comportamento del mercato, con i titoli che si trovavano in testa nelle prime due settimane del mese ad aver subito il maggior calo: dal 15 al 28 febbraio, l&#8217;indice MSCI ACWI ha perso il 2.7%, l&#8217;MSCI ACWI Financials il 5.4% e l\u2019indice delle banche europee ha mostrato un calo di oltre 16%.<\/p>\n\n\n\n<p>In questo contesto, i principali contributi alla performance del fondo Algebris Financial Equity sono arrivati da due banche europee: Sabadell, che abbiamo venduto all&#8217;inizio del mese dopo il forte rialzo di gennaio, e Commerzbank, che abbiamo ridotto gradualmente nel corso del mese, entrambe molto sensibili dall&#8217;aumento dei tassi d&#8217;interesse. Contributi positivi sono arrivati anche da MoneyGram International, che abbiamo venduto dopo l\u2019annuncio delle offerte di acquisizione ricevute dalla societ\u00e0 di private equity Madison Dearborn e Hana Financial, banca coreana che ha generato buone performance a seguito degli ottimi risultati sugli utili e che continua a rappresentare una partecipazione fondamentale. I principali detrattori sono stati, nella maggior parte dei casi, gli istituti europei: nomi come BNP Paribas, ING e UniCredit, che hanno fornito un grande contributo positivo alla performance nell&#8217;ultimo anno, si sono trovati in difficolt\u00e0 nelle ultime due settimane di febbraio, con i tassi di interesse in calo e il crescere delle preoccupazioni per la Russia.<\/p>\n\n\n\n<p>Abbiamo sfruttato il forte rialzo delle prime due settimane del mese per ridurre la nostra esposizione netta, riducendo al margine i titoli che si sono mostrati pi\u00f9 reattivi in risposta agli utili e ai cambiamenti delle aspettative sui tassi. In questo momento, crediamo sia opportuno mantenere un\u2019ampia posizione cash, che abbiamo provveduto ad incrementare anche nelle fasi iniziali dell&#8217;invasione russa dell&#8217;Ucraina. Tuttavia, il calo indiscriminato delle valutazioni azionarie ha creato punti di ingresso interessanti per alcuni titoli trainati al ribasso dal crollo generalizzato. I ~EUR175 miliardi di capitalizzazione bruciata, a nostro avviso, rappresentano circa il quadruplo delle massime perdite che le banche europee potrebbero assorbire in Russia (perdite che, con ogni probabilit\u00e0, saranno peraltro inferiori data la presenza di garanzie, assicurazioni, collaterale offshore e coperture). Questo implica che le azioni stanno scontando anche una correzione economica piuttosto dura che, tuttavia, andr\u00e0 a impattare livelli di crescita estremamente alti (anche con una riduzione di 100pb, il tasso di crescita del PIL europeo rimarrebbe vicino al 3%, ben al di sopra della tendenza). E, sebbene la BCE possa rimandare i propri piani di inasprimento, le curve dei tassi europei non accennano a variare, continuando a prezzare ~75pb di rialzi entro la fine del 2023, alla luce della debolezza dell\u2019Euro, della linea dura della Fed e dell\u2019accelerare dell\u2019inflazione.<\/p>\n\n\n\n<p>Date le attuali valutazioni, per riportare il settore a 10 volte il PE occorrerebbe un taglio degli utili in linea con quello visto al culmine del Covid \u2013 ci\u00f2, tuttavia, sembra essere altamente improbabile, dato il beneficio derivante dai tassi in crescita e le consistenti riserve accumulate nel periodo Covid. Per fortuna, la nostra significativa posizione in liquidit\u00e0 ci permette di essere offensivi. Stiamo aggiungendo lentamente e selettivamente su nomi nuovi e esistenti, concentrandoci su banche con ampio eccesso di capitale, elevata redditivit\u00e0 pre-accantonamenti e limitata esposizione all&#8217;Europa orientale.<\/p>\n                <\/div>\n                            <div class=\"commentary hidden\" data-time=\"1642173780\">\n                    \n<p>La riunione del FOMC di gennaio ha svelato una Fed sempre pi\u00f9\u00a0hawkish: attitudine avvalorata, durante la conferenza stampa, dalla mancata esclusione del presidente Powell di toccare i tassi ad ogni riunione successiva di quest\u2019anno. I mercati azionari non hanno ben reagito, in particolare i segmenti\u00a0growth\u00a0pi\u00f9 speculativi. Continuiamo a credere che i titoli bancari forniscano una buona copertura contro l\u2019aumento dei tassi d\u2019interesse. Il rischio principale che vediamo da una Fed eccessivamente aggressiva \u00e8 che il\u00a0tightening\u00a0comporti un rallentamento della crescita economica e un appiattimento della curva dei rendimenti. Questo contesto potrebbe esercitare pressioni sui mercati del credito e azionari. Tuttavia, notiamo come questo ciclo presenti una forte somiglianza con quello del 1999-2000, quando la Fed attuando la stretta monetaria rese barcollanti le azioni\u00a0tech\u00a0e\u00a0growth, le curve sempre pi\u00f9 piatte e rallent\u00f2 una crescita alta. In quel contesto, le banche sono state molto performanti sia su base assoluta che relativa, quelle statunitensi a +33% e quelle europee a +15% nei 18 mesi successivi al picco del boom tecnologico, un periodo durante il quale il Nasdaq scese del 64%. Riteniamo che le banche siano ben posizionate per continuare a sovraperformare in questo ciclo, con l\u2019attitudine da falco delle banche centrali che rappresenta da un lato un problema per molti settori, dall\u2019altro un vento di coda per la crescita delle banche di maggiore qualit\u00e0.<\/p>\n\n\n\n<p>Le banche statunitensi hanno recentemente concluso la rendicontazione degli utili del quarto trimestre. I titoli hanno performato in modo eccellente in vista dei guadagni, salendo di oltre il 9% nella prima settimana dell\u2019anno contro un calo del 2% dell\u2019S&amp;P 500 nello stesso periodo, mentre il rendimento a 10 anni \u00e8 salito di 25 punti base. Abbiamo sfruttato questa forza per prendere profitto su alcune banche regionali statunitensi, i cui multipli sono aumentati sulla scia delle aspettative di margini di interesse netti pi\u00f9 alti e di un ciclo di rialzi pi\u00f9 rapido da parte della Fed. Una volta che i guadagni hanno colpito, il&nbsp;sentiment&nbsp;si \u00e8 indebolito. Mentre le banche hanno guidato la crescita dei finanziamenti (in aumento del 10% rispetto a un trimestre fa) e dei margini d\u2019interesse netti, le preoccupazioni circa l\u2019impatto negativo di spese pi\u00f9 alte e utili da commissioni minori hanno catturato l\u2019attenzione degli investitori. Tra le grandi banche, J.P. Morgan, in tema di spese particolarmente elevate per il 2022, rappresenta un buon esempio, mentre i mercati dei capitali e delle banche ipotecarie sembrano normalizzarsi dai primi picchi del 2021. Gli analisti&nbsp;sell-side&nbsp;hanno rivisto le stime delle spese operative per il 2022 incrementandole intorno ad una media del 2% per l\u2019industria, con una revisione netta di -1% dei ricavi netti pre-provisionali. Tutto sommato, non si tratta di un cambiamento significativo per le stime future, ma l\u2019euforia pre utili ha iniziato a scemare. Continuiamo a scandagliare il mercato alla ricerca di titoli che offrano un buono sconto rispetto alla capacit\u00e0 di generare utili e alla sensibilit\u00e0 ai tassi di interesse.<\/p>\n\n\n\n<p>A gennaio, UBS ha riportato i guadagni del quarto trimestre del 2021. I profitti hanno superato del 25% le aspettative, con miglioramenti sia nei ricavi che nei costi, e pi\u00f9 in generale all\u2019interno di ogni segmento operativo dell\u2019istituto. La banca d\u2019investimento continua a fornire ricavi forti, pur mantenendo una disciplina dei costi che \u00e8 stata ben accolta dopo alcune preoccupazioni emerse negli Stati Uniti. Probabilmente la cosa pi\u00f9 importante \u00e8 che UBS ha fornito aspettative ben superiori al&nbsp;consensus&nbsp;sul ritorno di capitale \u2013 dichiarando un dividendo di $0.50 rispetto alle aspettative di $0.39, e un&nbsp;buyback&nbsp;per il 2022 di $5.0 miliardi rispetto alle aspettative di $3.2 miliardi. Congiuntamente, ci\u00f2 implica un rendimento totale del 10% per UBS anche dopo il&nbsp;rally&nbsp;dell\u20198% post risultati. Inoltre, \u00e8 stato presentato un nuovo business plan fino al 2024 che evidenzia una crescita annuale dei profitti del 10-15% nel segmento Global Wealth Management (rispetto al&nbsp;consensus&nbsp;del 5%), e un obiettivo di ROTE (Return on Tangible Equity) del 13-16% rispetto al&nbsp;consensus&nbsp;del 13%, che alimenta il miglioramento del rendimento del 10% contro le stime sulla forza dei guadagni a lungo termine. Crediamo che tali obiettivi siano ragionevoli, in particolare alla luce delle iniziative di taglio dei costi lordi annunciate da UBS. Il risparmio generato da questa operazione contribuir\u00e0 a compensare l\u2019inflazione dei costi che le aziende si trovano ora ad affrontare a livello globale, consentendo alla leva operativa di fornire il ROTE pi\u00f9 elevato previsto. Con azioni negoziate a 1,26 volte il valore contabile tangibile dopo il&nbsp;rally&nbsp;post-earnings, UBS \u00e8 un esempio di valore delle banche europee oggi.<\/p>\n                <\/div>\n                        <\/div>\n<\/div>\n\n\n    <div class=\"fund-nav-link\">\n        <div id=\"investment-team\" class=\"nav-link\"><\/div>\n    <\/div>\n\n\n\n<div class=\"contact-team\">\n            <h3 class=\"title\">\n            Investment Team        <\/h3>\n        <div class=\"teams-content-wrapper\">\n        <div class=\"teams-content\">\n\n        \n\n        \n            <div class=\"each-item-wrap\">\n                <div class=\"each-item\">\n                    <a href=\"https:\/\/www.algebris.com\/it\/algebris-team\/mark-conrad\/\">\n                        <div class=\"container_wrap\">\n                            <div class=\"img_wrap\">\n                                <img decoding=\"async\" src=\"https:\/\/media.algebris.com\/content\/Mark-Conrad_Square.jpg.png\" 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is-style-outline--1\"><a class=\"wp-block-button__link wp-element-button\" href=\"https:\/\/media.algebris.com\/content\/Algebris_UCITS_Funds_Plc_-_Elenco_Collocatori_2026_04.pdf\" target=\"_blank\" rel=\"noreferrer noopener\">Elenco collocatori<\/a><\/div>\n<\/div>\n\n\n\n<div class=\"featured-funds\">\n\n    <div class=\"acf-innerblocks-container\">\n\n<h2 class=\"wp-block-heading main-title\">Fondi correlati<\/h2>\n\n<\/div>\n            <div class=\"featured-funds__container\">\n                            <div class=\"featured-funds__fund\">\n                    <div class=\"content\">\n                        <div class=\"fund-tags\">\n                                                                                                <span class=\"tag\">Bilanciato<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag\">Finanziari<\/span>\n                                                                                    <\/div>\n                        <h3 class=\"title\">Algebris Financial Income Fund<\/h3>\n                        <a class=\"button simple white\" href=\"https:\/\/www.algebris.com\/it\/fund\/algebris-financial-income-fund\/\">Vai al fondo<\/a>\n                    <\/div>\n                    <img decoding=\"async\" class=\"fund-image\" src=\"https:\/\/media.algebris.com\/content\/AdobeStock_179792500-hero.png\" \/>\n                <\/div>\n                    <\/div>\n    <\/div>\n\n\n<div class=\"related-insights\">\n    <div class=\"acf-innerblocks-container\">\n\n<h2 class=\"wp-block-heading main-title\">Insight correlate<\/h2>\n\n<\/div>\n\n    <div class=\"related-insights__container\">\n                                                                                <div class=\"related-insights__post\">\n                            <div class=\"tags\">\n                                                                    <span class=\"tag category\">Market Views<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag asset-class\">Credito<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag algebris-themes\">Finanziari<\/span>\n                                                            <\/div>\n                            <a class=\"content-link\" href=\"https:\/\/www.algebris.com\/it\/podcast-it\/finanziari-fondamentali-stabili-e-redditivita-elevata-con-gestione-attiva-del-rischio\/\">\n                                <h3 class=\"title\">Finanziari: fondamentali stabili e redditivit\u00e0 elevata, con gestione attiva del rischio<\/h3>\n                            <\/a>\n                            <div class=\"date\">\n                                13 Gennaio 2026                            <\/div>\n                        <\/div>\n                                            <div class=\"related-insights__post\">\n                            <div class=\"tags\">\n                                                                    <span class=\"tag category\">Market Views<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag algebris-themes\">Finanziari<\/span>\n                                                            <\/div>\n                            <a class=\"content-link\" href=\"https:\/\/www.algebris.com\/it\/podcast-it\/prima-di-comprare-aspettiamo-i-saldi\/\">\n                                <h3 class=\"title\">Prima di comprare, aspettiamo i saldi.<\/h3>\n                            <\/a>\n                            <div class=\"date\">\n                                24 Novembre 2025                            <\/div>\n                        <\/div>\n                                            <div class=\"related-insights__post\">\n                            <div class=\"tags\">\n                                                                    <span class=\"tag category\">Market Views<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag asset-class\">Credito<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag algebris-themes\">Finanziari<\/span>\n                                                            <\/div>\n                            <a class=\"content-link\" href=\"https:\/\/www.algebris.com\/it\/podcast-it\/mid-year-updates-2025-finanziari-fondamentali-solidi-opportunita-selettiva\/\">\n                                <h3 class=\"title\">Mid-year Updates 2025 | Finanziari: fondamentali solidi, opportunit\u00e0 selettiva<\/h3>\n                            <\/a>\n                            <div class=\"date\">\n                                09 Luglio 2025                            <\/div>\n                        <\/div>\n                                            <div class=\"related-insights__post\">\n                            <div class=\"tags\">\n                                                                    <span class=\"tag category\">Market Views<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag algebris-themes\">Finanziari<\/span>\n                                                            <\/div>\n                            <a class=\"content-link\" href=\"https:\/\/www.algebris.com\/it\/podcast-it\/segnali-dal-giappone\/\">\n                                <h3 class=\"title\">Segnali dal Giappone<\/h3>\n                            <\/a>\n                            <div class=\"date\">\n                                11 Giugno 2025                            <\/div>\n                        <\/div>\n                                            <div class=\"related-insights__post\">\n                            <div class=\"tags\">\n                                                                    <span class=\"tag category\">Market Views<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag algebris-themes\">Finanziari<\/span>\n                                                            <\/div>\n                            <a class=\"content-link\" href=\"https:\/\/www.algebris.com\/it\/podcast-it\/tre-settimane-in-giro-per-il-mondo-in-cinque-minuti\/\">\n                                <h3 class=\"title\">Tre settimane in giro per il mondo, in cinque minuti<\/h3>\n                            <\/a>\n                            <div class=\"date\">\n                                13 Maggio 2025                            <\/div>\n                        <\/div>\n                                            <div class=\"related-insights__post\">\n                            <div class=\"tags\">\n                                                                    <span class=\"tag category\">Market Views<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag asset-class\">Azionario<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag algebris-themes\">Finanziari<\/span>\n                                                            <\/div>\n                            <a class=\"content-link\" href=\"https:\/\/www.algebris.com\/it\/podcast-it\/le-recenti-turbolenze-sui-mercati-sono-un-riaggiustamento-di-posizioni\/\">\n                                <h3 class=\"title\">Le recenti turbolenze sui mercati sono un riaggiustamento di posizioni.<\/h3>\n                            <\/a>\n                            <div class=\"date\">\n                                06 Agosto 2024                            <\/div>\n                        <\/div>\n                                            <div class=\"related-insights__post\">\n                            <div class=\"tags\">\n                                                                    <span class=\"tag category\">Area Stampa<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag asset-class\">Azionario<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag algebris-themes\">Finanziari<\/span>\n                                                            <\/div>\n                            <a class=\"content-link\" href=\"https:\/\/www.algebris.com\/it\/area-stampa\/algebris-financial-equity-vince-un-lipper-fund-award-2023\/\">\n                                <h3 class=\"title\">Algebris Financial Equity vince un Lipper Fund Award 2023<\/h3>\n                            <\/a>\n                            <div class=\"date\">\n                                13 Aprile 2023                            <\/div>\n                        <\/div>\n                                            <div class=\"related-insights__post\">\n                            <div class=\"tags\">\n                                                                    <span class=\"tag category\">Market Views<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag asset-class\">Bilanciati<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag algebris-themes\">Finanziari<\/span>\n                                                            <\/div>\n                            <a class=\"content-link\" href=\"https:\/\/www.algebris.com\/it\/market-views-it\/le-banche-europee-sono-solide\/\">\n                                <h3 class=\"title\">Le banche europee sono solide<\/h3>\n                            <\/a>\n                            <div class=\"date\">\n                                24 Marzo 2023                            <\/div>\n                        <\/div>\n                                            <div class=\"related-insights__post\">\n                            <div class=\"tags\">\n                                                                    <span class=\"tag category\">Market Views<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag asset-class\">Credito<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag algebris-themes\">Finanziari<\/span>\n                                                            <\/div>\n                            <a class=\"content-link\" href=\"https:\/\/www.algebris.com\/it\/market-views-it\/il-curioso-caso-degli-at1-di-credit-suisse\/\">\n                                <h3 class=\"title\">Il curioso caso dei Bond AT1 di Credit Suisse<\/h3>\n                            <\/a>\n                            <div class=\"date\">\n                                21 Marzo 2023                            <\/div>\n                        <\/div>\n                                            <div class=\"related-insights__post\">\n                            <div class=\"tags\">\n                                                                    <span class=\"tag category\">Market Views<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag asset-class\">Credito<\/span>\n                                                                    <span class=\"tag algebris-themes\">Finanziari<\/span>\n                                                            <\/div>\n                            <a class=\"content-link\" href=\"https:\/\/www.algebris.com\/it\/podcast-it\/cosa-significa-credit-suisse-per-il-credito-finanziario\/\">\n                                <h3 class=\"title\">Cosa significa Credit Suisse per il credito finanziario<\/h3>\n                            <\/a>\n                            <div class=\"date\">\n                                20 Marzo 2023                            <\/div>\n                        <\/div>\n                                                            <\/div>\n\n    <a class=\"button big\" href=\"https:\/\/www.algebris.com\/it\/insights\/\">Tutti gli Insight<\/a>\n<\/div>\n\n\n    <div class=\"fund-nav-link\">\n        <div id=\"rischi\" class=\"nav-link\"><\/div>\n    <\/div>\n\n\n\n<div class=\"fund-risk\">\n    <div class=\"acf-innerblocks-container\">\n\n<h2 class=\"wp-block-heading main-title\">Risks<\/h2>\n\n<\/div>\n    <div class=\"fund-risk__levels\">\n                    <div class=\"level\">\n                1            <\/div>\n                    <div class=\"level\">\n                2            <\/div>\n                    <div class=\"level\">\n                3            <\/div>\n                    <div class=\"level\">\n                4            <\/div>\n                    <div class=\"level selected\">\n                5            <\/div>\n                    <div class=\"level\">\n                6            <\/div>\n                    <div class=\"level\">\n                7            <\/div>\n            <\/div>\n\n            <div class=\"fund-risk__details\">\n                            <div class=\"detail\">\n                                                                <p class=\"content\">L&#039;indicatore sintetico di rischio \u00e8 un&#039;indicazione orientativa del livello di rischio di questo prodotto rispetto ad altri prodotti. Esso esprime la probabilit\u00e0 che il prodotto subisca perdite monetarie a causa di movimenti sul mercato o a causa della nostra incapacit\u00e0 di pagarvi quanto dovuto. \r\n\r\nL&#039;indicatore di rischio presuppone che il prodotto venga mantenuto per 5 anni. Il rischio effettivo pu\u00f2 variare in modo significativo se si disinveste prima del tempo e si pu\u00f2 ottenere un rimborso inferiore. Potreste non essere in grado di incassare prima. Potreste non essere in grado di vendere facilmente il vostro prodotto, oppure potreste essere costretti a venderlo a un prezzo che incide significativamente sull&#039;importo del rimborso. \r\n\r\nAbbiamo classificato questo prodotto al livello 5 su 7, che corrisponde alla classe di rischio medio-alta.<\/p>\n                                    <\/div>\n                            <div class=\"detail\">\n                                            <h3 class=\"title\">Mercato<\/h3>\n                                                                <p class=\"content\">Il Fondo pu\u00f2 investire in azioni che possono essere influenzate dal rischio di mercato (il rischio che un investimento perda valore a causa della modifica nelle condizioni economiche).<\/p>\n                                    <\/div>\n                            <div class=\"detail\">\n                                            <h3 class=\"title\">Credito e tassi di interesse<\/h3>\n                                                                <p class=\"content\">Poich\u00e9 il Fondo investe in titoli di debito (es. obbligazioni), \u00e8 soggetto al rischio di credito (il rischio che l\u2019emittente di un\u2019obbligazione non sia in grado di ripagare il capitale) e al rischio di tasso di interesse (il rischio di variazioni dei tassi di interesse).<\/p>\n                                    <\/div>\n                            <div class=\"detail\">\n                                            <h3 class=\"title\">CoCo-Bonds<\/h3>\n                                                                <p class=\"content\">La strategia impiegata pu\u00f2 causare un elevato livello di volatilit\u00e0 del NAV. Il Fondo pu\u00f2 impiegare leva finanziaria, potenzialmente incrementando il rischio di perdite. Il Fondo pu\u00f2 investire in titoli convertibili contingenti. Tali strumenti presentano rischi particolari, dovuti alle caratteristiche di conversione in azionario e stralcio, che sono stabilite per ciascuna societ\u00e0 emittente in base agli specifici requisiti regolamentari, e che potrebbero provocare oscillazioni nel valore di mercato. Per ulteriori fattori di rischio associati agli strumenti convertibili contingenti si prega di fare riferimento al Prospetto del Fondo. Non esiste (n\u00e9 ci aspettiamo che esister\u00e0 in futuro) un mercato secondario per gli investimenti nel Fondo. Il Fondo potrebbe non essere diversificato. I costi e le commissioni del Fondo potrebbero diminuire gli utili generati dal Fondo.<\/p>\n                                    <\/div>\n                            <div class=\"detail\">\n                                            <h3 class=\"title\">Mercati emergenti<\/h3>\n                                                                <p class=\"content\">Il Fondo potrebbe investire nei mercati emergenti. Un investimento in tali mercati comporta rischi aggiuntivi quali instabilit\u00e0 politica, norme meno rigide in materia di revisione e informativa finanziaria e minore supervisione e regolamentazione da parte dello Stato.<\/p>\n                                    <\/div>\n                            <div class=\"detail\">\n                                            <h3 class=\"title\">Sostenibilit\u00e0<\/h3>\n                                                                <p class=\"content\">Rischi di sostenibilit\u00e0 possono avere ricadute negative sui rendimenti del Fondo. Il rischio di sostenibilit\u00e0 \u00e8 un evento ambientale, sociale o di governance (ESG) che, qualora si dovesse verificare, potrebbe avere un impatto negativo concreto reale o potenziale sul valore dell\u2019investimento nel Fondo. Gli investimenti nel Fondo sono inoltre esposti al rischio di perdite provocate da danni alla reputazione che un emittente potrebbe subire rispetto ad un evento ESG.<\/p>\n                                    <\/div>\n                            <div class=\"detail\">\n                                            <h3 class=\"title\">Derivati<\/h3>\n                                                                <p class=\"content\">Il Fondo pu\u00f2 investire in FDI. Tali strumenti presentano rischi aggiuntivi, quali rischio legale o rischio di liquidit\u00e0 (l\u2019impossibilit\u00e0 di vendere il contratto su un mercato a causa della mancanza di acquirenti). I suddetti rischi potrebbero influire negativamente sul valore complessivo del Fondo.<\/p>\n                                    <\/div>\n                            <div class=\"detail\">\n                                            <h3 class=\"title\">Rischio di cambio<\/h3>\n                                                                <p class=\"content\">Gli investimenti del Fondo potrebbero essere denominati in una valuta diversa dall\u2019Euro. Ne consegue che il valore degli investimenti del Fondo sar\u00e0 influenzato positivamente o negativamente dall\u2019aumento o dalla diminuzione del valore di tale valuta.<\/p>\n                                    <\/div>\n                            <div class=\"detail\">\n                                                                <p class=\"content\">Questo prodotto non comprende alcuna protezione dalla performance futura del mercato; pertanto potreste perdere il vostro intero investimento o parte di esso. <\/p>\n                                    <\/div>\n                            <div class=\"detail\">\n                                                                <p class=\"content\">Per una panoramica completa di tutti i rischi associati al Fondo, consultare la sezione \u201cFattori di rischio\u201d nel Supplemento del Fondo e nel Prospetto di Algebris UCITS Funds plc<\/p>\n                                    <\/div>\n                    <\/div>\n    <\/div>\n\n\n<div class=\"fund-disclaimer\">\n    <div class=\"acf-innerblocks-container\">\n\n<p><br>\u00a9 2026 Morningstar, Inc. All Rights Reserved. The information contained herein: (1) is proprietary to Morningstar; (2) may not be copied or distributed; and (3) is not warranted to be accurate, complete or timely. Neither Morningstar nor its content providers are responsible for any damages or losses arising from any use of this information. Past performance is no guarantee of future results. Overall rating out of 172 Sector Equity Financial Services funds. Rating refers to the I EUR share class.<br><br>Algebris Financial Equity Fund (il \u201cFondo\u201d) \u00e8 un comparto di Algebris UCITS Funds plc (la \u201cSociet\u00e0\u201d), impresa d\u2019investimento a capitale variabile e responsabilit\u00e0 limitata costituita in Irlanda con numero di registrazione 509801 e strutturata quale fondo a ombrello con responsabilit\u00e0 segragata tra i vari comparti ai sensi della European Communities (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities) Regulations 2011. Algebris Investments (Ireland) Limited \u00e8 la Societ\u00e0 di Gestione UCITS del Fondo. Algebris Investments (Ireland) Limited \u00e8 autorizzata e regolamentata dalla Central Bank of Ireland. Algebris (UK) Limited \u00e8 il Gestore degli Investimenti, Distributore e Promotore del Fondo. Algebris (UK) Limited \u00e8 autorizzata e regolamentata in Regno Unito dalla Financial Conduct Authority. L\u2019amministratore del Fondo \u00e8 BNP Paribas Fund Administration Services (Ireland) Limited e il depositario del Fondo \u00e8 BNP Paribas Dublin Branch.<br><br>Il valore della azioni del Fondo (le \u201cAzioni\u201d) non \u00e8 garantito ed il valore di tali Azioni pu\u00f2 diminuire cos\u00ec come aumentare e, pertanto, il rendimento dell\u2019investimento in Azioni sar\u00e0 variabile. Variazioni nei tassi di cambio potrebbero avere un impatto negativo sul valore del prezzo o sul rendimento delle Azioni. La differenza di prezzo, in qualsiasi momento, tra il prezzo di vendita ed il prezzo di riaquisto delle Azioni indica che l\u2019investimento dovrebbe essere visto come di medio o lungo termine. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. N\u00e8 i rendimenti passati, n\u00e9 i valori attuali possono essere considerati indicatori accurati della crescita di valore o del tasso di rendimento futuri. La strategia adottata dal Fondo potrebbe risultare in un\u2019esposizione del NAV ad un elevato livello di volatilit\u00e0 e, pertanto, lo stesso potrebbe subire un\u2019improvvisa ingente perdita di valore, nel qual caso gli investitori potrebbero perdere l\u2019intero importo dell\u2019investimento iniziale. Il rendimento pu\u00f2 variare a seconda delle condizioni di mercato e del regime fiscale vigente. I dati sulla performance non tengono in considerazione le commissioni e i costi sostenuti per l\u2019emissione ed il rimborso delle quote.<br><br>La Societ\u00e0 ha prodotto il Prospetto, il Documento contenente le Informazioni Chiave per gli Investitori (\u201cKIID\u201d)&nbsp; ed il Documento contenente le Informazioni Chiave (\u201cKID\u201d) relativi al Fondo nella versione in lingua inglese, ciascuna disponibile su richiesta presso Algebris Investments e sul sito www.algebris.com. Quando richiesto ai sensi della normative nazionale, il KIID\/KID sar\u00e0 disponibile anche nella lingua locale ufficiale dello Stato Membro dello SEE in questione. Le informazioni relative ai diritti degli investitori, incluse quelle su come accedere ai meccanismi di risarcimento collettivo disponibili a livello UE e nazionale, possono essere trovate in lingua inglese al seguente indirizzo https:\/\/www.algebris.com\/cbdr-investor- rights\/. In ogni momento potrebbe essere presa la decisione di terminare gli accordi per la commercializzazione del Fondo in qualsiasi Stato Membro dello SEE ove \u00e8 attualmente offerto. In tali circostanze gli Azionisti presenti nello Stato Membro dello SEE in questione verranno informati di tale decisione ed avranno la possibilit\u00e0 di liquidare la propria quota azionaria del Fondo senza incorrere in alcun costo o ritenuta per almeno 30 giorni lavorativi dalla data di tale notifica.<br><br>Il Fondo \u00e8 considerato come gestito attivamente con riferimento al MSCI ACWI Financials Local Index (il \u201cBenchmark\u201d), in virt\u00f9 del fatto che cerca di ottenere rendimenti superiori a quelli di tale Benchmark. Il Benchmark \u00e8 altres\u00ec utilizzato per finalit\u00e0 di comparazione della performance. Tuttavia, il Benchmark non \u00e8 utilizzato per definire la composizione del portafoglio del Fondo, e, pertanto, il Fondo potrebbe essere interamente investito in strumenti che non costituiscono il Benchmark. N\u00e9 MSCI n\u00e9 qualsiasi altra parte coinvolta o collegata alla compilazione, all\u2019elaborazione o alla creazione dei dati MSCI fornisce alcuna garanzia o dichiarazione espressa o implicita in relazione a tali dati (o ai risultati che si otterranno dall\u2019uso degli stessi) e tutte le suddette parti declinano espressamente tutte le garanzie di originalit\u00e0, accuratezza, completezza, negoziabilit\u00e0 o idoneit\u00e0 a uno scopo particolare in relazione a tali dati. Senza limitare quanto sopra, in nessun caso MSCI, le sue affiliate o qualsiasi terza parte coinvolta o collegata alla compilazione, all\u2019elaborazione o alla creazione dei dati sar\u00e0 responsabile di danni diretti, indiretti, speciali, punitivi, consequenziali o di qualsiasi altro tipo (compresi i mancati profitti) anche se informata della possibilit\u00e0 di tali danni. Non \u00e8 consentita alcuna ulteriore distribuzione o diffusione dei dati MSCI senza l\u2019esplicito consenso scritto di MSCI.<br><br>Il presente documento \u00e8 adatto esclusivamente agli investitori professionali. Il Fondo potrebbe investire in strumenti contingenti convertibili. Tali strumenti sono soggetti a rischi particolari, ad esempio, a causa delle caratteristiche legate alla conversione in azioni o alla svalutazione dell\u2019importo di capitale che sono stabilite su misura per l\u2019emittente e considerando i requisiti regolamentari applicabili, il valore di mercato di tali strumenti potrebbe essere soggetto a fluttuazioni. Nel Prospetto sono indicati ulteriori fattori di rischio connessi agli strumenti contingenti convertibili.<br><br><strong>Questa \u00e8 una comunicazione di marketing. Si prega di consultare il Prospetto ed il KIID\/KID prima di prendere qualsiasi decisione di investimento.<\/strong><br><br>Lo Stato di origine del Fondo \u00e8 l\u2019Irlanda. In Svizzera, il Rappresentante \u00e8 ACOLIN Fund Services AG, Leutschenbachstrasse 50, CH- 8050 Zurigo, mentre il soggetto incaricato dei pagamenti \u00e8 Vontobel Ltd, Gotthardstrasse 43, CH-8022 Zurigo. Tutti i documenti di base del Fondo, cos\u00ec come il rendiconto annuale e, se applicabile, semestrale possono essere ottenuti dal Rappresentante senza incorrere in alcun costo.<br><br>A ciascun potenziale investitore che esprima interesse ad investire saranno forniti il Prospetto, il KIID\/KID e il Contratto di Sottoscrizione (congiuntamente i \u201cDocumenti del Fondo\u201d) necessari per l\u2019investimento e l\u2019opportunit\u00e0 di prendere visione di tutta la documentazione relativa all\u2019investimento. I potenziali investitori devono revisionare i Documenti del Fondo, inclusi i fattori di rischio, prima di prendere qualsiasi decisione di investimento e dovrebbero fare affidamento sulle informazioni contenute nei Documenti del Fondo per prendere le loro decisioni di investimento.<br><br>Si prega di consultare il sito&nbsp;<a href=\"https:\/\/www.algebris.com\/it\/disclaimer\/\">www.algebris.com\/it\/disclaimer<\/a>&nbsp;per ulteriori informazioni importanti relative a questo documento.<br><br>\u00a9 2025 Morningstar, Inc. All Rights Reserved. The information contained herein: (1) is proprietary to Morningstar; (2) may not be copied or distributed; and (3) is not warranted to be accurate, complete or timely. Neither Morningstar nor its content providers are responsible for any damages or losses arising from any use of this information. Past performance is no guarantee of future results. 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