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La Russia ha concluso il 2021 con un surplus di conto corrente (CA) vicino al 10% del PIL. La guerra ha indotto un picco nei prezzi delle materie prime e un crollo del rublo, fatto che alla fine spinger\u00e0 il Current Account<\/em> ancora pi\u00f9 in positivo. La domanda di materie prime \u00e8 senza dubbio anelastica, mentre una profonda svalutazione provocher\u00e0 il crollo delle importazioni. Il paese potrebbe quindi realizzare elevati surplus commerciali che bilanciano parzialmente le debolezze indotte dalle sanzioni.<\/p>\n\n\n\n Secondo i nostri calcoli, i recenti cambiamenti dei prezzi delle materie prime e del mercato valutario (FX) porterebbero meccanicamente a un surplus delle partite correnti di 200 miliardi di dollari per il 2022. Questo \u00e8 pi\u00f9 di 2,5 volte il valore delle scadenze del debito a breve termine. In altre parole, la Russia potrebbe far fronte alle sue obbligazioni finanziarie anche se la domanda globale dei suoi prodotti si riducesse della met\u00e0, e senza dover ricorrere alle sue (ridotte) riserve internazionali.<\/p>\n\n\n\n Il canale finanziario non \u00e8 l’unico attraverso il quale le sanzioni colpiranno la Russia. Un commercio pi\u00f9 basso, tassi d’interesse pi\u00f9 alti e una valuta pi\u00f9 debole genereranno una profonda recessione e un’alta inflazione – i cui primi segni sono gi\u00e0 visibili. Il pieno impatto sull’economia richieder\u00e0 tuttavia alcuni mesi per materializzarsi, a differenza del canale finanziario che ha un impatto immediato. Infatti, il rublo si \u00e8 svalutato del 50% in una sola settimana dall’inizio dell’invasione – prezzando il maggiore isolamento economico della Russia.<\/p>\n\n\n\n La nostra conclusione \u00e8 che l’effetto macro pi\u00f9 rapido della guerra potrebbe essere un aumento del “surplus di dollari”, che permetterebbe alla Russia di pagare il suo debito estero in scadenza nel 2022, nonostante le riserve di dollari siano ora non disponibili. Il ruolo “auto-sanzionatorio” degli attori globali in relazione all’energia russa pu\u00f2 per\u00f2 giocare un importante ruolo deterrente, considerando che le sanzioni attuali non sono sufficienti a generare un drastico calo dei flussi di dollari verso la Russia. Se gli Stati Uniti, l’UE, il Regno Unito e il Canada cooperassero e imponessero un embargo sul petrolio e sul gas russo, ci\u00f2 eliminerebbe di fatto il “surplus di dollari” dall’aumento dei prezzi delle materie prime e accelererebbe l’esaurimento delle riserve valutarie russe. Allo stesso tempo, si tratta di una misura che comporterebbe alti costi economici e politici per i paesi coinvolti – e che richiede un approccio strategico, che abbiamo discusso nel nostro ultimo numero del Green Leaf qui<\/a>.<\/p>\n\n\n\n Sanzioni alla Banca Centrale<\/strong><\/p>\n\n\n\n La serie pi\u00f9 potente di sanzioni imposte finora \u00e8 rivolta alla Banca Centrale della Russia (CBR), con il divieto di qualsiasi transazione relativa alla gestione delle riserve e dei beni della CBR. Queste sanzioni minano il principio chiave della strategia “Fortezza Russia” – cio\u00e8 l’idea che la Russia sarebbe in grado di resistere a un isolamento economico prolungato grazie alle sue massicce riserve internazionali.<\/p>\n\n\n\n La Russia dispone di circa 640 miliardi di dollari di riserve internazionali. Dopo aver invaso la Crimea nel 2014, la CBR ha progressivamente spostato le riserve dall’Europa e dagli Stati Uniti verso l’oro (che \u00e8 detenuto in Russia) e lo Yuan. Tuttavia, il congelamento degli asset<\/em> e dei conti della CBR in tutti i paesi del G7 significa che la CBR ha perso l’accesso al ~65% delle sue riserve e pu\u00f2 ora accedere liberamente solo alla parte detenuta in oro e Yuan, cio\u00e8 circa 277 miliardi di dollari. Sia l’oro che lo Yuan sono inutili per mantenere la stabilit\u00e0 nel mercato interno dei cambi – e la CBR ha infatti esplicitamente riconosciuto questa nuova incapacit\u00e0 di gestire il livello del tasso di cambio del rublo. Allo stesso modo, le riserve di oro e Yuan fanno poco in termini di consentire alla Russia di pagare il suo debito estero – che \u00e8 in gran parte denominato in euro e dollari.<\/p>\n\n\n\n Come risposta, la Russia ha introdotto severi controlli sui capitali e sulle valute. Agli esportatori russi \u00e8 stato ordinato di vendere l’80% di tutti i loro guadagni in valuta estera per rubli, e ai residenti russi \u00e8 stato impedito di inviare prestiti in FX e trasferimenti all’estero, o di lasciare il Paese con pi\u00f9 di 10.000 dollari in contanti. Sono state inoltre introdotte imposte tra il 12% e il 30% sugli acquisti in valuta. Ai broker \u00e8 vietato eseguire transazioni di vendita all’estero e le entit\u00e0 russe non sono autorizzate a servire il loro debito in valuta estera con risorse nazionali, il che significa che i pagamenti del debito sulle obbligazioni russe e i prestiti ai non residenti dovrebbero essere pagati o dai conti che l’entit\u00e0 mutuataria detiene all’estero o in rubli nazionali. Nel frattempo, il rublo \u00e8 crollato del 30% il 28 febbraio – nonostante la CBR abbia aumentato i tassi dal 9,5% al 20% – e il trading alla Borsa di Mosca rimane sospeso.<\/p>\n\n\n\n Blocco SWIFT<\/strong><\/p>\n\n\n\n Oltre al congelamento delle riserve internazionali, l’UE ha tagliato sette banche russe dallo SWIFT – un servizio sicuro di messaggistica finanziaria utilizzato per eseguire transazioni internazionali tra le banche, che attualmente conta 11.000 membri. In precedenza, gli Stati Uniti e il Regno Unito avevano ridotto significativamente la capacit\u00e0 di alcune banche russe di eseguire pagamenti internazionali, impedendo loro di aprire e mantenere un conto di corrispondenza o un conto a pagamento con le banche statunitensi.<\/p>\n\n\n\n Bandire una banca dallo SWIFT riduce la sua capacit\u00e0 di effettuare transazioni con il resto del mondo – anche per effettuare pagamenti sulle importazioni e ricevere pagamenti per le esportazioni. Scollegare le banche russe dal sistema che usano per effettuare i pagamenti dei clienti pu\u00f2 quindi interrompere il flusso di merci e introdurre attriti significativi, che renderanno il commercio pi\u00f9 complesso e costoso. Alcune aziende il cui modello di business si basa sull’importazione di merci straniere e\/o la vendita di merci importate in Russia potrebbero subire tensioni significative, che potrebbero apportare un aumento delle inadempienze degli obblighi russi.<\/p>\n\n\n\n Tuttavia, il divieto dell’UE non si estende a Sberbank e Gazprombank, e le misure del Regno Unito e degli Stati Uniti escludono dal blocco delle sanzioni i pagamenti per l’energia, che rappresentano circa il 50% delle esportazioni russe. Queste deroghe permettono ai considerevoli flussi di pagamenti transfrontalieri denominati in dollari e in euro di continuare<\/a> a entrare e uscire dalla Russia, il che facilita il pagamento del debito estero della Russia.<\/p>\n\n\n\n Posizione esterna<\/strong><\/p>\n\n\n\n La Russia si rifornisce di ~56% delle sue importazioni dall’UE e dagli USA, e circa l’80% di questo commercio \u00e8 regolato in euro o dollari. Inoltre, la Russia ha un debito estero in sospeso di circa 491 miliardi di dollari (al terzo trimestre 2021). Di questi, circa 80 miliardi di dollari dovrebbero essere versati nei prossimi 12 mesi. Poco pi\u00f9 di un quarto di questo (25 miliardi) rappresenta il debito del governo russo – l’unico settore dell’economia russa con attivit\u00e0 nette negative all\u2019estero – e la maggior parte (~ 20,5 miliardi) \u00e8 sotto forma di Eurobond detenuti da non residenti.<\/p>\n\n\n\n Al termine del terzo trimestre 2021, le banche e le imprese russe hanno invece registrato circa 200 miliardi di dollari di passivit\u00e0 estere per prestiti e depositi. Questi settori hanno tuttavia attivit\u00e0 estere significative, ed entrambi gestiscono posizioni nette sull\u2019estero positive per un valore pari a circa 2 volte i rimborsi del debito dovuti entro il terzo trimestre 2023, anche se le recenti misure di controllo del capitale rendono tali attivit\u00e0 esterne molto pi\u00f9 difficili da liquidare con forex exchanges<\/em>.<\/p>\n\n\n\n L\u2019effetto delle sanzioni<\/strong><\/p>\n\n\n\n Alla luce di questi vincoli esterni, per quanto tempo la strategia della Fortezza Russia \u00e8 praticabile, prima che le sanzioni esauriscano le riserve internazionali della Russia? La risposta dipende dalla dimensione del surplus delle partite correnti russe, che permette al Paese di ricostituire le sue riserve. L\u2019 entit\u00e0 del surplus delle partite correnti russe, d’altra parte, dipende dalla capacit\u00e0 della Russia di continuare a esportare le sue materie prime chiave (petrolio e gas) proprio nei Paesi che ora la stanno sanzionando.<\/p>\n\n\n\n In uno scenario di business-as-usual<\/em>, la Russia gestisce un conto corrente di circa il 7-10% del PIL, o 120 miliardi di dollari nel 2021. Con il gas naturale a 160 euro\/MWh, e il petrolio (degli Urali) a 90 dollari al barile, ogni giorno in cui l’UE continua a importare combustibile fossile russo aggiunge<\/a> circa 800 milioni di euro al surplus del conto corrente russo. Le esportazioni di energia sono anelastiche al prezzo: anche tenendo conto di una riduzione del volume del 20% dovuta all’avversione al rischio indotta dalle sanzioni dei broker e rivenditori non disposti a spostare il petrolio russo, se ipotizzassimo uno shock del 30% dei prezzi del gas e uno shock del 10-20% dei prezzi del petrolio per tutto il 2022, la Russia godrebbe di un grande guadagno dai prezzi dell’energia. Allo stesso tempo, le importazioni sono molto elastiche al deprezzamento della valuta nazionale, quindi un crollo delle importazioni del 30% rafforzerebbe ulteriormente l’effetto sul conto corrente – che nelle nostre stime raggiungerebbe oltre 200 miliardi di dollari.<\/p>\n\n\n\n Questo scenario presuppone che i volumi e i prezzi delle altre esportazioni russe rimangano invariati. Questo potrebbe essere uno scenario conservatore, poich\u00e9 quasi il 75% delle esportazioni russe sono concentrate in beni limitati a livello globale (energia, minerali, cereali, metalli), che quindi probabilmente beneficeranno di un aumento dei prezzi in modo simile all’energia. D’altra parte, lo shock per le importazioni dovuto alla svalutazione interna potrebbe anche essere maggiore di quanto ipotizziamo. Sotto queste ipotesi conservative, la Russia non avrebbe difficolt\u00e0 a pagare il suo debito estero in scadenza nel 2022 e rimarrebbe con un “surplus di dollari” di 20-30 miliardi di dollari che contribuirebbero a ricostruire le sue riserve di euro\/dollaro (attualmente rese inaccessibili dalle sanzioni).<\/p>\n\n\n\n Autosanzione occidentale<\/strong><\/p>\n\n\n\n Una decisione dell’Occidente di staccare la spina dai combustibili fossili russi cambierebbe lo scenario in modo significativo. Secondo quanto riferito<\/a>, gli Stati Uniti stanno considerando l\u2019imposizione di un embargo sul petrolio russo anche senza la partecipazione di altri Paesi, mentre l’UE \u00e8 pronta a rivelare<\/a> oggi un piano per ridurre la sua dipendenza dal gas russo dell’80% in un breve periodo di tempo. Un embargo sul petrolio da parte di USA, UE, Canada e Regno Unito potrebbe – secondo i nostri calcoli – compensare il guadagno del Current Account russo dall’aumento dei prezzi dell’energia combinato con il crollo delle importazioni. Aggiungere un embargo sul gas dagli stessi Paesi costringerebbe la Russia a utilizzare l’intero surplus delle partite correnti del 2022 per rimborsare il debito estero in scadenza durante l’anno, con la necessit\u00e0 di iniziare ad attingere alle riserve internazionali per qualsiasi altro pagamento esterno che potrebbe verificarsi.<\/p>\n\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/www.algebris.com\/wp-content\/uploads\/sanctions2-ita-1024x743.png\")
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