{"id":14872,"date":"2022-07-25T06:55:45","date_gmt":"2022-07-25T06:55:45","guid":{"rendered":"https:\/\/www.algebris.com\/?p=14872"},"modified":"2025-01-03T15:19:51","modified_gmt":"2025-01-03T15:19:51","slug":"the-algebris-bullet-non-avere-paura","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.algebris.com\/it\/algebrisbullet-it\/the-algebris-bullet-non-avere-paura\/","title":{"rendered":"The Algebris Bullet | Non avere paura"},"content":{"rendered":"\n
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Quando vedi la luce in fondo al tunnel \u00e8 gi\u00e0 troppo tardi per comprare<\/em>.<\/p>Sir John Templeton<\/cite><\/blockquote>\n\n\n\n

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Quando si perdono delle fortune, ce ne sono altre che si possono creare.<\/em> Il tempismo pu\u00f2 fare la differenza tra perderle e crearle. Giugno ha rappresentato un mese importante nell\u2019attuale mercato ribassista, in quanto sono state spuntate molte “caselle di acquisto”, almeno nei mercati del credito. La Russia ha ridotto i flussi di gas, l’inflazione \u00e8 aumentata ulteriormente e le banche centrali non hanno intenzione di sbilanciarsi sulla crescita. Tutto ci\u00f2 che potrebbe andare male \u00e8 andato male, con la paura a prendere il sopravvento sui mercati. Quando il panico domina i mercati, l’altra faccia della medaglia \u00e8 positiva.<\/p>\n\n\n\n

La situazione attuale \u00e8 la pi\u00f9 vicina a una vera e propria capitolazione che abbiamo visto da molto tempo a questa parte. Il credito high yield<\/em> ha registrato il mese peggiore dalla crisi Covid, con una correzione del 20%. I tassi distress<\/em> nei mercati obbligazionari raramente sono stati cos\u00ec elevati. Gli attuali livelli di spread implicano ondate di default<\/em> paragonabili a quelle sperimentate nel 2001 e nel 2008. Gli afflussi verso i mercati obbligazionari sperimentati negli ultimi due anni hanno fatto marcia indietro nel giro di pochi mesi.<\/p>\n\n\n\n

La seconda met\u00e0 dell’anno rimane incerta. I flussi di gas e la geopolitica determineranno l\u2019andamento dell’inverno. Le economie globali rallenteranno ed \u00e8 difficile stimare quanto profondamente. Entreranno in gioco diversi cicli politici, si vedano le elezioni di met\u00e0 mandato negli Stati Uniti e le elezioni in Italia, Turchia e Brasile. L’inflazione si attenuer\u00e0, ma i dati mensili resteranno volatili. Le banche centrali dovranno destreggiarsi tra economie in rallentamento, prezzi elevati e valute volatili.<\/p>\n\n\n\n

Il segnale pi\u00f9 forte proviene dalle valutazioni. Nei mercati obbligazionari, i livelli sono diventati estremi. Gli spread hanno effettivamente prodotto tutta la stretta finanziaria che i Treasury non sono stati in grado di fornire. Negli ultimi 20 anni, comprare ai livelli attuali \u00e8 stato un affare. In linea con gli spread prevalenti, si sono materializzati rendimenti medi del 7% per le societ\u00e0, del 12% per i titoli finanziari e del 15% per i mercati emergenti, su un orizzonte di un anno. Per questo motivo, quello attuale \u00e8 un ottimo momento di ingresso per gli investitori di lungo termine.<\/p>\n\n\n\n

L’inflazione si moderer\u00e0 dopo l’estate. Prevediamo un allentamento delle strozzature dal lato dell’offerta nel secondo semestre, il che si traduce in una minore pressione produttiva, favorendo la disinflazione sia negli Stati Uniti che in Europa. Abbiamo gi\u00e0 riscontrato alcuni segnali confortanti nelle stampe di giugno, ma la volatilit\u00e0 dei prezzi dell\u2019energia suggerisce che dovremo aspettare settembre per vederne il pieno impatto. Un\u2019inflazione al suo picco significa che le banche centrali saranno meno aggressive, una buona notizia per i mercati con l’avvicinarsi del rallentamento del terzo trimestre.<\/p>\n\n\n\n

La severit\u00e0 del rallentamento dipender\u00e0 dall\u2019offerta di gas. Tuttavia, i fattori pi\u00f9 facili da prevedere fanno intravedere alcuni aspetti positivi. In primo luogo, i bilanci dei consumatori sono sufficientemente solidi da far s\u00ec che il rallentamento negli Stati Uniti sia lieve. In secondo luogo, gli attuali flussi di gas indicano come ipotesi di base un rallentamento moderato anche in Europa (anche se un’interruzione delle forniture genererebbe un rallentamento pi\u00f9 marcato). Infine, il prezzo delle azioni \u00e8 in linea con quanto gi\u00e0 sperimentato in gran parte delle recessioni.<\/p>\n\n\n\n

L’Europa rimarr\u00e0 ragionevolmente volatile, con i rischi legati al gas che raggiungeranno il picco in ottobre e il rischio Italia nuovamente sotto i riflettori. La frammentazione politica continuer\u00e0 a rappresentare una sfida per la BCE.<\/p>\n\n\n\n

Nel complesso, riteniamo che questo sia un buon momento per aggiungere rischio nei mercati del credito. L’incertezza \u00e8 elevata, ma il periodo dopo l\u2019estate fornir\u00e0 chiarezza su alcune preoccupazioni che caratterizzano i mercati globali. Gli spread di credito hanno gi\u00e0 assunto una visione negativa e stanno ora prezzando un risultato estremo. L’opportunit\u00e0 sembra pi\u00f9 chiara nel credito di qualit\u00e0. Gli investitori possono ottenere il 6-7% di rendimento con probabilit\u00e0 di default<\/em> quasi nulle, per cui il rischio di credito al 12% o superiore non sembra necessario. A giugno avevamo suggerito di avvicinarvi in punta di piedi<\/a>, ma rimanendo in guardia. Ora riteniamo invece che sia giunto il momento per gli investitori di avanzare.<\/p>\n\n\n\n

Il credito crolla \u2013 La storia dice di comprare<\/strong><\/h4>\n\n\n\n

Il crollo di giugno \u00e8 stato particolarmente negativo per il credito, rendendo le valutazioni anormalmente convenienti. Le prospettive per la seconda met\u00e0 del 2022 sono molto incerte, in quanto gli scenari sulla sicurezza energetica e sull’inflazione sono difficili da definire. Abbiamo fatto un passo indietro e guardato ai casi in cui gli spread sono stati cos\u00ec attraenti negli ultimi 20 anni. Ci aspettiamo che gli investitori beneficeranno di rendimenti importanti nei prossimi 12 mesi.<\/p>\n\n\n\n

Mercati obbligazionari \u2013 Emerge del valore<\/strong><\/h5>\n\n\n\n
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Grafico 1 | Credito sottoperformante a giugno<\/strong><\/strong>
Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Dati sul rendimento totale al 01\/07\/2022<\/figcaption><\/figure><\/div>\n\n\n\n

L’high yield<\/em> ha registrato una performance negativa pari a quella dei titoli azionari (Grafico 1) e gli spread sono ora coerenti con quelli delle gravi recessioni (Grafico 2). I mercati del credito hanno fornito tutto l’inasprimento che i Treasury a lunga scadenza e le azioni non sono stati in grado di fornire e ora sono posizionati per il peggio. Per noi, questa \u00e8 una buona notizia per gli investitori obbligazionari. Negli ultimi 20 anni, livelli di spread come quelli attuali hanno segnato importanti punti di ingresso. In media, i rendimenti a 12 mesi sono stati del 7% per le societ\u00e0, dell’11% per i titoli finanziari e del 15% per i mercati emergenti (Grafico 3).<\/p>\n\n\n\n

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Grafico 2 | Spread di credito ai livelli di recessione<\/strong>
<\/strong>Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Dati al 14\/07\/2022.<\/figcaption><\/figure><\/div>\n\n\n\n
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Grafico 3 | Spread – Forte predittore dei rendimenti del credito a 12 mesi<\/strong>
<\/strong>Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Dati al 14\/07\/2022.<\/figcaption><\/figure><\/div>\n\n\n\n

Le obbligazioni investment grade<\/em> hanno reso in media il 5-6%, indicando un rendimento atteso relativamente sicuro. L’attrattivit\u00e0 storica \u00e8 unica per il credito (Tabella 1). I titoli di Stato tendono a registrare perdite a partire dagli attuali rendimenti reali. I mercati azionari tendono a fornire rendimenti altrettanto buoni come quelli dei bond, a fronte di una maggiore volatilit\u00e0. Le valutazioni ci indicano che tutto il pessimismo circa l’inflazione e l’economia \u00e8 ben riflesso nel credito, mentre quello implicito negli spread \u00e8 diventato eccessivo.<\/p>\n\n\n\n

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Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Dati al 30.06.2022.<\/figcaption><\/figure><\/div>\n\n\n\n
Valutazioni del credito – Stressate<\/strong><\/h5>\n\n\n\n

Anche i livelli di stress impliciti nelle valutazioni sono estremi. Gli indici CDS (credit default swap<\/em>) prezzano tassi di default<\/em> a 1 anno del 2% per il credito IG e dell’8-10% per l\u2019high yield<\/em>. I default<\/em> dell’IG sono estremamente infrequenti, mentre il tasso di fallimento degli high yield<\/em> difficilmente supera il 3%. I tassi di sofferenza vanno nella stessa direzione (Tabella 2). In Europa e negli Stati Uniti, il 10% del credito ad alto rendimento paga pi\u00f9 di 1.000 punti di spread, contro appena l’1% all’inizio dell’anno. Nei mercati emergenti, un bond governativo su tre scambia a livelli distressed<\/em>. Un tale valore \u00e8 coerente con una profonda recessione in cui le condizioni finanziarie non migliorano, il peggiore degli scenari sia per l’economia che per la politica monetaria.<\/p>\n\n\n\n

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Tabella 2 | Tassi di distress<\/em> in aumento (UE a sinistra, USA a destra)<\/strong><\/strong>
Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Dati aggiornati al gennaio 2022.
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Flussi – Esodo dal credito<\/strong><\/h5>\n\n\n\n

Anche i flussi dei fondi indicano una capitolazione del credito. I dati relativi agli ETF (exchange-traded fund<\/em>) mostrano che i deflussi dall’high yield<\/em> nel primo semestre del 2022 hanno cancellato due anni di flussi in entrata. I flussi dei fondi EPFR mostrano che i fondi obbligazionari hanno registrato $200 miliardi di deflussi quest’anno, mentre i flussi azionari sono ancora in territorio positivo. I fondi di credito societario hanno registrato riscatti pari all’80% degli inflow<\/em> del 2021. Per i fondi specializzati nei mercati emergenti, il dato si avvicina al 150%. Gli indici obbligazionari sono in calo del 15-18% YTD, non lontano dalla performance dell\u2019equity. L’avversione al rischio sta quindi aumentando, soprattutto nel credito, in quanto gli investitori stanno esaurendo la pazienza per ulteriori performance negative. I sondaggi riportano che i livelli di liquidit\u00e0 dei fondi attivi sul credito si aggirano intorno al 15%.<\/p>\n\n\n\n

Macro – Tentativi di sgonfiamento<\/strong><\/h4>\n\n\n\n

A giugno i dati sono peggiorati, aumentando le probabilit\u00e0 di una recessione. I mercati stanno tenendo conto di questo esito negativo. Il calo dell\u2019equity registrato nella prima met\u00e0 dell’anno \u00e8 in linea con le perdite massime registrate nelle recessioni meno severe. I prezzi attuali possono quindi essere giustificati solo dal rischio di coda. L’inflazione si attenuer\u00e0 a partire da settembre, aprendo la strada a banche centrali meno aggressive.<\/p>\n\n\n\n

Rischi di recessione – In aumento, ma con prezzi contenuti<\/strong><\/h5>\n\n\n\n

I dati delle varie economie hanno sorpreso al ribasso a partire da giugno, innescando un pricing<\/em> pi\u00f9 aggressivo di una recessione a breve termine. Secondo il nostro modello interno, le probabilit\u00e0 di una recessione negli Stati Uniti nei prossimi 6 mesi sono salite al 30%, mentre per i prossimi 12 mesi sono ora del 60%. Allo stesso modo, le probabilit\u00e0 di recessione a 6 e 12 mesi nell’area dell’euro sono salite rispettivamente al 75% e all’80%. Il nostro modello vede le chance<\/em> di recessione pi\u00f9 vicine al 90% quando si utilizzano solo le variabili finanziarie, suggerendo che i mercati stanno prezzando pienamente tale risultato.<\/p>\n\n\n\n

Recessione USA – I bilanci indicano che qualsiasi recessione sar\u00e0 superficiale<\/strong><\/h5>\n\n\n\n

Le finanze dei consumatori sono molto pi\u00f9 solide rispetto alle precedenti recessioni, soprattutto negli Stati Uniti (Grafico 5). I rapporti di servizio del debito sono vicini ai minimi storici sia per le famiglie che per le imprese. Allo stesso tempo, le famiglie continuano a disporre di ingenti risparmi – nel 1\u00b0 trimestre del 2022, persino il 20% della popolazione meno abbiente disporr\u00e0 del 9% di liquidit\u00e0 aggiuntiva rispetto ai livelli pre-Covid. La solida ricchezza delle famiglie indica, quindi, maggiori probabilit\u00e0 di un rallentamento pi\u00f9 lieve.<\/p>\n\n\n\n

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Grafico 5 | Bilancio delle famiglie statunitensi \u2013 Un quadro rassicurante<\/strong><\/strong>
Fonte: Algebris Investments, FRED, Bloomberg Finance L.P. Dati al 1\u00b0 trimestre 2022.<\/figcaption><\/figure><\/div>\n\n\n\n
Recessioni poco profonde – Animali diversi<\/strong><\/h5>\n\n\n\n

Le recessioni poco profonde tendono a provocare crolli di mercato meno marcati. Abbiamo studiato 12 recessioni statunitensi dagli anni ’40 in poi, suddividendole in recessioni profonde e poco profonde, a seconda che la contrazione del PIL reale o l’aumento del tasso di disoccupazione sia stato superiore alla media storica (Tabella 3). In media, il PIL reale si \u00e8 contratto dell’1,6% in una recessione poco severa contro il 4,5% in quelle gravi, mentre la disoccupazione \u00e8 aumentata rispettivamente di 2,8 punti percentuali contro 5,9 punti percentuali. <\/p>\n\n\n\n

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Tabella 3<\/strong>
Fonte: Algebris Investments, FRED, Bloomberg Finance L.P. Dati alla fine di giugno 2022.<\/figcaption><\/figure><\/div>\n\n\n\n

La performance degli asset<\/em> ha sofferto di pi\u00f9 in una recessione grave, con un calo medio dello S&P500 di -38% e un allargamento dello spread del credito Baa<\/em> di 245 pb rispetto a -25% e 174 pb in una recessione meno grave. Il drawdown<\/em> dell’S&P registrato nel 1\u00b0 semestre del 2022 \u00e8, quindi, gi\u00e0 in linea con i livelli che si verificano in una recessione lieve (Grafico 6). Il minimo della performance azionaria ha tendenzialmente coinciso con il cambiamento di politica della Fed verso un allentamento monetario.<\/p>\n\n\n\n

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Grafico 6 | Discesa dell’S&P coerente con una recessione poco profonda<\/strong><\/strong>
Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Dati all\u2019 11.07.2022.<\/figcaption><\/figure><\/div>\n\n\n\n
Inflazione – Difficile da credere, ma stiamo raggiungendo il picco<\/strong><\/h5>\n\n\n\n

A giugno l’inflazione \u00e8 rimasta relativamente alta, vicina all’8% in Europa e al 9% negli Stati Uniti. L’energia, tuttavia, ha rappresentato il driver<\/em> principale del dato, direttamente e indirettamente, attraverso le componenti dell\u2019indice core<\/em>. La voce mediana del paniere core<\/em> si \u00e8 stabilizzata nei prezzi, sia negli Stati Uniti che in Europa. Il settore manifatturiero ha registrato un timido calo, indicando un allentamento dei vincoli di fornitura. Secondo il nostro modello, l’inflazione inizier\u00e0 a diminuire a settembre e quella core<\/em> raggiunger\u00e0 il 5% negli Stati Uniti e il 3% in Europa entro dicembre (Grafico 7). Lo slancio deflattivo comporter\u00e0 una guidance<\/em> meno aggressiva da parte delle banche centrali. Il pricing<\/em> dei tassi potrebbe quindi aver raggiunto il picco del 4% negli Stati Uniti e del 2% all’inizio di giugno.<\/p>\n\n\n\n

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Grafico 7 | L’inflazione USA inizier\u00e0 a scendere da settembre<\/strong><\/strong>
Fonte: Algebris Investments, Bloomberg. Dati al 30.06.2022, proiezioni al 31.12.2023.<\/figcaption><\/figure><\/div>\n\n\n\n

Europa – Energia e politica<\/strong><\/h4>\n\n\n\n

In Europa, l’incertezza \u00e8 in aumento a causa della politica energetica e della maggiore volatilit\u00e0 che ruota intorno all’Italia. Il gas rimane un serio rischio, poich\u00e9 i flussi attuali sono appena sufficienti per affrontare l’inverno. Qualsiasi ulteriore restrizione richiederebbe misure sulla domanda.<\/p>\n\n\n\n

Gas – Il rischio maggiore<\/strong><\/h5>\n\n\n\n

Il gas \u00e8 il rischio principale per le prospettive macroeconomiche europee. Gazprom ha gi\u00e0 eliminato completamente le sue controparti in 6 Paesi dell’UE, per un equivalente di 252 TWh. La quota di fornitura di gas dell’UE fornita dalla Russia \u00e8 scesa da oltre il 40% nel 2021 ad appena il 20% a giugno 2022. Il divario \u00e8 stato colmato principalmente da importazioni aggiuntive e pi\u00f9 costose di gas naturale liquefatto (GNL), ma ora vi \u00e8 il rischio concreto che i gasdotti Nord Stream non vengano ripristinati dopo i lavori di manutenzione pianificati da tempo per quest’estate. Se questo scenario dovesse concretizzarsi, l’Europa scivolerebbe in recessione e si troverebbe ad affrontare una pressione significativa durante l’inverno. In caso di interruzione totale, lo stoccaggio sarebbe completamente esaurito intorno a gennaio o febbraio 2023. Gli incentivi per la riduzione dei consumi di gas e gli aiuti di Stato saranno quindi con ogni probabilit\u00e0 molto utilizzati dalla Commissione Europea e dai governi nazionali.<\/p>\n\n\n\n

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Grafico 8 | Energia europea: non c’\u00e8 spazio per altri tagli<\/strong><\/strong>
Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Dati al 30 giugno 2022.<\/figcaption><\/figure><\/div>\n\n\n\n

Conclusione<\/h4>\n\n\n\n

La prima met\u00e0 dell’anno ha visto uno dei peggiori crolli del mercato negli ultimi vent’anni. Il colpo \u00e8 stato particolarmente duro nel credito. Le valutazioni, i flussi e il posizionamento mostrano ora un attraente punto di ingresso per gli investitori di lungo termine. La maggior parte degli outcome <\/em>dovrebbe essere favorevole agli investitori. Storicamente, investire nel mercato del credito ai livelli correnti ha generato ritorni del 7-15% nei successivi 12 mesi, in base al settore di riferimento. Avevamo suggerito di entrare in punta di piedi all’inizio dell’estate; \u00e8 ora il momento per avanzare.<\/p>\n\n\n\n

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Davide Serra
<\/strong>Founder & CEO<\/p>\n\n\n\n

Sebastiano Pirro
<\/strong>CIO & Financial Credit Portfolio Manager<\/p>\n\n\n\n

Gabriele Fo\u00e0
<\/strong>Global Credit Portfolio Manager<\/p>\n\n\n\n

Silvia Merler
<\/strong>Head of ESG & Policy Research<\/p>\n\n\n\n

Tao Pan
<\/strong>Head of AI and Big Data<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Download Quando vedi la luce in fondo al tunnel \u00e8 gi\u00e0 troppo tardi per comprare. Sir John Templeton Quando si perdono delle fortune, ce ne sono altre che si possono creare. Il tempismo pu\u00f2 fare la differenza tra perderle e crearle. 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