{"id":15442,"date":"2022-10-04T07:27:07","date_gmt":"2022-10-04T07:27:07","guid":{"rendered":"https:\/\/www.algebris.com\/?p=15442"},"modified":"2025-01-03T15:20:00","modified_gmt":"2025-01-03T15:20:00","slug":"the-algebris-bullet-ritorno-al-futuro","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.algebris.com\/it\/algebrisbullet-it\/the-algebris-bullet-ritorno-al-futuro\/","title":{"rendered":"The Algebris Bullet | Ritorno al futuro"},"content":{"rendered":"\n
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Il dollaro \u00e8 la nostra moneta e un vostro problema<\/em>.<\/p>John Connally, Segretario del Tesoro USA, 1971<\/cite><\/blockquote>\n\n\n\n

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Fino alla fine del 2021, la volatilit\u00e0 macroeconomica sembrava un ricordo del passato. La stagnazione secolare avrebbe mantenuto l’inflazione bassa per sempre, aprendo la strada a una repressione finanziaria per un periodo indefinito. La disciplina fiscale \u00e8 stata abbandonata in massa, poich\u00e9 le banche centrali avrebbero acquistato titoli di stato a qualsiasi prezzo. Espansioni fiscali finanziate dal mercato erano diventate all\u2019ordine del giorno, portando ad ampi disavanzi che non si sono pi\u00f9 riassorbiti.<\/p>\n\n\n\n

Il mondo sviluppato ha accumulato squilibri e i mercati non hanno reagito. L’instabilit\u00e0 delle valute e dei tassi d’interesse era una preoccupazione di pochi paesi sottosviluppati.<\/p>\n\n\n\n

Il 2022 \u00e8 giunto come un improvviso risveglio. L’inflazione globale \u00e8 passata dal 2% dell’anno scorso al 10% di oggi, cancellando in un batter d’occhio gli anni dei soldi facili. I mercati sviluppati hanno dovuto reimparare ad assecondare la disciplina di mercato. Le banche centrali hanno dovuto reimparare a fare i cani da guardia dell’inflazione. Le politiche fiscali espansive vengono ora punite con curve pi\u00f9 ripide e crolli valutari. I bond vigilantes sono tornati e i funzionari politici devono riabituarsi ancora una volta a questo.<\/p>\n\n\n\n

La scorsa settimana il Regno Unito ha imparato la lezione nel modo pi\u00f9 duro. Un’espansione fiscale, non finanziata da risorse interne e pari al 5% del PIL, ha scatenato il panico sulla sterlina e una corsa ai fondi pensione nazionali. Nel 2020, un allentamento fiscale tre volte superiore aveva lasciato indenni i Gilt, con il rendimento dei titoli a 10 anni invariato e ben al di sotto dell’1%.<\/p>\n\n\n\n

La politica monetaria persistentemente accomodante ha innescato un ampio intervento valutario in Giappone. \u00c8 probabile che la Cina segua l’esempio. La forza del dollaro, dopo la riunione della Fed di settembre, ha fatto crollare il sistema valutario in India. L’Italia \u00e8 ancora protetta dai programmi della BCE, ma presto potrebbero emergere limiti all’anti-frammentazione anche nella periferia europea.<\/p>\n\n\n\n

Negli anni ’70, la crisi energetica globale ebbe conseguenze di lunga durata, poich\u00e9 il problema alla radice non fu risolto. Di conseguenza, i Paesi dovettero scegliere tra rialzi dei tassi drastici (Stati Uniti) o profonde svalutazioni (Regno Unito).<\/p>\n\n\n\n

La crisi attuale presenta caratteristiche simili. La guerra in Ucraina \u00e8 tutt’altro che risolta e i mercati energetici rimarranno sotto pressione almeno fino alla prossima estate. Un intervento di politica fiscale sar\u00e0 quindi necessario per limitare il contraccolpo energetico. In Europa, i deficit di bilancio previsti per il 2022 saranno superiori al 4%, nonostante l’aumento dei costi di finanziamento.<\/p>\n\n\n\n

Dato che i governi non hanno alternative all’aumento della spesa per un corretto funzionamento delle loro economie durante l’inverno, i Paesi in cui la politica fiscale \u00e8 meno credibile o in cui la banca centrale \u00e8 in ritardo rispetto alla curva saranno puniti. Il rischio paese \u00e8 tornato: gli investitori dovranno essere selettivi e reattivi, scegliendo i paesi con un buon mix di politiche e aggiustando reattivamente il posizionamento in caso di cambiamenti sulle politiche.<\/p>\n\n\n\n

Ai livelli attuali, vediamo una grande opportunit\u00e0 nel credito e iniziamo a posizionarci in vista di una svolta nei tassi americani. Gli spread sul credito riflettono un eccesso di pessimismo. La nostra analisi suggerisce che la situazione europea sul gas \u00e8 tesa ma gestibile agli attuali tassi di distruzione della domanda. Di conseguenza, lo stress sul credito sar\u00e0 inferiore rispetto a quanto prezzato. Storicamente, l’ingresso nei mercati del credito agli attuali livelli di spread ha portato a rendimenti a doppia cifra nel giro di un anno. <\/p>\n\n\n\n

I mercati ora prezzano tassi terminali del 5% e del 3% rispettivamente per la Fed e la BCE. Dubitiamo che le due banche centrali vadano oltre. Negli Stati Uniti, i tassi sui mutui ipotecari stanno influenzando il mercato immobiliare e l’economia sta rallentando. Gli indicatori anticipatori prevedono una decelerazione dell’inflazione. Un’inflazione pi\u00f9 bassa eliminer\u00e0 a sua volta la pressione sui tassi di cambio e sulla BCE.<\/p>\n\n\n\n

L’Occidente pensava che la macro fosse morta, e il 2022 ci dimostra che invece \u00e8 viva e vegeta. Mentre l’inflazione esplode rapidamente ma muore lentamente, il nuovo vecchio paradigma \u00e8 qui per restare. Le fasi di volatilit\u00e0 offrono opportunit\u00e0, che abbondano nell’attuale assetto. La flessibilit\u00e0, tuttavia, sar\u00e0 la chiave per cavalcare le onde macro e non soccombere.<\/p>\n\n\n\n

VOLATILITA’ MACRO | Bentornati nella vecchia normalit\u00e0<\/h4>\n\n\n\n

Il 2022 ha segnato il ritorno della volatilit\u00e0 macro, dopo dieci anni di calma indotta dal Quantitative Easing (QE). La crisi energetica globale ha colpito le economie a seguito della pi\u00f9 spettacolare espansione monetaria degli ultimi trent’anni. Il risultato \u00e8 stato quello di una fiammata esplosiva a livello globale. L’inflazione mondiale \u00e8 ora al 10%, il livello pi\u00f9 alto degli ultimi vent’anni. L’inflazione core \u00e8 ora una delle preoccupazioni pi\u00f9 importanti per le banche centrali di tutti i paesi, ad eccezione di Cina e Giappone (Tabella 1).<\/p>\n\n\n\n

Il problema dell’inflazione \u00e8 che non ha un’inversione di tendenza. Una volta che il genio dell’aumento dei prezzi \u00e8 uscito dalla bottiglia, \u00e8 difficile rimetterlo dentro, poich\u00e9 il comportamento di fissazione dei prezzi cambia in modo permanente. L’esperienza storica dei mercati sviluppati dimostra che una volta che l’inflazione supera il 5%, ci vogliono circa dieci anni per tornare sotto al 2% (Grafico 1). Nei mercati emergenti, che non potevano permettersi il QE, le espansioni monetarie hanno portato a un’inflazione persistente e a una svalutazione della moneta anche negli ultimi anni. In effetti, Turchia, Brasile e Sudafrica hanno vissuto con un’inflazione superiore all’obiettivo per la maggior parte degli ultimi dieci anni. I mercati sviluppati sono tornati ai vecchi standard macro, mentre si chiude definitivamente la parentesi del QE.<\/p>\n\n\n\n

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Tabella 1 | Inflazione core a\/a ben al di sopra dell’obiettivo della Banca Centrale a livello globale
<\/strong>Fonte: Bloomberg Finance L.P., Haver, US BLS. Dati al 22 settembre 2022 | Nota: per l’inflazione core annuale, i colori si basano sul confronto dell’inflazione core annuale nell’intero periodo di tempo per ciascun paese. Il rosso corrisponde al dato massimo del core annuale e il verde al minimo, mentre il giallo rappresenta la via di mezzo. Il periodo di tempo di riferimento inizia dal 2000 per tutti i Paesi, ad eccezione del 2001 per Corea del Sud, Polonia, Brasile e Messico, del 2003 per il Sudafrica, del 2004 per Russia e Turchia, del 2006 per la Cina, del 2009 per l’Indonesia e del 2012 per l’India.<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n

L’inflazione radicata ha portato ad aspettative di inflazione elevate e a tassi di interesse volatili (grafico 2). Quando le economie riprendono a valutare i persistenti aumenti dei prezzi, la pressione sui tassi a lungo termine aumenta e le oscillazioni aumentano proporzionalmente. Gli investitori e i risparmiatori dovranno quindi affrontare seriamente il problema della gestione dell’inflazione e dei tassi di interesse, proprio come avveniva fino alla met\u00e0 degli anni 2000.<\/p>\n\n\n\n

Politica fiscale | Ritorno alla disciplina di mercato<\/strong><\/h5>\n\n\n\n

Con il ritorno dell’inflazione, riemergono i limiti della politica fiscale. Nel mondo del QE, gli ampi deficit non esercitavano pressioni sui tassi d’interesse e le valute non si accollavano il costo dello stimolo. Di conseguenza, la disciplina di mercato era un concetto noto solo ai mercati emergenti. Con il ritorno dei bond vigilantes, i mercati saranno pi\u00f9 attenti a selezionare i Paesi in cui i governi sono pi\u00f9 cauti. Il Regno Unito ne \u00e8 un esempio: il nuovo governo ha annunciato un’espansione fiscale pari al 5% del PIL, senza dettagli sul suo finanziamento e nonostante il ritardo della Bank of England (BoE). Il risultato \u00e8 stato un allargamento di 150 pb dei Gilt e un crollo del 10% della valuta in soli dieci giorni (grafico 3), che ha costretto la BoE a un’operazione di mercato aperto appena tre giorni dopo l’evento. Nel 2020, un’espansione fiscale di dimensioni doppie ha lasciato i Gilt sotto l’1% e non ha esercitato alcuna pressione sulla sterlina. In Europa, la BCE \u00e8 stata costretta a rialzi a causa della pressione al ribasso sulla valuta. In Giappone, la Bank of Japan (BoJ) \u00e8 stata costretta a intervenire per la prima volta in vent’anni. Cina e India potrebbero seguire l’esempio. In Italia, lo spread non si sta allargando solo perch\u00e9 la BCE rimane di supporto<\/p>\n\n\n\n

Inflazione | Il fumo punta verso sud<\/h5>\n\n\n\n

Nel nuovo regime di volatilit\u00e0 macro, gli alti e bassi sono pi\u00f9 rapidi e profondi. La buona notizia \u00e8 che a questo punto i tassi d’interesse e il dollaro potrebbero essere vicini a una svolta, dato che l’atteso calo dell’inflazione statunitense non \u00e8 lontano. Dall’estate, i dati statunitensi mostrano un chiaro ridimensionamento dei colli di bottiglia dell’offerta (grafico 5) e i dati ad alta frequenza mostrano che l’inflazione degli affitti ha raggiunto il suo picco. Le materie prime globali (escluso il gas naturale) sono in calo su base trimestrale e il prezzo del petrolio \u00e8 del 30% inferiore rispetto al picco di giugno. L’inflazione complessiva \u00e8 inferiore dell’1% rispetto al picco di luglio e i prossimi due dati continueranno a puntare verso sud. L’inflazione complessiva e quella core scenderanno rispettivamente al 7% e al 5,5% entro la fine dell’anno (grafico 6). In Europa, il picco non \u00e8 cos\u00ec vicino, poich\u00e9 i prezzi del gas hanno registrato un’impennata decisiva in agosto (anche se attualmente sono inferiori del 50% rispetto al picco).<\/p>\n\n\n\n

Banche centrali | La fine \u00e8 in vista<\/h5>\n\n\n\n

Nell’attuale contesto, le banche centrali non hanno altra scelta che mantenere una politica restrittiva. L’inflazione \u00e8 rimasta alta cos\u00ec a lungo che la credibilit\u00e0 \u00e8 a rischio. Inoltre, la crescita degli Stati Uniti sta rallentando molto meno rispetto a quella delle altre principali economie, stabilendo un punto di riferimento globale per i falchi. I mercati, tuttavia, ci sono gi\u00e0 arrivati. I valori della Fed indicano un tasso terminale del 4,5% e quelli della BCE sono superiori al 3% (grafico 6). Negli Stati Uniti, i tassi ipotecari sono gi\u00e0 al di sopra del 6% (Grafico 7), un livello che sta innescando un forte calo nei permessi edilizi. Nel Regno Unito i tassi ipotecari potrebbero presto raggiungere il 7%. Gli attuali livelli dei tassi a breve termine scontano dunque una politica pi\u00f9 aggressiva rispetto alle proiezioni delle banche centrali e si avvicinano a livelli dirompenti. Il tasso terminale sembra particolarmente elevato per la Fed, poich\u00e9 la forte rivalutazione del dollaro americano ha contribuito in parte a inasprire le condizioni finanziarie (grafico 8). Le banche centrali del resto del mondo dovranno alzare maggiormente i tassi per tenere il passo con il superdollaro, come l’Europa e l’America Latina, o accettare forti svalutazioni, come il Regno Unito e l’Asia.<\/p>\n\n\n\n

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Grafico 6 | Il mercato chiama le banche centrali
<\/strong>Grafico 6, Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P., Federal Reserve, BCE: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P., Federal Reserve, BCE. Dati al 26 settembre 2022. Tassi terminali impliciti della Fed tratti dalla Sintesi delle proiezioni economiche della Fed; tassi terminali impliciti della BCE tratti dalle proiezioni macroeconomiche dello Staff della BCE.

Grafico 7 | Tassi dei mutui a lungo termine degli USA
<\/strong>Grafico 7, Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P.. Dati al 26 settembre 2022

Grafico 8 | Il dollaro statunitense traina le condizioni finanziarie degli Stati Uniti
<\/strong>Grafico 8, Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Dati al 23 settembre 2022<\/figcaption><\/figure><\/div>\n\n\n\n

ECONOMIA | Quella parola che inizia per ‘R’<\/h4>\n\n\n\n

L’economia globale \u00e8 entrata in una fase di rallentamento. L’Europa entrer\u00e0 in recessione tecnica a causa della crisi energetica, gli Stati Uniti stanno rallentando e la Cina \u00e8 ancora paralizzata dalla politica locale. Tuttavia, riteniamo che la recessione non sar\u00e0 cos\u00ec profonda come suggeriscono alcune proiezioni e i prezzi di mercato. L’equazione dell’offerta fisica di gas suggerisce che la maggior parte della distruzione della domanda necessaria \u00e8 ben avviata in Europa, mentre i consumatori statunitensi rimangono straordinariamente solidi. Il mercato cinese rimane debole, ma gli stimoli stanno lentamente entrando in azione e la politica “zero-covid” potrebbe venir gradualmente eliminata, a seguito del Congresso del Partito Comunista che si terr\u00e0 a met\u00e0 ottobre.<\/p>\n\n\n\n

Europa | Economia senza gas<\/h5>\n\n\n\n
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Dopo un’estate molto calda, sta arrivando l’inverno. Gazprom ha annunciato una significativa riduzione dei flussi di gas verso l’Europa e l’assenza di gas russo in inverno \u00e8 in questo momento lo scenario dominante. Il risparmio energetico giocher\u00e0 un ruolo centrale nell’equazione della sostenibilit\u00e0 per l’UE. La nostra analisi suggerisce che se l’entit\u00e0 della distruzione della domanda vista finora sar\u00e0 mantenuta per tutto l’inverno, i livelli di stoccaggio non scenderanno in negativo (Tabella 2). Il risultato \u00e8 importante perch\u00e9 suggerisce che la perturbazione economica necessaria per arrivare alla primavera \u00e8 molto minore di quanto suggerito da molti studi.<\/p>\n\n\n\n

Entrambe molto esposte allo shock del gas russo, l’Italia e la Germania si differenziano per la capacit\u00e0 di diversificare l’approvvigionamento di gas e per l’approccio al risparmio energetico. Avendo poche possibilit\u00e0 di diversificare l’approvvigionamento dalla Russia nel breve termine, la Germania ha risparmiato energia ad un tasso significativamente alto fino ad ora nel 2022 (il consumo \u00e8 sceso di circa il 15% al mese) e di conseguenza le prospettive per le riserve di gas tedesche sono meno cupe di quanto molti si aspettassero fino a pochi mesi fa. L’Italia invece ha ridotto i consumi in misura minore (2% in media), anche grazie a maggiori fonti alternative. In Germania, il crollo del 15% del consumo di gas da gennaio \u00e8 stato finora associato a una riduzione pari ad appena il 2% della produzione industriale (grafico 9). L’attuale distruzione della domanda \u00e8 quindi coerente anche con un costo economico piuttosto limitato.<\/p>\n<\/div>\n\n\n\n

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Tabella 2, Nota: Algebris, sulla base di dati Eurostat, ENTSOG, AGSIE, Bruegel. I dati sul consumo osservato sono alla fine di giugno 2022; i dati sullo stoccaggio e sui flussi di gas sono alla fine di agosto 2022.

Grafico 9, Fonte: Eurostat, Algebris Investments. Dati a luglio 2022<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n
Stati Uniti | Il rallentamento non \u00e8 un crollo<\/strong><\/h5>\n\n\n\n
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Negli Stati Uniti, l’economia sta rallentando ma rimane complessivamente solida. Gli indicatori anticipatori stanno decelerando ma non crollando (grafico 10), con l\u2019indice dell’Institute of Supply Management (ISM) che rimane in territorio espansivo. I mercati del lavoro sono solidi, con un tasso di disoccupazione inferiore al 4% e una creazione di posti di lavoro record in agosto. I tassi d’interesse stanno danneggiando le richieste di mutui e il mercato immobiliare, ma la ricchezza accumulata durante la crisi ha migliorato notevolmente la posizione finanziaria dei consumatori statunitensi. Il servizio sul debito delle famiglie \u00e8 ai minimi e la ricchezza netta delle famiglie rimane ben al di sopra del trend. I consumi reali sono in calo del 2% su base annua nonostante una riduzione del 6% del reddito reale, il che suggerisce che l’accumulo di ricchezza sta giocando un ruolo importante. Una diminuzione dell’inflazione, probabile nei prossimi mesi, aiuter\u00e0 ulteriormente i consumatori.<\/p>\n<\/div>\n\n\n\n

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Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P.. Dati al 31 agosto 2022<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n

MERCATI | Lunghi sul credito, ma con flessibilit\u00e0<\/h4>\n\n\n\n

I mercati rimangono sotto pressione, poich\u00e9 le banche centrali hanno un atteggiamento aggressivo, nonostante il rallentamento dell’economia e alcuni segnali di raffreddamento dell’inflazione. L’ultima fase del movimento dei Treasury statunitensi ha portato i tassi reali ai massimi da 5 anni e a soli 100 pb dai massimi pre-2008 (grafico 11). I tassi di inflazione di breakeven stanno scendendo e sono di 70 pb al di sotto dei livelli di marzo. Vediamo opportunit\u00e0 nei mercati del credito, ma raccomandiamo un approccio molto flessibile alla duration e alle valute.<\/p>\n\n\n\n

Credito | Valore negli spread<\/h5>\n\n\n\n

Il credito \u00e8 l’area in cui vediamo pi\u00f9 valore. Gli spread sono a livelli visti solo in fasi di recessione profonda e di eventi sistemici. I Credit Default Swap (CDS) europei hanno raggiunto i livelli attuali (650 pb) solo nel 2008 e nel 2012. I deflussi rimangono consistenti nei mercati del credito, con gli ETF che hanno registrato uscite record a settembre e i dati dei fondi attivi che mostrano che tutti gli afflussi del 2020-21 sono stati riassorbiti. I rapporti di sofferenza sono superiori al 10% in tutti gli indici, con un divario record tra gli spread e i tassi di default effettivi (grafico 12). Sebbene ci\u00f2 possa significare che lo stress arriver\u00e0 pi\u00f9 tardi, il divario tra i tassi di stress impliciti e quelli effettivi \u00e8 inverosimilmente elevato. Utilizzando tassi di recupero ragionevoli, l’indice prezza tassi di default del 10-12% all’anno, rispetto a un massimo decennale del 4%, raggiunto nel 2012. Nel complesso, la maggior parte delle caselle sulla capitolazione sono state spuntate nel comparto del credito. Negli ultimi vent’anni, l’ingresso nel credito intorno a questi livelli di spread ha portato a rendimenti dell’8-12% nell’anno successivo.<\/p>\n\n\n\n

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Grafico 11, Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P.. Dati al 27 settembre 2022
Grafico 12, Fonte: Algebris Investments, BofA Global Research, Bloomberg Finance L.P.. Dati al 27 settembre 2022
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Europa e mercati emergenti | I pi\u00f9 colpiti<\/h5>\n\n\n\n

L’Europa e i mercati emergenti sono le due aree in cui si riflette maggiormente il pessimismo. In Europa, le coperture sono ai massimi storici in tutte le asset class. I mercati emergenti hanno registrato i peggiori deflussi nel 2022 e il 50% dell’indice in valuta forte tratta a livelli di sofferenza. Gli investitori di lungo termine dovrebbero concentrare la loro attenzione su queste aree, anche se in modo selettivo. In Europa, il debito bancario subordinato offre rendimenti dell’11-12%, nonostante la breve duration implicita nella configurazione della call e la maggiore redditivit\u00e0 derivante da tassi pi\u00f9 elevati. La recente deviazione dei titoli azionari bancari rispetto ai bund indica una chiara opportunit\u00e0 (grafico 13). A livello settoriale, vediamo opportunit\u00e0 nelle telecomunicazioni, nella sanit\u00e0 e nel settore automobilistico. Nei mercati emergenti, le obbligazioni in dollari, con rating BB e con un debito esterno ridotto, pagano rendimenti vicini al 9% in dollari (Sudafrica, Colombia o Brasile). Anche i mercati locali iniziano ad apparire interessanti negli emergenti, in quanto alcuni paesi hanno anticipato la Fed e ora hanno tassi reali elevati nonostante il rallentamento dell’economia (ad esempio Messico e Brasile, grafico 14).<\/p>\n\n\n\n

Macro | Tra tassi e dollaro americano<\/h5>\n\n\n\n

Anche se vediamo una chiara opportunit\u00e0 nel credito, il contesto macro rimarr\u00e0 volatile. Pertanto, un approccio tattico ai tassi e alle valute rimane fondamentale. Ai livelli attuali, i tassi statunitensi hanno pi\u00f9 valore di quelli europei. Il divario nei tassi di policy tra i due \u00e8 ai massimi e gli Stati Uniti mostrano chiari segnali di decelerazione dell’inflazione e di raffreddamento dell’economia. La duration statunitense potrebbe quindi essere prossima ad una svolta. In Europa, la pressione sulla valuta \u00e8 maggiore e il gas continua a posticipare il picco dell’inflazione. La BCE dovr\u00e0 quindi colmare rapidamente il divario. Vediamo ancora poco valore nei tassi europei, compresi quelli dei paesi periferici. In ambito valutario, le banche centrali che evitano di seguire gli Stati Uniti continueranno a subire pressioni sulle valute (GBP, JPY, CNH).<\/p>\n\n\n\n

CONCLUSIONE | Si rispolverano le vecchie lenti<\/strong><\/h4>\n\n\n\n

Consideriamo la crisi energetica come un ponte tra il vecchio mondo caratterizzato dall’espansione monetaria, e il nuovo mondo caratterizzato da un’inflazione elevata e persistente nei mercati sviluppati. Il nuovo mondo, tuttavia, non \u00e8 poi cos\u00ec nuovo, poich\u00e9 ci riporta alla vecchia normalit\u00e0, prevalente in tutti i Paesi prima del 2008. Pertanto, gli investitori dovranno guardare alla politica macro e ai mercati del reddito fisso con delle nuove (vecchie) lenti. L’inflazione rimarr\u00e0 elevata e volatile, riportando le banche centrali a un ruolo di sorveglianza. La disciplina fiscale \u00e8 tornata, quindi gli scostamenti di bilancio dovranno passare il vaglio del mercato. I governi che non si adeguano saranno puniti con la debolezza della propria valuta. In altre parole, la macro \u00e8 tornata.<\/p>\n\n\n\n

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Davide Serra
<\/strong>Founder & CEO<\/p>\n\n\n\n

Sebastiano Pirro
<\/strong>CIO & Financial Credit Portfolio Manager<\/p>\n\n\n\n

Gabriele Fo\u00e0
<\/strong>Global Credit Portfolio Manager<\/p>\n\n\n\n

Silvia Merler
<\/strong>Head of ESG & Policy Research<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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