{"id":16081,"date":"2022-12-14T08:17:38","date_gmt":"2022-12-14T08:17:38","guid":{"rendered":"https:\/\/www.algebris.com\/?p=16081"},"modified":"2025-01-03T15:20:08","modified_gmt":"2025-01-03T15:20:08","slug":"the-algebris-bullet-timori-in-discesa","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.algebris.com\/it\/algebrisbullet-it\/the-algebris-bullet-timori-in-discesa\/","title":{"rendered":"The Algebris Bullet | Timori in discesa"},"content":{"rendered":"\n
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Il 2022 \u00e8 stato un anno caratterizzato da tensioni crescenti e accentuate. Colli di bottiglia, crisi energetica e tightening delle banche centrali, tutto nel giro di pochi mesi. Come sempre, le tensioni emergono dove maggiore \u00e8 la vulnerabilit\u00e0. Il mercato obbligazionario \u00e8 stato il punto di pressione del 2022, dopo dieci anni di politiche accomodanti che avevano eliminato il premio per il rischio. L\u2019inversione \u00e8 stata rapida. L\u2019inflazione globale \u00e8 passata dal 2% al 10% nell\u2019arco di un anno. Gli asset rischiosi sono crollati. I Treasury statunitensi hanno perso il 15%, il peggior rendimento annuale dell\u2019ultimo secolo. I mercati obbligazionari hanno rapidamente virato da un estremo all\u2019altro. <\/p>\n\n\n\n

Il 2023 sar\u00e0 probabilmente caratterizzato da un\u2019inversione di questa tensione. A luglio avevamo evidenziato l\u2019eccessivo livello di timore che caratterizzava i prezzi del credito<\/a>. Da allora, le tensioni sui mercati obbligazionari si sono notevolmente attenuate. I colli di bottiglia sono diminuiti, determinando un calo del 20% sui prezzi alla produzione globale. L\u2019Europa \u00e8 riuscita a colmare gli stoccaggi di gas, normalizzando i prezzi delle materie prime. L\u2019impennata dei tassi sui mutui sta contribuendo a un calo dei prezzi delle case a livello globale. L\u2019andamento anomalo del mercato obbligazionario sembra destinato a risolversi con la stessa rapidit\u00e0 con cui \u00e8 emerso. Nel frattempo, la politica monetaria \u00e8 diventata pi\u00f9 restrittiva. L\u2019allentamento di questa tensione avr\u00e0 un costo: il rallentamento dell\u2019economia, ma non \u00e8 un male per le obbligazioni. <\/p>\n\n\n\n

Crediamo che l\u2019inflazione abbia raggiunto il picco. L\u2019indice dei prezzi al consumo \u00e8 sceso del 2% rispetto ai massimi degli Stati Uniti e ha smesso di aumentare in Europa. Gli indicatori anticipatori segnalano un ulteriore ribasso. Il rallentamento della crescita macroeconomica e la rigidit\u00e0 delle misure di politica monetaria continueranno a spingere al ribasso l\u2019inflazione core. Prevediamo un\u2019inflazione statunitense al 5% entro luglio (con il dato core al 3%) 2023. La Fed porter\u00e0 i tassi ufficiali al 5% nel secondo trimestre del 2023, e la successiva discussione sar\u00e0 dedicata ai tagli dei tassi. L\u2019entit\u00e0 della disinflazione \u00e8 meno evidente, ma gli shock dell\u2019offerta svaniscono rapidamente. Durante la crisi dell\u2019OPEC (Organizzazione dei paesi esportatori di petrolio) nel 1973-74, ci volle un anno perch\u00e9 l\u2019inflazione statunitense si dimezzasse dal suo picco del 12%. Il nostro modello per gli Stati Uniti fornisce all\u2019incirca la stessa previsione per la situazione attuale.<\/p>\n\n\n\n

La crescita globale rallenter\u00e0 ma non croller\u00e0. I PMI (Purchasing Managers Index) europei indicano una contrazione, ma non profonda. Gli impianti di gas sono stati riforniti e i prezzi sono diminuiti. La ricchezza delle famiglie statunitensi \u00e8 in calo, ma rimane ben al di sopra della media. Nel 2022, i dati macro statunitensi ed europei sono risultati migliori di quanto previsto durante l\u2019estate e le previsioni per il 2023 stanno toccando il fondo. In assenza di shock negativi, l\u2019anno prossimo la crescita reale potrebbe aggirarsi intorno allo 0% negli Stati Uniti e in Europa.<\/p>\n\n\n\n

La Cina \u00e8 la principale fonte di potenziale rialzo della crescita per il 2023. La riapertura dell\u2019economia, avviata in ottobre, sar\u00e0 irregolare, poich\u00e9 la crescita dei casi Covid comporta chiusure occasionali. Le restrizioni sono state revocate a livello locale, favorendo una tendenza positiva. I dati commerciali e macroeconomici risultano deboli, il che contribuisce ad avvalorare l\u2019ipotesi di una riapertura. \u00c8 probabile che questa raggiunga livelli significativi entro la prossima estate e che il contesto macroeconomico ne tragga beneficio nella seconda met\u00e0 del 2023. In questo scenario, la Cina potrebbe crescere del 5% nel 2023, mantenendo il divario con gli Stati Uniti ai massimi livelli dal 2013.<\/p>\n\n\n\n


Il calo dell\u2019inflazione e il rallentamento della crescita indicano l\u2019avvicinarsi della fine del rialzo dei tassi. Nel 2023, le banche centrali manterranno i rialzi che avevano promesso ai mercati, ma senza ulteriori cambiamenti. Paesi che hanno iniziato prima i rialzi (in America Latina e in Europa orientale) potrebbero tagliare. Dal momento in cui l\u2019inflazione continuer\u00e0 a scendere e i tassi pi\u00f9 alti cominceranno a pesare, il dibattito si sposter\u00e0 dai rialzi ai tagli, probabilmente nella seconda met\u00e0 del 2023. Gli Stati Uniti faranno da apripista, in quanto la Federal Reserve ha effettuato i rialzi pi\u00f9 rapidi e pi\u00f9 consistenti, e l\u2019inflazione risulta essere meno trainata dall\u2019energia. <\/p>\n\n\n\n

Tale contesto macroeconomico favorisce naturalmente il settore del credito. Gli spread si sono ristretti da ottobre, ma i livelli restano interessanti. Gli spread del settore High Yield implicano un tasso di default annuale del 7%, un livello che si \u00e8 concretizzato solo nel 2009. Gli indici distressed stanno prezzando una profonda recessione piuttosto che un lieve rallentamento. Aggiungendo questo dato al calo dell\u2019inflazione, i rendimenti totali previsti sembrano interessanti. Storicamente, gli attuali livelli di spread indicano tendenzialmente forti rendimenti a 12 mesi<\/a>.<\/p>\n\n\n\n

Nell\u2019universo obbligazionario, puntiamo sulla qualit\u00e0. I rendimenti sono stati elevati in tutti i settori e il credito con rating elevato tende ad attrarre i primi afflussi quando la tendenza si inverte. Con il rallentamento della crescita e la stabilizzazione dei tassi, i comparti specializzati in Investment Grade e difensivi sovraperformeranno. I titoli finanziari sono destinati a beneficiarne, poich\u00e9 sono ben rappresentati negli indici IG e i fondamentali sono solidi. Il debito dei mercati emergenti \u00e8 di nuovo interessante (su base selettiva), poich\u00e9 il posizionamento \u00e8 ridotto e beneficia della stabilit\u00e0 dei tassi. La riapertura della Cina e il posizionamento ribassista in Europa fanno s\u00ec che gli asset non statunitensi possano ottenere risultati migliori.<\/p>\n\n\n\n

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Inflazione | Puntare verso sud<\/h5>\n\n\n\n

Nel 2022 l\u2019inflazione globale \u00e8 passata dal 2% al 10%. Il salto \u00e8 stato determinato da una combinazione di politiche accomodanti e di shock dell\u2019offerta. Negli ultimi sei mesi, entrambi i fattori si sono rapidamente invertiti, aprendo la strada alla disinflazione nel 2023.<\/p>\n\n\n\n

Negli Stati Uniti, le pressioni sull\u2019offerta si sono attenuate, in quanto la politica cinese Zero-Covid ha cessato di concentrarsi sulla produzione. Il PPI (Indice dei prezzi alla produzione) statunitense \u00e8 sceso da quasi il 20% a giugno a poco pi\u00f9 del 10% a ottobre. Anche i prezzi delle materie prime si sono attenuati, dal momento in cui le catene globali si sono riorganizzate per ottenere l\u2019indipendenza dalla Russia. I prezzi delle materie prime sono diminuiti del 20% rispetto ai picchi estivi, con il petrolio pi\u00f9 basso del 40%. Anche la politica pi\u00f9 restrittiva svolge un ruolo importante. A settembre, i tassi reali hanno superato l\u20191%, il livello pi\u00f9 alto dal 2006. La crescita monetaria degli Stati Uniti \u00e8 stata dell\u20191% nel 2022, in calo rispetto al 25% nel 2021 e la pi\u00f9 bassa dal 1994. La politica restrittiva inizia finalmente ad avere un impatto sui prezzi delle abitazioni (grafico 2).<\/p>\n\n\n\n

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Grafico 1 | Picco dell’inflazione globale<\/strong>
Dati al 23 novembre 2022. Fonte: Algebris Investments, Haver, Bloomberg Finance L.P Nota: l\u2019inflazione globale 3m\/3m \u00e8 calcolata dividendo la media delle 3 precedenti letture dell\u2019IPC globale precedenti per la media delle rispettive 3 letture dell\u2019IPC globale precedenti. Nota: per l\u2019inflazione core annua, l\u2019ombreggiatura si basa sul confronto dell\u2019inflazione core annua nell\u2019intero periodo di tempo per ciascun paese. Il rosso pi\u00f9 scuro indica il dato pi\u00f9 alto dell\u2019indice core annuo e il verde il dato pi\u00f9 basso, mentre il giallo \u00e8 la via di mezzo.<\/figcaption><\/figure><\/div>\n\n\n\n

Nel complesso, i primi segnali indicano che l\u2019inflazione globale abbia raggiunto il picco. Le principali economie hanno registrato un calo dell\u2019inflazione trimestrale ai livelli di gennaio, indicando un\u2019inversione di tendenza gi\u00e0 in atto da settembre (grafico 1). Negli Stati Uniti, sia l\u2019inflazione complessiva che quella core sono diminuite bruscamente a novembre. In Europa, la riduzione \u00e8 stata frenata dagli aumenti dei prezzi energetici, ma il calo dei prezzi del gas comporter\u00e0 un calo dell\u2019inflazione a partire da gennaio. I nostri modelli di previsione (grafico 3) stimano l\u2019inflazione statunitense al 5% (con il dato core appena al di sopra del 3%), e l\u2019inflazione europea al 7% (con il core appena sopra il 5%), entro luglio 2023.<\/p>\n\n\n\n

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Grafico 2 | Prezzi case USA in rallentamento<\/strong>
Dati al 31 ottobre 2022. Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P, Zillow, S&P. Nota: ogni linea \u00e8 la variazione annuale dell\u2019indice dei prezzi abitazioni\/affitti.

Grafico 3 | Ulteriori ribassi dell\u2019inflazione nel 2023<\/strong>
Dati al 24 novembre 2022. Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P, BLS, Eurostat. Nota: le previsioni si basano su un approccio di tipo bottom-up che combina le previsioni di varie sottocomponenti dell\u2019IPC (es. energia, affitti) utilizzando molteplici variabili macroeconomiche e di mercato.<\/figcaption><\/figure><\/div>\n\n\n\n
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Tassi | Tagli e rallentamenti<\/h5>\n\n\n\n
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L\u2019inflazione sta rallentando, tuttavia la politica monetaria rimane restrittiva. I mercati emergenti hanno iniziato a inasprirsi in modo significativo nel 2021 e i tassi reali appaiono ora eccessivi in diversi paesi. I mercati sviluppati hanno accumulato un ritardo di un anno, ma hanno registrato un\u2019accelerazione significativa durante l\u2019estate. Escludendo il Giappone, le banche centrali del G10 hanno gi\u00e0 completato l\u201980% dei propri cicli di rialzo. La Bank of Canada ha rallentato il ritmo dei rialzi e le altre banche centrali del Gruppo G10 faranno altrettanto a dicembre. Secondo noi, la Fed e la BCE raggiungeranno un picco rispettivamente del 5% e del 3% nel secondo trimestre. L\u2019inflazione si stabilizzer\u00e0 al di sopra dell\u2019obiettivo delle banche centrali, pertanto i tagli nel 2023
risulterebbero prematuri: lo scenario pi\u00f9 probabile \u00e8 quindi quello di un periodo di stabilit\u00e0 dei tassi. I tagli avverranno esclusivamente in alcuni mercati emergenti, soprattutto in America Latina. Osservando la relazione tra tassi reali e inflazione (grafico 4), gli Stati Uniti e il Canada risultano essere i paesi sviluppati che maggiormente si prestano a un cambio di rotta, mentre Brasile, Colombia e Cile si distinguono nei paesi emergenti. L\u2019Eurozona e il Regno
Unito sono le regioni con il maggior rischio di rialzo dei tassi.<\/p>\n<\/div>\n\n\n\n

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Grafico 4 | Forti segnali di un cambio di direzione in USA, Canada e America Latina<\/strong>
Dati al novembre 2022. Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P, Citi<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n
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Macro | Prossima fermata: allentamento<\/h5>\n\n\n\n

L\u2019ipotesi di rialzi marcati nel 2023 appare debole anche a causa del rallentamento delle economie. Infatti, il costo elevato della vita, la politica restrittiva e la mancanza di stimoli da parte della Cina stanno spingendo le economie avanzate verso un rallentamento. Negli Stati Uniti, la ricchezza dei consumatori accumulata durante il periodo di Covid ha favorito la crescita nel 2022, ma non sosterr\u00e0 la spesa nel 2023. Sia i dati PMI che le vendite al dettaglio puntano in questa direzione. In Europa, gli aumenti dei prezzi energetici hanno avuto luogo nel quarto trimestre del 2022 e avranno ripercussioni all\u2019inizio del 2023. I PMI europei si aggirano intorno a 45, segnalando una contrazione discreta ma non disastrosa. Per contro, i mercati prevedono una profonda recessione, con i Treasury statunitensi a 2 anni e a 10 anni che non hanno mai subito un\u2019inversione di tendenza cos\u00ec forte (-80 punti base). Prevediamo che il rallentamento sar\u00e0 contenuto, con un minimo raggiunto nella prima met\u00e0 del 2023 e la riapertura dell\u2019Asia che aiuter\u00e0 nella seconda met\u00e0. L\u2019anno prossimo la crescita
negli Stati Uniti e in Europa dovrebbe mantenersi vicina allo 0%.<\/p>\n\n\n\n

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Mercati | Sblocco dell’anomalia sui bond<\/h5>\n\n\n\n

Il rallentamento dell\u2019economia e dell\u2019inflazione si traduce in un rialzo dei mercati del reddito fisso. Sebbene non sia raro assistere a flessioni dei mercati azionari come quest\u2019anno, il 2022 \u00e8 risultato significativamente anomalo per le obbligazioni (grafico 5). I dati di flusso forniscono un quadro simile, in quanto il capitale ha abbandonato le obbligazioni a un ritmo molto pi\u00f9 veloce di quanto non abbia fatto con le azioni, mantenendo un posizionamento storicamente moderato. Nell\u2019ultimo mese si \u00e8 registrato un forte recupero del mercato del credito, ma riteniamo che il meglio debba ancora venire. Alcune aree, come il credito IG, il debito subordinato finanziario e il debito dei mercati emergenti, rimangono a buon mercato e poco presidiati. Storicamente, un\u2019economia in rallentamento e tassi statunitensi pi\u00f9 bassi fanno s\u00ec che credito, Treasury, debito dei Paesi emergenti e obbligazioni High Yield sovraperformino (tabella 1). Le azioni statunitensi, i titoli ciclici e il dollaro tendono a registrare una performance inferiore in questo contesto. Per chiarezza, non riteniamo che i mercati stiano tornando al vecchio mondo dei rendimenti a zero. Il tasso d\u2019inflazione si stabilizzer\u00e0 su livelli superiori a quelli prevalenti sino al 2021. Ciononostante, gli ultimi mesi hanno condotto il mercato obbligazionario su livelli estremamente elevati e la stabilizzazione macroeconomica potrebbe determinare un significativo riprezzamento delle obbligazioni. Gli investitori dovrebbero approfittarne.<\/p>\n\n\n\n

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Tabella 1 | Lunghi su IG e mercati emergenti<\/strong>
Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Dati al 02 dicembre 2022. Nota: l\u2019accelerazione\/rallentamento \u00e8 definita da un aumento\/diminuzione del tasso di crescita annuale del PIL rispetto all\u2019anno precedente. Il concetto di \u201caumento\/riduzione\u201d \u00e8 definito dalla differenza tra il tasso di interesse dell\u2019anno t e quello dell\u2019anno t-1. Numero positivo = aumento, numero negativo = diminuzione

Grafico 5 | 2022 – anomalia obbligazionaria<\/strong>
Dati al 2 dicembre 2022. Fonte: Algebris Investments, FRED, Robert J. Shiller, NYU Stern. Nota: Azioni USA – Indice S&P 500; Treasury USA – Treasury USA a 10 anni.<\/figcaption><\/figure><\/div>\n\n\n\n
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Valute | Il Re Dollaro si indebolisce<\/h5>\n\n\n\n
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Il 2023 porter\u00e0 la debolezza del Dollaro americano. A livello reale, il valore del Dollaro \u00e8 stato pi\u00f9 forte di quanto lo sia ora solamente a met\u00e0 degli anni \u201880 (grafico 6) e i tassi statunitensi erano decisamente pi\u00f9 alti all\u2019epoca. Il posizionamento risulta ancora affollato, sebbene modesto sulle principali valute di finanziamento come EUR, JPY, CNH. L\u2019Euro continuer\u00e0 a beneficiare dei prezzi del gas pi\u00f9 bassi (grafico 7), di una recessione \u201cmigliore del previsto\u201d nell\u2019Eurozona e di eventuali sviluppi dei negoziati tra Russia e Ucraina. Lo Yen beneficer\u00e0 dei cambiamenti della Banca del Giappone, poich\u00e9 il passaggio del nuovo governatore ad aprile comporter\u00e0 probabilit\u00e0 pi\u00f9 elevate di abbandono di una politica accomodante. Infine, la graduale riapertura della Cina potrebbe innescare afflussi azionari e favorire la valuta. Una Fed meno aggressiva e una situazione macroeconomica migliore del previsto in Europa e in Cina saranno negative per il Dollaro e positive per gli asset non statunitensi nel 2023.<\/p>\n<\/div>\n\n\n\n

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Grafico 6 | Dollaro USA ai massimi
<\/strong>Fonte: Algebris Investments, Goldman Sachs. Dati al 15 novembre 2022. Nota: Indice GS USD ponderato per il commercio reale.
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Cina | In uscita<\/h5>\n\n\n\n
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Grafico 7 | Gas in decompressione
<\/strong>Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Dati al 21 novembre 2022. Nota: Gas Futuro Naturale TTF olandese utilizzato (TZT1 Comdty).

Grafico 8 | Cina – Riapertura al cospetto della nuova ondata
<\/strong>Fonte: Wind, Commissione nazionale per la salute, al 28 novembre 2022. Nota: Totale dei nuovi casi positivi giornalieri riportati dalla Commissione nazionale cinese per la salute, che corrisponde alla somma dei nuovi casi asintomatici giornalieri e dei nuovi casi confermati.
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In Cina, le autorit\u00e0 stanno gradualmente allentando le rigorose restrizioni Covid in vigore dal 2020. In seguito alla Conferenza del Partito di ottobre, sono state alleggerite le restrizioni sui controlli e sulle quarantene. Di conseguenza, i casi di Covid sono nuovamente schizzati alle stelle (grafico 8), superando i massimi di aprile. Il processo ha subito un rallentamento, innescando ampie proteste<\/a> e un ulteriore allentamento<\/a>. La riapertura nei prossimi mesi sembra comunque inevitabile; la Cina \u00e8 infatti l\u2019unico Paese che mantiene rigide restrizioni da pi\u00f9 di un anno e i consumi rimangono bassi, come evidenziato dai recenti indicatori PMI ben al di sotto della media. La crescita delle esportazioni nel terzo trimestre del 2022 \u00e8 stata la pi\u00f9 bassa mai registrata dal 2020. Dal punto di vista economico, gli stimoli alla riapertura non sono mai stati cos\u00ec forti e, dopo il Congresso, il costo politico si \u00e8 ridotto. Ciononostante, il processo sar\u00e0 difficoltoso. L\u2019uscita dalla politica zero-Covid comporta un maggior numero di ondate locali e di episodi di stop and go. Il percorso di riapertura risulter\u00e0 quindi intermittente e non ci aspettiamo una riapertura completa prima dell\u2019estate 2023. La riapertura della Cina durante il rallentamento degli Stati Uniti determina un aumento del divario nella crescita relativa. Qualora la Cina riuscisse a raggiungere una crescita del 5% nel 2023, il divario potrebbe sfiorare i 500 punti base, il livello pi\u00f9 alto dal 2013.<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n

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Ucraina | In stallo<\/h5>\n\n\n\n

L\u2019Ucraina rimane la principale incognita per il 2023, ed anche il pi\u00f9 grande rischio. Sia la guerra che i negoziati sembrano trovarsi in una situazione di stallo, e le aspettative del mercato sono dunque basse. A fine novembre, il territorio liberato dalle forze ucraine \u00e8 all\u2019incirca pari alla porzione di Ucraina orientale conquistata dalla Russia. Di conseguenza, nessuno dei due \u00e8 prossimo a prevalere. I contatti tra Stati Uniti e Russia si sono intensificati di recente<\/a>, ma gli Stati Uniti non hanno fretta di raggiungere un accordo, soprattutto perch\u00e9 il G7 sta intensificando le sanzioni attraverso i massimali del prezzo del petrolio. D\u2019altra parte, Putin si dichiara pubblicamente aperto a un accordo, data la mancanza di soluzioni alternative. A novembre, il Presidente Zelensky ha illustrato un programma di pace in 10 punti<\/a> ma la maggior parte dei punti \u00e8 inaccettabile per la Russia. L\u2019Ucraina non ha finora mai accettato una soluzione non militare. La situazione rimane in stallo, sebbene tutte le parti mostrino una maggiore propensione alla discussione. La posizione della Russia si indebolisce col tempo, mentre la dipendenza energetica europea dalla Russia si riduce. La soluzione non \u00e8 ancora dietro l\u2019angolo, tuttavia i segnali stanno emergendo e i mercati stanno prezzando una guerra prolungata.<\/p>\n\n\n\n

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Fonte: Financial Times<\/a> Dati al 24 novembre 2022
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Davide Serra
<\/strong>Founder & CEO<\/p>\n\n\n\n

Sebastiano Pirro
<\/strong>CIO & Financial Credit Portfolio Manager<\/p>\n\n\n\n

Gabriele Fo\u00e0
<\/strong>Global Credit Portfolio Manager<\/p>\n\n\n\n

Silvia Merler
<\/strong>Head of ESG & Policy Research<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Download Il 2022 \u00e8 stato un anno caratterizzato da tensioni crescenti e accentuate. Colli di bottiglia, crisi energetica e tightening delle banche centrali, tutto nel giro di pochi mesi. Come sempre, le tensioni emergono dove maggiore \u00e8 la vulnerabilit\u00e0. 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