{"id":17114,"date":"2023-03-10T22:07:00","date_gmt":"2023-03-10T22:07:00","guid":{"rendered":"https:\/\/www.algebris.com\/?p=17114"},"modified":"2025-01-03T15:18:01","modified_gmt":"2025-01-03T15:18:01","slug":"non-facciamo-di-tutta-erba-un-fascio","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.algebris.com\/it\/algebrisbullet-it\/non-facciamo-di-tutta-erba-un-fascio\/","title":{"rendered":"Silicon Valley Bank &#8211; Non facciamo di tutta l&#8217;erba un fascio"},"content":{"rendered":"\n<div class=\"wp-block-file\"><a href=\"https:\/\/www.algebris.com\/wp-content\/uploads\/Silicon-Valley-Bank-Non-facciamo-di-tutta-lerba-un-fascio.pdf\" target=\"_blank\" class=\"wp-block-file__button\" download=\"\" rel=\"noopener\">Download<\/a><\/div>\n\n\n\n<figure class=\"wp-block-embed is-type-video is-provider-youtube wp-block-embed-youtube wp-embed-aspect-16-9 wp-has-aspect-ratio\"><div class=\"wp-block-embed__wrapper\">\n<iframe loading=\"lazy\" title=\"?? Non facciamo di tutta l&#039;erba un fascio (Davide Serra)\" width=\"500\" height=\"281\" src=\"https:\/\/www.youtube.com\/embed\/VhCc3uZaWBs?feature=oembed\" frameborder=\"0\" allow=\"accelerometer; autoplay; clipboard-write; encrypted-media; gyroscope; picture-in-picture; web-share\" referrerpolicy=\"strict-origin-when-cross-origin\" allowfullscreen><\/iframe>\n<\/div><\/figure>\n\n\n\n<p>Venerd\u00ec 10 marzo la Silicon Valley Bank (&#8220;SVB&#8221;) \u00e8 stata rilevata dalla FDIC, all\u2019indomani di un&#8217;ondata massiccia di deflussi sui depositi. I mercati hanno visto un rischio potenzialmente sistemico per il settore bancario statunitense e globale.<\/p>\n\n\n\n<p>Non siamo d&#8217;accordo con questa interpretazione. SVB ha una base di depositi fortemente idiosincratica e ha dovuto far fronte a prelievi importanti, esponendo la banca a perdite ingenti sul suo portafoglio di titoli sovradimensionato.<\/p>\n\n\n\n<p>SVB \u00e8 un caso isolato in termini di entit\u00e0 dei deflussi, dopo aver goduto di una crescita spettacolare sui depositi negli ultimi tre anni. A questo si sommano una percentuale insolita di conti di grandi dimensioni (non assicurati) e perdite gigantesche sul portafoglio obbligazionario. La stragrande maggioranza delle grandi banche americane \u2013 e certamente quelle presenti nei nostri portafogli \u2013 hanno depositi meglio diversificati e pi\u00f9 stabili, nonch\u00e9 posizioni patrimoniali solide sia a livello di valore a pronti che di valore a mercato.<\/p>\n\n\n\n<p>Troviamo la generalizzazione sbilanciata e pensiamo che la debolezza cui stiamo assistendo lungo tutta la struttura di capitale delle banche offra un\u2019opportunit\u00e0 di entrata, specialmente nei nomi di maggiore qualit\u00e0.<\/p>\n\n\n\n<h4 class=\"wp-block-heading\"><strong>Cosa \u00e8 successo<\/strong><\/h4>\n\n\n\n<p>SVB non era la tipica banca statunitense e si distingueva per diversi motivi. Il suo modello di business era incentrato sull&#8217;ecosistema dei venture capital.<br>Questo ha permesso a SVB di crescere in modo esponenziale negli ultimi quattro anni, facendo crescere attivit\u00e0 e depositi di oltre il 200%, che hanno toccato rispettivamente i $220mld e i $198mld. In istituti analoghi, i depositi sono cresciuti a ritmi parecchio inferiori. La rapida espansione \u00e8 avvenuta a scapito della diversificazione, gettando le basi per molti dei problemi attuali. Alla fine del 2022, la base depositi era eccessivamente concentrata in conti di grandi dimensioni, con $152mld su $173mld oltre il limite assicurato dalla FDIC. A titolo di confronto, la banca statunitense media nel nostro portafoglio ha quasi due terzi della propria base depositi in conti assicurati, contro appena il 12% di SVB. Molti dei depositi di SVB sono stati investiti in titoli a tasso fisso di lunga durata che con l\u2019aumento dei tassi erano in perdita, il che ha generato sia pressioni sugli utili che sul capitale.<\/p>\n\n\n\n<figure class=\"wp-block-image size-large is-style-default\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"1024\" height=\"352\" src=\"https:\/\/www.algebris.com\/wp-content\/uploads\/svb-slide1-1024x352.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-17104\" srcset=\"https:\/\/media.algebris.com\/content\/svb-slide1-1024x352.png 1024w, https:\/\/media.algebris.com\/content\/svb-slide1-500x172.png 500w, https:\/\/media.algebris.com\/content\/svb-slide1-768x264.png 768w, https:\/\/media.algebris.com\/content\/svb-slide1-1536x528.png 1536w, https:\/\/media.algebris.com\/content\/svb-slide1-2048x703.png 2048w\" sizes=\"auto, (max-width: 1024px) 100vw, 1024px\" \/><figcaption class=\"wp-element-caption\"><strong>Crescita dei depositi bancari statunitensi 2022 vs 2019 &#8211; SVB: Un&#8217;anomalia evidente<br><\/strong>Fonte: S&amp;P Global, Algebris Investments. Dati al 31.12.2022.<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n<p>Mercoled\u00ec scorso, SVB ha annunciato la vendita di alcuni titoli, registrando una perdita di $2mld di dollari, contestualmente a un\u2019offerta di azioni. Il motivo \u00e8 sembrato l&#8217;accelerazione nei prelievi, che nel 4\u00b0 trimestre del 2022 erano stati pari al 13% delle masse totali al picco \u2013 una cifra 3 volte sopra la media delle banche statunitensi gi\u00e0 prima del netto peggioramento di inizio anno. I timori diffusi rispetto alla posizione di liquidit\u00e0 della banca hanno innescato una corsa ai depositi vertiginosa, il fallimento dell&#8217;aumento di capitale, e infine l&#8217;acquisizione da parte della FDIC nella giornata di venerd\u00ec.<\/p>\n\n\n\n<h4 class=\"wp-block-heading\"><strong>Un caso isolato<\/strong><\/h4>\n\n\n\n<p>Lo sfacelo SVB e i timori di contagio hanno provocato vendite indiscriminate nelle banche statunitensi gi\u00e0 gioved\u00ec, estesesi poi all&#8217;Europa venerd\u00ec. La ripercussione sui mercati potrebbe continuare per del tempo, mentre la FDIC lavora a una soluzione. Se le diverse startup clienti di SVB si trovassero ad affrontare una stretta di liquidit\u00e0, potrebbero esserci conseguenze economiche relativamente pi\u00f9 ampie. Una cattiva gestione della liquidit\u00e0 rischierebbe di portare a problematiche di credito nelle banche esposte a venture capital. Ci\u00f2 detto, partendo dal presupposto che l\u2019impatto economico resti contenuto, vediamo scarso rischio di impatto trasversale, specialmente sulle principali banche statunitensi ed europee.<\/p>\n\n\n\n<p>Le banche sistemiche sono soggette a una regolamentazione pi\u00f9 completa e approfondita. In Europa, Basilea IV impone dei vincoli rispetto a quanta discrepanza di tasso possa esserci nei portafogli obbligazionari da detenere fino a scadenza. Questo evita che possano trovarsi in una posizione di patrimonio netto negativo paragonabile a SVB.<\/p>\n\n\n\n<figure class=\"wp-block-image size-large is-style-default\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"1024\" height=\"328\" src=\"https:\/\/www.algebris.com\/wp-content\/uploads\/svb-slide2-1024x328.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-17105\" srcset=\"https:\/\/media.algebris.com\/content\/svb-slide2-1024x328.png 1024w, https:\/\/media.algebris.com\/content\/svb-slide2-500x160.png 500w, https:\/\/media.algebris.com\/content\/svb-slide2-768x246.png 768w, https:\/\/media.algebris.com\/content\/svb-slide2-1536x493.png 1536w, https:\/\/media.algebris.com\/content\/svb-slide2-2048x657.png 2048w\" sizes=\"auto, (max-width: 1024px) 100vw, 1024px\" \/><figcaption class=\"wp-element-caption\"><strong> <strong>Titoli e capitale delle banche statunitensi<\/strong>&#8211; SVB: Rischio di mercato sovradimensionato <br><\/strong>Fonte: S&amp;P Global, Algebris Investments. Dati al 31.12.2022.<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n<p>Ne consegue che la banca europea media soffre perdite di solo 5% del patrimonio netto tangibile, rispetto al 124% di SVB a fine anno; su questa metrica, le nostre partecipazioni negli Stati Uniti sono paragonabili alla media delle banche statunitensi. (Cfr il grafico a sinistra nel grafico sopra)<\/p>\n\n\n\n<p>Inoltre, le banche europee e le grandi banche statunitensi devono dedurre le perdite non realizzate sui titoli dal proprio capitale di vigilanza a fair value (ovvero, a valore di mercato, con frequenza trimestrale). Per le banche dove investiamo, una valutazione dell\u2019intero portafoglio di attivi a mark-to-market risulterebbe comunque in un patrimonio decisamente positivo. (Cfr il grafico a destra nel grafico)<\/p>\n\n\n\n<p>La liquidit\u00e0 \u00e8 notevolmente migliore nelle principali banche statunitensi e in Europa, anche grazie a vincoli come il coefficiente di copertura della liquidit\u00e0 e il coefficiente netto di finanziamento stabile \u2013 nessuno dei quali era previsto per SVB. Peraltro, le banche statunitensi ed europee hanno tipicamente una base depositi altamente diversificata e granulare, in netto contrasto con SVB, rendendo remota la probabilit\u00e0 di percentuali di prelievi elevate. La diversificazione settoriale e geografica rafforza la stabilit\u00e0 dei depositi. Infine, in Europa, dove i depositi sono in continua crescita, le banche dispongono di $3mld di liquidit\u00e0 in eccesso, pari a circa un quarto dei depositi del sistema, e dispongono di un mercato di titoli di stato di $1mld, come ulteriore riserva di liquidit\u00e0.<\/p>\n\n\n\n<h4 class=\"wp-block-heading\"><strong>Il nostro mantra: Qualit\u00e0<\/strong><\/h4>\n\n\n\n<p>Eravamo ben consci delle problematiche che affliggevano SVB e anzi, quando abbiamo avuto la possibilit\u00e0 di farlo, siamo andati corti sul titolo. Investiamo in finanziari focalizzandoci in primis sulla qualit\u00e0. Episodi idiosincratici come questo dimostrano perch\u00e8 preferiamo le banche grandi, sistemiche e ben regolamentate. Si tratta di istituti interessati dalle normative introdotte post 2008, soggette a requisiti pi\u00f9 stringenti e supervisione pi\u00f9 rigorosa da parte delle autorit\u00e0 di vigilanza. Affrontiamo questa debolezza di mercato convinti della bont\u00e0 dei nostri nomi e vediamo la correzione come un\u2019opportunit\u00e0 di acquisto. Ci sono ottimi titoli che scambiamo a 5-7 volte gli utili, con rendimenti sul patrimonio netto tangibile a doppia cifra e rendimenti da dividendi a cifra singola elevata.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Download Venerd\u00ec 10 marzo la Silicon Valley Bank (&#8220;SVB&#8221;) \u00e8 stata rilevata dalla FDIC, all\u2019indomani di un&#8217;ondata massiccia di deflussi sui depositi. I mercati hanno visto un rischio potenzialmente sistemico per il settore bancario statunitense e globale. Non siamo d&#8217;accordo con questa interpretazione. 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