{"id":17238,"date":"2023-03-21T08:38:40","date_gmt":"2023-03-21T08:38:40","guid":{"rendered":"https:\/\/www.algebris.com\/?p=17238"},"modified":"2025-01-22T14:01:39","modified_gmt":"2025-01-22T14:01:39","slug":"il-curioso-caso-degli-at1-di-credit-suisse","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.algebris.com\/it\/market-views-it\/il-curioso-caso-degli-at1-di-credit-suisse\/","title":{"rendered":"Il curioso caso dei Bond AT1 di Credit Suisse"},"content":{"rendered":"\n

Un errore di policy non significa la fine dell\u2019asset class<\/h3>\n\n\n\n
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Dopo una settimana di turbolenze sui mercati finanziari e a seguito di una crisi di fiducia, il 19 marzo l’Autorit\u00e0 federale Svizzera di vigilanza sui mercati finanziari (FINMA) ha approvato<\/a> l’acquisizione di Credit Suisse (CS) da parte di UBS. Nell’ambito dell’operazione, FINMA ha deciso di azzerare i bond AT1 di CS, lasciando invece agli azionisti la possibilit\u00e0 di recuperare almeno parte del valore dei loro investimenti.<\/p>\n\n\n\n

I bond AT1 sono un tipo di titoli a reddito fisso introdotti dopo la Crisi Finanziaria Globale allo scopo di rafforzare il livello di capitale delle banche se necessario, senza che il peso della ricapitalizzazione ricada sui contribuenti. L’idea alla base della creazione dei bond AT1 \u00e8 quella di introdurre un \u201ccuscinetto\u201d tra gli azionisti \u2013 i primi a subire perdite in caso di risoluzione o ristrutturazione bancaria \u2013 e i depositanti non assicurati, che l’autorit\u00e0 di risoluzione potrebbe voler preservare il pi\u00f9 possibile per evitare il rischio di una crisi di fiducia e di una corsa agli sportelli.<\/p>\n\n\n\n

La decisione della FINMA di azzerare completamente i bond AT1 di CS senza<\/em> azzerare anche il valore delle azioni ha sorpreso gli operatori di mercato e innescato una reazione negativa sul comparto AT1. Riteniamo che si tratti di un errore di policy importante da parte di FINMA, che potrebbe avere conseguenze a lungo termine sulla credibilit\u00e0 del framework di risoluzione svizzero in quanto introduce incertezza sull’effettiva gerarchia dei creditori in caso di risoluzione o ristrutturazione delle banche elvetiche. Il valore degli strumenti di debito emessi dalle banche svizzere per rispettare requisiti normativi come il Requisito Minimo di Fondi Propri e Passivit\u00e0 Ammissibili (MREL) o la Capacit\u00e0 Totale di Assorbimento delle Perdite (TLAC) delle banche svizzere potrebbe d\u2019ora in poi essere valutata in modo diverso rispetto ad altre giurisdizioni e probabilmente in futuro le clausole di conversione in azioni diventeranno una caratteristica pi\u00f9 comune dei bond AT1 emessi dalle banche svizzere, che dovranno rassicurare gli investitori in AT1 che non saranno spazzati via prima degli azionisti.<\/p>\n\n\n\n

Allo stesso tempo, riteniamo che questo errore di policy sia legato a una specificit\u00e0 del framework di risoluzione delle banche svizzere e difficilmente sarebbe replicabile ai sensi della Direttiva UE sul Risanamento e la Risoluzione delle Banche (BRRD) o del quadro di risoluzione delle banche del Regno Unito. Questa convinzione \u00e8 ulteriormente rafforzata dalla pubblicazione di una dichiarazione<\/a> congiunta da parte del Board di Risoluzione Unico UE (SRB) e dell’Autorit\u00e0 Bancaria Europea (EBA) in cui si chiarisce che, ai sensi del diritto UE, gli azionisti sono i primi ad assorbire le perdite e solo dopo il loro pieno utilizzo verrebbero intaccati i detentori di bond AT1. Una dichiarazione simile \u00e8 stata rilasciata<\/a> anche dalla Banca d’Inghilterra.<\/p>\n\n\n\n

Proteggere i creditori senior in linea con la gerarchia dei crediti \u00e8 fondamentale per preservare la stabilit\u00e0 finanziaria nel caso in cui le banche debbano essere ristrutturate o risolte. Questo approccio \u00e8 stato costantemente applicato negli Stati Uniti e in Europa in casi passati e, pi\u00f9 recentemente, nella gestione della Silicon Valley Bank negli Stati Uniti e della filiale britannica della stessa. Non vediamo alcun motivo per dubitare che continuer\u00e0 ad essere applicato dalle autorit\u00e0 di risoluzione in queste giurisdizioni, e in Europa riteniamo che questo evento potrebbe anche indurre a riaprire la discussione politica \u2013 da lungo tempo sospesa \u2013 sul completamento dell’Unione bancaria.<\/p>\n\n\n\n

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Cosa \u00e8 successo ai Bond AT1 di Credit Suisse?<\/h4>\n\n\n\n

In generale, gli strumenti AT1 possono essere azzerati in due situazioni.<\/p>\n\n\n\n

Il primo caso \u00e8 quello di una violazione dei requisiti di capitale<\/strong>: se il coefficiente di Common Equity Tier 1 (CET1 ratio) di una banca scende al di sotto di un livello predefinito, che pu\u00f2 essere 7% o 5,125% dei suoi Risk Weighted Assets (RWA), gli strumenti convertibili possono essere usati per assorbire le perdite. A seconda del tipo di strumento, possono essere azzerati del tutto o convertiti in equity. Ci\u00f2 accadrebbe per qualsiasi valore di CET1 inferiore al minimo regolamentare, anche se il CET1 dovesse rimanere sopra lo 0% – il che implica che in caso di violazione dei requisiti minimi di capitale, i bond AT1 potrebbero essere azzerati anche se gli azionisti mantengono un valore residuo.<\/p>\n\n\n\n

Questo per\u00f2 non \u00e8 stato il caso di Credit Suisse: l\u2019ultimo valore riportato per il coefficiente CET1 di CS si attestava al 14% e in un comunicato stampa emesso<\/a> il 15 marzo le autorit\u00e0 svizzere confermavano che la banca era in linea con i requisiti di liquidit\u00e0 e solvibilit\u00e0, che implicherebbero un livello di capital molto pi\u00f9 alto del limite sotto il quale i bond AT1 possono essere utilizzati per assorbire le perdite. In un secondo comunicato stampa<\/a> rilasciato il 19 marzo  le autorit\u00e0 svizzere spiegavano che la necessit\u00e0 di intervenire poich\u00e9 a causa di una crisi di fiducia \u201cc’era il rischio che la banca diventasse illiquida, anche se rimaneva solvibile\u201d. Una situazione di illiquidit\u00e0 pu\u00f2 ovviamente trasformarsi in insolvenza se trascinata troppo a lungo, ma l’insolvenza non sembra quindi essere stata causa diretto della decisione di azzerare i bond AT1 di Credit Suisse.<\/p>\n\n\n\n

Il secondo caso in cui i bond AT1 possono essere azzerati o convertiti \u00e8 quando viene fornito sostegno pubblico<\/strong> alla banca, nel contesto di una ristrutturazione o risoluzione. Ci\u00f2 deriva direttamente dalla dottrina emersa dalla Crisi Finanziaria Globale, secondo cui i creditori delle banche devono farsi carico di parte dei costi della ristrutturazione o risoluzione prima<\/em> che venga impiegato denaro pubblico. Ci\u00f2 implica che un certo livello di bail-in dei creditori diventa un prerequisito affinch\u00e9 la banca possa accedere al sostegno pubblico.<\/p>\n\n\n\n

Tuttavia, anche in caso di sostegno pubblico l\u2019aspettativa \u00e8 che il bail-in segua l’ordine implicito nella gerarchia dei crediti, ovvero che gli azionisti vengano azzerati per primi, seguiti dagli obbligazionisti, fino ai depositi non assicurati. Nel caso di CS, ci\u00f2 non \u00e8 avvenuto. Nonostante fossero tecnicamente senior rispetto agli azionisti, i detentori di bond AT1 sono stati completamente azzerati mentre agli azionisti \u00e8 stato concesso di preservare un valore di 3 miliardi di franchi svizzeri.<\/a><\/p>\n\n\n\n

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Come \u00e8 stato possibile?<\/h4>\n\n\n\n

Quanto accaduto sembra essere connesso ad una specificit\u00e0 della legge bancaria svizzera in merito al potere che FINMA pu\u00f2 esercitare durante la procedura di ristrutturazione di un istituto di credito. Tra questi ci sono il \u200b\u200bpotere di convertire in patrimonio netto parzialmente o integralmente e\/o di svalutare le obbligazioni della banca, inclusi i bond AT1.<\/p>\n\n\n\n

Questi poteri sono comuni alle autorit\u00e0 di risoluzione nelle principali giurisdizioni finanziarie mondiali. La particolarit\u00e0 di FINMA, tuttavia, \u00e8 che sembra mantenere una maggiore flessibilit\u00e0 rispetto alla maggior parte delle autorit\u00e0 di risoluzione quando si tratta di come<\/em> questi poteri possono essere esercitati. FINMA infatti ha la facolt\u00e0<\/em> di non seguire alcun ordine di priorit\u00e0 quando decide di cancellare i passivi di una banca in sede di ristrutturazione, il che significa che il debito potrebbe essere cancellato in tutto o in parte prima della cancellazione in tutto o parte del capitale proprio.<\/p>\n\n\n\n

La parola chiave qui \u00e8 facolt\u00e0<\/em>, in quanto suggerisce che FINMA non abbia l’obbligo di procedere come ha fatto nel caso Credit Suisse, ma abbia la flessibilit\u00e0 per farlo \u2013 e cos\u00ec abbia deciso di fare domenica 19 marzo. Secondo il ministro delle finanze svizzero Karin Keller-Sutter (vedi min. 13:14 della conferenza stampa qui<\/a>), tutte le decisioni prese tra il 16 e il 19 marzo dal Consiglio federale svizzero si sono basate sul Notrecht<\/em>, ovvero la legge d’emergenza. Questo pu\u00f2 essere considerato come un ordine esecutivo – che \u00e8 regolato dall’articolo 184 (3) e dall’articolo 185 (3) della Costituzione federale svizzera. La legge d’urgenza \u00e8 temporanea e deve essere sostituita dalla legge ordinaria, il che significa che il Consiglio federale dovr\u00e0 presentare un nuovo disegno di legge al Parlamento entro 6 mesi.<\/p>\n\n\n\n

A nostro avviso, la decisione di esercitare tale potere discrezionale \u00e8 stato un grave errore di policy da parte di FINMA. Introduce una distorsione nella gerarchia dei crediti nel sistema finanziario svizzero e solleva interrogativi su quale sia la reale seniority dei detentori di debito senior nelle banche svizzere. Di conseguenza, il valore dei titoli di debito emessi dalle banche svizzere per soddisfare i requisiti MREL e TLAC potrebbero ora essere considerati in modo diverso rispetto ad altre giurisdizioni e le banche svizzere potrebbero avere maggiori difficolt\u00e0 a raccogliere fondi per soddisfare tali requisiti.<\/p>\n\n\n\n

In Europa, virtualmente solo<\/a> gli AT1 di CS e UBS contengono clausole di azzeramento permanente, mentre i bond AT1 delle altre grandi banche nell’UE e del Regno Unito sono bilanciate 50-50% tra meccanismi di conversione in azioni e svalutazione temporanea. D’ora in poi, ci aspettiamo che le clausole di conversione in azioni diventino una caratteristica pi\u00f9 comune dei bond AT1 emessi dalle banche svizzere, che si troveranno certamente nella condizione di dover rassicurare gli investitori in AT1 riguardo al loro grado di seniority rispetto agli azionisti.<\/p>\n\n\n\n

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Uno scenario simile sarebbe possibile anche in UE?<\/h4>\n\n\n\n

Siamo convinti di no \u2013 e la recente pubblicazione di una dichiarazione<\/a> congiunta delle autorit\u00e0 Europee ribadisce chiaramente che la gerarchia dei creditori ai sensi del diritto dell’UE.<\/p>\n\n\n\n

In UE, il sostegno finanziario pubblico straordinario a una banca \u00e8 normalmente condizione sufficiente per innescare il processo di risoluzione (e quindi un bail-in dell’8% delle passivit\u00e0), a meno che tale sostegno non sia di tipo \u201cprecauzionale\u201d, ovvero richiesto per \u201crimediare a un grave turbamento l’economia di uno Stato membro e preservare la stabilit\u00e0 finanziaria\u201d. Una garanzia statale a linee di liquidit\u00e0 fornite dalle banche centrali, una garanzia statale di passivit\u00e0 di nuova emissione e persino un’iniezione di fondi propri (a determinate condizioni) rientrerebbero tipicamente in questa categoria. Una situazione simile al caso Credit Suisse verrebbe gestita ordinatamente nel quadro BRRD senza che le autorit\u00e0 nazionali debbano ricorrere a poteri emergenziali.<\/p>\n\n\n\n

Nel caso di attivazione del bail-in, l’articolo 48 della BRRD \u00e8 estremamente chiaro su quale sia l’ordine gerarchico, quando si aggrediscono le passivit\u00e0: gli azionisti verrebbero colpito per primi, seguiti da detentori di bond AT1, detentori di strumenti Tier 2 (T2), altri crediti subordinati che non siano AT1 o T2 secondo la gerarchia dei crediti nelle normali procedure di insolvenza, e solo se quanto sopra non \u00e8 sufficiente a riportare il capitale al suo minimo regolamentare, i depositi non assicurati.<\/p>\n\n\n\n

In caso di applicazione del bail-in, la BRRD asserisce esplicitamente che i creditori possono essere azzerati \u201cse e solo se\u201d la categoria di creditori immediatamente junior a loro \u00e8 stata azzerata precedentemente. L’articolo 48 (5) della BRRD afferma che \u201cnel decidere se le passivit\u00e0 debbano essere svalutate o convertite in capitale, le autorit\u00e0 di risoluzione non devono convertire una classe di passivit\u00e0, se una classe di passivit\u00e0 subordinata a tale classe rimane sostanzialmente non convertita a patrimonio netto o non svalutata\u201d.<\/p>\n\n\n\n

Vi \u00e8 una certa flessibilit\u00e0 anche nel quadro UE, in quanto le autorit\u00e0 di risoluzione possono esentare determinate passivit\u00e0 dal bail-in. Tuttavia, questa flessibilit\u00e0 \u00e8 formulata in termini molto pi\u00f9 ristretti rispetto a quanto sembra essere il caso nel caso svizzero. L’articolo 44(3) di BRRD stabilisce le \u201ccircostanze eccezionali\u201d in cui ci\u00f2 pu\u00f2 accadere, ma pur aprendo all’esenzione dei depositi, nessuna di tali esenzioni sembra suggerire che il debito possa essere completamente azzerato prima che siano azzerati gli azionisti. Pi\u00f9 specificamente, le autorit\u00e0 di risoluzione UE possono esentare le passivit\u00e0 dal bail-in se:<\/p>\n\n\n\n

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  1. non \u00e8 possibile eseguire il bail-in entro un termine ragionevole;<\/li>\n\n\n\n
  2. l’esclusione \u00e8 strettamente necessaria ed \u00e8 proporzionata per conseguire la continuit\u00e0 delle funzioni essenziali e delle linee di attivit\u00e0 principali in modo da mantenere la capacit\u00e0 dell’ente soggetto a risoluzione di continuare le operazioni, i servizi e le operazioni fondamentali;<\/li>\n\n\n\n
  3. l’esclusione \u00e8 strettamente necessaria e proporzionata per evitare di provocare un diffuso contagio, in particolare per quanto riguarda i depositi ammissibili detenuti da persone fisiche e da micro, piccole e medie imprese, che perturberebbe gravemente il funzionamento dei mercati finanziari, compresi quelli del mercato finanziario infrastrutture, in modo tale da provocare un grave turbamento dell’economia di uno Stato membro o dell’Unione;<\/li>\n\n\n\n
  4. l’applicazione dello strumento del bail-in a tali passivit\u00e0 provocherebbe una distruzione di valore tale che le perdite sostenute dagli altri creditori sarebbero maggiori che se tali passivit\u00e0 fossero escluse dal bail-in.<\/li>\n<\/ol>\n\n\n\n

    Quindi, mentre una soluzione come quella implementata dalle autorit\u00e0 statunitensi per la Silicon Valley Bank \u2013 con completo azzeramento di azionisti e creditori ma piena protezione dei depositanti, anche non assicurati \u2013 sarebbe del tutto possibile nel contesto UE, una soluzione come quella implementata da FINMA per CS \u2013 con l\u2019azzeramento dei detentori di bond AT1 senza l\u2019azzeramento degli azionisti in assenza di una violazione dei requisiti di capitale \u2013 non sembrerebbe possibile.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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