{"id":18728,"date":"2023-09-14T07:57:19","date_gmt":"2023-09-14T07:57:19","guid":{"rendered":"https:\/\/www.algebris.com\/?p=18728"},"modified":"2025-01-03T14:02:12","modified_gmt":"2025-01-03T14:02:12","slug":"italia-occhi-puntati-sulla-nadef","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.algebris.com\/it\/esg-policy-research-it\/italia-occhi-puntati-sulla-nadef\/","title":{"rendered":"Italia: occhi puntati sulla NADEF"},"content":{"rendered":"\n

Il 27 settembre il governo italiano pubblicher\u00e0 l\u2019aggiornamento annuale del bilancio 2023 (NADEF). Questo includer\u00e0 probabilmente una revisione del disavanzo nominale per il 2023 e forse per gli anni successivi.<\/p>\n\n\n\n

Il fabbisogno di cassa dello Stato si \u00e8 attestato<\/a> a 81,8 miliardi di euro per i primi 5 mesi del 2023, quasi 46 miliardi di euro in pi\u00f9 rispetto allo stesso periodo dello scorso anno. Questo indicatore segue un criterio di cassa, ed \u00e8 spesso utilizzato come proxy ristretto del disavanzo pubblico. La dinamica della cassa pu\u00f2 discostarsi significativamente dal deficit calcolato su una base di competenza; quindi, la debolezza dei primi 5 mesi dell\u2019anno potrebbe non tradursi in una revisione uno a uno del deficit annuale. Il rischio di uno slittamento fiscale non va sottovalutato.<\/p>\n\n\n\n

Le nostre stime suggeriscono che il deficit 2023 potrebbe essere rivisto al rialzo di circa 1,5%-2% del PIL, raggiungendo quindi il 6%-6,5% rispetto al 4,5% previsto nel DEF 2023. La concretizzazione di questo rischio dipender\u00e0 da un parere di Eurostat riguardo il trattamento statistico dei crediti d’imposta derivanti dal Superbonus 110% per quanto riguarda l\u2019anno 2023, e dal potenziale ritardo nell’erogazione della quarta rata dei fondi Next Generation EU.<\/p>\n\n\n\n

Inoltre, i rischi macroeconomici puntano al ribasso, e l\u2019effetto della revisione nella struttura del Superbonus 110% – che ha trainato la crescita del PIL italiano per gli ultimi due anni \u2013 inizieranno a farsi sentire pi\u00f9 marcatamente dal prossimo anno. Le ultime previsioni dalla Commissione UE hanno rivisto il tasso di crescita del PIL italiano a 0.8% per il 2024, molto al di sotto dell\u20191.5% previsto dal governo l\u2019anno scorso.<\/p>\n\n\n\n

Dopo l\u2019aumento imponente verificatosi durante il COVID, il rapporto debito-PIL si \u00e8 ridotto sensibilmente negli ultimi due anni. Ci\u00f2 \u00e8 stato possibile grazie alla combinazione di tassi eccezionalmente alti di crescita e inflazione. In uno scenario macroeconomico pi\u00f9 \u2018normale\u2019, per\u00f2, il sentiero di riduzione del debito risulta sensibile a variazioni anche contenute nelle assunzioni di crescita, inflazione e saldo primario.<\/p>\n\n\n\n

Una revisione al rialzo del deficit 2023 dovuta al riconoscimento dei crediti d\u2019imposta non per forza si tradurr\u00e0 in una equivalente aumento delle necessit\u00e0 di cassa per il 2023, in quanto l\u2019impatto sulla cassa si materializzer\u00e0 solo (e se) i detentori dei crediti d\u2019imposta effettueranno richiesta di rivalsa. In quel caso, i crediti si tradurrebbero in minori entrate per lo stato, introducendo un fattore di incertezza nel profilo di cassa per i prossimi anni.<\/p>\n\n\n\n

Una revisione al rialzo dell\u2019indebitamento previsto nel DEF per il 2023 complicherebbe l\u2019outlook in vista della riattivazione del Patto di Stabilit\u00e0 e Crescita (la cui forma finale \u00e8 anche ancora da definirsi) e ridurrebbe lo spazio di manovra per misure discrezionali nel 2024, con il rischio che emergano tensioni nella maggioranza di governo in vista delle elezioni europee.<\/p>\n\n\n\n

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Rischi macroeconomici: aggiustamento al ribasso.<\/h4>\n\n\n\n

Il ministro delle Finanze Giorgetti ha recentemente ribadito la sua aspettativa che l\u2019economia italiana raggiunga l\u2019obiettivo di crescita dell\u20191%, come previsto nel bilancio 2023. Ma intorno a questa proiezione stanno emergendo dei rischi. La stima flash del PIL del secondo trimestre indica un calo dello 0,3% e l\u2019indice PMI composito in agosto \u00e8 rimasto sotto il valore chiave di 50 per il terzo mese consecutivo. L\u2019indagine condotta da ISTAT tra le imprese manifatturiere mostra che il clima rimane negativo e ad agosto si \u00e8 registrato un peggioramento della fiducia dei consumatori. La produzione industriale e le vendite al dettaglio sono diminuite per il quarto trimestre consecutivo. La buona performance di crescita registrata negli ultimi due anni \u00e8 stata fortemente distorta dagli incentivi statali al settore delle costruzioni, ma a seguito dell\u2019entrata in vigore delle modifiche legislative recentemente apportate al Superbonus al 110% l\u2019output del settore edilizio \u00e8 diminuito di circa il 5% in primavera e il PMI del settore rimane in territorio negativo.<\/p>\n\n\n\n

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Italia – Valore Aggiunto Lordo a prezzi costanti (2015 = 100)<\/h5>\n\n\n\n
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L\u2019impatto di una crescita pi\u00f9 debole delle aspettative sul deficit \u00e8 <\/strong>stimato<\/strong><\/a> in ca. 0.5% del PIL<\/strong>. Il deficit per il 2023 raggiungerebbe quindi il 5% quest\u2019anno, ma una sottoperformance della crescita complica anche il percorso futuro di stabilizzazione del debito. Il rapporto debito\/PIL \u00e8 migliorato molto negli ultimi due anni grazie alla crescita nominale eccezionale e all\u2019elevata inflazione. Le proiezioni incluse dal governo nel DEF 2023 vedono una moderazione della crescita del PIL nominale dal 7% nel 2022 al 3% nel 2026. La stessa proiezione prevede una stabilizzazione del rapporto debito\/PIL intorno al 140%, grazie al miglioramento del saldo primario da -3,6% nel 2022 a + 2% nel 2026 e al fatto che i maggiori costi per interessi sarebbero appena coperti dalla crescita nominale.<\/p>\n\n\n\n

Le ultime previsioni della Commissione Europea, tuttavia, dipingono un quadro poco ottimista. Si prevede ora che la crescita del PIL reale sia pari allo 0,8% nel 2024 contro l\u20191,5% previsto nel DEF 2023. Una revisione del disavanzo nominale del 2023 al 6%, combinata con una crescita del PIL reale allo 0,8% nel 2024 e una crescita nel 2025 al di sotto delle previsioni, sarebbero sufficienti a mantenere il rapporto debito\/PIL al 144% del PIL \u2013 anche senza ipotizzare ulteriori sforamenti di bilancio negli anni a venire. Se il saldo primario dovesse stabilizzarsi intorno all\u20191,5% (la media del decennio pre-COVID) anzich\u00e9 al 2%, il rapporto debito\/PIL salirebbe al 148% entro il 2030.<\/p>\n\n\n\n

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Impatto sul bilancio dei crediti d\u2019imposta: una grande incognita.<\/h4>\n\n\n\n

Recentemente il ministro delle Finanze Giorgetti ha affermato<\/a> che il Superbonus 110% gli darebbe \u201cil mal di pancia\u201d. L\u2019impatto effettivo dei crediti d\u2019imposta sul deficit del 2023 dipender\u00e0 in gran parte da Eurostat.<\/p>\n\n\n\n

Fino al 2022 i crediti d\u2019imposta derivanti dal Superbonus 110% erano stati riconosciuti dallo Stato come crediti non pagabili. Eurostat ha successivamente richiesto che i crediti relativi agli anni 2020, 2021 e 2022 fossero riclassificati come crediti pagabili \u2013 forzando di fatto lo Stato a riconoscere una voce di spesa pari all\u2019intero importo dei crediti nell\u2019anno in cui viene effettuato l\u2019investimento, anzich\u00e9 spalmarne l\u2019impatto su pi\u00f9 anni attraverso il riconoscimento di minori entrate future. La riclassificazione statistica ha portato a una revisione al rialzo del disavanzo nominale per gli anni 2020, 2021 e 2022. L\u2019effetto sul deficit del 2023 dipender\u00e0 da Eurostat: a seguito di una modifica legislativa che ha recentemente eliminato la trasferibilit\u00e0 dei crediti d\u2019imposta del Superbonus, Eurostat potrebbe permettere al governo italiano di tornare a classificare i crediti come crediti non pagabili.<\/p>\n\n\n\n

Se Eurostat non dovesse annullare la sua precedente decisione per\u00f2, il governo dovr\u00e0 riconoscere l\u2019intero importo dei crediti attribuibili al 2023 nel disavanzo nominale di quest\u2019anno. Nel DEF 2023 (a pagina<\/a> 61), il governo prevedeva che il costo totale per lo Stato dei crediti d\u2019imposta derivanti dal Superbonus avrebbe raggiunto i 67 miliardi di euro. I dati reali mostrano per\u00f2 che questa aspettativa \u00e8 stata gi\u00e0 ampiamente superata: a fine agosto 2023, il costo aveva infatti gi\u00e0 raggiunto i 76 miliardi. Se la crescita continuer\u00e0 alla stessa velocit\u00e0 anche nel quarto trimestre, il conto potrebbe salire a 88 miliardi o pi\u00f9 entro la fine dell\u2019anno.<\/p>\n\n\n\n

Assumendo che il governo avesse gi\u00e0 messo a bilancio per il 2023 una voce di spesa per crediti d\u2019imposta pari alla differenza tra il costo totale atteso di 67 miliardi e il totale effettivo raggiunto a fine 2022 (ovvero 51 miliardi), i numeri discussi nel precedente paragrafo suggeriscono che il governo potrebbe dover riconoscere circa 21 miliardi di euro (circa l\u20191% del PIL) in disavanzo aggiuntivo per il 2023<\/strong>, rispetto a quanto prospettato nel DEF. Un ulteriore slittamento potrebbe derivare da sorprese negative su altri crediti d\u2019imposta, il cui costo fiscale era stato altres\u00ec rivisto al rialzo nel DEF. Il costo totale di tutti i crediti d\u2019imposta attualmente in vigore \u00e8 infatti stimato in oltre 120 miliardi di euro.<\/p>\n\n\n\n

Non \u00e8 chiaro quando verr\u00e0 pubblicata la decisione di Eurostat \u2013inizialmente attesa per fine giugno \u2013 sul trattamento statistico dei crediti d\u2019imposta relativi al Superbonus. It is unclear when Eurostat\u2019s decision \u2013 originally expected for end-June \u2013 will be published. \u00c8 importante sottolineare che una revisione al rialzo del deficit 2023 dovuta al riconoscimento dei crediti d\u2019imposta non per forza si tradurr\u00e0 in una equivalente aumento delle necessit\u00e0 di cassa per il 2023, in quanto l\u2019impatto sulla cassa si materializzer\u00e0 solo (e se) i detentori dei crediti d\u2019imposta effettueranno richiesta di rivalsa. In quel caso, i crediti si tradurrebbero in minori entrate per lo stato, introducendo incertezza nel profilo di cassa per i prossimi 5 anni.<\/p>\n\n\n\n

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The fiscal cost of construction tax credits (EUR bn)<\/h5>\n\n\n\n
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Erogazione fondi UE: ritardi sarebbero un rischio.<\/h4>\n\n\n\n

L\u2019erogazione della terza rata<\/strong> dei fondi richiesti dall\u2019Italia nel contesto del programma Next Generation EU (NGEU) \u2013 del valore di 19 miliardi di euro<\/strong> \u2013 \u00e8 stata congelata dalla Commissione UE all\u2019inizio di quest\u2019anno, ma dovrebbe essere erogata entro la fine del 2023.<\/p>\n\n\n\n

Il 30 giugno scadeva per\u00f2 anche il termine per l\u2019implementazione dei target per la quarta rata<\/strong>, del valore di 16 miliardi<\/strong>. All\u2019inizio di luglio il governo ha avanzato la richiesta di rinegoziare 10 dei 27 obiettivi. L\u2019effetto della quarta rata \u00e8 stato messo dal governo a bilancio per il 2023, ma non sembra inconcepibile che possano everificarsi dei ritardi che facciano slittare l\u2019erogazione al 2024. L\u2019impatto dei fondi NGEU sui conti pubblici \u00e8 limitato alla componente di sovvenziono e ai fondi spesi per finanziare investimenti cosiddetti addizionali. La componente di sovvenzione nella quarta rata ammonta a 8 miliardi di euro. Assumendo che questi fossero tutti destinati a finanziare investimenti addizionali, il governo li avrebbe contabilizzati come minore deficit e un ritardo nell\u2019esborso implicherebbe quindi una revisione al rialzo del deficit nell\u2019ordine di 8 miliardi di euro (circa lo 0,4% del PIL).<\/strong><\/p>\n\n\n\n

La richiesta italiana di rivedere i target per la quarta rata \u00e8 stata approvata dalla Commissione UE il 28 luglio e dovr\u00e0 essere approvata dal Consiglio UE il 19 settembre. Previa approvazione, il governo potrebbe iniziare a richiedere l’erogazione dei fondi a partire dal 20 settembre. L\u2019effetto sul deficit 2023 di un ritardo nell\u2019erogazione della quarta rata sarebbe probabilmente compensato con un effetto positivo sul deficit di competenza del 2024, ma potrebbe nel frattempo riflettersi sugli indicatori di cassa \u2013 come osservato nella prima met\u00e0 dell\u2019anno con il ritardo della terza rata.<\/p>\n\n\n\n

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Implicazioni politiche: rischio di fratture.<\/h4>\n\n\n\n

Non ci aspettiamo che una revisione al rialzo del deficit 2023 induca tensioni politiche tra Roma e Bruxelles, perch\u00e9 altri Paesi stanno rischi macroeconomici al ribasso e il principale driver di una eventuale revisione del disavanzo sarebbe una politica che il governo italiano ha ereditato dagli esecutivi precedenti e che ha dimostrato una volont\u00e0 di mitigare tramite recenti interventi legislativi.<\/p>\n\n\n\n

Una revisione al rialzo del deficit per 2023 per\u00f2 complica il percorso fiscale per il 2024 e gli anni seguenti, quando il debito dovr\u00e0 essere messo su un percorso di discesa contestualmente alla riattivazione delle regole fiscali Europee (la cui forma finale ancora non \u00e8 definita). Un deficit pi\u00f9 elevato nel 2023 limiter\u00e0 in modo significativo la libert\u00e0 di manovra del governo per mettere in campo interventi discrezionali nel 2024, con il rischio che riemergano tensioni all\u2019interno della maggioranza in vista delle elezioni europee e in un momento in cui l\u2019Italia si gioca una partita fondamentale nella rinegoziazione del Patto di Stabilit\u00e0.<\/p>\n\n\n\n

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Silvia Merler, Head of ESG & Policy Research (Algebris Investments)<\/em><\/p>\n\n\n\n


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