{"id":18793,"date":"2023-09-21T12:04:23","date_gmt":"2023-09-21T12:04:23","guid":{"rendered":"https:\/\/www.algebris.com\/?p=18793"},"modified":"2025-05-06T07:52:04","modified_gmt":"2025-05-06T07:52:04","slug":"clean-alpha-money-for-nothing","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.algebris.com\/it\/clean-alpha-it\/clean-alpha-money-for-nothing\/","title":{"rendered":"Clean Alpha | Money for nothing?"},"content":{"rendered":"\n
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La transizione energetica richiede investimenti massicci in un arco di tempo molto limitato. Ci\u00f2 rappresenta una sfida a breve termine per le aziende del settore delle rinnovabili e un\u2019opportunit\u00e0 a lungo termine per gli investitori.<\/h3>\n\n\n\n
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1. Il problema | La sfida dei finanziamenti<\/h5>\n\n\n\n

All\u2019inizio degli anni \u201880, la canzone \u201cMoney for Nothing\u201d dei Dire Straits giudicava sarcasticamente la moralit\u00e0 dei tempi moderni, in cui vi \u00e8 ingiustizia – persino assurdit\u00e0 – nel modo in cui la ricchezza viene distribuita \u201cnon facendo nulla\u201d. A prima vista, qualcuno potrebbe pensare che investire nel settore delle energie rinnovabili oggi giustifichi un simile grado di cinismo.<\/p>\n\n\n\n

Anzitutto, la transizione energetica significa una cosa: decarbonizzare la produzione di elettricit\u00e0. Ci\u00f2 comporta la costruzione di impianti di generazione di energia rinnovabile, ossia impianti eolici e solari.<\/p>\n\n\n\n

Ma \u00e8 proprio qui che sta la sfida: le aziende che operano nel settore delle rinnovabili devono finanziare investimenti massicci in tempi relativamente brevi a fronte di una capacit\u00e0 di flussi di cassa che non si concretizzer\u00e0 completamente prima di diversi anni. E questo deve avvenire in un contesto di tassi di interesse elevati, inflazione dei costi dei fattori produttivi e vincoli nella supply chain.<\/p>\n\n\n\n

Tale situazione ha allontanato gli investitori azionari. Con la depressione delle valutazioni di mercato, \u00e8 cresciuto lo scetticismo sulla capacit\u00e0 del settore delle rinnovabili di creare valore dagli investimenti futuri.<\/p>\n\n\n\n

Gli investimenti nel settore delle energie rinnovabili sono quindi \u201cmoney for nothing\u201d? Non siamo d\u2019accordo. Riteniamo che il settore delle rinnovabili rappresenti ora un\u2019interessante opportunit\u00e0 di investimento a lungo termine sia per gli investitori azionari che per quelli obbligazionari. L\u2019elemento chiave per cogliere questa opportunit\u00e0 \u00e8 una comprensione pi\u00f9 chiara del profilo temporale dei flussi di cassa del settore e delle sue esigenze di finanziamento.<\/p>\n\n\n\n

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Figura 1 | Negli ultimi 12 mesi si \u00e8 ampliato il divario di rendimento dei prezzi tra le utility e le fonti rinnovabili<\/strong>
Fonte: Bloomberg Finance L.P., dati al 18\/09\/2023<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n
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2. La tempesta perfetta | Verso il net zero contro i venti macroeconomici<\/h5>\n\n\n\n

La transizione da un sistema economico in cui il fabbisogno energetico \u00e8 soddisfatto principalmente dalle risorse di idrocarburi fossili verso una nuova normalit\u00e0 in cui l\u2019elettricit\u00e0 a zero emissioni sar\u00e0 la principale risorsa energetica \u00e8 cruciale per fermare il riscaldamento globale. Le fonti energetiche rinnovabili (FER) sono diventate sempre pi\u00f9 economiche. Oggi, il modo pi\u00f9 economico per produrre elettricit\u00e0 \u00e8 rappresentato dall\u2019energia eolica e solare.<\/p>\n\n\n\n

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Figura 2 | Il costo delle fonti energetiche alternative rinnovabili \u00e8 crollato nel corso degli anni<\/strong>
Fonte: BNEF, dati al 30\/06\/ 2023<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n

Al contempo, l\u2019affidabilit\u00e0 precedentemente indiscussa dei combustibili fossili si \u00e8 dimostrata vulnerabile ai rischi geopolitici. La recente invasione dell\u2019Ucraina da parte della Russia ha accentuato un chiaro senso di urgenza alla necessit\u00e0 di diversificare i combustibili fossili, aumentando al contempo la consapevolezza dell\u2019opinione pubblica sulle vulnerabilit\u00e0 del nostro attuale regime energetico.<\/p>\n\n\n\n

I governi di tutto il mondo hanno ormai riconosciuto questo aspetto come parte delle loro priorit\u00e0 politiche. In tutte le principali giurisdizioni economiche globali, abbiamo assistito a una corsa a fornire incentivi e sussidi senza precedenti agli operatori del settore dell\u2019energia pulita e all\u2019intera catena di approvvigionamento che li sostiene. L\u2019Inflation Reduction Act (IRA) statunitense promette 400 miliardi di dollari per il cambiamento climatico, con fondi destinati all\u2019energia pulita, all\u2019inquinamento climatico e atmosferico, alla mobilit\u00e0, produzione e agricoltura pulite. Il Green Deal europeo dovrebbe fornire crediti d\u2019imposta, ammortamenti accelerati e\/o sussidi orientati all\u2019industria dell\u2019et\u00e0 net zero, con fondi totali di circa 390 miliardi di euro.<\/p>\n\n\n\n

Si stima quindi che la crescita annuale di capacit\u00e0 di energia rinnovabile pi\u00f9 che raddoppier\u00e0 rispetto ad oggi, con la possibilit\u00e0 di aggiungere circa 850 GW all\u2019anno entro il 2030. Quasi l\u201980% dell\u2019aumento dovrebbe riguardare il solare (Fig. 3).<\/p>\n\n\n\n

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Figura 3 | Stima delle aggiunte globali di energia eolica e solare (GW)<\/strong>
Fonte: BNEF, 2023. Le proiezioni future potrebbero non concretizzarsi.<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n

Dal punto di vista degli investitori, il problema risiede nel protrarsi dei tempi di costruzione della capacit\u00e0 rinnovabile e conseguentemente di quelli di generazione di liquidit\u00e0. Ad esempio, l\u2019esperienza di Iberdrola – uno dei principali operatori nel settore delle rinnovabili – suggerisce che la costruzione di un parco eolico onshore pu\u00f2 richiedere tra i 4 e gli 8 anni, mentre un parco eolico offshore \u00e8 stimato tra i 7 e gli 11 anni. Il tempo di ritorno dell\u2019investimento \u00e8 mediamente compreso tra i 7 e i 10 anni dall\u2019inizio dell\u2019attivit\u00e0, a fronte di una durata stimata di oltre trent\u2019anni.<\/p>\n\n\n\n

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Figura 4 | Il ciclo di vita dello sviluppo di un parco eolico<\/strong>
Fonte: Orsted, 2023.
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Questo modello di flusso di cassa dilatato nel tempo ha spinto gli operatori del settore delle rinnovabili verso una tempesta perfetta.<\/p>\n\n\n\n

L\u2019aumento dei tassi di interesse<\/strong> ha incrementato il costo del debito, proprio nel momento in cui erano necessari livelli di indebitamento senza precedenti per finanziare l\u2019espansione della capacit\u00e0 richiesta dalla transizione net zero. L\u2019aumento del costo del capitale che ne \u00e8 derivato ha portato gli investitori a preoccuparsi dei rendimenti effettivi degli investimenti che erano stati sanciti nell\u2019era dei tassi di interesse prossimi allo zero.<\/p>\n\n\n\n

Allo stesso tempo, i costi delle materie prime e dei componenti<\/strong> necessari per la nuova capacit\u00e0 sono aumentati vertiginosamente <\/strong>nel periodo 2020-22, in alcuni casi fino al 30-40%. L\u2019inflazione dei costi \u00e8 stato un brusco risveglio che ha colto di sorpresa l\u2019intero settore delle rinnovabili: le aziende di questo settore sono infatti abituate a riduzioni annuali a due cifre dei costi dei fattori produttivi e non sono quindi mai state particolarmente attente alla loro copertura. Ci\u00f2 si \u00e8 tradotto in una diminuzione dei rendimenti attesi dei progetti in fase di sviluppo, i cui ricavi futuri erano stati fissati in anticipo su assunzioni di costo del capitale molto pi\u00f9 basse.<\/p>\n\n\n\n

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Figura 5 | Inflazione dei costi delle materie prime nel settore eolico
<\/strong>Fonte: Li, Chen, et al. (2022) Dati economici della Federal Reserve<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n

Infine, i vincoli nella supply chain hanno ritardato il completamento dei progetti in fase di sviluppo, il che ovviamente causa un ulteriore ritardo nella generazione di cassa. Tra gli esempi dell\u2019impatto causato da questa tempesta perfetta vi sono la svalutazione di 2,5 miliardi di dollari operata da Orsted su un singolo progetto negli Stati Uniti e le cancellazioni o il congelamento di nuovi progetti nel Regno Unito e negli Stati Uniti da parte di Iberdrola e Vattenfall.<\/p>\n\n\n\n

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3. Le battute d’arresto non indicano che il settore sia finito<\/h5>\n\n\n\n

Sebbene a prima vista l\u2019investimento nelle energie rinnovabili possa sembrare \u201cmoney for nothing\u201d, dato che le valutazioni di mercato si sono depresse e gli investitori azionari stanno in gran parte evitando il settore, riteniamo che la sottoperformance degli operatori delle energie rinnovabili fino ad oggi non sia interamente giustificata dai fondamentali di lungo periodo. Innanzitutto, \u00e8 molto probabile che la drammatica impennata dei tassi d\u2019interesse e dei costi dei fattori produttivi degli ultimi due anni rimanga \u201ceccezionale\u201d e che abbia un impatto solo sui progetti del 2021-22. \u00c8 verosimile che i nuovi progetti incorporino proiezioni dei costi in linea con l\u2019attuale contesto macroeconomico, riducendo cos\u00ec il rischio per le aziende di adottare misure drastiche come le svalutazioni recentemente osservate.<\/p>\n\n\n\n

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Figure 6 | La recente performance debole delle rinnovabili ha portato a valutazioni storicamente depresse<\/strong>
Fonte: Bloomberg Finance L.P., dati al 18\/09\/2023<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n

In secondo luogo, la capacit\u00e0 rinnovabile presenta costi operativi molto bassi una volta installata e i ricavi sono in gran parte garantiti da contratti di acquisto a lungo termine, spesso firmati direttamente con controparti governative. Pertanto, la futura generazione di cassa rimane sicura.<\/p>\n\n\n\n

In terzo luogo, le esigenze di finanziamento non sono un problema. I tassi sono molto probabilmente vicini ai massimi, il che significa che i costi di finanziamento scenderanno e i rendimenti aumenteranno. Soprattutto, per\u00f2, le aziende che operano nel settore delle energie rinnovabili possono eseguire con successo operazioni di \u201casset rotation\u201d. Gli asset presenti nei bilanci dei player delle rinnovabili possono infatti essere venduti anche prima del completamento del progetto per generare liquidit\u00e0 che pu\u00f2 essere reimpiegata per finanziare nuovi sviluppi. Mantenere il 100% della propriet\u00e0 di questi asset non offre alcun vantaggio strategico o operativo. Quello che occorre \u00e8 il controllo operativo. D\u2019altro canto, gli investitori, come i fondi pensione, sono molto interessati ad attivit\u00e0 che possano garantire flussi di cassa relativamente sicuri a lungo termine. Un esempio di societ\u00e0 che ha utilizzato ampiamente una simile strategia di \u201casset rotation\u201d \u00e8 EDP Renewables, con circa 2 gigawatt venduti negli ultimi due anni per ricavi di oltre 3,3 miliardi di euro.<\/p>\n\n\n\n

Infine, il settore sembra essersi orientato verso una strategia di crescita pi\u00f9 disciplinata, in cui la redditivit\u00e0 \u00e8 diventata pi\u00f9 importante della crescita dei ricavi. Le recenti aste per la nuova capacit\u00e0 eolica offshore nel Regno Unito sono andate deserte, dal momento che il tetto imposto ai ricavi futuri \u00e8 stato ritenuto troppo basso da tutti i potenziali offerenti. Poich\u00e8 il Regno Unito si \u00e8 impegnato a espandere notevolmente la capacit\u00e0 eolica offshore, il governo non avr\u00e0 altra scelta se non quella di aumentare il tetto massimo e quindi i rendimenti dei futuri progetti. Allo stesso modo, gli operatori di rete tedeschi hanno sfidato con successo l\u2019autorit\u00e0 di regolamentazione federale in tribunale, sostenendo che i tassi di rendimento offerti erano troppo bassi per consentire alle societ\u00e0 di rimanere competitive quando si devono spendere miliardi di euro per aggiornare la rete per la nuova capacit\u00e0 eolica e solare.<\/p>\n\n\n\n

In sintesi, per gli investitori azionari <\/strong>riteniamo che, poich\u00e9 il rischio del settore \u00e8 stato ormai prezzato, il mercato possa offrire notevoli opportunit\u00e0. \u00c8 probabile che il Free Cash Flow migliorer\u00e0. I pi\u00f9 alti prezzi negoziati e le ipotesi di costo pi\u00f9 ragionevoli significano che la redditivit\u00e0 dei nuovi progetti dovrebbe essere pi\u00f9 sicura che in passato. Con il miglioramento del rendimento del capitale investito (ROCE), le valutazioni seguiranno.<\/p>\n\n\n\n

Per gli investitori obbligazionari<\/strong>, riteniamo che l\u2019opportunit\u00e0 migliore sia rappresentata dalle obbligazioni subordinate (\u201cibridi\u201d) delle societ\u00e0 di servizi pubblici ad alta intensit\u00e0 di energia rinnovabile in Europa. La leva finanziaria relativamente elevata del settore fa s\u00ec che un\u2019eccessiva emissione di debito senior metta a rischio i rating. Allo stesso tempo, la natura molto stabile dei ricavi rende adatto il finanziamento del debito. La via di minor resistenza consiste nel detenere una parte delle passivit\u00e0 in titoli ibridi, che hanno un profilo simile al debito ma sono inferiori alle obbligazioni senior e il loro rimborso pu\u00f2 essere posticipato in contesti di mercato difficili. Questi titoli tendono ad avere uno spread interessante – per un rating tipicamente appena inferiore all\u2019investment grade (IG) – con uno sconto sostanziale sul debito senior. Consideriamo questi titoli un\u2019opportunit\u00e0 con un grande potenziale nei mercati del debito europei.<\/p>\n\n\n\n

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This document is issued by Algebris Investments. It is for private circulation only. The information contained in this document is strictly confidential and is only for the use of the person to whom it is sent. The information contained herein may not be reproduced, distributed or published by any recipient for any purpose without the prior written consent of Algebris Investments.<\/em>

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