{"id":19893,"date":"2024-02-14T07:30:00","date_gmt":"2024-02-14T07:30:00","guid":{"rendered":"https:\/\/www.algebris.com\/?p=19893"},"modified":"2025-01-03T15:19:20","modified_gmt":"2025-01-03T15:19:20","slug":"the-algebris-bullet-la-terra-delle-colombe","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.algebris.com\/it\/algebrisbullet-it\/the-algebris-bullet-la-terra-delle-colombe\/","title":{"rendered":"The Algebris Bullet | La terra delle colombe"},"content":{"rendered":"\n
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Osservando l\u2019andamento dei tassi di interesse statunitensi, si potrebbe pensare che il mondo sia cambiato in soli tre mesi. Ad ottobre, il mercato stimava tassi sui Fed funds al 5% per la fine del 2024 e gli spread high yield statunitensi implicavano tassi di default al 6%. Attualmente, il mercato si attesta su tassi al 4% e gli spread si sono normalizzati. La visione del mercato si \u00e8 evoluta passando da un possibile no landing<\/em> con potenziale stress sul fronte del credito a un confortante soft landing<\/em> (Grafico 1), uno scenario in cui le banche centrali tagliano nonostante una crescita sana. I mercati hanno quindi decretato che stiamo ora vivendo nella terra delle colombe.<\/p>\n\n\n\n

In realt\u00e0, i dati sono cambiati poco. L\u2019inflazione core degli Stati Uniti \u00e8 appena sotto il 4%, come in ottobre, l\u2019attivit\u00e0 \u00e8 leggermente rallentata, mentre gli indicatori prospettici indicano una nuova accelerazione. Il mercato del lavoro \u00e8 contratto e ci sono solo modesti segnali di allentamento, nonostante una crescita leggermente inferiore. I nostri modelli macro stimano che l\u2019inflazione core USA raggiunga circa il 2,5% entro la fine dell\u2019anno, nonostante la crescita del PIL reale sia inferiore al 2%. Lo scenario macro statunitense \u00e8 coerente con tre tagli nel 2024 e con un tasso finale nel 2025 compreso tra il 3,5% e il 4%. Abbiamo conservato questa visione che avevamo gi\u00e0 a ottobre, quando era molto dovish<\/em>, e manteniamo lo stesso punto di vista, nonostante la necessit\u00e0 a un posizionamento pi\u00f9 cauto.<\/p>\n\n\n\n

I rischi legati alla nostra visione sono sbilanciati verso un rialzo dei tassi (e un ribasso del reddito fisso). Gli spread creditizi e i rendimenti a lungo termine hanno fatto un po\u2019 il lavoro per la Fed ultimamente e le condizioni finanziarie si sono notevolmente allentate nel 4Q23. Gli Stati Uniti registrano deficit fiscali persistenti dal 2020 e i tassi elevati li rendono costosi. L\u2019esito delle elezioni statunitensi \u00e8 incerto, ma la pressione sul bilancio \u00e8 una certezza. I vigilanti del mercato del credito potrebbero essere presto messi in guardia.<\/p>\n\n\n\n

Le opportunit\u00e0 sono ancora numerose nel credito, ma sono solo pi\u00f9 difficili da trovare. Poich\u00e9 il trade sui tagli del 2024 si \u00e8 concluso prima ancora dell\u2019inizio dell\u2019anno, siamo cauti sulla duration<\/em> e sul beta. Ad oggi, gli investitori dovrebbero concentrarsi sull\u2019alfa. Il 10% dei mercati obbligazionari globali rende oltre il 7% in euro, mentre il 50% rende meno del cash. La selezione attiva del credito \u00e8 quindi viva e vegeta. Vediamo valore in aree selezionate del credito corporate, del debito finanziario subordinato e dei mercati emergenti.<\/p>\n\n\n

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Grafico 1 | Scenario no landing non prezzato<\/strong>
Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Dati al 13.02.24. Note: probabilit\u00e0 di landing implicite da opzioni SFRZ4.<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n\n\n
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Fed | Tagli da recessione in contrasto con i dati<\/h5>\n\n\n\n

Il mercato prezza 5 tagli nel 2024 e un tasso terminale del 3,5% da raggiungere alla fine del 2025 (grafico 2). Pensiamo che i tagli potrebbero essere meno e pi\u00f9 lenti. Per quanto riguarda la velocit\u00e0 dei tagli, i progressi dell\u2019inflazione restano soddisfacenti, ma i dati non sono deboli. Gli USA crescono intorno al 2% che rende improbabile nel 2024 una crescita inferiore al trend attuale. Il rischio \u00e8 piuttosto al rialzo, vista la continua crescita degli indicatori soft (grafico 5). Ci troviamo quindi in un contesto di disinflazione e crescita solida che storicamente ha portato a tagli molto meno drammatici rispetto ad un contesto di adeguamento economico (grafico 4). Inoltre, i rendimenti a lungo termine e gli spread creditizi hanno gi\u00e0 iniziato a reagire, come auspicato dalla Fed (grafico 3). Riteniamo appropriati 3 tagli nel 2024.<\/p>\n\n\n\n

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Grafico 2 | Tassi terminali USA al 3,5%<\/strong>
Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P., Federal Reserve Bank of New York.
Dati al 06.02.24<\/figcaption><\/figure>\n<\/div><\/div>\n\n\n\n
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Grafico 3 | US FCI – allentamento nel 2024<\/strong>
Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Dati al 06.02.24<\/figcaption><\/figure>\n<\/div><\/div>\n<\/div>\n\n\n\n
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Grafico 4 | Differenze nelle tipologie dei tagli dei tassi<\/strong>
Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Data as of 19.01.24. Media dei tagli del tasso sui Fed Funds dal primo taglio durante i periodi di recessione del 1998, 2001, 2007 e 2019 rispetto al 1995 e al 1998.<\/figcaption><\/figure>\n<\/div><\/div>\n\n\n\n
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Grafico 5 | Dati USA sorprendono al rialzo<\/strong>
Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P., Citibank, Dati al 05.02.24<\/figcaption><\/figure>\n<\/div><\/div>\n<\/div>\n\n\n\n
R Star | I dati indicano rischi al rialzo<\/h5>\n\n\n\n

I tassi terminali potrebbero essere pi\u00f9 alti del previsto. La disinflazione in corso non ha impattato il tasso di disoccupazione statunitense (grafico 6), contrariamente a quanto accaduto in passato. Questo indica che l\u2019economia \u00e8 in grado di tollerare livelli di tassi di interesse reali pi\u00f9 elevati rispetto al passato. La sorprendente esiguit\u00e0 dello stress creditizio dopo i rialzi del 2022-23 va nella stessa direzione. Le stime della Fed sui tassi neutrali sona state costantemente riviste al rialzo dal 2010, salvo poi essere ridotte solo quando i modelli sono stati modificati per tenere conto degli shock dell\u2019offerta del Covid (grafico 7). Dati solidi significano che i mercati potrebbero realizzare che le stime pre-Covid non erano poi cos\u00ec obsolete. La stima pre-Covid del 2,5% implicherebbe il 4,5% di Fed funds.<\/p>\n\n\n\n

Europa | L’anello debole<\/h5>\n\n\n\n

I dati europei mostrano un quadro molto pi\u00f9 debole. Nel 2022 \u00e8 stata evitata una profonda recessione, ma le difficolt\u00e0 legate alla crisi del gas hanno compromesso il settore manifatturiero, che non \u00e8 riuscito a riprendersi nel 2023. La rigidit\u00e0 dei salari ha fatto s\u00ec che l\u2019inflazione intaccasse le finanze delle famiglie, in un contesto di condizioni finanziarie piuttosto rigide. La Germania ha proseguito con il contenimento della spesa fiscale, raggiungendo un pareggio di bilancio primario nel 2023, in netto contrasto con i generosi deficit degli Stati Uniti. Di conseguenza, la macroeconomia statunitense ed europea si sono improvvisamente de-sincronizzate lo scorso anno (Grafico 8). L\u2019Europa \u00e8 ferma, con una crescita attuale dello 0%. La BCE dovrebbe dunque intervenire prima della Fed, e in modo pi\u00f9 incisivo. La stima dei tassi neutrali della banca centrale \u00e8 solo leggermente positiva. Il Consiglio direttivo sar\u00e0 dunque paziente e cercher\u00e0 di aspettare i tagli della Fed, ma non escludiamo la possibilit\u00e0 che sia costretto a procedere pi\u00f9 rapidamente, a costo di indebolire la valuta.<\/p>\n\n\n

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Grafico 6 | La disinflazione negli USA non ha aumentato la disoccupazione
<\/strong>Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P.. Dati al 06.02.24 Nota: Tasso di disoccupazione: Indice USURTOT; i valori sull\u2019asse Y si riferiscono all\u2019indice CPI YOY a sinistra,
al tasso di disoccupazione a destra.

Grafico 7 | La stima della Fed sul tasso neutro continua a salire
<\/strong>Fonte: Algebris Investments, Federal Reserve Bank of New York. Dati al 06.02.24

Grafico 8 | Scenario macro in Eurozona
<\/strong>Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P, Citibank. Dati al 06.02.24

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Politica fiscale USA | Bond vigilantes in guardia<\/h5>\n\n\n\n

La politica fiscale aumenta le vulnerabilit\u00e0 del mercato. I deficit degli USA sono diventati costanti dopo il 2020 (Grafico 9), poich\u00e9 le ingenti spese per le infrastrutture hanno sostituito il sostegno al reddito. Nel 2023, il deficit \u00e8 stato del 7%, nonostante una crescita sopra al 2%. La spesa pro-ciclica non \u00e8 di buon auspicio per le dinamiche del debito. Anche i rialzi della Fed non aiutano: i costi degli interessi rappresentano l\u201911% della spesa pubblica; nel 2020 era meno del 6%. \u00c8 probabile che la pressione dei tassi sulle finanze pubbliche rimanga, poich\u00e9 i tassi terminali saranno pi\u00f9 alti nel 2025 rispetto al 2020, con le curve che potrebbero accentuarsi. Le elezioni sono un\u2019altra fonte di rischio, soprattutto perch\u00e9 i piani di Trump prevedono un deficit di 6 miliardi di dollari, superiore a quello previsto dalla campagna di Biden. Le notizie di natura fiscale hanno iniziato a influenzare il mercato obbligazionario negli ultimi due anni (es: il bilancio di Truss nel Regno Unito o il piano di indebitamento degli Stati Uniti nell\u2019estate 2023), dopo che non lo avevano fatto per dieci anni. Con l\u2019avvicinarsi delle elezioni statunitensi, i vigilanti dei bond potrebbero presto tornare a fare capolino.<\/p>\n\n\n\n

Asset di rischio | Valore limitato del beta<\/h5>\n\n\n\n

Il beta di mercato ha subito un\u2019impennata da ottobre e ora ha poco valore. Gli spread di credito sono tornati ai livelli pre crisi del gas (grafico 10). I CDS ad alto rendimento sono saliti di 150-200 pb da ottobre e ora implicano tassi di default del 4% all\u2019anno, un premio di rischio non eccessivo. I mercati dei capitali sono aperti. A gennaio le societ\u00e0 globali hanno venduto 150 miliardi di dollari di debito investment-grade. Gli USA hanno emesso 36 miliardi di dollari di titoli ad alto rendimento a gennaio, il 40% in pi\u00f9 di gennaio 2022. Le nuove operazioni in America Latina e Africa sono in espansione. Gli afflussi verso le azioni e le obbligazioni IG continuano. La volatilit\u00e0 sia obbligazionaria che azionaria \u00e8 ai livelli pre conflitto in Ucraina (grafico 11), suggerendo che i mercati prezzano le code sia sui tassi che sulla crescita. Se si aggiungono l\u2019euforia per gli asset di rischio e i cinque tagli impliciti nei tassi USA, i mercati appaiono prezzati per la perfezione. Di conseguenza, vediamo il beta del mercato vulnerabile a una correzione.<\/p>\n\n\n

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Grafico 9 | Deficit persistenti: il principale rischio latente
<\/strong>Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P.. Dati al 06.02.24 Nota: Bloomberg Contributor Composite Forecasts nelle parti punteggiate.

Grafico 10 | Spread di credito ben al di sotto della media a 5 anni
<\/strong>Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P.. Dati al 06.02.24 Note: EU HY: ITRX XOVER CDSI GEN 5Y, EU IG: ITRX EUR CDSI GEN 5Y, US HY: CDX HY CDSI GEN 5Y SPRD, US IG: CDX IG CDSI GEN 5Y

Grafico 11 | Grafico 11 | Il rischio di coda \u00e8 stato prezzato
<\/strong>Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P..
Dati al 06.02.24 Nota: i valori sull\u2019asse Y si riferiscono all\u2019indice MOVE a sinistra e all\u2019indice VIX a destra.
<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n\n\n
Credito | Il valore sta nell’alfa<\/h5>\n\n\n\n

I mercati del credito hanno registrato forti rialzi, ma alcune aree offrono ancora valore. Alcuni segmenti, infatti, devono ancora recuperare terreno (grafico 12). Mentre gli acquirenti di indici sono ora vulnerabili al rischio di mercato, chi seleziona attivamente le obbligazioni si trova di fronte a un\u2019ampia gamma di titoli che rendono pi\u00f9 del 9% (grafico 13). Gli investitori dovrebbero concentrarsi su questi segmenti, cercando al contempo protezione nel credito e nei tassi. Un esempio \u00e8 il settore immobiliare, dove il mercato non distingue tra commerciale e residenziale n\u00e9 tantomeno tra qualit\u00e0 del credito. Ad oggi, vediamo valore nel debito junior di emittenti nordeuropei di alta qualit\u00e0. Nei mercati dei Paesi emergenti, alcuni mercati locali offrono ancora rendimenti reali del 6% nonostante la loro abilit\u00e0 di ridurre i tassi. Gli emittenti sovrani ad alto rendimento continuano a pagare l\u201911-15%, nonostante alcuni di essi stiano compiendo importanti aggiustamenti. Il debito subordinato delle banche europee \u00e8 ancora troppo ampio per l\u2019high-yield, nonostante gli ampi buffer di capitale. I mercati del credito offrono ancora grandi occasioni, ma, a differenza della fine di ottobre, bisogna saperle individuare.<\/p>\n\n\n

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Grafico 12 | Grande dispersione tra i mercati del credito
<\/strong>Fonte: Bloomberg Finance L.P., dati al 06.02.24

Grafico 13 | Credito: rendimenti dell\u20198-10% ancora disponibili
<\/strong>Rendimento in valuta locale. I rendimenti a 10 anni (locali) e il debito totale in valuta locale in essere (poi aggiustato in euro) sono utilizzati per Messico e Brasile. Le dimensioni delle barre corrispondono agli importi in essere. Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Dati al 06.02.24.

Grafico 14 | La volatilit\u00e0 \u00e8 destinata a rimanere
<\/strong>Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Dati al 31.01.24
<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n\n\n
Volatilit\u00e0 | Qui per restare<\/h5>\n\n\n\n

I prossimi tre-cinque anni saranno molto diversi dai dieci precedenti per i mercati del reddito fisso. I prezzi sono cambiati molto in soli tre mesi, evidenziando un\u2019elevata volatilit\u00e0 macro latente: una caratteristica naturale dei mercati dei tassi, nascosta durante il periodo di QE (grafico 14). L\u2019inflazione del 2022 ha segnato la fine di quest\u2019epoca e il ritorno alla volatilit\u00e0. L\u2019investimento passivo nel reddito fisso quindi non funzioner\u00e0 bene in futuro. \u00c8 un approccio flessibile e attivo agli investimenti obbligazionari a fare la differenza nel lungo periodo per i rendimenti.<\/p>\n\n\n\n

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Davide Serra
<\/strong>Founder & CEO<\/p>\n\n\n\n

Sebastiano Pirro
<\/strong>CIO & Financial Credit Portfolio Manager<\/p>\n\n\n\n

Gabriele Fo\u00e0
<\/strong>Global Credit Portfolio Manager<\/p>\n\n\n\n

Silvia Merler
<\/strong>Head of ESG & Policy Research<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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