{"id":19994,"date":"2024-02-22T07:54:29","date_gmt":"2024-02-22T07:54:29","guid":{"rendered":"https:\/\/www.algebris.com\/?p=19994"},"modified":"2025-05-06T07:47:32","modified_gmt":"2025-05-06T07:47:32","slug":"clean-alpha-unoccasione-da-non-buttare","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.algebris.com\/it\/clean-alpha-it\/clean-alpha-unoccasione-da-non-buttare\/","title":{"rendered":"Clean Alpha | Un’occasione da non buttare"},"content":{"rendered":"\n
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Circa 15 anni fa usciva nelle sale cinematografiche il film Disney Wall-E<\/em>, il racconto per bambini che narra dell’ultimo robot sulla Terra, costretto a pulire e sistemare le infinite montagne di rifiuti abbandonate dall’uomo. Il campanello d’allarme sollevato da Wall-E<\/em> \u00e8 oggi pi\u00f9 che mai attuale e mette in guardia dall\u2019insostenibile trattamento della Terra da parte dell’umanit\u00e0 e dalle conseguenze del cambiamento climatico. Il messaggio chiave \u00e8 chiaro: gli esseri umani devono cambiare le proprie abitudini, essere meno consumisti e proteggere il pianeta, prima che sia troppo tardi. Nel contesto apocalittico descritto nel film, permane una luce di speranza: Wall-E<\/em> sopravvive e rimane acceso attraverso l\u2019energia solare rinnovabile.<\/p>\n\n\n\n

Difficilmente la maggior parte delle persone, se non esposte direttamente a una discarica o a un processo di smaltimento, si preoccupa di dove vadano a finire i propri rifiuti una volta raccolti. Ma da qualche parete devono andare, considerato che la maggior parte durer\u00e0 per centinaia di anni.  A livello individuale, possiamo e dobbiamo ridurre il nostro impatto aumentando la consapevolezza della quantit\u00e0 (e del tipo) di rifiuti che produciamo, preoccupandoci anche della loro destinazione finale una volta scartati. In qualit\u00e0 di investitori, riteniamo che questo settore rappresenti un’importante opportunit\u00e0 a lungo termine. L’industria della gestione dei rifiuti si \u00e8 progressivamente evoluta dalla fornitura di servizi tradizionali – tra cui la raccolta, il trattamento e lo smaltimento dei rifiuti – verso la realizzazione di un\u2019”economia circolare”. Oltre a ridurre il proprio impatto sull’ambiente, riteniamo che tale evoluzione diversificher\u00e0 il flusso di ricavi delle societ\u00e0 di gestione dei rifiuti e favorir\u00e0 il ritorno sul capitale investito (ROCE).<\/p>\n\n\n\n

Nelle paragrafi seguenti analizzeremo come le societ\u00e0 di gestione dei rifiuti rappresentino un porto sicuro tramite 1) un’alta percentuale di ricavi ricorrenti nelle principali linee di business e 2) ricavi resilienti durante le recessioni, sbloccando al contempo valore tramite M&A, Buyback e dividendi grazie alla forte generazione di FCF.<\/p>\n\n\n

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Discarica di Freshkills – Un tempo la pi\u00f9 grande discarica del mondo, poi trasformata nel parco di Freshkills.<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

I numeri dello spreco<\/strong><\/h4>\n\n\n\n

Nelle economie sviluppate, l’industria dei rifiuti solidi \u00e8 ormai matura, con una crescita legata a fattori economici quali l\u2019aumento<\/strong> del PIL, la crescita della popolazione, l’attivit\u00e0 edilizia residenziale e commerciale, la formazione di nuove famiglie e imprese <\/strong>e la produzione industriale<\/strong>.<\/p>\n\n\n\n

La crescita al di l\u00e0 di questi fattori pu\u00f2 avvenire attraverso il consolidamento dell’industria, con conseguente realizzazione di economie di scala nelle aree amministrative e normative. Nonostante le dimensioni di alcuni operatori, il settore dei rifiuti solidi \u00e8 di carattere principalmente locale, con regolamenti regionali e contratti individuali. La concorrenza in questo settore \u00e8 spesso<\/strong> basata sul prezzo<\/strong>, anche se esistono molti altri fattori di selezione da parte dei fornitori. I grandi operatori utilizzano le dimensioni a loro vantaggio per la gestione dei costi, l’efficienza o i miglioramenti tecnologici, vantando margini di profitto pi\u00f9 elevati grazie alla scalabilit\u00e0, alla portata e all’integrazione.<\/p>\n\n\n\n

Negli Stati Uniti, il settore dei rifiuti solidi ha attraversato un periodo di consolidamento significativo negli ultimi due decenni. Il suo valore \u00e8 di 55-60 miliardi di dollari e i primi tre operatori (Waste Management Inc – WM, Republic Services Inc – RSG, Waste Connections Inc – WCN) detengono circa il 50% della quota di mercato<\/strong>, offrendo al settore notevoli opportunit\u00e0 di consolidamento. Inoltre, negli Stati Uniti esistono ampie restrizioni allo sviluppo di nuove discariche e all’espansione di quelle attuali (il numero di discariche attive negli Stati Uniti \u00e8 sceso da oltre 8.000 a circa 1.900). Per aziende come WM, RSG e WCN, che possiedono le discariche, questo rappresenta un mercato con elevate barriere all\u2019ingresso, fornendo al contempo di generare un flusso di entrate alternativo: i terzi dovranno versare una commissione per poter utilizzare le loro discariche.<\/p>\n\n\n\n

Nei Paesi a basso reddito, invece, questo settore si trova ancora agli inizi. Secondo l’UE, entro il 2030 la classe media dovrebbe crescere del 150% nei Paesi BRIC e del 116% nei Paesi N-11<\/strong>. Si prevede che la maggiore ricchezza pro capite in queste regioni gonfier\u00e0 l’attivit\u00e0 consumistica, risultando, pertanto, in una maggiore quantit\u00e0 di rifiuti. Entro il 2050, l’OCSE stima che il totale dei rifiuti globali crescer\u00e0 a 3,4 miliardi di tonnellate rispetto ai 2,0 miliardi di tonnellate<\/strong> che generiamo oggi.<\/p>\n\n\n\n

Poich\u00e9 il volume dei rifiuti prodotti \u00e8 correlato positivamente con la crescita del reddito previsto per regione (vedi figura 1<\/em>), ci aspettiamo una crescita maggiore nella produzione di rifiuti nelle regioni con livelli di reddito pi\u00f9 bassi. Nei prossimi 30 anni, i Paesi ad alto reddito dovrebbero registrare un aumento del 19% della produzione di rifiuti<\/strong>, mentre per i Paesi a basso e medio reddito si prevede un aumento superiore al 40%<\/strong> (World Bank, 2018).<\/p>\n\n\n

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Figura 1 | Previsione della produzione di rifiuti per Regione (2030 & 2050)<\/strong>
Fonte: World Bank, IMF, Algebris Investments (Dati al 20\/09\/2018)<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Non tutti i rifiuti sono uguali<\/h4>\n\n\n\n
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Figura 2 | Composizione dei rifiuti generati a livello globale<\/strong>
Fonte: World Bank, IMF, Algebris Investments (Dati al 2023)<\/figcaption><\/figure>\n<\/div><\/div>\n\n\n\n
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In generale, i rifiuti secchi (come plastica, cartone, metalli e vetro<\/strong>) rappresentano il 56% dei rifiuti complessivi prodotti in media a livello globale, mentre i rifiuti alimentari e verdi rappresentano il restante 44% (figura 2<\/em>).<\/p>\n\n\n\n

Anche la composizione dei rifiuti prodotti varia spesso a seconda del livello di reddito. I dati dell’OCSE e della Banca Mondiale indicano che i Paesi ad alto reddito tendono a produrre prevalentemente rifiuti secchi<\/strong> (51% dei rifiuti prodotti) piuttosto che rifiuti alimentari o verdi (circa il 32%).<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n

Questo schema si inverte nei Paesi a medio e basso reddito, che producono rispettivamente il 53% e il 56% di rifiuti verdi e alimentari pi\u00f9 difficilmente riciclabili<\/strong>. Questi due tipi di rifiuti differiscono in termini di riciclabilit\u00e0. Quasi tutti i rifiuti secchi sono riciclabili<\/strong>, mentre i rifiuti organici si decompongono nel tempo e sono noti per avere un maggiore impatto ambientale<\/strong> a causa dei gas che rilasciano durante la decomposizione.<\/p>\n\n\n\n

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Figura 3 | Trattamento e smaltimento rifiuti<\/strong>
Fonte: World Bank, Algebris Investments (Dati al 20\/092018)<\/figcaption><\/figure>\n<\/div><\/div>\n\n\n\n
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Grazie a controlli pi\u00f9 severi e a livelli di reddito pi\u00f9 elevati, i Paesi sviluppati dispongono di meccanismi di raccolta dei rifiuti che assicurano che questi non solo vengano rimossi dall’ambiente, ma anche adeguatamente trattati per essere provvisoriamente riutilizzati. Secondo la Banca Mondiale, la quantit\u00e0 di rifiuti riciclati \u00e8 quasi uguale a quella incenerita (rispettivamente 29% e 22%), mentre la maggior parte dei rifiuti rimanenti (39%) viene stoccata in discarica<\/strong> (figura 4<\/em>).<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n

Le discariche impattono altres\u00ec sull’ambiente, in quanto producono gas di discarica, tipicamente composto per il 50% da anidride carbonica e per il 50% da metano. Come si vede nella figura 3<\/em>, del totale dei rifiuti che finiscono in discarica, solo l’8% si trova in discariche sanitarie<\/strong> che applicano meccanismi di recupero del gas di discarica (ovvero landfill gas, di seguito LFG) e solo il 4% in quelle controllate<\/strong>. Parallelamente al riciclaggio, che costituisce gi\u00e0 un mercato in crescita, le aziende di gestione dei rifiuti nelle economie avanzate stanno implementando metodi alternativi per sfruttare in modo redditizio i rifiuti.<\/p>\n\n\n\n

Nei Paesi in via di sviluppo la situazione si presenta molto diversa. Considerando i bassi tassi di riciclaggio e di supervisione nella gestione dei rifiuti, solo una percentuale compresa tra il 7 ed il 34% dei rifiuti viene gestita e non scaricata a cielo aperto<\/strong> (figura 4<\/em>). Le discariche a cielo aperto presentano il maggiore impatto negativo sull’ambiente, sia dal punto di vista della diffusione gassosa che delle perdite.  La previsione di aumento dei rifiuti nei Paesi a basso reddito, unito ai loro bassi tassi di riciclaggio e alla mancanza di infrastrutture, rappresenta una sfida per una gestione efficace dei rifiuti su scala globale. Poich\u00e9 l’implementazione dei percorsi discussi di seguito genera entrate per le attuali societ\u00e0 di gestione dei rifiuti, riteniamo che l’economia dei rifiuti si diffonder\u00e0 anche in altre regioni del mondo, che cercheranno di affrontare questa sfida pi\u00f9 ampia.<\/p>\n\n\n

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Figura 4 | Metodo di smaltimento dei rifiuti utilizzato per fasce di reddito<\/strong>
Fonte: World Bank, OECD, Algebris Investments (Dati al 01\/01\/2023)<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

From trash to cash: da rifiuti a ritorni<\/h4>\n\n\n\n

Il settore della gestione dei rifiuti offre ancora molte opportunit\u00e0 di crescita, in particolare per quanto riguarda il riutilizzo di materiali o dei sottoprodotti scartati. Di seguito, illustriamo tre percorsi<\/strong> attualmente in atto nelle aziende di gestione dei rifiuti che riteniamo possano incrementare i margini aziendali e il rendimento del capitale investito (ROCE). Si tratta della cattura dei Landfill Gas, dell’ottimizzazione della flotta e del riciclaggio avanzato<\/strong>.<\/p>\n\n\n\n

1. Valorizzazione del gas naturale liquefatto<\/strong><\/p>\n\n\n\n

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Figura 5 | Trattamento \u201clandfill gas\u201d (LFG) ed il processo di riciclaggio<\/strong>
Fonte: US Environmental Protection Agency<\/figcaption><\/figure>\n<\/div><\/div>\n\n\n\n
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Il trattamento di LFG (\u201clandfill gas\u201d) \u00e8 un tema importante per le aziende di gestione dei rifiuti, poich\u00e9 rappresenta l’85-95% delle loro emissioni totali di gas serra <\/strong>e dunque presenta sia significative implicazioni ambientali che un potenziale di generazione di reddito.<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n

Aziende come WM e RSG stanno investendo in infrastrutture per la cattura e la purificazione del gas naturale liquefatto (LFG), al fine di rendere il gas un bene comune e venderlo a un prezzo maggiorato sul mercato delle energie rinnovabili. Ci\u00f2 avviene convertendo il LFG in fonti di energia rinnovabile come il gas naturale rinnovabile<\/strong> (RNG) o l’elettricit\u00e0<\/strong>. Un progetto LFG da 30 milioni di dollari pu\u00f2 generare fino a 10-15 milioni di dollari di EBIT all’anno, considerando costi operativi di circa 8 dollari per MMBtu (WM, 2023). WM suggerisce che questi impianti potrebbero operare con una redditivit\u00e0 superiore al 65-70%, il che significa che gli impianti RNG presentano un periodo di ammortamento relativamente breve di 2-3 anni.<\/strong> Il LFG rappresenta quindi un’opportunit\u00e0 per migliorare i margini aziendali delle societ\u00e0, diversificando al contempo i loro flussi di entrate.<\/p>\n\n\n\n

Esistono tuttavia svariate sfide relative allo sfruttamento dell\u2019LFG, tra cui la sostenibilit\u00e0 economica della cattura nelle discariche che non producono abbastanza biogas e gli elevati costi di capitale iniziali degli investimenti in impianti RNG e LFGTE (Landfill Gas to Energy). Ciononostante, WM \u00e8 ben posizionata per trarre vantaggio dall\u2019LFG. Avendo investito circa un miliardo di dollari in progetti per la sostenibilit\u00e0 nel 2023, gestisce 144 progetti di conversione dell\u2019LFG in energia rinnovabile<\/strong>, tra cui 102 <\/strong>impianti LFGTE<\/strong> e 16<\/strong> impianti RNG<\/strong> (e altri 26 progetti vari), con altri in arrivo.<\/p>\n\n\n\n

2. Ottimizzazione della flotta e dei percorsi<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Per le aziende di gestione dei rifiuti, le emissioni prodotte nei processi di raccolta dalle loro flotte, rappresentano la seconda quota di emissioni di gas serra (5-15%). Sebbene le opportunit\u00e0 di generare ricavi siano meno evidenti nell’ottimizzazione delle flotte, gli incentivi sono duplici. Un minore impatto ambientale rafforza la reputazione delle aziende, facilitando l’accesso al capitale, mentre flotte pi\u00f9 efficienti riducono i costi operativi, migliorando quindi i margini. WM, RSG e altri hanno adottato due approcci per ridurre l’impatto delle loro flotta: (i) ottimizzare i percorsi di raccolta dei rifiuti<\/strong> per renderli pi\u00f9 efficienti e (ii) convertire i veicoli pi\u00f9 vecchi<\/strong> in veicoli che utilizzano elettricit\u00e0 o carburanti pi\u00f9 puliti.<\/p>\n\n\n\n

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Figura 6 | Prezzo del diesel negli Stati Uniti<\/strong>
Fonte: Algebris Investments (Dati al 17\/01\/2024)<\/figcaption><\/figure>\n<\/div><\/div>\n\n\n\n
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L’ottimizzazione dei percorsi riduce i tempi e aumenta i volumi di raccolta. Ci\u00f2 \u00e8 molto importante data la volatilit\u00e0 dei prezzi del carburante (figura 6).<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n

Inoltre, la sostituzione dei vecchi veicoli a combustibile fossile con veicoli pi\u00f9 efficienti, a combustibile alternativo o a batteria rappresenta una strategia chiave per la riduzione dei costi. WM, ad esempio, punta ad alimentare il 70% della propria flotta con gas naturale rinnovabile (RNG) entro il 2025<\/strong>, avendo gi\u00e0 raggiunto oltre il 50%. Anche RSG sta sostituendo i veicoli diesel con veicoli a gas naturale compresso (CNG) o RNG, che costituiranno il 21% della sua flotta entro il 2020<\/strong>. Razionalizzando i processi e le infrastrutture di raccolta, i margini delle societ\u00e0 di gestione dei rifiuti miglioreranno nei segmenti di attivit\u00e0 della raccolta, consentendo di restituire pi\u00f9 liquidit\u00e0 agli azionisti.<\/p>\n\n\n\n

3. Riciclaggio avanzato<\/strong><\/p>\n\n\n\n

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Figura 7 | Dimensioni del mercato globale del riciclo<\/strong><\/strong>
Fonte: Algebris Investments (Dati al 17\/01\/2024)
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L’ultima opportunit\u00e0 di guadagno per le aziende di gestione dei rifiuti \u00e8 il riciclaggio. Con oltre 30 aziende nordamericane specializzate in produzione di prodotticonfezionati che hanno fissato obiettivi di riciclaggio della plastica per il 2025 e il 2030, si prevede che il mercato totale nordamericano del PET possa crescere fino a 3,3-4,1 miliardi di dollari entro il 2030<\/strong>, secondo le stime di Morgan Stanley.<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n

Le opportunit\u00e0 per le aziende si trovano lungo tutta la value chain: dalla raccolta (menzionata nella sezione B), alla lavorazione e alla rigenerazione. I ricavi front-end possono derivare dalle tariffe di raccolta, mentre ricavi potenzialmente significativi possono derivare dalla lavorazione e dalla rigenerazione dei materiali riciclati. Il trattamento e la rigenerazione richiedono investimenti infrastrutturali da parte delle aziende per la costruzione di impianti di riciclaggio principali (MRF): sia WM che RSG dispongono rispettivamente di 138 e 71 impianti di riciclaggio attivi. Goldman Sachs prevede costi di lavorazione di 50-60 dollari per tonnellata per gli MRF molto automatizzati e di 80-100 dollari per quelli pi\u00f9 analogici. Sebbene il riciclaggio rappresenti attualmente una frazione relativamente piccola dei loro ricavi, l’8% di WM e il 4% di RSG nel 2022, si prevede che il mercato globale del riciclaggio crescer\u00e0 con un CAGR dell’8,7% fino al 2031 (figura 7), consentendo un significativo spazio di espansione.<\/p>\n\n\n\n

I rifiuti: una partita in difesa<\/strong><\/h4>\n\n\n\n

Le aziende di rifiuti godono di un’alta percentuale (circa l\u201980%) di ricavi ricorrenti derivanti dalle principali linee di business, il che conferisce loro un forte profilo difensivo. La maggior parte dei contratti di raccolta ha una durata pluriennale e prevede progressive escalation dei prezzi. Spesso le aziende di rifiuti gestiscono contratti di esclusiva per i clienti, riducendo il turn over e sostenendo i margini. Le discariche hanno un vantaggio competitivo rispetto ai piccoli concorrenti locali e forniscono decenni di volumi prevedibili (delle circa 1.900 discariche attive negli Stati Uniti, le tre principali societ\u00e0 di rifiuti solidi ne possiedono circa il 50%).<\/p>\n\n\n\n

I volumi dei rifiuti solidi ritardano solitamente di 4-6 trimestri rispetto all’economia generale, sia durante che dopo le recessioni. I ricavi del settore in genere diminuiscono pi\u00f9 moderatamente durante le recessioni, poich\u00e9 molti dei servizi sono essenziali per i clienti. I volumi residenziali mostrano una variabilit\u00e0 limitata durante le recessioni, mentre le raccolte commerciali e industriali sono generalmente pi\u00f9 cicliche.<\/p>\n\n\n\n

Infine, nell’ultimo decennio le aziende del settore rifiuti hanno costantemente generato un forte FCF (10-13% dei ricavi), anche durante la Grande Recessione, con un rendimento medio attuale del free cash flow pari a ~5%. Si tratta di una caratteristica di investimento necessaria per un settore maturo che offre un’elevata visibilit\u00e0 rispetto alle esigenze di investimento e ai termini contrattuali. Circa il 70% del FCF \u00e8 destinato a una combinazione di riacquisti di azioni e dividendi, mentre le acquisizioni pi\u00f9 piccole sono spesso finanziate in contanti.<\/p>\n\n\n\n

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Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P., al 17.01.2024<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n
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Cover image was created with the assistance of DALL\u00b7E 2<\/p>\n\n\n\n

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This document is issued by Algebris Investments. It is for private circulation only. The information contained in this document is strictly confidential and is only for the use of the person to whom it is sent. The information contained herein may not be reproduced, distributed or published by any recipient for any purpose without the prior written consent of Algebris Investments.<\/em>

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Download Circa 15 anni fa usciva nelle sale cinematografiche il film Disney Wall-E, il racconto per bambini che narra dell’ultimo robot sulla Terra, costretto a pulire e sistemare le infinite montagne di rifiuti abbandonate dall’uomo. 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