{"id":22263,"date":"2024-09-26T08:52:45","date_gmt":"2024-09-26T08:52:45","guid":{"rendered":"https:\/\/www.algebris.com\/?p=22263"},"modified":"2025-02-06T12:00:21","modified_gmt":"2025-02-06T12:00:21","slug":"the-algebris-bullet-its-not-easy-like-sunday-morning","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.algebris.com\/it\/algebrisbullet-it\/the-algebris-bullet-its-not-easy-like-sunday-morning\/","title":{"rendered":"The Algebris Bullet | It’s Not Easy Like Sunday Morning"},"content":{"rendered":"\n
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Nel 2024 i mercati hanno cercato di indovinare l\u2019assetto del mondo dopo i grandi rialzi tassi del 2022-23. Ad aprile si \u00e8 parlato di tassi \u201cpi\u00f9 alti pi\u00f9 a lungo\u201d. La crescita ha retto, l\u2019inflazione ha resistito e le banche centrali si sono mostrate caute. Ad agosto, il mercato del lavoro statunitense ha mostrato segni di cedimento e i mercati hanno richiesto tagli. L\u2019azionario \u00e8 sceso e i tassi sono saliti. Sia la visione rialzista che quella ribassista dell\u2019economia hanno una loro logica. Ci\u00f2 che sembra fuori luogo \u00e8 che gli investitori si aspettino di godere solo dei lati positivi. <\/p>\n\n\n\n

A settembre, i mercati del rischio hanno riprezzato in modo aggressivo, ma i mercati dei tassi non hanno ceduto. Quindi la Fed ha assunto un atteggiamento precauzionale. Il prezzo degli asset punta ad un\u2019economia solida e tassi in discesa allo stesso tempo. Per il 2025, il consensus \u00e8 crescita degli utili USA del 10%, il tasso di stress creditizio pi\u00f9 basso della storia e altri 200 pb di tagli della Fed. Crediamo che non sar\u00e0 cos\u00ec facile.<\/p>\n\n\n\n

Sicuramente la funzione di reazione delle banche centrali \u00e8 cambiata. Mentre la pressione sul settore residenziale statunitense \u00e8 diminuita, Powell ha rivendicato la vittoria sull\u2019inflazione: l\u2019indice dei prezzi statunitense PCE core ha infatti registrato una media del 2% negli ultimi quattro mesi e le pressioni sono diminuite in tutti i settori. Ci\u00f2 che tiene svegli i banchieri centrali la notte \u00e8 la crescita, e la lenta reazione all\u2019inflazione crescente nel 2021 \u00e8 ancora fresca nella memoria. Il taglio di 50 pb anticipato a settembre rivela che la Fed non commetter\u00e0 di nuovo lo stesso errore. <\/p>\n\n\n\n

L\u2019impegno della Fed verso una politica accomodante \u00e8 stato molto chiaro. Il grafico a punti pubblicato a settembre mostra che la banca centrale ha inserito il pilota automatico e i mercati prevedono un taglio per ogni riunione fino alla fine del 2025. Un posizionamento lungo sui tassi \u00e8 view di consenso e gli afflussi verso le obbligazioni sono stati i pi\u00f9 alti dal 2020. Le curve globali stanno uscendo dalla fase di inversione (Grafico 1). Il primo taglio spesso coincide con il momento di ridurre la duration (Grafico 2).<\/p>\n\n\n\n

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Grafico 1 | Yield curve disinversion signals macro weakness
<\/strong>Note: US 2s10s (USYC2Y10 Index), US 2s30s (USYC2Y30 Index).
Source: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Data as of 20.09.2024.<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n\n\n\n
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Grafico 2 | Nel passato: 1o taglio Fed = vendita della duration
<\/strong>Note: US Treasury 10-year yields absolute differences with respect to yield at first cut date. Source: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Data as of 20.09.2024.<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n
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Il prossimo avvenimento chiave sono le elezioni americane, che fanno temere lato duration. Entrambi i candidati puntano su importanti interventi fiscali: il costo fiscale dei piani dei candidati pu\u00f2 facilmente raggiungere il 2% del PIL nei prossimi quattro anni, con un quadro fiscale che \u00e8 il pi\u00f9 debole dalla Seconda guerra mondiale (Grafico 3). Inoltre, i mercati hanno smesso di prezzare una vittoria di Trump (Grafico 4) ; nel 2016 la vittoria repubblicana aveva portato grandi movimenti nel fixed income, una curva pi\u00f9 ripida e un dollaro pi\u00f9 forte (Grafico 5).<\/p>\n\n\n\n

L\u2019economia americana rallenta ma non crolla, infatti il tracker della Fed di Atlanta indica una crescita degli Stati Uniti del 3%. In Europa la situazione sta peggiorando pi\u00f9 velocemente: i target di crescita della BCE sono troppo ambiziosi e i tassi europei hanno pi\u00f9 potenziale di ribasso. Le autorit\u00e0 cinesi hanno capito che un obiettivo di crescita del 5% \u00e8 troppo alto e stanno incrementando gli stimoli. Il nostro modello vede le probabilit\u00e0 di una recessione a breve termine in aumento, ma al di sotto del 50% (Grafico 6).<\/p>\n\n\n\n

Il rallentamento macro e gli asset di rischio ai massimi rendono i mercati fragili. Il potenziale di rialzo \u00e8 limitato e non ci vorr\u00e0 molto per trasformare in venditori gli investitori che hanno oggi (nervosamente) un\u2019esposizione lunga al mercato. La fragilit\u00e0 dei mercati \u00e8 amplificata dal fatto che la recessione \u00e8 pienamente prezzata nei mercati dei tassi: la duration non protegger\u00e0 nella prossima fase di svendite. Continuiamo a vedere opportunit\u00e0, soprattutto nel credito. I rendimenti all-in e la dispersione sono entrambi elevati e riteniamo che sia il momento di ridurre il beta vs mercato e duration e di concentrarsi sulla generazione attiva di alfa nelle nostre strategie.<\/p>\n\n\n\n

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Grafico 3 | Il deficit USA segue un percorso pericoloso
<\/strong>US Total Deficit or Surplus ($bn). Source: Algebris Investments, Congressional Budget Office. Data as of 30 June 2024. There is no guarantee that projections will materialize.<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n\n\n\n
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Grafico 4 | I mercati non prezzano la vittoria repubblicana
<\/strong>Note: Probabilities based on betting markets.
Source: Algebris Investments, PredictIt. Data as of 20.09.2024.<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n
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Grafico 5 | Trump trade: UST pi\u00f9 ampi, SPX e USD pi\u00f9 forti
<\/strong>Note: US 10y (GT10 Govt) and US 2y (GT2 Govt) lines show the absolute yield difference with respect to the yield prevailing on the election day. Election day is represented with the vertical black line; the horizontal axis represents 100 days before and after. S&P 500 (SPX Index) and USD (DXY Index) lines show the relative index level with respect to the index level prevailing on the election day. Election day was 08\/11\/2016. Source: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Data as of 20.09.2024.<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n\n\n\n
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Grafico 6 | Probabilit\u00e0 di recessione USA in aumento
<\/strong>Note: Calculations based on a Machine Learning (ML) model that uses \u201chard\u201d economic variables such as Industrial Production, Non-Farm Payrolls, etc. Source: BLS, BEA, Fed, Algebris Investments calculations, as of 8 Aug 2024. There is no guarantee that projections will materialize.<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n
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Credito | Attenzione al beta<\/h5>\n\n\n\n

Nel 2024 ci si \u00e8 concentrati sul beta del credito, ma le cose sono cambiate. Gli spread sono tornati ai livelli di inizio 2022 e non si sono ampliati durante la fase di volatilit\u00e0 in agosto. Storicamente, questi spread hanno segnalato rendimenti a un anno dello 0-3% nei mercati del credito (grafico 7). I rendimenti all-in potrebbero aggiungere un ulteriore premio questa volta, ma riteniamo che la possibilit\u00e0 di rialzo degli indici sia limitata. I tassi di default impliciti sono ai minimi, nonostante una piccola impennata degli scambi di titoli in difficolt\u00e0 avviata nel primo semestre del 2024.<\/p>\n\n\n\n

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Grafico 7 | Credito – Ritorni attesi bassi per il beta
<\/strong>US High Yield (H0A0 Index) index performance over 12 months at given index spread level (data from Jan 1st 2000, weekly spreads and returns vs 12 months ahead). Blue dots represent realized performance. Yellow dot is the forecasted performance based on current index spread. Source: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P., data as of 20.09.2024.<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n
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Credito | Dispersione fa rima con opportunit\u00e0<\/h5>\n\n\n\n

La buona notizia \u00e8 che la dispersione \u00e8 elevata per il livello degli spread (Grafico 8). Lo spread medio \u00e8 stretto, gli indici di credito includono 5-20% di bond che scambiano al di sopra del 70\u00b0 percentile storico. C\u2019\u00e8 quindi del valore nella selezione del credito: nelle telco e in selezionate utility con spread di 350-400 pb e asset solidi a garanzia del debito, nel debito junior del settore immobiliare europeo (che offre spread > 500 pb e beneficia del calo dei tassi), nei titoli finanziari (sebbene richiedano un approccio pi\u00f9 selettivo rispetto a un anno fa, alcuni titoli offrono 500-600 pb di rendimento seppur gli emittenti vantino un eccesso di capitalizzazione del 3-4% e bilanci solidi), nei mercati emergenti, nei governativi ad alto rendimento (con spread di 600-700 pb nonostante un fabbisogno di liquidit\u00e0 storicamente basso) e nei mercati locali che offrono rendimenti reali ai massimi storici nonostante una Fed accomodante.<\/p>\n\n\n\n

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Grafico 8 | Credto – Dispersione fa rima con opportunit\u00e0<\/strong>
Note: Credit Spread Level vs 5y Percentile of Credit Spread. Source: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. data as of 06.09.2024.<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n
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Politica fiscale | L’elefante nella stanza<\/h5>\n\n\n\n

La politica fiscale USA rimane il principale rischio latente. Dopo il 2021, i governi hanno tolto alle banche centrali il ruolo di prestatore di ultima istanza e la politica \u00e8 diventata aciclica. Nel 2023, il deficit \u00e8 stato del 7% con una crescita superiore al 3% e disoccupazione inferiore al 4%. L\u2019onere degli interessi aumenter\u00e0 nei prossimi tre anni, a prescindere dai tagli della Fed. L\u2019Ufficio del Bilancio del Congresso degli Stati Uniti prevede un +30% nel rapporto debito\/PIL entro il 2030. Le stime sull\u2019offerta sono state riviste al rialzo negli ultimi trimestri e le aste dei Treasury stanno avendo esiti diversi. Per il 2025, il rischio di mercato principale \u00e8 una fase di bond vigilantes in USA.<\/p>\n\n\n\n

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Banche centrali | Ricalibrazione<\/h5>\n\n\n\n
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L\u2019inflazione globale \u00e8 tornata sotto controllo (Grafico 9). Questo \u00e8 stato il grande cambiamento portato dall\u2019estate, che ha spostato l\u2019attenzione dei banchieri centrali sulla crescita. Alla luce dell\u2019inflazione attuale, i tassi reali globali sono troppo alti e giustificano una ricalibrazione. Tuttavia, l\u2019urgenza avvertita dai mercati non \u00e8 giustificata, almeno negli Stati Uniti. I dati del mercato del lavoro, infatti, si stanno deteriorando ma non sono in crisi: il mercato del lavoro statunitense cresce aggiungendo circa 100k posti di lavoro al mese, con un tasso di disoccupazione del 4,2%; il livello non \u00e8 storicamente compatibile con una recessione. In Europa, gli indici dei prezzi al consumo stanno scendendo rapidamente e la fiducia dei consumatori \u00e8 ai minimi. I dati anticipatori indicano una crescita dello 0.5%, contro l\u20191.3% previsto dalla BCE per il 2025. La Cina ha rallentato al 4% dal 5% nel corso dell\u2019anno, ma le autorit\u00e0 stanno aumentando gli stimoli. Negli Stati Uniti il mercato sta prezzando un taglio tassi per ogni riunione e tassi al 2.7% entro fine 2025. In Europa i tassi dovrebbero attestarsi pi\u00f9 vicini al 2%. Rispetto a questa previsione, vediamo potenziale di rialzo negli Stati Uniti e potenziale di ribasso in Europa.<\/p>\n<\/div>\n\n\n\n

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Grafico 9| L\u2019iInflazione globale \u00e8 tornata ai livelli pre 2022
<\/strong>Note: IMF World Inflation CPI (WOININFL Index). Source: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Data as of 20.09.2024.<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n
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Valute | La questione dollaro<\/h5>\n\n\n\n

La caratteristica principale dei mercati valutari nel 2024 \u00e8 stata la debolezza del dollaro americano. Poich\u00e9 i dati macro in USA hanno subito il rallentamento maggiore nel G10, la Fed \u00e8 ora percepita come la banca centrale pi\u00f9 accomodante a livello globale. Nel breve termine, i rischi per il dollaro sono al rialzo; troppi tagli sono infatti prezzati sulla curva statunitense e le elezioni americane potrebbero portare ancora una volta a discussioni sulle tariffe. A lungo termine, tuttavia, la svalutazione del dollaro potrebbe essere l\u2019unico modo per rendere sostenibile il debito statunitense. Ci\u00f2 \u00e8 particolarmente vero se le valute asiatiche riusciranno a guadagnare attrattiva, come ha dimostrato la performance dello yen giapponese ad agosto.<\/p>\n\n\n\n

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Davide Serra
<\/strong>Founder & CEO<\/p>\n\n\n\n

Sebastiano Pirro
<\/strong>CIO & Financial Credit Portfolio Manager<\/p>\n\n\n\n

Gabriele Fo\u00e0
<\/strong>Global Credit Portfolio Manager<\/p>\n\n\n\n

Silvia Merler
<\/strong>Head of ESG & Policy Research<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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