{"id":22661,"date":"2024-10-30T07:52:04","date_gmt":"2024-10-30T07:52:04","guid":{"rendered":"https:\/\/www.algebris.com\/?p=22661"},"modified":"2025-03-13T09:39:40","modified_gmt":"2025-03-13T09:39:40","slug":"the-algebris-bullet-cronache-da-washington","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.algebris.com\/it\/algebrisbullet-it\/the-algebris-bullet-cronache-da-washington\/","title":{"rendered":"The Algebris Bullet | Cronache da Washington"},"content":{"rendered":"\n
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Messaggi principali dai meeting annuali del FMI a Washington, a cui ha partecipato il team di credito globale di Algebris.<\/h2>\n\n\n\n

Per quanto riguarda la macroeconomia statunitense, il rischio principale \u00e8 una ripresa dell\u2019inflazione, mentre in Europa il rischio \u00e8 la crescita, alimentando la divergenza tra i continenti. La recessione negli Stati Uniti non \u00e8 pi\u00f9 un rischio per gli investitori. Le preoccupazioni per la situazione fiscale degli Stati Uniti sono elevate, con l\u2019elezione di Trump ora considerata lo scenario base, ma non il \u201cRepublican sweep\u201d; rischio\/rendimento quindi pi\u00f9 bilanciato. I dazi sono il principale timore globale (pi\u00f9 della geopolitica) e le speranze nutrite nei confronti dello stimolo in Cina si sono ridotte.<\/p>\n\n\n\n

Inflazione<\/h4>\n\n\n\n

Il tema dell\u2019inflazione non preoccupa pi\u00f9 come un anno fa. Questo non significa che il tema sia superato: con i prezzi dell\u2019energia che si sono stabilizzati l\u2019inflazione \u201cheadline\u201d \u00e8 scesa mentre quella \u201ccore\u201d \u00e8 risultata pi\u00f9 resiliente. Inoltre l\u2019inflazione dei servizi rimane alta (circa 4-6% nei vari Paesi). Non siamo tornati ai livelli pre-2022 e l\u2019inflazione \u00e8 ancora percepita come un rischio globale per il 2025.<\/p>\n\n\n\n

Scenario macro<\/h4>\n\n\n\n

Il Fondo Monetario Internazionale mantiene le stime per la crescita globale nel 2025 al 3,2%, con un leggero rallentamento negli Stati Uniti compensato dal miglioramento della componente asiatica emergente (Cina esclusa). La Cina scende al 4,5% e l\u2019Europa resta stabile su livelli bassi. I timori di una recessione globale si sono attenuati e i dazi sono considerati il rischio principale (pi\u00f9 della geopolitica). La maggior parte delle banche centrali continuer\u00e0 a tagliare i tassi, ma dato che il ciclo non \u00e8 cos\u00ec negativo come si temeva alla fine del 2\u00b0 trimestre, sono attesi rallentamenti o arresti.<\/p>\n\n\n\n

Inflazione USA<\/h4>\n\n\n\n

L\u2019inflazione negli Stati Uniti rimane al centro delle preoccupazioni. L\u2019inflazione \u201ccore\u201d al 2,7% non viene percepita pienamente in linea con l\u2019obiettivo e \u201cl\u2019ultimo miglio \u00e8 il pi\u00f9 difficile da percorrere\u201d. Le stime dell\u2019inflazione \u201ccore\u201d a 12 mesi oscillano tra il 2,5% e il 3% contro il target della Fed del 2,3%. Le politiche di Harris sono percepite come neutre dal punto di vista dell\u2019inflazione, mentre quelle di Trump inflattive per la riduzione dei flussi migratori, la politica commerciale e la spinta fiscale. Intervallo del premio all\u2019inflazione di Trump 0,4-0,8% su base 12 mesi.<\/p>\n\n\n\n

Panorama macro USA<\/h4>\n\n\n\n

Il panorama macro USA \u00e8 solido, con previsione di non-atterraggio o di atterraggio morbido. La recessione degli Stati Uniti non \u00e8 pi\u00f9 un tema. Le ultime revisioni dei dati sono considerate una prova della resilienza dei consumatori in un contesto di tassi pi\u00f9 elevati. I dati del mercato del lavoro sono visti indubbiamente come solidi e la debolezza dei mesi estivi viene spiegata con considerazioni settoriali o di stagionalit\u00e0. I fattori principali di un potenziale allentamento della Fed sono i tassi reali percepiti come elevati e i possibili rischi di inflazione al ribasso. La crescita potenziale degli Stati Uniti \u00e8 rallentata rispetto a due anni fa ed \u00e8 ora pi\u00f9 vicina al 2%, mantenendo l\u2019attuale tasso di crescita al di sopra del potenziale.<\/p>\n\n\n\n

Politica monetaria USA<\/h4>\n\n\n\n

Visto il momento di \u201cblack-out\u201d della FED, gli investitori stanno ricalibrando le loro aspettative. La view di mercato \u00e8 infatti passata da un lungo ciclo di tagli che termina sotto il 3% a un aggiustamento di met\u00e0 ciclo al 4-4,25%. Il taglio di novembre non \u00e8 a rischio, n\u00e9 quello di dicembre probabilmente, ma ci sono rischi pronunciati per il tasso terminale (ora valutato al 3,5%). Le stime del tasso neutrale sono a 3-3,5% contro il 2,8% di lungo periodo della Fed.<\/p>\n\n\n\n

Politica fiscale USA<\/h4>\n\n\n\n

La politica fiscale USA preoccupa, con pochissimi rimasti fiduciosi e alcuni che prevedono scenari catastrofici. JPM stima un debito\/PIL del 165% nei prossimi 30 anni e molti investitori vedono un incremento nei premi visto il possibile ritorno dei bond-vigilantes. Alcuni temono una crisi qualora debito raggiungesse il 130% del GDP, la soglia per cui i Treasury inizieranno ad essere pi\u00f9 legati al panorama fiscale. Le elezioni sono percepite come negative qualunque candidato vinca, ma alcuni ritengono che un Congresso diviso sarebbe peggiore di una maggioranza repubblicana, poich\u00e9 priorit\u00e0 contrastanti porterebbero ad un aumento della spesa. La raccolta dei Treasury Bill \u00e8 aumentata, ma ha raggiunto il tetto del 20%, quindi ci saranno pi\u00f9 emissioni di Treasury a prescindere da chi vincer\u00e0.<\/p>\n\n\n\n

Elezioni USA<\/h4>\n\n\n\n

L\u2019ipotesi di base vede il Senato in mano ai Repubblicani e la Camera Democratica, senza per\u00f2 certezze sul Presidente. Un presidente Repubblicano aumenterebbe le probabilit\u00e0 di \u201crepublican sweep\u201d. Gli investitori si aspettano una vittoria di Trump, gli esperti sono pi\u00f9 equilibrati. I sondaggi rimangono difficili da interpretare, con una leggera preferenza per Trump dovuta ad un momentum positivo ed alla percezione che l\u2019economia stia andando nella direzione sbagliata. La vittoria sar\u00e0 determinata da una manciata di voti, 6-7mila voti in alcuni Stati. Chi vince in Pennsylvania ha l\u201985% di probabilit\u00e0 di vincere. La convocazione della Camera potrebbe richiedere settimane. Trump \u00e8 pronto a fare causa in caso di sconfitta, quindi ci aspettiamo turbolenze.<\/p>\n\n\n\n

Politiche repubblicane <\/h4>\n\n\n\n

Trump \u00e8 sinonimo di incertezza ed \u00e8 considerato difficile da interpretare. Nessuno lo conosce fino in fondo tranne forse Musk e Thiel. Il consenso \u00e8 che faccia sul serio su immigrazione e fisco, ma abbia bisogno del Congresso per quest\u2019ultimo. C\u2019\u00e8 scetticismo sulle sue politiche commerciali, in particolare sui dazi, che alcuni considerano come leva per i negoziati su tecnologia e valuta. La Cina \u00e8 l\u2019obiettivo principale, ma anche la Germania e il Giappone lo sono. La posizione favorevole alle imprese di Trump \u00e8 controbilanciata dalle preoccupazioni per l\u2019impatto sulla crescita delle tariffe. Anche la potenziale interferenza della Fed solleva preoccupazioni, con pressioni sulla leadership della Fed e possibili nomine alternative. I primi 100 giorni di Trump si concentreranno probabilmente sui tagli alle tasse, sulla creazione di posti di lavoro e sull\u2019aumento della produzione di energia a 3 milioni di barili al giorno. L\u2019agenda prevede una distensione per quanto riguarda i conflitti in Medio Oriente, Ucraina e Taiwan, ma il modo in cui intende farlo non \u00e8 chiaro. Sono probabili intensificazioni di discussioni con Netanyahu e discussioni ombra con Putin.<\/p>\n\n\n\n

Politiche democratiche <\/h4>\n\n\n\n

Le politiche dei Democratici sono considerate stabili e prevedibili. Ci si aspetta infatti una continuazione dell\u2019approccio economico di Biden, con un focus maggiore su questioni sociali e sull\u2019innovazione, favorendo le piccole imprese. Le sue politiche sono percepite come sfavorevoli per le grandi aziende, con priorit\u00e0 come alloggi a prezzi accessibili, assistenza sanitaria e beni di consumo. I suoi piani potrebbero tradursi in una spesa significativa, anche se i tentativi di aumentare le tasse sulle imprese potrebbero incontrare delle difficolt\u00e0, portando a un impatto fiscale potenzialmente espansivo.<\/p>\n\n\n\n

Impatto delle elezioni statunitensi sui mercati<\/h4>\n\n\n\n

L\u2019impressione \u00e8 che l\u2019elezione di Trump sia quotata, ma non una vittoria repubblicana schiacciante (\u201crepublican sweep\u201d). I rischi sono quindi pi\u00f9 equilibrati rispetto a un mese fa, in quanto la vittoria di Harris mette a rischio i \u201cTrump trade\u201d. Per quanto riguarda i tassi, una presidenza Trump dovrebbe portare a rendimenti pi\u00f9 alti, con un obiettivo del 5% sul decennale. Per quanto riguarda le valute, le politiche di Trump dovrebbero portare a un rafforzamento del dollaro USA a causa dei dazi. Le prospettive azionarie sono contrastanti; Trump \u00e8 considerato meno favorevole rispetto al 2016 a causa dei dazi, dell\u2019impatto sui tassi e dell\u2019aumento dell\u2019incertezza.<\/p>\n\n\n\n

Panorama macro Europa<\/h4>\n\n\n\n

Le prospettive per l\u2019Europa rimangono negative, con una crescita lenta nonostante l\u2019aumento dei salari reali e la riduzione del tasso di risparmio. Il turismo e l\u2019ospitalit\u00e0 sono punti di forza, soprattutto nelle regioni periferiche, ma \u00e8 improbabile che possano sostenere una crescita a lungo termine. L\u2019industria manifatturiera, in particolare quella tedesca, continua a destare preoccupazione. L\u2019Europa \u00e8 considerata vulnerabile agli shock, con i dazi del 10% che rappresentano un potenziale rischio di recessione. Anche l\u2019esposizione dell\u2019Europa alla Cina desta preoccupazione, mentre il fondo Next Generation dell\u2019UE non ha incrementato in modo significativo la competitivit\u00e0. Il piano di Draghi gode di un ampio sostegno, ma pochi credono che sar\u00e0 pienamente attuato.<\/p>\n\n\n\n

BCE<\/h4>\n\n\n\n

La BCE ha assunto un atteggiamento pi\u00f9 dovish. L\u2019inflazione al di sotto dell\u2019obiettivo a settembre rassicura i \u201cfalchi\u201d, mentre i dati PMI suggeriscono rischi di recessione. Si ha la sensazione che il vecchio contesto deflazionistico stia tornando, mentre la crescita rimane la preoccupazione principale. Il tasso terminale dovrebbe scendere al di sotto della neutralit\u00e0, tra l\u20191-1,5%. Si prevede un taglio di 50 pb, anche se probabilmente ritardato a dopo novembre, in attesa dei dati. L\u2019aumento dei salari nominali rappresenta un rischio inflazionistico per il 2025, in quanto il costo del lavoro \u00e8 ora il principale motore dell\u2019inflazione in Europa.<\/p>\n\n\n\n

Regno Unito<\/h4>\n\n\n\n

La questione fiscale \u00e8 un grosso problema, in quanto non \u00e8 chiaro se il Regno Unito si allineer\u00e0 o meno agli Stati Uniti\/Francia nella categoria dei \u201cbig spender\u201d. C\u2019\u00e8 consenso sulla necessit\u00e0 di spesa per le infrastrutture, quindi le entrate per la spesa extra di 50 miliardi di sterline saranno osservate attentamente nel bilancio. I funzionari della BOE si sforzano di sembrare cauti e non troppo accomodanti, vista la tenuta dell\u2019inflazione dei servizi.<\/p>\n\n\n\n

Cina<\/h4>\n\n\n\n

Si prevede che la Cina annuncer\u00e0 misure di stimolo durante la riunione dell\u2019Assemblea Nazionale del Popolo il 4-8 novembre, focalizzandosi sui consumatori e coordinandoli con la politica monetaria. Il grado di fiducia varia, con la maggior parte degli scettici che indicano un valore di 3-4tn di yuan come percentuale del PIL rispetto al 2008 o al 2015. Le tariffe doganali sono una grande preoccupazione e alcuni elementi indicano un rallentamento degli investimenti in previsione dell\u2019inizio delle stesse. Lo yuan probabilmente si deprezzer\u00e0 gradualmente in risposta e le prime ritorsioni tariffarie potrebbero colpire le importazioni di Apple. In generale, ci si aspetta che Xi persegua il negoziato, portando a una significativa contrattazione.<\/p>\n\n\n\n

Giappone<\/h4>\n\n\n\n

Si prevede che la BOJ manterr\u00e0 il suo approccio moderato, mantenendo alcune aspettative dovish per evitare che si ripetano gli shock di restringimento del passato. Il posizionamento strutturale nel carry trade dello JPY persiste, con un range neutrale reale tra -1% e 0,5%. Il tasso terminale dovrebbe raggiungere l\u20191-2% nei prossimi due anni.<\/p>\n\n\n\n

Medio Oriente<\/h4>\n\n\n\n

L\u2019attenzione si \u00e8 spostata dai rischi immediati di conflitto tra Israele e Iran a una visione a pi\u00f9 lungo termine di rischi crescenti ma a sviluppo pi\u00f9 lento.<\/p>\n\n\n\n

Ucraina<\/h4>\n\n\n\n

La guerra \u00e8 in fase di stallo, ma di recente si \u00e8 accennato a lievi aperture ai colloqui di pace, anche se con precondizioni non negoziabili. Le elezioni americane potrebbero influire pesantemente sul sostegno, poich\u00e9 si prevede che Trump ridurr\u00e0 i finanziamenti, mentre Harris probabilmente continuer\u00e0 l\u2019approccio di Biden. I finanziamenti europei all\u2019Ucraina sono aumentati in modo significativo. Le obbligazioni ucraine sono considerate un\u2019operazione legata a Trump.<\/p>\n\n\n\n

Mercati<\/h4>\n\n\n\n

Il sentiment dei mercati \u00e8 basso, caratterizzato da una minore propensione al rischio rispetto ai cicli precedenti. Gli investitori si coprono con USD e steepeners della curva concentrati sui rendimenti a lungo termine. La divergenza tra i tassi terminali statunitensi ed europei rimane un tema dominante e gli investitori privilegiano gli allargamenti di UST-Bund e il ribasso di EURUSD. USDCNH e USDMXN sono considerate le coperture preferite di Trump.<\/p>\n\n\n\n

Credito<\/h4>\n\n\n\n

Tutti sono lunghi e cercano di giustificare il motivo per cui lo sono. Nessuno vede i rischi di Trump e gli investitori del credito credono alla storia della \u201cdisinflazione immacolata\u201d molto pi\u00f9 della comunit\u00e0 macro. Gli argomenti spesso citati sono: 1) Gli IG sono stretti ma quest\u2019anno si \u00e8 verificato un numero record di upgrade vs. downgrade. 2) Gli HY sono stretti, ma la percentuale record di B nell\u2019indice non \u00e8 quindi paragonabile. 3) Il tasso di default degli HY statunitensi inferiore all\u20191,5% ci dice qualcosa sul ciclo. L\u2019attenzione al margine si sta spostando dal beta a storie pi\u00f9 distressed che hanno ancora un upside.<\/p>\n\n\n\n

Mercati emergenti<\/h4>\n\n\n\n

Gli investitori esposti ai Paesi emergenti hanno ottenuto buoni risultati nel credito di bassa qualit\u00e0, ma hanno registrato risultati contrastanti nei mercati locali, soprattutto in America Latina. Molti hanno ridotto l\u2019esposizione, in attesa dei risultati delle elezioni statunitensi e delle potenziali reazioni della Fed. Mentre l\u2019interesse per la Cina rimane limitato, cresce l\u2019ottimismo per l\u2019Asia non cinese, in particolare per India, Indonesia, Malesia e Tailandia. L\u2019Argentina si distingue per l\u2019ottimismo nei confronti dell\u2019amministrazione Milei. L\u2019umore \u00e8 forte per la Turchia, il Sudafrica e l\u2019Egitto, mentre le opinioni sono pi\u00f9 costruttive sull\u2019Ucraina. Brasile e Messico continuano a destare preoccupazione, anche se nel primo caso i timori si stanno attenuando.<\/p>\n\n\n\n

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Davide Serra
<\/strong>Founder & CEO<\/p>\n\n\n\n

Sebastiano Pirro
<\/strong>CIO & Financial Credit Portfolio Manager<\/p>\n\n\n\n

Gabriele Fo\u00e0
<\/strong>Global Credit Portfolio Manager<\/p>\n\n\n\n

Silvia Merler
<\/strong>Head of ESG & Policy Research<\/p>\n\n\n\n

Lennart Lengeling
<\/strong>Macro Analyst<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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