{"id":25789,"date":"2025-03-11T15:24:48","date_gmt":"2025-03-11T15:24:48","guid":{"rendered":"https:\/\/algebris-newdev.77agency.dev\/non-categorizzato\/the-algebris-bullet-the-myth-of-exceptionalism\/"},"modified":"2025-03-11T15:41:19","modified_gmt":"2025-03-11T15:41:19","slug":"the-algebris-bullet-the-myth-of-exceptionalism","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.algebris.com\/it\/algebrisbullet-it\/the-algebris-bullet-the-myth-of-exceptionalism\/","title":{"rendered":"The Algebris Bullet | Il mito dell’eccezionalismo"},"content":{"rendered":"\n
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\n \u201c\u00c8 stato meraviglioso scoprire l\u2019America, ma sarebbe stato ancor pi\u00f9 meraviglioso ignorarla\u201d – Mark Twain <\/div>\n\n<\/div>\n\n\n
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La netta vittoria repubblicana alle elezioni ha risvegliato la retorica ottimista del sogno americano. Il Presidente Trump si \u00e8 presentato come una forza dirompente, ma positiva per l’America. Una politica fiscale attiva e i dazi avrebbero dovuto stimolare la domanda interna, mentre la dinamica dell’offerta avrebbe incoraggiato finanziamenti e capacit\u00e0 produttiva. La situazione macroeconomica statunitense ne avrebbe tratto indubbiamente benefici, forse a costo di un temporaneo aumento dell’inflazione e dei tassi di interesse, e il resto del mondo ne avrebbe pagato le conseguenze con valuta pi\u00f9 debole e reshoring verso gli Stati Uniti. L’America sarebbe dovuta tornare a essere eccezionale.<\/p>\n\n\n\n

Tuttavia, i primi due mesi della nuova amministrazione hanno raccontato una storia diversa. La politica macroeconomica degli Stati Uniti si \u00e8 concentrata pi\u00f9 sull’appagamento della base elettorale che sulla generazione di crescita e l\u2019assenza di prevedibilit\u00e0 ha generato incertezza. La combinazione di questi due fattori ha ostacolato la crescita. Inoltre, le elezioni di midterm sono ancora lontane e lo spazio di manovra \u00e8 limitato. Pertanto, crediamo che le politiche di sostegno all’economia debbano essere pi\u00f9 ambiziose di quanto si creda e che il mercato stia sottovalutando il rallentamento della crescita ormai prossimo.<\/p>\n\n\n\n

Gli indicatori ad alta frequenza degli Stati Uniti sono in netto peggioramento. Le richieste di disoccupazione sono in aumento, spingendo i non-farm payrolls ai minimi da sei mesi e il tasso di disoccupazione al di sopra del 4%. L\u2019indice delle sorprese economiche \u00e8 in deterioramento da novembre (grafico 1) e la fiducia dei consumatori, il motore principale dell’espansione 2023-24, \u00e8 peggiorata nel 2025 (grafico 3), a causa della percezione delle condizioni del mercato del lavoro e delle imprese. Gli indicatori in tempo reale del PIL statunitense sono in forte calo (grafico 4), a causa dell’aumento delle importazioni ma anche di una spesa al consumo pi\u00f9 contenuta.<\/p>\n\n\n\n

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Chart 1 | US economic surprises turn negative again<\/strong>
Source: Citi Bank, Bloomberg Finance LP, Algebris Investments. Data as of 07.03.2025. Note: Citi US Economic Surprise Index.<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n
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Crediamo che gli Stati Uniti stiano attraversando un profondo shock dovuto all’incertezza. I dati mostrano che l\u2019incertezza ha lo stesso effetto distruttivo sul ciclo economico di uno shock esogeno avverso. Quando l\u2019incertezza tocca livelli troppo alti, le imprese interrompono temporaneamente e improvvisamente gli investimenti e le assunzioni. Di conseguenza, la produzione e l’occupazione tendono a diminuire rapidamente. L’incertezza sulle politiche degli Stati Uniti \u00e8 al secondo livello pi\u00f9 alto degli ultimi quarant’anni (grafico 2). Qualsiasi altro picco \u00e8 stato accompagnato da un rallentamento. Dalle indagini sulle imprese di gennaio e febbraio emerge un forte calo dei nuovi ordini e dell’occupazione.<\/p>\n\n\n\n

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Chart 2 | US consumer – pessimism on the rise
<\/strong>Source: Conference Board. Data as of 07.03.2025.
Note: Consumer Confidence Next 6 Months. Pessimistic Expectations: Business Conditions..<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n\n\n\n
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Chart 3 | Real time drop in US GDP – trade, but not only
<\/strong>Source: Atlanta Fed, as of 07.03.2025.
Note: Subcomponent Contributions to GDPNow 2024 4Q & 2025 Q1 Forecast excluding Net Exports component.<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n
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Nemmeno le prime misure politiche effettive sono incoraggianti. L’amministrazione Trump sta adottando una politica sfavorevole alla crescita, come i tagli ai posti di lavoro nel settore pubblico e le restrizioni commerciali (Tabella 1). L’aliquota tariffaria statunitense \u00e8 salita al 4% quest’anno e potrebbe salire al 10-15% a regime. Una recente ricerca del FMI stima che il freno alla crescita degli Stati Uniti derivante dalle tariffe sia pari allo 0,8% su un anno. Stando al programma, la maggior parte dell’espansione della crescita dovrebbe essere trainata dai tagli alle tasse. Tuttavia, la realizzazione di questi interventi richieder\u00e0 tempo, poich\u00e9 dovranno passare al vaglio del Congresso e i finanziamenti restano una sfida.<\/p>\n<\/div>\n\n\n\n

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Chart 4 | Uncertainty means recession
<\/strong>Source: Baker, Scott R.; Bloom, Nick; Davis, Stephen J. Data as of 07.03.2025.
Note: US Economic Policy Uncertainty Index.<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n

Il costo di un rallentamento degli Stati Uniti \u00e8 elevato, poich\u00e9 lo spazio di manovra per reagire \u00e8 limitato. Questo per vari motivi. In primis, il debito statunitense \u00e8 consistente ed \u00e8 destinato ad aumentare in caso di shock della crescita (grafico 5), con la spesa per gli interessi che \u00e8 appena inferiore al 3% del PIL e lascia poco spazio alla spesa primaria. Inoltre, l’inflazione statunitense \u00e8 superiore all’obiettivo e ha smesso di rallentare alla fine del 2023 (grafico 6). Un rallentamento indotto dal commercio non \u00e8 ovviamente deflazionistico, il che mette la Fed in una posizione scomoda. In questo contesto, il Segretario Bessent ha sottolineato come il parametro di successo dell’amministrazione sar\u00e0 probabilmente il prezzo dei Treasury decennali piuttosto che il rendimento dei titoli azionari ed il Presidente Trump ha rafforzato questo messaggio. Questa retorica si allinea con la mancanza di urgenza nella realizzazione di una politica di sostegno.\u00a0<\/p>\n\n\n\n

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Table 1 | Trump policies – contraction now, expansion we shall see<\/strong>
Source: Veda Partners, Oxford Economics, Signum, The Guardian, Bloomberg LP. Data as of 08.03.2025.
Note: *the federal govt headcount cuts cannot be directly linked to DOGE initiatives.<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n
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Chart 5 | <\/strong>US debt – up and running<\/strong>
Source: CBO, Algebris Investments. Data as of 17.01.2025. Note: All metrics as % of GDP.<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n
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Chart 6 | <\/strong>US inflation – fight not over yet<\/strong>
Source: Bloomberg Finance LP, Algebris Investments. Data as of 07.03.2025.
Note: Headline: US CPI Urban Consumers YoY NSA (CPI YOY Index), Core: US CPI Urban Consumers Less Food & Energy YoY NSA (CPI XYOY Index), Supercore: US Bloomberg BLS CPI Core Services Less Housing (Supercore) YoY (CSXHSPCY Index). US Breakeven 10 Year – USGGBE10 Index. Calculated by subtracting the real yield of the inflation linked maturity curve from the yield of the nominal Treasury maturity.<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n
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Nonostante l’eccezionalismo statunitense si sta affievolendo nei dati economici, \u00e8 sempre vivo nei mercati. L’indice S&P 500 \u00e8 scambiato a 23x, il 15% in pi\u00f9 della media decennale. Il tasso di cambio reale del dollaro USA \u00e8 ai massimi da quarant’anni, nonostante gli Stati Uniti siano cresciuti pi\u00f9 lentamente della maggior parte dell’Asia negli ultimi vent’anni. Entrambi i trend sono in rapida inversione (grafici 7 e 8), ma l’indigestione pluriennale di asset statunitensi lascia intendere che ci sia margine per un’ulteriore correzione.<\/p>\n\n\n\n

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Chart 7 | US equities – champion status challenged
<\/strong>Source: Bloomberg Finance LP, Algebris Investments. Data as of 07.03.2025.
Note: Local currency total returns of S&P 500 & DAX.<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n\n\n\n
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Chart 8 | US exceptionalism flopping quick
<\/strong>Source: Bloomberg Finance LP, Algebris Investments. Data as of 07.03.2025.
Note: US Dollar Index (DXY).<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n

Gli asset di rischio hanno registrato un’ottima crescita, ma negli Stati Uniti sono in corso ampi aggiustamenti macroeconomici. Questo potrebbe portare a un rapido riprezzamento dei titoli che hanno performato meglio negli ultimi due anni. A nostro avviso, sono soprattutto l\u2019azionario USA e il dollaro a essere a rischio. Gli asset europei sono ampiamente sottovalutati, anche se l’entusiasmo per il nuovo quadro fiscale sta incrementando le valutazioni. Gli spread nel credito sono piuttosto ristretti, ma l\u2019elevata dispersione permette di identificare alcuni segmenti interessanti, soprattutto in Europa. Vediamo pi\u00f9 valore nei tassi statunitensi che in quelli europei. Anche nel credito dei Paesi emergenti gli spread sono ristretti, ma sta emergendo valore nei mercati locali.<\/p>\n\n\n\n

Negli ultimi tre anni, i mercati si sono abituati all’idea di un aumento dell’inflazione e dei tassi, ma si sono dimenticati di considerare i rallentamenti. Vediamo i presupposti per un rallentamento nel 2025 che coglier\u00e0 impreparati molti investitori. La volatilit\u00e0 \u00e8 in aumento e le strategie attive verranno premiate.<\/p>\n\n\n\n

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Chart 9 | Large positioning in US leaves room for correction
<\/strong>Source: BofA Global Investment Strategy, EPFR, Algebris Investments. Data as of 10.03.2025.
Note: cumulative inflows into equity funds.<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n
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