Abbiamo trascorso la settimana a Washington per gli Annual Meetings del FMI (Fondo Monetario Internazionale), incontrando policymaker, banche centrali e investitori internazionali. Lo scenario macro globale resta improntato a un cauto ottimismo: negli Stati Uniti la crescita rallenta gradualmente, mentre l\u2019Europa e la Cina appaiono stabili, sostenute da politiche fiscali e monetarie ancora accomodanti. I temi pi\u00f9 discussi sono stati l\u2019evoluzione dell\u2019intelligenza artificiale, i mercati emergenti, le tensioni commerciali e le prossime elezioni in America Latina, elementi che stanno guidando sia le aspettative di policy sia il sentiment di mercato Il posizionamento pu\u00f2 essere definito \u201cscomodatamente lungo\u201d con gli investitori cauti a causa delle valutazioni compresse ma i fattori tecnici continuano a supportare il rischio. Rimangono diffuse strategie long sull\u2019oro, short sul dollaro USA e posizionamenti su un maggiore irripidimento della curva.<\/p>\n\n\n\n
Il quadro che emerge dagli incontri \u00e8 quello di un\u2019economia globale non brillante, ma solida. Il consenso \u00e8 che negli Stati Uniti il ciclo si stia moderando gradualmente, mentre in Europa e in Cina non si osservano segnali di deterioramento significativo. Le politiche fiscali e monetarie restano pi\u00f9 accomodanti rispetto a quanto sarebbe tipico in questa fase del ciclo, contribuendo a sostenere il momentum dei mercati.
L\u2019inflazione rappresenta ancora il principale rischio, anche se dovrebbe accelerare in misura rilevante per ribaltare lo scenario attuale. \u00c8 ormai ampiamente accettata l\u2019idea che sia possibile procedere con un allentamento monetario pur con un\u2019inflazione leggermente sopra target, purch\u00e9 non riemerga una dinamica inflattiva pi\u00f9 marcata.<\/p>\n\n\n\n
La comunicazione della Fed resta chiaramente accomodante, con le posizioni pi\u00f9 estreme all\u2019interno del FOMC ancora isolate. Il rischio legato all\u2019inflazione da dazi \u00e8 riconosciuto, ma non risulta ancora evidente nei dati. Le attese sono per un graduale indebolimento dell\u2019attivit\u00e0 economica e del PIL, coerente con un mercato del lavoro in progressiva normalizzazione. Una parte importante del contributo alla crescita proviene dagli investimenti in infrastrutture legate all\u2019AI, mentre le altre componenti restano pi\u00f9 moderate.
Sul fronte istituzionale, Kevin Hassett \u00e8 considerato il favorito per assumere la guida della Fed, apprezzato per l\u2019orientamento accomodante, la solidit\u00e0 tecnica e la capacit\u00e0 di costruire consenso. Resta da monitorare la decisione della Corte in merito alla possibile rimozione di Lisa Cook: una sua sostituzione potrebbe innescare un ribilanciamento pi\u00f9 ampio del FOMC, dato che nel 2026 verranno nominati diversi governatori regionali. Questo processo potrebbe portare a una maggioranza pi\u00f9 vicina alle posizioni dell\u2019amministrazione Trump, con implicazioni di medio periodo sulla governance della politica monetaria.<\/p>\n\n\n\n
L\u2019AI \u00e8 stata un tema trasversale in quasi tutti i confronti macro. Il sentiment \u00e8 ampiamente positivo, sia riguardo alla prosecuzione della spesa infrastrutturale sia per il contributo crescente dell\u2019AI alla crescita del PIL. \u00c8 ormai diffusa la convinzione che circa il 60% dell\u2019accelerazione recente dell\u2019economia statunitense sia riconducibile all\u2019AI, rafforzando l\u2019idea che il contesto macro possa restare solido anche in presenza di eventuali tagli dei tassi da parte della FED per stimolare altri segmenti dell\u2019economia.<\/p>\n\n\n\n
L\u2019entusiasmo che aveva caratterizzato l\u2019inizio dell\u2019anno verso l\u2019Europa sta svanendo rapidamente. Il progressivo esaurimento dello spazio fiscale tedesco procede troppo lentamente per poter incidere in modo significativo sul ciclo. La crescita non sta peggiorando, ma nemmeno accelerando come sperato da chi puntava su un rafforzamento della leva fiscale. La BCE rimane in modalit\u00e0 attendista e non appare ancora pronta a una posizione pi\u00f9 espansiva. Quando interverr\u00e0, \u00e8 probabile che opti per due o tre tagli, non uno solo, con una possibile tempistica a partire dal primo trimestre 2026, qualora i dati inizino a indebolirsi nel quarto trimestre 2025.<\/p>\n\n\n\n
Una soluzione rapida al conflitto tra Russia e Ucraina appare ancora lontana, poich\u00e9 la capacit\u00e0 di pressione dell\u2019amministrazione Trump su Putin \u00e8 percepita come limitata. Tuttavia, i rischi sono orientati in senso leggermente positivo: una combinazione di nuova pressione militare (anche tramite l\u2019impiego di Tomahawk) e la prospettiva di un alleggerimento delle sanzioni potrebbe incentivare Putin a un compromesso. Con il dossier Medio Oriente in fase di stabilizzazione, \u00e8 possibile che Washington concentri maggiore attenzione sulla Russia. Un ulteriore elemento costruttivo \u00e8 che Zelensky avrebbe accettato di farsi da parte al termine del conflitto, aprendo la strada a una potenziale candidatura di Zaluzhny, oggi ambasciatore nel Regno Unito, come futuro presidente.<\/p>\n\n\n\n
La Russia resta determinata a difendere la propria sfera di influenza, ma non emergono segnali di intenzioni aggressive dirette contro l\u2019Europa. I recenti episodi con droni nell\u2019Europa orientale sono stati letti come risposta alle minacce europee riguardo all\u2019invio di armamenti all\u2019Ucraina e allo sblocco delle riserve russe congelate. Al momento non viene percepita una minaccia militare immediata verso l\u2019Europa; eventuali tensioni future si materializzerebbero verosimilmente nella fascia orientale del continente. Il dibattito sul prestito delle riserve russe congelate si \u00e8 sostanzialmente arenato, rendendo sempre meno probabile un\u2019azione in tal senso.<\/p>\n\n\n\n
L\u2019attuale impianto tariffario degli Stati Uniti si articola su livelli differenziati: circa il 15% verso Paesi alleati, il 20% verso il Sud-est asiatico, il 35% nei confronti della Cina e il 50% verso Paesi classificati come avversari. L\u2019ipotesi di un dazio al 100% sulla Cina rimane principalmente una leva negoziale per ottenere condizioni pi\u00f9 favorevoli nelle trattative commerciali. \u00c8 probabile che le tariffe fondate sull\u2019IEEPA vengano annullate dalla Corte Suprema il 5 novembre, ma si ritiene che gli stessi livelli effettivi resteranno in vigore tramite strumenti giuridici alternativi o misure riformulate. L\u2019amministrazione \u00e8 organizzata per questo scenario e non prevede rimborsi. I dazi rappresentano una fonte fiscale rilevante e, in caso di conflitto di priorit\u00e0, verrebbero privilegiati rispetto alla tenuta dei mercati azionari.<\/p>\n\n\n\n
L\u2019inasprimento delle relazioni tra Stati Uniti e Cina \u00e8 stato uno dei temi pi\u00f9 analizzati. Pechino mantiene un vantaggio strutturale grazie al controllo sulle terre rare. Non \u00e8 escluso che l\u2019incontro Trump-Xi non si tenga, anche perch\u00e9 Trump appare pi\u00f9 interessato al meeting rispetto a Xi. Le relazioni bilaterali sono destinate a deteriorarsi ulteriormente, prevalentemente tramite misure non tariffarie: restrizioni sulla propriet\u00e0 intellettuale, competizione per alleanze strategiche e barriere regolamentari. Non sono attesi nel breve grandi programmi di stimolo o di ribilanciamento in Cina, il che lascia prevedere che la \u201cguerra commerciale fredda\u201d proseguir\u00e0. Parallelamente, la Cina accelera la propria diversificazione economica al di fuori degli Stati Uniti, con crescente attivit\u00e0 del settore privato e delle amministrazioni locali in America Latina e nel Sud-est asiatico. Gli investimenti diretti cinesi in Paesi come Brasile, Colombia e Indonesia sono in forte aumento, accompagnati da un raddoppio della domanda di materie prime proveniente da queste regioni.<\/p>\n\n\n\n
Il prossimo passaggio chiave nel contesto commerciale sar\u00e0 la rinegoziazione dell\u2019USMCA, in programma a dicembre. Resta da capire se l\u2019amministrazione Trump intenda mantenere l\u2019attuale accordo oppure utilizzarlo per rafforzare ulteriormente l\u2019integrazione con il Canada \u2014 ormai definito informalmente \u201cil 51\u00ba Stato\u201d \u2014 rivedendo invece i termini con il Messico. Gli investitori si attendono toni negoziali duri e la minaccia di nuovi rialzi tariffari prima dell\u2019eventuale accordo finale: una dinamica coerente con l\u2019approccio negoziale statunitense.<\/p>\n\n\n\n
Nel negoziato per la conclusione dello shutdown, i Democratici sono riusciti a riportare il dibattito sul terreno della sanit\u00e0, influenzando l\u2019opinione pubblica a loro favore. Lo scenario pi\u00f9 probabile \u00e8 che lo shutdown si concluda il 31 ottobre, poich\u00e9 una proroga oltre quella data inciderebbe sull\u2019accesso ai servizi sanitari. \u00c8 atteso che Trump mantenga una posizione rigida fino all\u2019ultimo, ma i mercati restano indifferenti, non essendo in discussione il tetto del debito.<\/p>\n\n\n\n
La politica fiscale \u00e8 stata meno centrale rispetto alla primavera scorsa, grazie anche all\u2019aumento delle entrate derivanti dai dazi. Il mercato continua ad accettare la strategia di sostegno all\u2019economia prevista dall\u2019\u201cOBBB\u201d (\u201cOne Big Beautiful Bill\u201d), finanziata proprio da tariffe e da misure simili. La crescita USA rimane poco sopra il 2%, ancora sotto l\u2019obiettivo del 3%, lasciando prevedere nuovo impulso fiscale in avvicinamento alle elezioni di met\u00e0 mandato, con particolare attenzione ai settori immobiliare e agricolo. Se i rendimenti a lungo termine dovessero superare stabilmente il 5%, Bessent sarebbe aperto anche a interventi non convenzionali, inclusi acquisti di MBS. \u00c8 inoltre attesa un\u2019attenuazione pi\u00f9 ampia nella parte lunga della curva, potenzialmente tramite la fine del QT.<\/p>\n\n\n\n
La cosiddetta \u201cFase 2\u201d dell\u2019accordo su Gaza difficilmente proseguir\u00e0, ma \u00e8 probabile che Israele sospenda comunque le operazioni militari. L\u2019amministrazione USA ha raggiunto un\u2019intesa stabile che coinvolge Israele e Qatar, con Hamas che rimarrebbe a Gaza sotto garanzie di sicurezza fornite dagli Stati del Golfo, dalla Turchia e dall\u2019Egitto. L\u2019influenza delle componenti estremiste nella regione \u00e8 ai minimi da anni: l\u2019Iran \u00e8 indebolito, gli Houthi e Hezbollah risultano contenuti e gli Accordi di Abramo non sono pi\u00f9 all\u2019ordine del giorno.<\/p>\n\n\n\n
Le banche centrali dei Paesi emergenti hanno mantenuto un approccio in prevalenza restrittivo, nonostante tassi reali gi\u00e0 elevati e una posizione accomodante della Fed. Questo indica una crescente attenzione alla stabilit\u00e0 valutaria e implica rischi al ribasso per l\u2019inflazione locale. Un ciclo di tagli generalizzato \u00e8 atteso solo nel 2026, con l\u2019eccezione del Messico, che sta procedendo pi\u00f9 rapidamente e presumibilmente allineer\u00e0 il ritmo dei tagli a quello della Fed.<\/p>\n\n\n\n
L\u2019America Latina rimane un\u2019area centrale, anche alla luce delle numerose elezioni in arrivo e del maggior coinvolgimento statunitense nella regione. La strategia di Washington punta a consolidare l\u2019influenza americana, limitare l\u2019espansione cinese e assicurarsi accordi favorevoli in termini di commercio e risorse. Il quadro IMF\/ESF continua a essere utilizzato per sostenere l\u2019Argentina, sebbene le condizioni restino poco definite. Cresce la probabilit\u00e0 di un cambio di regime in Venezuela guidato dagli Stati Uniti. Nel 2026 Brasile, Colombia, Cile e Per\u00f9 andranno al voto, e ci\u00f2 potrebbe favorire una svolta politica verso destra nell\u2019intera area.<\/p>\n\n\n\n
In Giappone l\u2019attenzione \u00e8 rivolta alla formazione del nuovo governo, che dovrebbe essere pi\u00f9 allineato con l\u2019amministrazione americana e adottare un\u2019impostazione pi\u00f9 espansiva sul piano fiscale. Restano per\u00f2 incerte le implicazioni per la politica monetaria della Bank of Japan.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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