{"id":4579,"date":"2020-02-13T14:10:56","date_gmt":"2020-02-13T14:10:56","guid":{"rendered":"https:\/\/www.algebris.com\/?p=4579"},"modified":"2025-01-03T15:22:59","modified_gmt":"2025-01-03T15:22:59","slug":"niente-piu-da-comprare","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.algebris.com\/it\/algebrisbullet-it\/niente-piu-da-comprare\/","title":{"rendered":"The Silver Bullet | Niente pi\u00f9 da comprare"},"content":{"rendered":"\n

Cosa dovrebbero fare gli investitori in un mercato in cui non c\u0092\u00e8 rimasto pi\u00f9 niente da comprare? <\/strong><\/p>\n\n\n\n

I provvedimenti adottati dalle banche centrali nell\u0092ultimo decennio si basavano sulla premessa che la diminuzione del costo del denaro e del rendimento degli asset risk free avrebbero spinto gli investitori ad abbandonare questi ultimi per acquistare attivi pi\u00f9 rischiosi con rendimenti maggiori. A sua volta, ci\u00f2 avrebbe incanalato capitali freschi verso le aziende, incoraggiando la crescita e gli investimenti delle imprese.<\/p>\n\n\n\n

Dopo un decennio di quantitative easing (QE) e di ribasso dei tassi d\u0092interesse reali e nominali, questo effetto sostitutivo non sta funzionando come pianificato: gli attivi con una correlazione diretta ai tassi d\u0092interesse continuano a sovraperformare rispetto agli attivi la cui performance dipende dalla crescita economica. <\/p>\n\n\n\n

Le obbligazioni investment grade e i titoli high yield con rating doppia B registrano spread ai minimi rispetto ai titoli ad alto rendimento con rating inferiori, l\u0092oro si attesta su picchi record rispetto al rame, le grandi aziende e i titoli tech\/growth continuano a sovraperformare rispetto alle azioni value e small cap. <\/p>\n\n\n\n

Lunghi sulle banche centrali, corti sulla crescita  <\/strong><\/p>\n\n\n\n

Ecco quello che stanno facendo gli investitori: si nascondono dietro asset che beneficiano della liquidit\u00e0 delle banche centrali ed evitano ci\u00f2 che dipende dalla crescita. Nonostante i costi gi\u00e0 alti degli attivi che fungono da proxy della liquidit\u00e0, il denaro continua ad affluire. I flussi di capitale pi\u00f9 ingenti, nel 2020, hanno riguardato i titoli obbligazionari: 88mld di USD, cifra stellare per un primo trimestre, che ha provocato un relativo disinteresse per il credito in sofferenza, le small cap USA, i titoli europei e dei mercati emergenti.<\/p>\n\n\n\n

Ironia della sorte, gli investitori stanno facendo esattamente il contrario di ci\u00f2 che si aspettavano le banche centrali.<\/p>\n\n\n\n

Il comportamento degli investitori \u00e8 razionale? Alcuni, giustamente, sottolineano che la discriminazione di prezzo \u00e8 un segno dell\u0092efficienza del mercato. Ad esempio, le aziende dei settori energia o retail nel segmento dell\u0092high yield negoziano su valorizzazioni tirate a causa dei loro modelli di business, ormai obsoleti, che dimostrano come gli investitori comprino quasi tutto ma  non proprio tutto<\/a>. <\/p>\n\n\n\n

Ci\u00f2 detto, se escludiamo qualche settore in difficolt\u00e0, i premi per il rischio appaiono molto compressi e seguono una distribuzione polarizzata a doppia gobba: la maggior parte delle societ\u00e0 negozia su spread ai minimi, contro un numero esiguo di asset in difficolt\u00e0 che contengono solo titoli di aziende e governi a rischio di default nel breve periodo, come Argentina, Libano e Zambia.<\/p>\n\n\n\n

Cosa ci dice il comportamento degli investitori sull\u0092economia?<\/strong> <\/p>\n\n\n\n

La risposta breve \u00e8 questa: lo scetticismo degli investitori potrebbe essere giustificato. La liquidit\u00e0 delle banche centrali non \u00e8 riuscita a incoraggiare significativamente l\u0092inflazione e la domanda aggregata, soprattutto nelle economie in cui i bilanci privati non sono stati ristrutturati come in Europa. Inoltre, l\u0092invecchiamento demografico e le aspettative adattive hanno spinto le famiglie a risparmiare di pi\u00f9, anzich\u00e9 a spendere \u0096 la Germania ne \u00e8 un esempio.<\/p>\n\n\n\n

Bench\u00e9, secondo il pensiero economico tradizionale, i bassi tassi d\u0092interesse sostengano la domanda, la prova empirica sta iniziando a mettere in dubbio questa teoria e alcune banche centrali cominciano a dare ascolto a questi dubbi \u0096 la Riksbank, ad esempio, l\u0092anno scorso ha riportato i tassi a zero.<\/p>\n\n\n\n

Anche se l\u0092impatto della liquidit\u00e0 delle banche centrali sulla domanda si sta indebolendo, pochi economisti hanno esaminato gli effetti di tassi persistentemente bassi sull\u0092offerta<\/em>. In parte, ci\u00f2 avviene poich\u00e9 gli effetti lato offerta potrebbero richiedere pi\u00f9 tempo per essere misurati, con relazioni causali pi\u00f9 difficili da individuare. <\/p>\n\n\n\n

Un fenomeno al quale l\u0092abbondanza di liquidit\u00e0 contribuisce, tuttavia, \u00e8 a nostro avviso essenziale, e lo si pu\u00f2 osservare nei diversi settori industriali: l\u0092effetto \u0093asso piglia tutto\u0094. Grandi aziende leader sul mercato sono in grado di attingere a capitale poco costoso e possono facilmente implementare strategie di consolidamento e acquisire imprese concorrenti. A sua volta, una minore concorrenza riduce il dinamismo economico e la produttivit\u00e0<\/a>.<\/p>\n\n\n\n

I punti di svolta<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Un banchiere centrale, di recente, ci ha chiesto: \u0093Come si dovrebbero comportare gli investitori in un mercato in cui non \u00e8 rimasto pi\u00f9 niente da comprare?\u0094. <\/em> La risposta \u00e8 che gli investitori potrebbero fare la cosa giusta. Sanno che la politica delle banche centrali \u00e8 insufficiente a sostenere l\u0092inflazione e la domanda aggregata e che, inoltre, crea distorsioni sul lato offerta, se persistente. A sua volta, la domanda degli investitori di attivi considerati di rifugio, sensibili all\u0092andamento dei tassi d\u0092interesse, in ogni asset class premia i monopoli e gli investimenti meno produttivi, sconfiggendo la politica dei tassi bassi.<\/p>\n\n\n\n

Ci\u00f2 detto, la politica delle banche centrali \u00e8 stata l\u0092unica opzione possibile per oltre un decennio. I policymaker cambieranno rotta? Potrebbero esserci due alternative: le banche centrali potrebbero diventare meno accomodanti o la politica fiscale potrebbe provocare un rimbalzo della crescita, sgravando in parte dall\u0092onere la politica monetaria.<\/p>\n\n\n\n

Anche se \u00e8 altamente improbabile che tutte le maggiori banche centrali adottino politiche meno accomodanti nel breve periodo, molte di esse stanno iniziando a notare gli effetti collaterali negativi dovuti a tassi d\u0092interesse persistentemente bassi. A nostro avviso, ci\u00f2 significa che le transazioni con duration lunga<\/em> dell\u0092ultimo decennio si sono perlopi\u00f9 concluse.<\/p>\n\n\n\n

L\u0092alternativa \u00e8 un rimbalzo della crescita trainato dall\u0092espansione fiscale, come  ad esempio in Cina o in Germania. Ci\u00f2 indurrebbe gli investitori a considerare finalmente l\u0092allocazione del capitale su asset sensibili all\u0092andamento della crescita. Questo scenario ci sembra improbabile, con la politica tedesca in una fase di ridefinizione interna dopo le ultime elezioni regionali e la Cina che dispone di un margine relativamente esiguo per gli stimoli. Inoltre, le tensioni geopolitiche difficilmente si stempereranno con le elezioni negli USA, a nostro avviso, poich\u00e9 l\u0092amministrazione Trump, per rafforzare il consenso, deve ancora polarizzare l\u0092elettorato contro le minacce esterne.<\/p>\n\n\n\n

Lo scenario di base prevede dunque il proseguimento dell\u0092attuale contesto espansivo che riteniamo perdurer\u00e0 nonostante l\u0092aumento dell\u0092inflazione: un passo in tal senso \u00e8 rappresentato dalle prossime revisioni della Fed e della BCE, in occasione delle quali le due banche centrali presumibilmente si sposteranno su un obiettivo d\u0092inflazione simmetrico. Di conseguenza, i tassi reali saranno pi\u00f9 piatti o pi\u00f9 negativi e i rendimenti reali pi\u00f9 bassi per gli investitori in titoli obbligazionari long-only.<\/p>\n\n\n\n

Il coronavirus aumenta le probabilit\u00e0 di una ripresa a forma di L con una politica di eterno QE<\/em><\/strong><\/p>\n\n\n\n

Oltre a quanto sopra, il recente scoppio del coronavirus in Cina probabilmente frener\u00e0 l\u0092accelerazione del ciclo. Come discusso l\u0092anno scorso nel nostro ultimo Silver Bullet<\/a>, i nostri indicatori hanno mostrato segnali contrastanti sulla crescita economica, con la domanda per i consumi in testa grazie ai bassi tassi d\u0092interesse, mentre il credito all\u0092economia reale e gli investimenti delle imprese sono stati il fanalino di coda. Come impatto politico del virus si avr\u00e0 probabilmente una modifica espansionistica della linea sottile tra il restringimento della leva finanziaria in eccesso e il rilancio della crescita. Tuttavia, ci\u00f2 indica pi\u00f9 probabilmente una politica monetaria \u0093da colomba\u0094 che non un\u0092espansione fiscale. La Banca Popolare Cinese di recente ha iniettato liquidit\u00e0 sui mercati repo per oltre mille miliardi di renminbi, ha tagliato i tassi repo di 10pb e ridotto i coefficienti di riserva dello 0,5%, mentre i regolatori hanno consentito agli investitori istituzionali nazionali di incrementare la loro quota di partecipazioni azionarie. Ci aspettiamo nuovi annunci di misure fiscali per controbilanciare l\u0092impatto economico. Anche altre banche centrali in tutto il mondo probabilmente posticiperanno eventuali irrigidimenti, temendo ripercussioni di breve periodo. In occasione della sua testimonianza<\/a> al Congresso, anche J. Powell ha messo in guardia contro gli effetti del virus, che a nostro avviso potrebbero comportare un\u0092estensione degli acquisti di Treasury a breve scadenza, da parte della Fed, oltre il mese di aprile.<\/p>\n\n\n\n

Il coronavirus provocher\u00e0 un ribasso generalizzato? Anche se il numero di infezioni giornaliere resta alto nell\u0092epicentro di Wuhan, negli ultimi giorni \u00e8 diminuito nel resto della provincia di Hubei e della Cina. Le fabbriche pi\u00f9 importanti hanno riaperto questa settimana e anche il flusso di notizie sul virus sembra essersi stabilizzato. Presupponendo il proseguimento dei trend attuali, il peggio del focolaio potrebbe essere passato, e ci aspettiamo che la ripresa della produzione continui per il resto di febbraio e l\u0092inizio di marzo.<\/p>\n\n\n\n

Cosa dovrebbero fare gli investitori in un mercato in cui non \u00e8 rimasto pi\u00f9 niente da comprare?<\/strong><\/p>\n\n\n\n

In una recente intervista sulla CNBC<\/a>, il Professore J. Siegel di Wharton ha dichiarato che \u0093il portafoglio tradizionale 60-40 non funziona pi\u00f9\u0094. In linea con le nostre convinzioni di cinque anni fa, quando abbiamo iniziato a ideare una strategia obbligazionaria flessibile.<\/p>\n\n\n\n

Negli ultimi mesi, con gli spread del credito ai minimi, abbiamo preso dei profitti sugli asset con poco potenziale di rialzo e una resa asimmetrica \u0096 come il credito beta \u0096 per focalizzarci su situazioni long e short selettive nei titoli bancari, societari e governativi.<\/p>\n\n\n\n

  1. Focus sulle posizioni lunghe nelle opportunit\u00e0 alpha
    Abbiamo ridotto al minimo il beta. Il nostro portafoglio obbligazionario \u00e8 quasi interamente coperto, con 1-1,5 anni di duration del credito e un VaR mensile pari a 1,7%, circa la met\u00e0 del rischio che avevamo un anno fa. Ci stiamo focalizzando sulle posizioni lunghe (o corte) concentrate in emittenti con catalizzatore positivo (o negativo). Sono questi i principali fattori trainanti della nostra performance, superiore al 3%, dall\u0092inizio dell\u0092anno ad oggi.<\/li>
  2. Copertura dal rischio di coda e posizioni corte
    Riteniamo che gli ampi spread del credito e, in particolare i titoli dell\u0092high yield USA con rating doppia B, rappresentino una delle migliori posizioni corte a livello macro-economico per uno scenario di crescita in ribasso, poich\u00e9 lo spread \u00e8 di soli 100pb. Sui mercati emergenti, pensiamo che la Turchia e il Brasile siano vulnerabili rispetto alle politiche delle banche centrali troppo accomodanti, le quali hanno compresso i tassi d\u0092interesse reali su un margine molto ridotto. In Turchia, le politiche del governo che supportano l\u0092allentamento del credito nel settore privato potrebbero sostenere la domanda nel breve periodo, ma creano considerevoli perdite di bilancio nel medio periodo.<\/li>
  3. Mantenere alta l\u0092attenzione
    La costruzione del nostro portafoglio \u00e8 attualmente un barbell tra asset con potenziale di rialzo, come le obbligazioni negoziate al disotto della pari con catalizzatori rialzisti selettivi, e attivi molto liquidi. Ci\u00f2 ci consente di beneficiare della volatilit\u00e0 sui mercati, rispetto a un portafoglio interamente investito con un rendimento di mercato medio.<\/li><\/ol>\n\n\n\n
    \"\"<\/figure>\n\n\n\n

    Conclusioni: riequilibrio delle opportunit\u00e0<\/strong><\/p>\n\n\n\n

    \u0093La cosa pi\u00f9 pericolosa \u00e8 acquistare qualcosa al picco della sua popolarit\u00e0. A quel punto, tutti i fatti e le opinioni favorevoli sono gi\u00e0 stati scontati nel prezzo e non c\u0092\u00e8 spazio per nuovi acquirenti\u0094<\/em><\/p>\n\n\n\n

    ? Howard Marks<\/p>\n\n\n\n

    Siamo posizionati per una ripresa a L con una crescita vicina al -2% negli USA e quasi del -1% nell\u0092Eurozona, in concomitanza con una politica monetaria pervicacemente espansionistica da parte delle banche centrali. Ci\u00f2 detto, le valorizzazioni sono costose. Gli asset influenzati dall\u0092andamento dei tassi d\u0092interesse sono molto popolari. Si attestano al picco della propria performance: gli investitori hanno scommesso sul proseguimento dei flussi di liquidit\u00e0 delle banche centrali, senza inflazione o ripresa della crescita. E\u0092 il contesto di QE all\u0092infinito <\/em>che avevamo previsto.<\/p>\n\n\n\n

    La sopravvalutazione degli attivi non significa che i prezzi scenderanno presto. Tuttavia, la storia passata ci suggerisce che, partendo da rendimenti reali cos\u00ec bassi, qualunque mossa, anche minima, che vada contro gli investitori potrebbe cancellare tutta una fetta di rendimenti. Storicamente, partire dal quartile pi\u00f9 basso dei rendimenti reali ha significato che gli investitori in obbligazioni con tripla B hanno perso denaro, contro l\u0092inflazione, il 53% delle volte durante l\u0092anno successivo, usando dati dal 1919. Le obbligazioni e le loro proxy possono continuare a sovraperformare nel breve periodo. Tuttavia, gli investitori in questi attivi stanno percorrendo un sentiero sempre pi\u00f9 stretto tra un rimbalzo della crescita e una pi\u00f9 drastica decelerazione. Prendiamo ad esempio le obbligazioni a doppia B: se la crescita segner\u00e0 un rimbalzo, la duration ne sar\u00e0 penalizzata, senza che gli spread abbiano margine a sufficienza per ridursi e compensare. In caso di rallentamento, invece, alcune aziende con rating a doppia B probabilmente subiranno una diminuzione della qualit\u00e0 del credito e i loro titoli obbligazionari al disopra della pari si amplieranno nell\u0092ordine di centinaia di punti base.<\/p>\n\n\n\n

    La convessit\u00e0 \u00e8 chiaramente avversa a coloro che acquistano pi\u00f9 in generale sui mercati. Le banche centrali hanno fatto pendere le probabilit\u00e0 a svantaggio degli investitori. Il nostro lavoro consiste nel pareggiarle e riequilibrarle a loro favore.<\/p>\n\n\n\n

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