{"id":4699,"date":"2020-04-16T07:54:00","date_gmt":"2020-04-16T07:54:00","guid":{"rendered":"https:\/\/www.algebris.com\/?p=4699"},"modified":"2025-01-03T15:22:28","modified_gmt":"2025-01-03T15:22:28","slug":"the-silver-bullet-la-rivoluzione-pandemica","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.algebris.com\/it\/algebrisbullet-it\/the-silver-bullet-la-rivoluzione-pandemica\/","title":{"rendered":"The Silver Bullet | La rivoluzione pandemica"},"content":{"rendered":"\n
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La storia non si evolve seguendo un percorso lineare, ma subendo continue accelerazioni e rallentamenti. Gli investitori spesso si concentrano sul breve termine, partendo dal presupposto che le attuali infrastrutture economiche e politiche perdurino nel tempo. Ci sono decenni in cui non succede nulla; e ci sono settimane in cui succedono decenni <\/em>– commentava Lenin in merito alla rivoluzione russa. L\u0092attuale pandemia Covid-19 e le risposte politiche stanno mettendo in discussione il capitalismo: sta ai contribuenti salvare le aziende i cui azionisti hanno beneficiato di dividendi, pagando poche tasse? Chi pagher\u00e0 il debito pubblico?<\/p>\n\n\n\n

Le risposte a queste domande porteranno ad un’accelerazione nella storia, con l\u0092avanzare di  idee di politica economica e concetti geopolitici sviluppatisi nell’ultimo decennio.<\/p>\n\n\n\n

Il capitalismo e la globalizzazione non sono riusciti a distribuire la ricchezza in maniera efficiente. I tassi di crescita sono diminuiti dal dopoguerra in poi, per ragioni strutturali note come stagnazione<\/em>. Tuttavia, con il rallentamento della crescita economica, i rendimenti del capitale hanno superato quelli del lavoro. I salari reali mediani sono rimasti immutati negli ultimi trent’anni, mentre i profitti aziendali e la disuguaglianza sono saliti alle stelle. Le imprese hanno modellato il sistema economico a loro vantaggio, con regole fiscali e leggi antitrust che tollerano i monopoli, come sottolineano G. Zucman e J. Tepper in The Hidden Wealth of Nations<\/a> e The Myth of Capitalism<\/a>.        <\/p>\n\n\n\n

A fronte di guadagni individuali e perdite comuni, il capitalismo non \u00e8 pi\u00f9 capitalismo. Come nella crisi finanziaria del 2008, la pandemia di quest’anno ha dimostrato che l’attuale sistema economico basato su societ\u00e0 a responsabilit\u00e0 limitata che operano esclusivamente nell\u0092interesse degli azionisti dipende in ultima analisi dai bilanci nazionali. La necessit\u00e0 di un intervento pubblico per il salvataggio del settore privato era gi\u00e0 evidente nei programmi di quantitative easing<\/em> delle banche centrali. Con il salvataggio di interi settori da parte dei governi, la transizione verso l’intervento statale \u00e8 ancora pi\u00f9 esplicita.<\/p>\n\n\n\n

Il settore aereo ne \u00e8 un esempio lampante. Molti vertici di compagnie aeree si sono ritirati con i loro guadagni, lasciando a terra aerei e dipendenti. Il fondatore di EasyJet si \u00e8 pagato un dividendo di \u00a360 <\/a>milioni<\/a> a marzo. Richard Branson, proprietario della Virgin Atlantic e residente alle Isole Vergini, ha chiesto al Regno Unito \u00a3500 milioni<\/a> e all’Australia altri \u00a3700 milioni.<\/p>\n\n\n\n

\u00c8 probabile che saranno i contribuenti e gli investitori a pagare il conto e che i governi impongano restrizioni al riacquisto di azioni o dividendi, mentre i settori e le aziende strategiche (i pi\u00f9 grandi datori di lavoro) beneficeranno di maggiore protezione.<\/p>\n\n\n\n

Di conseguenza, il debito pubblico aumenter\u00e0 e diventer\u00e0 pi\u00f9 rischioso. Molti Paesi avanzati vedranno i propri livelli di debito superare il 100% del PIL, tra cui Francia e Regno Unito. In futuro, ci\u00f2 esporr\u00e0 i detentori di obbligazioni a rendimenti negativi rispetto all’inflazione. Alcuni non saranno in grado di ripagare: il FMI e la Banca Mondiale hanno chiesto la <\/a>cancellazione<\/a> del debito<\/a> per 76 delle nazioni pi\u00f9 povere, compresi i prestiti bilaterali.<\/p>\n\n\n\n

Le banche centrali continueranno ad agire, per limitare l’aumento dei costi di finanziamento dovuto all’aumento del debito pubblico. La Fed ha recentemente annunciato ulteriori $2.3trilioni in acquisti di attivi, tra cui debito High Yield. La Banca d’Inghilterra ha potenziato la struttura per finanziare direttamente il Tesoro<\/a>, muovendosi verso la monetizzazione del debito. Ad oggi solo la Banca del Giappone sta controllando l’intera curva dei rendimenti, ma ci\u00f2 potrebbe diventare presto la norma in altri Paesi: un nuovo documento della Federal Reserve illustra come negli anni \u009140 la Fed controllava i rendimenti dei governativi<\/a> a lungo termine. Perdendo la loro indipendenza, le banche centrali rimarranno probabilmente bloccate in questi programmi per il prossimo futuro, diventando da acquirenti di ultima istanza ad acquirenti di prima istanza.<\/p>\n\n\n\n

Questa pandemia lascer\u00e0 il mondo con pi\u00f9 debito, disuguaglianza e prove di una cattiva governance da parte delle istituzioni globali. Chi emerger\u00e0 per risolvere questi problemi? I Paesi si coordineranno o lotteranno egoisticamente? La politica monetaria ha fornito finora un palliativo, ma non pu\u00f2 risolvere problemi strutturali come la mancanza di produttivit\u00e0 o le interruzioni nella catena di produzione.<\/p>\n\n\n\n

In assenza di soluzioni strutturali, il risultato sar\u00e0 una combinazione di svilimento monetario, populismo e disordini sociali. Questo non \u00e8 un fenomeno nuovo. Nella migliore delle ipotesi, ci\u00f2 si tradurr\u00e0 in una riduzione del debito pubblico e un contenimento dell\u0092inflazione. Tuttavia, la storia suggerisce il contrario: mentre l\u0092impero romano si sgretolava, si riduceva il quantitativo d\u0092argento contenuto nelle monete; Enrico VIII sostitu\u00ec le monete d’argento con il rame per pagare le guerre contro la Francia e la Scozia; l’impero britannico permise inflazione a due cifre pur di erodere i guadagni degli obbligazionisti dopo la Guerra d’Indipendenza; la Repubblica di Weimar precipit\u00f2 in una spirale inflazionistica. Nella peggiore delle ipotesii, la storia dimostra che quando gli stati nazionali prendono il controllo dell’economia, il denaro cessa di essere un deposito di valore – diventa un mero strumento per garantire la loro sopravvivenza.<\/p>\n\n\n\n

La nostra societ\u00e0 basata sul libero mercato ha bisogno di un cambiamento per sopravvivere. In futuro i contribuenti metteranno in discussione le aziende che oggi ricevono prestiti a bassi tassi di interessi e valuteranno il loro comportamento. Gli obbligazionisti, ora costretti a bassi rendimenti, potrebbero in ultima istanza soffrire per l’aumento dell’inflazione. La liquidit\u00e0 delle banche centrali non sar\u00e0 un aiuto universale. Pertanto, questa crisi sar\u00e0 un’opportunit\u00e0 per riformare il capitalismo e i meccanismi di salvataggio, favorendo una maggiore condivisione tra tutte le parti coinvolte. La transizione non sar\u00e0 semplice: alcune imprese e Paesi emergeranno come vincitori, altri avranno pi\u00f9 difficolt\u00e0.<\/p>\n\n\n\n

Vincitori e vinti nel mondo post-Covid<\/strong><\/strong><\/p>\n\n\n\n

Vediamo un trasferimento di rischio dal settore privato a quello pubblico, e maggiore valore nei titoli di alcune aziende e banche rispetto ai governativi. Infatti, diversi settori riceveranno sostegno e tutti i governi aumenteranno il debito. I governi forti avranno pi\u00f9 spazio per aiutare le proprie imprese rispetto quelli deboli. In questo contesto, il sostegno del settore pubblico sar\u00e0 importante almeno quanto la qualit\u00e0 dei bilanci delle imprese – un’impresa debole in un Paese forte pu\u00f2 sopravvivere, mentre un’impresa forte in un Paese debole pu\u00f2 non sopravvivere.<\/p>\n\n\n\n

Gli Stati Uniti e la Germania hanno gi\u00e0 messo in atto le pi\u00f9 ingenti misure di sostegno al credito, sia per le grandi imprese che per le PMI. La Fed sta ora acquistando obbligazioni<\/a> al di sotto dell’investment grade<\/a>, ed entrambi i Paesi hanno avviato programmi per garantire i prestiti alle PMI.<\/p>\n\n\n\n

Le migliori aziende a livello nazionale verranno supportate in una maniera che favorir\u00e0 il credito. Le case automobilistiche tedesche, ad esempio, godono ancora dell\u0092accesso al mercato grazie alla garanzia implicita offerta dalle partecipazioni statali. Negli Stati Uniti, i salvataggi impliciti avvengono grazie al programma speciale di acquisti, annunciato di recente dalla Fed. Le grandi compagnie aeree si avvalgono di linee di credito pubbliche, che in questa fase migliorano la solvibilit\u00e0.<\/p>\n\n\n\n

Oltre ai settori sostenuti dal governo, le banche, i servizi pubblici e le telecomunicazioni offrono buone opportunit\u00e0. A differenza del 2008, le banche sono ora parte della soluzione e sono il canale necessario per la trasmissione del credito all’economia reale – quello che il Comitato di Basilea ha <\/a>definito<\/a> l’ultimo miglio<\/em>. I coefficienti patrimoniali delle principali banche europee sono ora in media del 14%, il doppio rispetto al 2008.<\/p>\n\n\n\n

I pi\u00f9 svantaggiati saranno i settori con maggiore leva finanziaria e senza il sostegno dei governi: ad esempio vendite al dettaglio e settore energetico. Le imprese con maggiore leva in questi ambiti hanno gi\u00e0 subito forti perdite.<\/p>\n\n\n\n

Nei mercati emergenti, la crisi causata dal Covid-19, combinata con i bassi prezzi del petrolio, si ripercuoter\u00e0 sulla crescita, mettendo a dura prova i Paesi con alti livelli di debito estero. La capacit\u00e0 delle economie in via di sviluppo di superare questa fase dipender\u00e0 dalle riserve di liquidit\u00e0, dalla portata e dai tempi del sostegno fornito.<\/p>\n\n\n\n

Le prospettive sono preoccupanti per America Centrale, America Latina e Africa subsahariana, dove sia il debito a breve termine che la dipendenza dalle materie prime sono elevati. Tra i pi\u00f9 grandi Paesi emergenti, Turchia e Sudafrica partono svantaggiati, mentre Indonesia, Russia, Brasile e Messico hanno margini pi\u00f9 ampi per far fronte agli shock esterni. La proposta di un ampio pacchetto a sostegno di questi Paesi da parte del FMI non sta avendo grande successo, soprattutto da parte degli Stati Uniti. Piccoli programmi ad hoc possono ancora aiutare, ma non sono sufficienti a sostenere le economie pi\u00f9 deboli.<\/p>\n\n\n\n

Infine, i governativi dei Paesi avanzati non sembrano attraenti. Per ora, i rendimenti rimangono bassi grazie ai massicci programmi di QE adottati dalle principali banche centrali. Tuttavia, \u00e8 probabile che l’inflazione e i grandi piani di emissione esercitino una pressione al rialzo sulle curve una volta superata la fase pi\u00f9 acuta della crisi. Anche se le banche centrali dovessero riuscire a controllare le curve, i rendimenti rispetto l’inflazione saranno probabilmente scarsi, a fronte di livelli di debito in aumento.<\/p>\n\n\n\n

Il nostro posizionamento<\/strong><\/strong><\/p>\n\n\n\n

Oggi il Macro Credit Fund (SLVBTBU ID) offre un rendimento superiore al 5% in Euro, con un rating medio di BBB. Siamo investiti al 70%, in aumento rispetto al 45% di inizio febbraio. Ci\u00f2 significa che abbiamo ancora molta liquidit\u00e0 da impiegare in emittenti resilienti.<\/p>\n\n\n\n

Abbiamo usato il sell-off come un’opportunit\u00e0 per ottenere rendimenti interessanti in aziende di alta qualit\u00e0, come abbiamo spiegato nella pubblicazione The Silver Bullet | Nothing Left To Sell<\/a> e nel nostro recente podcast<\/a>.<\/p>\n\n\n\n

Abbiamo acquistato principalmente obbligazioni Investment Grade di aziende nei settori delle telecomunicazioni e utility, quali ENEL, ENI e Vodafone. Abbiamo adottato un approccio molto selettivo rispetto all\u0092High Yield e ai settori ciclici,. Ci siamo concentrati su nomi di eccellenza con bilanci solidi e ampia liquidit\u00e0, e sulle aziende pi\u00f9 idonee a ricevere aiuti di stato, come VW e Ford. Al contrario, abbiamo finora evitato emittenti in settori ciclici con rating B, poich\u00e8 \u00e8 improbabile che ricevano sostegni dal governo.<\/p>\n\n\n\n

Manteniamo un atteggiamento prudente nei confronti degli emergenti e selettivi sia sui governativi che sul debito societario. Continuiamo a preferire le obbligazioni in hard piuttosto che local currency. Abbiamo un posizionamento corto in valute di Turchia e Sudafrica, e ci concentriamo su poche posizioni lunghe in Indonesia, Russia e aziende statali come Petrobras e Pemex, in hard currency.<\/p>\n\n\n\n

Attualmente, vediamo l\u0092opportunit\u00e0 pi\u00f9 interessante nel debito High Yield con rating B, soprattutto emesso da societ\u00e0 che beneficeranno del supporto del governo e di flussi di cassa positivi. Vediamo forte potenziale al rialzo in societ\u00e0 HY che sono legate alla ripresa della crescita (ad esempio il settore automobilistico), che offrirebbero rendimenti elevati qualora lo scenario migliorasse. \u00c8 probabile che i mercati rimangano volatili, ma pensiamo che gli investitori pazienti saranno ricompensati.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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