{"id":5439,"date":"2020-07-21T11:27:12","date_gmt":"2020-07-21T11:27:12","guid":{"rendered":"https:\/\/www.algebris.com\/?p=5439"},"modified":"2025-01-03T15:23:55","modified_gmt":"2025-01-03T15:23:55","slug":"the-silver-bullet-boiling-frogs","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.algebris.com\/it\/algebrisbullet-it\/the-silver-bullet-boiling-frogs\/","title":{"rendered":"The Silver Bullet | Rane Bollite"},"content":{"rendered":"\n

\u201cLa storia insegna che anche se le istituzioni e i politici migliorano, ci sar\u00e0 sempre la tentazione di superare i limiti. Proprio come un individuo, per quanto ricco, pu\u00f2 andare in bancarotta, un sistema finanziario, per quanto ben regolato, pu\u00f2 crollare sotto la pressione di avidit\u00e0, politica e profitti.\u201d<\/em><\/p>

Carmen M. Reinhart, Questa volta \u00e8 diverso: otto secoli di follia finanziaria.<\/p><\/blockquote>\n\n\n\n

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Nonostante lo stimolo fiscale e monetario da diversi trilioni, gli investitori sospettano che la fase di ripresa non sar\u00e0 duratura e, prima o poi, ci sar\u00e0 un prezzo da pagare per tutti, anche se molte classi di attivi quest’anno torneranno in positivo.<\/p>\n\n\n\n

Il vero problema \u00e8 che, mentre i mercati finanziari hanno raggiunto nuovi massimi, le fondamenta economiche, sociali e politiche appaiono traballanti.<\/p>\n\n\n\n

In primo luogo, il virus colpisce pi\u00f9 duramente le regioni pi\u00f9 povere, mentre gli stimoli fiscali e monetari fanno poco per ridurre le disuguaglianze. La politica monetaria da sola non \u00e8 garanzia di prosperit\u00e0 per le nostre economie, come ha detto Draghi nel 2015, mesi dopo l\u2019inizio del programma di Quantitative Easing (QE). Dopo un decennio di stimoli monetari che hanno fatto salire l\u2019azionario, lasciando invariati i salari, c’\u00e8 terreno fertile per disordini sociali.<\/p>\n\n\n\n

In secondo luogo, nel tentativo di ottenere sostegno elettorale, i governi stanno prendendo sempre pi\u00f9 il controllo della massa monetaria, e considerando altre forme di finanziamento del debito e di repressione finanziaria, come i tassi di interesse negativi nel Regno Unito o il controllo della curva dei rendimenti negli Stati Uniti.<\/p>\n\n\n\n

In terzo luogo, anche se Covid-19 pu\u00f2 essere contenuto in Cina e nella maggior parte dei Paesi europei, il rischio di un aumento dei contagi rimane alto, con molti settori che rischiano di rimanere duramente colpiti dalla persistente mancanza di domanda.<\/p>\n\n\n\n

Per questo motivo, nonostante l’apparente calma dei mercati finanziari, potrebbero profilarsi all\u2019orizzonte alcuni turbamenti dell’attuale equilibrio economico e sociale. Le democrazie basate sul debito che si affidano a tassi bassi e sussidi per calmare gli elettori potrebbero essere tentate di allentare ulteriormente i limiti incrementando deficit pubblici e programmi di acquisto. L’inflazione non \u00e8 solo un fenomeno monetario, ma soprattutto sociale e politico: gli elettori sono arrabbiati. Gli investitori che detengono $ 70 trilioni di debito pubblico globale a rendimenti vicini allo zero o negativi potrebbero presto fare esperienza del principio della \u201crana bollita\u201d, trovandosi improvvisamente vulnerabili ad aumenti dei tassi di interesse o a rendimenti reali costantemente negativi.<\/p>\n\n\n\n

Prima o poi, le rane bollite potrebbero dover saltare verso altre classi di attivi. Il nostro fondo, ridenominato Global Credit Opportunities in occasione del quarto compleanno per evidenziare il valore nel credito, \u00e8 posizionato per cogliere le opportunit\u00e0 nell\u2019universo del reddito fisso, tra cui il debito legato all’inflazione, i convertibili, il credito e l’oro. Siamo anche sovrappesati in Europa, dove pensiamo che il nuovo piano di stimolo da \u20ac 750 miliardi rappresenti un cambiamento radicale in un contesto di prezzi bassi.<\/p>\n\n\n\n

Covid-19: Una Ripresa Disomogenea<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Il cattivo controllo dei virus sta ostacolando la ripresa economica degli Stati Uniti<\/strong>. All’inizio la pandemia ha colpito pi\u00f9 duramente l’Europa per rapidit\u00e0 di diffusione del virus e numero di vittime. Costretti ad adottare misure di blocco pi\u00f9 severe, i Paesi europei hanno registrato un calo maggiore dell’attivit\u00e0 economica nel periodo marzo-aprile. Tuttavia, la pronta gestione del virus ha anche permesso all’Europa di controllare meglio i focolai e di riprendersi pi\u00f9 rapidamente. Nonostante la fase di riapertura delle economie, le percentuali di nuove infezioni sono rimaste basse.<\/p>\n\n\n\n

Al contrario, i Paesi che hanno dato risposte lente o scoordinate al virus hanno potuto evitare crolli pi\u00f9 drastici all’inizio, ma ora risentono di una ripresa pi\u00f9 lenta, come il Regno Unito o il Brasile, o di uno stallo nella ripresa dovuto all\u2019aumento dei casi, come gli Stati Uniti.<\/p>\n\n\n\n

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Una seconda ondata di casi che ha colpito il sud degli Stati Uniti sta registrando numeri da record. Rispetto alla prima, ci sono alcuni elementi positivi: nonostante l’aumento dei nuovi casi giornalieri, l’occupazione ospedaliera da parte dei pazienti Covid e i tassi di mortalit\u00e0 sono rimasti finora molto pi\u00f9 bassi, come mostrato nella tabella di seguito. Ci\u00f2 potrebbe essere dovuto a un’individuazione pi\u00f9 precoce dei casi grazie a screening pi\u00f9 ampi, a una migliore conoscenza delle terapie e a migliori caratteristiche demografiche dei pazienti. Un sistema sanitario sottoposto a meno stress e tassi di mortalit\u00e0 pi\u00f9 bassi potrebbero aver ridotto la necessit\u00e0 di un nuovo drastico blocco a livello nazionale, ma la costante crescita dei casi rallenta inevitabilmente la ripresa economica degli Stati Uniti. Stiamo gi\u00e0 vedendo segnali di stagnazione in alcuni indicatori che tracciamo in tempo reale, tra cui la mobilit\u00e0, la spesa dei consumatori, l’apertura di piccole imprese e numero di clienti nei ristoranti. Inoltre, tale stagnazione viene evidenziata anche negli Stati non ancora colpiti dalla seconda ondata. La paura potrebbe essere uno dei fattori che porta i cittadini a modificare volontariamente i comportamenti pur in assenza di restrizioni ufficiali.<\/p>\n\n\n\n

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United States: Una Cura Contro il Populismo?<\/strong><\/p>\n\n\n\n

\u201cC’\u00e8 un culto dell’ignoranza negli Stati Uniti, e c’\u00e8 sempre stato. Una vena di anti-intellettualismo si \u00e8 insinuata nei gangli vitali della nostra politica e cultura, alimentata dalla falsa nozione che democrazia significhi \u2018la mia ignoranza vale quanto la tua conoscenza.\u201d<\/em><\/p>

Isaac Asimov, 1980<\/p><\/blockquote>\n\n\n\n

In un articolo del 1980 pubblicato da Newsweek e intitolato “Il culto dell’ignoranza”, lo scrittore di fantascienza Isaac Asimov lamentava ci\u00f2 che \u00e8 diventato pi\u00f9 rilevante nel corso degli anni, e non solo per gli Stati Uniti. Nelle edizioni precedenti<\/a> del Silver Bullet, avevamo previsto che il brusco aumento delle disuguaglianze post-crisi avrebbe fornito terreno fertile per il populismo.<\/p>\n\n\n\n

Abbiamo identificato tre caratteristiche comuni nei governi populisti: proporre un sogno irrealizzabile (come riportare gli Stati Uniti all\u2019apice della potenza industriale o realizzare Brexit senza pagarne le conseguenze), focalizzare la rabbia della popolazione contro un nemico, e attuare politiche economiche insostenibili. Nell’analisi storica<\/a> di Dornbusch e Edwards, i governi populisti finiscono per incontrare ostacoli e crisi. \u00c8 possibile che il virus abbia accelerato il corso degli eventi, e che oggi stiamo assistendo a un risvolto positivo della pandemia di Covid-19, che ha evidenziato i limiti dei governi ricchi di slogan, ma poveri di pianificazione.<\/p>\n\n\n\n

I democratici potrebbero vincere le elezioni. Pensiamo che l’impatto sugli attivi di rischio sarebbe migliore del previsto. C’\u00e8 un’alta probabilit\u00e0 che Biden possa vincere le elezioni americane a novembre. Poche volte in passato il sostegno al presidente in carica \u00e8 stato tanto basso rispetto a quello dato all’opposizione: Trump \u00e8 quasi 9 punti sotto a Biden anche negli Stati tradizionalmente \u201cindecisi\u201d come la Florida, il Michigan e l’Arizona. Mentre gli altri candidati di Biden (Vicepresidente e altre cariche di alto livello, quali il Segretario del Tesoro) sono ancora sconosciuti, ci aspettiamo che un governo Biden sia positivo o neutrale per gli attivi di rischio, essendo pi\u00f9 focalizzato sull’espansione fiscale e meno sulla ripresa dei tagli alle imposte societarie.<\/p>\n\n\n\n

Biden ha iniziato a definire le linee guida della propria campagna: le politiche saranno probabilmente espansive, sostenendo posti di lavoro in settori ad alta intensit\u00e0 di manodopera come l’industria manifatturiera <\/a>e un piano da $2 trilioni<\/a> per l’energia verde e le infrastrutture. Ci aspettiamo che l’amministrazione Biden sia pi\u00f9 favorevole alle relazioni commerciali con il Messico, il Canada e l’UE, mentre pensiamo che continuer\u00e0 a esercitare pressioni commerciali sulla Cina, anche se probabilmente in modo meno erratico o conflittuale.<\/p>\n\n\n\n

Piuttosto che una vittoria dei democratici, il rischio fondamentale delle elezioni americane \u00e8 un eventuale ritardo nel conteggio dei voti, che andrebbe ad allungare il periodo di incertezza e darebbe a Trump l’opportunit\u00e0 di contestare i risultati. Questo ritardo potrebbe essere dovuto all’aumento dei voti per corrispondenza: due terzi degli americani<\/a> si sono espressi a favore del voto per corrispondenza in questo contesto, che potrebbe allungare di qualche settimana il tempo di conteggio dei voti.<\/p>\n\n\n\n

I numeri del virus stanno peggiorando e l’economia potrebbe vacillare, ma la Fed sar\u00e0 pronta ad agire<\/strong>. Per quanto l’economia statunitense sia ancora al di sotto dei livelli pre-Covid, l\u2019andamento \u00e8 stato molto migliore di quanto temuto dagli investitori, come dimostra l’indice Citi di sorpresa economica. In parte, questa sovraperformance si spiega con il grande stimolo degli Stati Uniti, che finora ha raggiunto $ 3 trilioni, pari al 14% del PIL<\/a>. Inoltre, la forte azione della Fed ha alleggerito le condizioni finanziarie, che hanno mantenuto aperti i mercati obbligazionari societari, consentendo alle aziende di finanziare i deficit a tassi bassi. Guardando al futuro, tuttavia, le prospettive per l’economia statunitense sono meno chiare.<\/p>\n\n\n\n

Il decorso del virus rimane una variabile chiave. Nonostante la ripartenza dell’economia, a causa dell’aumento delle infezioni, le aziende nel settore consumer hanno visto uno stallo nelle attivit\u00e0. A fine giugno, il traffico generato dagli acquisti al dettaglio era a quasi -40%<\/a> anno su anno, la domanda per le compagnie aeree era a -60\/-70% anno su anno e la mobilit\u00e0 era in una fase stagnante.<\/p>\n\n\n\n

Considerando le imminenti elezioni, \u00e8 poco probabile che il governo approvi nuove spese fiscali, il che significa che alla fine lo stimolo esistente si esaurir\u00e0 e i soldi allocati a causa del Covid saranno spesi. Tuttavia ci aspettiamo che la Fed rimanga accomodante e pronta a intervenire maggiormente se necessario a contrastare l\u2019incertezza economica. A giugno abbiamo assistito all\u2019intervento della Fed sul programma di acquisto di obbligazioni societarie, alla luce di una debolezza del mercato; a seguito di tale modifica, la Fed ha acquistato una media di $ 200 milioni in obbligazioni societarie al giorno (dato all’8 luglio).<\/p>\n\n\n\n

Implicazioni sul mercato: posizionamento lungo in alcuni segmenti del credito e per approfittare della debolezza del dollaro<\/strong>. Riteniamo di essere vicini alla fine della fase straordinaria attraversata dagli Stati Uniti, che per decenni ha contribuito alla forza del dollaro. I tassi statunitensi sono bassi quasi quanto quelli degli altri Paesi avanzati: la Fed, pur evitando tassi negativi, li ha ridotti all’osso.<\/p>\n\n\n\n

La politica statunitense si sta allontanando dalle forme tradizionali di capitalismo e si sta avvicinando ai valori che caratterizzano Canada, Europa e le altre economie democratiche avanzate. A parte il settore tecnologico, le aziende statunitensi sono in linea con le controparti globali. Per quanto riguarda il credito, l\u2019high yield (HY) americano \u00e8 ai massimi storici rispetto all\u2019HY europeo. In parte, ci\u00f2 \u00e8 dovuto al fatto che non ci sono state quasi mai insolvenze europee rispetto agli Stati Uniti: nell’indice europeo Xover, il tasso di insolvenza \u00e8 inferiore al 4% (rispetto al 7% dell’indice americano CDX HY).<\/p>\n\n\n\n

Negli Stati Uniti, ci piacciono i settori che hanno registrato una netta ripresa (come quello automobilistico) e alcuni emittenti selezionati che hanno un catalizzatore positivo o un forte sostegno governativo come Adient e Ford. Tuttavia, pi\u00f9 che posizioni lunghe direzionali, vendiamo crediti out-of-the-money che hanno un profilo rischio-rendimento molto interessante, nonostante la notevole distanza dai livelli attuali e la forte probabilit\u00e0 di maggiore sostegno da parte della Fed in un’altra fase di debolezza del mercato.<\/p>\n\n\n\n

Europa: Sempre Pi\u00f9 Oggetto di Interesse<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Nonostante la narrativa euroscettica, l’Europa si sta dimostrando pi\u00f9 resiliente di quanto molti investitori pensassero. Le stesse caratteristiche che hanno reso le economie dell’UE meno competitive durante i periodi di boom (mercati del lavoro meno flessibili, tasse pi\u00f9 alte e sistema di sicurezza sociale pi\u00f9 forte) stanno aiutando a ridurre i rischi al ribasso durante la crisi. La resilienza dell’UE \u00e8 stata notata anche dai cittadini europei, con consenso e fiducia verso la maggior parte dei leader europei in aumento durante la crisi<\/a>, a differenza degli Stati Uniti.<\/p>\n\n\n\n

Dopo l’uscita del Regno Unito, vediamo una possibilit\u00e0 per l’Europa di diventare pi\u00f9 unita. I leader dell’UE hanno negoziato un pacchetto fiscale<\/a> da \u20ac 750 miliardi, con \u20ac 390 miliardi di sussidi e \u20ac 360 miliardi di prestiti. La caratteristica pi\u00f9 saliente di questo pacchetto \u00e8 che sar\u00e0 parzialmente finanziato attraverso un bilancio comune europeo, un passo significativo verso una pi\u00f9 stretta integrazione fiscale.<\/p>\n\n\n\n

L\u2019accordo \u00e8 stato raggiunto dopo settimane di trattative, nelle quali le principali discussioni sono state tra i Paesi cosiddetti \u201cfrugali\u201d (Austria, Paesi Bassi, Svezia e Danimarca) e gli altri Stati membri. I quattro frugali hanno (ragionevolmente) espresso preoccupazione per un’adeguata gestione dei fondi e per il raggiungimento del giusto mix di finanziamenti e hanno tentato di ridurre le dimensioni del pacchetto e di introdurre il potere di veto per i singoli Paesi. Riteniamo che l’ultimo tema sarebbe stato determinante, in quanto avrebbe messo il parlamento nazionale di un Paese al di sopra delle regole comuni dell’UE, in contrasto con i principi del Trattato di Lisbona. Nel pacchetto concordato, i frugali sono riusciti a ridurre la componente di sussidi a \u20ac 390 miliardi (dai \u20ac 500 inizialmente proposti) e hanno ottenuto sconti al bilancio (\u201crebate\u201d) pi\u00f9 elevati. Tuttavia, non \u00e8 stato introdotto il potere di veto per i singoli Paesi. I piani di spesa degli Stati membri saranno valutati dalla Commissione e approvati dal Consiglio a maggioranza qualificata. I singoli Paesi possono presentare al Consiglio (che dovr\u00e0 decidere entro tre mesi) le loro preoccupazioni circa le “gravi deviazioni” degli Stati membri dal soddisfacente raggiungimento degli obiettivi.<\/p>\n\n\n\n

Finora i flussi di contributi hanno seguito l\u2019asse ovest-est (non nord-sud come sostenuto dai frugali), con i Paesi del Sud che hanno complessivamente dato un contributo netto positivo. Negli ultimi due decenni l\u2019Italia ha versato oltre \u20ac 60 miliardi all\u2019Europa. I Paesi Bassi, a capo della coalizione dei frugali, sono tra i primi dieci paradisi fiscali a livello globale: il Tax Justice Network ha calcolato che Francia, Germania, Italia e Spagna avrebbero potuto riscuotere circa \u20ac 10 miliardi all’anno in pi\u00f9 se non fosse per la concorrenza del sistema fiscale olandese. Una perequazione fiscale \u00e8 quindi un passo necessario e atteso da tempo, anche se potrebbe essere ulteriormente ritardato, con il candidato irlandese Donohue che si aggiudica la presidenza dell’Eurogruppo.<\/a><\/p>\n\n\n\n

Nonostante i colpi di scena tipici delle negoziazioni, alla fine \u00e8 stato approvato un pacchetto tale per cui tutti i leader possano dire di fatto valere gli interessi dei propri cittadini (il premier olandese Rutte affronter\u00e0 le elezioni il prossimo marzo). Il cammino dell’Europa verso un’ulteriore integrazione rimane accidentato, ma sono stati fatti progressi che solo pochi anni fa sarebbero stati impensabili.<\/p>\n\n\n\n

Implicazioni sul mercato: euro pi\u00f9 forte, spread europei sul credito stabili e azionario europeo in rialzo<\/strong>. Ci aspettiamo che l’euro salga grazie al rinnovato sostegno fiscale, alla maggiore integrazione dell’UE e alla convergenza dei tassi dei Paesi avanzati verso quelli della BCE (o alla loro discesa in territorio negativo). A fronte di questi tagli, la BCE rimane in attesa, rendendo meno penalizzante il costo opportunit\u00e0 di detenere l’euro rispetto alle altre valute. Inoltre, la diminuzione del rischio rottura in Europa e il sostegno ai populisti potrebbero fornire un ulteriore incoraggiamento in tal senso. Oltre alla conversione della valuta in euro, gli investitori potrebbero anche voler acquistare attivi europei. Per quanto gli spread sul credito sembrino meno remunerativi di quelli statunitensi, beneficiano di programmi di acquisto della BCE e minore leva finanziaria delle imprese. Anche l\u2019azionario europeo tratta a prezzi interessanti, soprattutto relativamente all\u2019azionario globale.<\/p>\n\n\n\n

Paesi Emergenti \u2013 Approccio Selettivo<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Rimaniamo selettivi sul debito dei Peasi emergenti, poich\u00e9 non tutti stanno mandando segnali incoraggianti<\/strong>. La maggior parte dei grandi Paesi che lottano per contenere il virus si trova nei mercati emergenti (Brasile, Messico, Sud Africa registrano ancora una certa volatilit\u00e0 nel numero di casi) che potrebbero trovarsi a dover ridurre ulteriormente le previsioni di crescita. D’altro canto, i fondamentali sono in miglioramento rispetto a marzo. Le valute pi\u00f9 deboli hanno innescato un rapido aggiustamento e l’attivit\u00e0 economica ha toccato il livello minimo a maggio. I minori rendimenti del Treasury americano e i tagli delle banche centrali<\/p>\n\n\n\n

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locali hanno alleggerito notevolmente le condizioni finanziarie, con forti benefici per le obbligazioni in valuta locale e forte. Alcuni Paesi si stanno impegnando in programmi simili al QE, ma le dimensioni sono molto ridotte rispetto ai mercati avanzati.<\/p>\n\n\n\n

Privilegiamo la valuta forte rispetto a quella locale. Gli spread in dollari sono ancora ampi e sostenuti dalla Fed, mentre i bassi tassi locali rendono il tasso di cambio volatile. In valuta forte rimaniamo positivi verso i Paesi che hanno compiuto sforzi di stabilizzazione prima di Covid, come l’Egitto e l’Ucraina, o gli esportatori di materie prime ben diversificati, come il Ghana. I produttori di energia di propriet\u00e0 del governo offrono possibilit\u00e0 di rialzo con la ripresa del petrolio e hanno minore rischio al ribasso grazie al sostegno pubblico. In alcuni Paesi le svendite hanno creato opportunit\u00e0 in societ\u00e0 di telecomunicazioni di qualit\u00e0 e compagnie aeree di propriet\u00e0 del governo. Nei mercati domestici, la Russia e l’Indonesia sono state punite nonostante i buoni fondamentali. In Turchia, i mercati rimangono stabili nonostante il forte deterioramento della posizione finanziaria del Paese. Riteniamo che questa divergenza possa terminare nei prossimi mesi.<\/p>\n\n\n\n

Cina, miglioramenti nell\u2019Anno del Topo<\/strong>. Le notizie dalla Cina rimangono relativamente positive. L’attivit\u00e0 economica \u00e8 in netta ripresa da marzo, con gli indici manifatturieri di nuovo in salita e le vendite che sono rapidamente tornate ai livelli di pre-lockdown. I numeri dei virus rimangono sotto controllo. Le tensioni con gli Stati Uniti sembrano essersi spostate dal commercio alla diplomazia, il che lascia aperta la questione nel lungo termine, ma limita i danni economici prima delle elezioni americane. Il recente movimento dei mercati azionari sembra eccessivo in alcuni settori, ma \u00e8 alla base di un atteggiamento positivo degli investitori domestici e di un sottoposizionamento strutturale su attivi non statunitensi. La politica monetaria rimane sostanzialmente meno espansiva che nel resto del mondo. Vediamo valore in alcuni titoli obbligazionari legati all\u2019immobiliare cinese. Inoltre, la forte attivit\u00e0 economica e la politica restrittiva sul Renmimbi potrebbero favorire le azioni non statunitensi e indebolire il dollaro.<\/p>\n\n\n\n

Inflazione \u2013 Un Fenomeno Sociale e Politico<\/strong><\/p>\n\n\n\n

\u00c8 difficile fare previsioni sull\u2019inflazione. Dopo decenni di piena occupazione e utilizzo della capacit\u00e0 produttiva insieme a politica monetaria accomodante, la teoria monetaria tradizionale e l’assioma secondo cui “l’inflazione \u00e8 sempre e comunque un fenomeno monetario” sono oggi messi in discussione.<\/p>\n\n\n\n

Ci sono diverse ragioni per cui i vecchi modelli di inflazione basati sull\u2019utilizzo della capacit\u00e0 produttiva e sulla disoccupazione non funzionano pi\u00f9, quali globalizzazione, tecnologia, demografia pi\u00f9 lenta, minor potere dei sindacati, monopoli lato offerta, banche incapaci di trasferire lo stimolo monetario. Gli economisti (come si evince dalle recenti pubblicazioni della BRI<\/a> e della BCE<\/a>) riconoscono che i fattori nazionali svolgono un ruolo minore rispetto al passato e che la curva di Phillips si \u00e8 appiattita.<\/p>\n\n\n\n

Ci\u00f2 detto, le banche centrali hanno finora reagito al contesto di bassa inflazione modificando l\u2019entit\u00e0 degli interventi invece che il loro tipo: tassi ai minimi storici e acquisti ai massimi. Il risultato \u00e8 stato quello che abbiamo descritto come la trappola del QE infinito<\/a>, il protrarsi dello stimolo monetario che diventa sempre pi\u00f9 inefficace, ma ancora necessario. Ci sono varie ragioni per cui QE costante e tassi di interesse negativi diventano inefficaci nel tempo, che possiamo riassumere in:<\/p>\n\n\n\n

  1. Distorsioni domanda: i consumatori si rendono conto di dover risparmiare di pi\u00f9 per potersi permettere la pensione;<\/li>
  2. Distorsioni offerta: le aziende accumulano liquidit\u00e0 e investono meno e\/o si consolidano pi\u00f9 facilmente grazie ai tassi bassi, riducendo la concorrenza. Le banche adottano atteggiamenti difensivi a causa di tassi e redditivit\u00e0 bassi, e evitano di concedere prestiti rischiosi, accumulando titoli di stato o ipoteche;<\/li>
  3. Distorsioni dei prezzi: i settori che hanno molta leva (quali quello immobiliare o finanziario) o le societ\u00e0 in crescita, ricevono pi\u00f9 capitale. Questo, a sua volta, crea bolle speculative che poi esplodono.<\/li><\/ol>\n\n\n\n

    Per ora, il QE Infinito (tassi costantemente bassi) e l\u2019acquisto di attivi non sono riusciti a far salire l’inflazione, senza altre politiche che stimolino la crescita.<\/p>\n\n\n\n

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    Tuttavia, la storia insegna che improvvisi shock esterni o politici possono interrompere una situazione di inflazione stabile. Nel caso del Regno Unito, l’inflazione ha subito accelerazioni nella storia, a seguito di picchi nella crescita della massa monetaria, accompagnata da espansioni fiscali pluriennali. Questi cambiamenti sono stati anche un riflesso dei movimenti politici e sociali, come evidenziato in Regimi Monetari e Inflazione<\/a> da P. Bernholz.<\/p>\n\n\n\n

    Le risposte politiche odierne riflettono un cambiamento di regime sociale e politico<\/strong>. Gli elettori dei Paesi avanzati sono arrabbiati. La colpa \u00e8 del virus, ma dietro i manifestanti da Portland a Londra c’\u00e8 la ripresa degli attivi (ma non dei salari) degli ultimi decenni, di cui hanno beneficiato le grandi aziende a svantaggio di classe media e periferie. I governi devono trovare una soluzione.<\/p>\n\n\n\n

    Trasferimenti ai cittadini<\/strong>. I governi stanno prendendo il controllo della massa monetaria. Ci\u00f2 significa meno indipendenza delle banche centrali e una politica monetaria pi\u00f9 aggressiva: la Federal Reserve sta discutendo il passaggio a un obiettivo di inflazione pi\u00f9 alto<\/a> di 2,5% e l\u2019imposizione di un obiettivo di inflazione media, mentre la Banca d’Inghilterra sta considerando tassi di interesse negativi. La politica fiscale accompagna in modo aggressivo gli stimoli monetari con deficit record. Infine, sia la politica fiscale che quella monetaria sono sempre pi\u00f9 finalizzate a supportare individui e PMI, piuttosto che i prezzi gi\u00e0 gonfiati degli attivi: la met\u00e0 dei $ 3 trilioni di stimolo fiscale statunitense \u00e8 stata indirizzata a individui e PMI, mentre la Federal Reserve ha fornito credito per la prima volta alle piccole imprese. Inoltre, i governi di tutto il mondo hanno prolungato il periodo di aspettativa e il reddito di cittadinanza (o altre forme di sussidi ai cittadini). Tutto ci\u00f2 viene definito helicopter money.<\/p>\n\n\n\n

    Crediamo che molti di questi cambiamenti saranno permanenti e influenzeranno l\u2019inflazione.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

    Il ritmo dell’espansione monetaria da marzo \u00e8 stato superiore a qualsiasi intervento negli ultimi vent’anni, e la maggior parte della nuova liquidit\u00e0 in circolazione sta ora raggiungendo la classe media, non solo facendo salire i prezzi e avvantaggiando i pi\u00f9 ricchi, come in passato. Poich\u00e9 le famiglie pi\u00f9 povere hanno una maggiore propensione al consumo, il terreno per l’inflazione \u00e8 pi\u00f9 fertile che mai. A ci\u00f2 si potrebbe aggiungere un’accelerazione della tendenza alla deglobalizzazione, gi\u00e0 emersa prima di Covid-19.<\/p>\n\n\n\n

    Vulnerabilit\u00e0<\/strong>. In questo contesto, i prezzi sui mercati dei tassi appaiono vulnerabili. Il wipeout buffer (gli spread o l\u2019allargamento tassi che le obbligazioni governtive e investment grade possono sopportare) \u00e8 ai minimi storici. Per le obbligazioni societarie con rating BBB, un aumento di soli 50 punti base dei tassi \u00e8 sufficiente a cancellare un anno di carry.<\/p>\n\n\n\n

    Repressione finanziaria<\/strong>. La storia insegna che, di fronte a cambiamenti epocali, i governi usano le valute come strumento di sopravvivenza, e le valute perdono la capacit\u00e0 di preservare la ricchezza. Il QE infinito delle banche centrali non \u00e8 riuscito a far salire l’inflazione negli ultimi due decenni. Oggi, i governi duramente colpiti dai disordini sociali e dalle disuguaglianze rischiano di ricorrere a misure monetarie estreme, abbinate a stimoli fiscali helicopter money. Non \u00e8 detto che la conseguenza sia una situazione ordinata in cui gli obbligazionisti accettano rendimenti ben sotto il livello di inflazione e chi investe in governativi perde denaro lentamente.<\/p>\n\n\n\n

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    Conclusioni: Cercare Alternative in un\u2019Era di Repressione Finanziaria<\/strong><\/p>\n\n\n\n

    \u201cAbbiamo l\u2019oro perch\u00e9 non possiamo fidarci dei governi<\/em>\u201d<\/p>

    Herbert Hoover<\/p><\/blockquote>\n\n\n\n

    Ci sono $70 trilioni di governativi a livello globale. $12,3 trilioni offrono rendimenti negativi. Solo il 10% dell\u2019universo obbligazionario globale rende oltre il 3%. Gli stimoli monetari e fiscali di oggi sono senza precedenti per dimensioni e portata, e i governi stanno prendendo il controllo della massa monetaria.
    Questo ci porta ad alcune conclusioni:<\/p>\n\n\n\n

    • \u00c8 probabile che le banche centrali rimangano bloccate a lungo nella fase di stimolo, ben oltre le date ufficiali di conclusione dei programmi di acquisti<\/li>
    • I governi continueranno probabilmente a produrre grandi deficit pubblici: entrambi i candidati alle elezioni americane si sono impegnati a fornire stimoli fiscali per rilanciare i settori economici deboli e ottenere sostegno elettorale. Questo stimolo \u00e8 sempre pi\u00f9 dal basso verso l’alto, rivolto ai singoli e alle PMI piuttosto che alle grandi imprese. Ci\u00f2 significa che la spesa andr\u00e0 ai soggetti che hanno maggiore propensione a spendere – e a votare, rendendone politicamente pi\u00f9 difficile la riduzione<\/li>
    • L’inflazione \u00e8 un fenomeno sociale e politico, prima ancora che monetario. Le regole del gioco stanno cambiando: i governi stanno prendendo il controllo della massa monetaria. La Fed far\u00e0 probabilmente salire l\u2019obiettivo di inflazione, e altre banche centrali seguiranno l’esempio verso politiche pi\u00f9 drastiche<\/li>
    • Gli investitori in governativi realizzeranno lentamente di essere come rane bollite: la crisi del Covid-19 ha prodotto una reazione deflazionistica, ma non sar\u00e0 possibile replicare i guadagni in titoli di stato.<\/li>
    • Consigliamo di diversificare con alternative che generino rendimenti pi\u00f9 alti, come il credito, o proteggano da tassi reali costantemente bassi\/negativi, come il debito legato all’inflazione e l’oro, o offrano potenziale al rialzo in uno scenario economico migliore, come i titoli convertibili.<\/li><\/ul>\n\n\n\n

      Il nostro fondo Global Credit Opportunities \u00e8 giunto al quarto compleanno. L’abbiamo ridenominato per evidenziare l\u2019opportunit\u00e0 sul mercato del credito, mentre la strategia e il team di gestione sono rimasti invariati. Nelle ultime settimane abbiamo aumentato l\u2019allocazione al debito legato all’inflazione, ai convertibili e manteniamo convessit\u00e0 positiva sull’oro. Inoltre, deteniamo una parte del portafoglio in titoli di credito che offrono potenziale al rialzo decorrelato. In tempi di repressione finanziaria, crediamo che gli investitori avranno bisogno di una strategia dinamica e diversificata per difendere il capitale.<\/p>\n\n\n\n

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      \u201cLa storia insegna che anche se le istituzioni e i politici migliorano, ci sar\u00e0 sempre la tentazione di superare i limiti. Proprio come un individuo, per quanto ricco, pu\u00f2 andare in bancarotta, un sistema finanziario, per quanto ben regolato, pu\u00f2 crollare sotto la pressione di avidit\u00e0, politica e profitti.\u201d Carmen M. 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