{"id":8105,"date":"2021-05-05T15:07:35","date_gmt":"2021-05-05T15:07:35","guid":{"rendered":"https:\/\/www.algebris.com\/?p=8105"},"modified":"2025-01-03T15:21:54","modified_gmt":"2025-01-03T15:21:54","slug":"the-silver-bullet-dog-money","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.algebris.com\/it\/algebrisbullet-it\/the-silver-bullet-dog-money\/","title":{"rendered":"The Silver Bullet | Dog Money"},"content":{"rendered":"\n
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Inflation\u2019s higher than your bond rates
That\u2019s what I was fearing
So your savings account
Is slowly disappearing<\/p>

Dogecoin Rap<\/a>, Remy, 2021<\/p><\/blockquote>\n\n\n\n

Un anno fa, i mercati erano in preda al panico. I titoli obbligazionari delle grandi societ\u00e0 garantite dai governi offrivano rendimenti record agli investitori disposti a scommettere sulla loro sopravvivenza. Oggi, invece, regna un clima di euforia. I mercati non solo hanno scontato probabilit\u00e0 decisamente inferiori di concretizzazione di simili scenari apocalittici, ma si sono mossi per riflettere un contesto di goldilocks economy<\/em>, ossia una fase dell\u2019attivit\u00e0 caratterizzata dalla combinazione di forte crescita e inflazione contenuta.<\/p>\n\n\n\n

L\u2019ipotesi di fondo del consensus – ribadita dal presidente della Fed come, a scendere, dalla maggior parte degli economisti sell side<\/em> – \u00e8 che le pressioni sull\u2019inflazione saranno temporanee e le banche centrali riusciranno a mantenere la politica accomodante, lasciando che la festa continui.<\/p>\n\n\n\n

E se si sbagliassero?<\/p>\n\n\n\n

Dopo vent\u2019anni di stimoli monetari basati sugli asset <\/em>del QE infinito<\/em>, che insieme ai tagli alle imposte per le imprese hanno avuto scarsi effetti sull\u2019inflazione, la politica economica ha finalmente voltato pagina. I mercati finanziari non sono pi\u00f9 l\u2019unica priorit\u00e0: l\u2019economia reale lo \u00e8. La settimana scorsa, il discorso<\/a> <\/p>\n\n\n\n

del Presidente Biden al Congresso ha evidenziato le misure chiave per riequilibrare la societ\u00e0: maggiori sostegni alle famiglie e aumento della pressione fiscale sulle fasce di reddito pi\u00f9 alti. Si tratta di un cambiamento drastico rispetto al QE infinito<\/em> che, come sosteniamo dal 2015, ha aggravato le disuguaglianze e si \u00e8 dimostrato, in alcuni casi, deflazionistico. Anche l’Europa sta accelerando la distribuzione di vaccini anti-Covid e aumentando la spesa attraverso il piano Next Generation EU per la ripresa dell\u2019Unione Europea.<\/p>\n\n\n\n

Milton Friedman una volta ha detto che niente \u00e8 pi\u00f9 permanente di un programma governativo temporaneo. Prima che un fenomeno monetario, l\u2019inflazione \u00e8 un fenomeno politico. Crediamo che per i governi non sar\u00e0 facile rinunciare alla spesa e ai disavanzi elevati. I programmi odierni di spesa pubblica si tradurranno presumibilmente in una maggiore domanda strutturale di servizi e materie prime, mentre \u00e8 probabile che l\u2019aumento delle tensioni geopolitiche riporti in patria la produzione di beni strategici, con un\u2019inversione di rotta. \u00c8 altrettanto probabile che ne consegua un continuo deprezzamento delle valute fiat rispetto agli attivi reali.<\/p>\n\n\n\n

Provenendo da un mercato rialzista pluridecennale per il segmento obbligazionario, \u00e8 facile per gli investitori decidere di rimanere nella zona di confort delle proprie allocazioni. Tuttavia, circa il 60% delle obbligazioni globali oggi rende meno dell\u20191%. La maggior parte dei portafogli obbligazionari, dei portafogli bilanciati e dei fondi a reddito fisso \u00e8 posizionata nel modo sbagliato. Come abbiamo visto negli ultimi trimestri, tutti contengono titoli obbligazionari che rendono meno dell\u2019inflazione e non forniscono pi\u00f9 molta protezione in caso di vendite massicce sui mercati. Gli investitori possono perdere denaro lentamente contro l\u2019inflazione oppure rapidamente in caso di re-pricing<\/em>.

Le valorizzazioni sono troppo alte e la volatilit\u00e0 troppo bassa. Riteniamo che la domanda rimbalzer\u00e0 pi\u00f9 rapidamente del previsto. Questo sviluppo, insieme ai colli di bottiglia dell\u2019offerta, riporter\u00e0 probabilmente la volatilit\u00e0 sull\u2019inflazione, i rendimenti e gli attivi rischiosi. Ma la volatilit\u00e0 passeggera \u00e8 solo l\u2019inizio della storia. Ci aspetta un aumento della spesa pubblica e le banche centrali sono pronte a sostenerla adottando politiche ancora pi\u00f9 espansive nei prossimi anni, tra cui il controllo della curva dei rendimenti e l\u2019emissione di monete digitali.<\/p>\n\n\n\n

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Dal panico all\u2019euforia<\/strong><\/h4>\n\n\n\n

Riaperture: una storia di divergenza<\/strong><\/strong>

Le economie globali stanno riaprendo, ma per una riapertura totale sar\u00e0 probabilmente necessario aspettare il 2022<\/strong>. All\u2019inizio dell\u2019anno, ci aspettavamo un\u2019estate 2021 quasi normale nelle economie sviluppate. <\/strong>Gli alti tassi di efficacia<\/a> dei vaccini e i grandi contratti nazionali<\/a> inizialmente puntavano a raggiungere l\u2019immunit\u00e0 quasi completa entro l\u2019estate. Tuttavia, le difficolt\u00e0 operative e un certo scetticismo sugli effetti collaterali<\/a> dei vaccini, hanno rallentato pi\u00f9 del previsto le campagne vaccinali. Riteniamo che, ad eccezione del Regno Unito, degli Stati Uniti e di Israele, quasi nessun Paese sviluppato oggi si trovi nelle condizioni di poter vaccinare il 60% della popolazione, con almeno una dose, entro giugno. Secondo le nostre stime, in Europa \u00e8 probabile che i tassi di vaccinazione del 60-70% si raggiungano solo ad agosto. Le vaccinazioni proseguiranno presumibilmente con maggiore lentezza in altre economie sviluppate quali Australia, Nuova Zelanda, Corea e Giappone.

Il Covid ha amplificato le divergenze tra Paesi, con gli USA che sovraperformano il resto del mondo, soprattutto i mercati emergenti <\/strong>\u2013 ad eccezione della Cina. Nelle ultime tre settimane, circa il 30% del totale dei nuovi casi di contagio da Covid<\/a> proveniva dalla sola India. Nonostante solo l’8% della popolazione<\/a> fosse vaccinata, il governo indiano aveva deciso che l\u2019economia non poteva pi\u00f9 sostenere il peso del lockdown. Le riaperture anzitempo hanno provocato una recrudescenza dei contagi, causando un secondo lockdown. L’EIU stima<\/a> che solo il 60% della popolazione indiana sar\u00e0 vaccinata entro la met\u00e0 del 2022, penalizzando cos\u00ec le capacit\u00e0 del Paese di riaprire l\u2019economia, in misura sostanziale, fino ad allora. Al contrario, negli Stati Uniti quasi il 70% della popolazione<\/a> ha ricevuto almeno una dose di vaccino e il Paese si prepara a vivere un\u2019estate di quasi normalit\u00e0. Questo contrasto tra l\u2019India e gli Stati Uniti \u00e8 solo un esempio, ma \u00e8 anche illustrativo della divergenza tra mercati emergenti e mercati sviluppati in termini di vaccinazioni e, quindi, di percorsi verso la ripresa economica. Tale divergenza \u00e8 stata illustrata nelle ultime previsioni di crescita dell\u2019FMI<\/a><\/a> <\/p>\n\n\n\n

dell\u2019aprile 2021: mentre la crescita dei mercati sviluppati \u00e8 stata rivista al rialzo di 0,8 punti percentuali nel 2021 e di 0,5 punti percentuali nel 2022, la crescita dei mercati emergenti \u00e8 stata rivista al rialzo di soli 0,4 punti percentuali nel 2021 ed \u00e8 rimasta invariata per il 2022. La necessit\u00e0 di ripetere la vaccinazione ogni anno e la presenza di varianti del virus aumentano il rischio che questa divergenza persista. Anche se, alla fine, sia le economie emergenti che quelle sviluppate raggiungeranno lo stesso tasso di vaccinazione, il periodo di tempo per raggiungere questo obiettivo \u00e8 ulteriormente allungato dalla necessit\u00e0 di ripetere le somministrazioni. Inoltre, come si \u00e8 visto con le varianti in Sud Africa e in Brasile, l’efficacia dei vaccini<\/a> potrebbe risultarne compromessa. Ci\u00f2 cambierebbe le tempistiche del ciclo produttivo e, potenzialmente, provocherebbe ulteriori differenze nei tempi di consegna tra le nazioni.

Inflazione: alcune banche centrali stanno frenando<\/strong>

\u201cCi troviamo in una situazione in cui siamo su un tetto e non esiste una strada priva di rischi: dobbiamo saltare<\/em>.\u201d
\u2212 Jerome Powell, 2013, verbali della Fed<\/a> sul tema del tapering.

L\u2019inflazione pi\u00f9 alta o pi\u00f9 alta per pi\u00f9 tempo \u00e8 il rischio principale per le valorizzazioni di mercato correnti<\/strong>. <\/strong>\u201cPu\u00f2 darsi che i tassi di interesse debbano aumentare un po’ per assicurarsi che la nostra economia non si surriscaldi\u201d – ha detto all\u2019inizio della scorsa settimana il Segretario al Tesoro degli Stati Uniti, Janet Louise Yellen – ma la reazione dei mercati \u00e8 stata negativa e il Segretario ha dovuto ritornare rapidamente sui propri passi. Oggi, la convinzione che i tassi di interesse resteranno pi\u00f9 bassi pi\u00f9 a lungo, che le pressioni inflazionistiche si manterranno contenute e che le banche centrali proseguiranno quindi con politiche espansive, \u00e8 alla base di valorizzazioni record sui mercati azionari e di premi di rischio record per i titoli di debito e credito governativi a lungo termine.

L\u2019aspettativa tra gli investitori e gli economisti delle banche centrali \u00e8 che, sebbene l\u2019inflazione possa essere pi\u00f9 elevata, si tratter\u00e0 di un fenomeno transitorio<\/a>. N\u00e9 gli investitori n\u00e9 le banche centrali sono preparati per un cambiamento di regime permanente o di prolungato rialzo dell\u2019inflazione. Le proiezioni di alcune banche centrali, tuttavia, si stanno gi\u00e0 dimostrando troppo ottimistiche. La Fed e la Banca del Canada prevedono che l\u2019inflazione resti intorno al 2% fino al 2023 mentre, sullo stesso orizzonte temporale, le stime BCE la danno al di sotto del 2%. Tuttavia, nelle ultime settimane, il PPI (Producer Price Index – un indicatore dei prezzi al consumo dalla prospettiva dei produttori nazionali) in Cina<\/a>, USA<\/a> ha raggiunto circa il 4% anno su anno. In parte, questo aumento \u00e8 dovuto a una grande variazione su base annua dei prezzi delle materie prime, sia per le hard<\/a> che per le soft commodity<\/a>, in parte a causa delle interruzioni dell\u2019offerta causate dalla pandemia. Tuttavia, anche escludendo gli effetti di base sui prezzi delle materie prime, c\u2019\u00e8 stato un trend positivo nel PPI. Come si \u00e8 visto nel PPI tedesco ad esclusione dell\u2019energia<\/a><\/a>, i prezzi sono in aumento di oltre il 2% anno su anno e infrangono picchi pluriennali. Secondo l’indagine ISM USA<\/a><\/a> di aprile, otto intervistati su dieci hanno riferito di aver pagato prezzi pi\u00f9 alti per i materiali, rispetto ai soli 6 intervistati su 10 di gennaio. Sebbene, storicamente, il passaggio da PPI a CPI sia stato moderato, questa volta potrebbe essere pi\u00f9 intenso. Un elemento catalizzatore in tal senso potrebbe arrivare con la riapertura dell\u2019economia e il calo della disoccupazione: una maggiore inflazione dei beni potrebbe iniziare a esercitare pressioni sull\u2019aumento dei salari, fattore che rialzerebbe ulteriormente il CPI. Negli Stati Uniti, l\u2019aumento dei prezzi al consumo potrebbe essere gi\u00e0 dietro l\u2019angolo: in base alle recenti richieste di utili, i dirigenti delle societ\u00e0 statunitensi hanno segnalato il prossimo rincaro dei prezzi<\/a>. <\/p>\n\n\n\n

Ad esempio, P&G ha dichiarato che i prezzi di alcuni articoli saranno ritoccati, passando da medio ad alti, a partire da settembre e che quelli di altri prodotti saranno rivisti a breve. Allo stesso modo, Whirlpool ha reso noto di stare pianificando rincari compresi tra il 5 e il 12%. Si manifestano anche i primi segnali di nuovi catalizzatori dell\u2019inflazione. Da un lato, alcuni di questi fattori trainanti sono temporanei ma potrebbero protrarsi fino alla fine dell\u2019anno: ad esempio, inizialmente gli investitori avevano previsto che la carenza globale di chip sarebbe durata solo poche settimane, ma ora potrebbe persistere per la maggior parte del 2021<\/a> o oltre il 2022<\/a>, secondo alcune aspettative pi\u00f9 ribassiste. Per ora, questa carenza di chip ha comportato una diminuzione della produzione \/ scorte<\/a> piuttosto che un aumento dei prezzi ma, poich\u00e9 la carenza si estende e le scorte continuano a diminuire, \u00e8 probabile che i prezzi inizino a salire. Ad esempio, Goldman Sachs stima<\/a> che la carenza comporter\u00e0 un rialzo del CPI statunitense, nel 2021, compreso tra lo 0,1% e lo 0,4%. Dall\u2019altro lato, sono presenti anche nuovi driver<\/em> di inflazione pi\u00f9 strutturali: come il fenomeno dell\u2019onshoring delle catene dell\u2019offerta <\/a> e della produzione, nonostante i costi pi\u00f9 elevati, sia come lezione impartita dalla pandemia, sia come un modo per proteggere la propriet\u00e0 intellettuale in un contesto di aumento del rischio geopolitico<\/a>. Questa tendenza alla de-globalizzazione probabilmente far\u00e0 salire i costi di produzione.

Quali sono le banche centrali che dichiareranno per prime la fine della festa? Alcuni politici hanno gi\u00e0 iniziato a tirare leggermente il freno.

La Banca del Canada \u00e8 stata la prima banca centrale dei Paesi del G10 a iniziare a ridurre gli acquisti di asset<\/em> emessi per la pandemia. <\/strong><\/strong>A met\u00e0 aprile, ha annunciato il tapering<\/em> degli acquisti di attivi<\/a> poich\u00e9 prevede una crescita pi\u00f9 forte per il Canada e ritiene che l\u2019inflazione rimarr\u00e0 costantemente al di sopra o vicino al 2% fino al 2023. L\u2019orientamento da falco della Banca del Canada potrebbe essere il solo di questo tipo nel contesto globale: nonostante l\u2019aumento dei casi di contagio, l\u2019economia correlata alle commodity<\/em> \u00e8 stata rafforzata dal rialzo dei prezzi delle materie prime. Inoltre, la Banca del Canada ha un mandato unico per controllare l\u2019inflazione, al contrario del doppio mandato della Fed che si concentra anche sul raggiungimento della piena occupazione. Di conseguenza, a differenza della Banca del Canada, altre banche centrali hanno scelto di aspettare, anzich\u00e9 tirare il freno. Ci\u00f2 potrebbe tuttavia lasciare presagire la necessit\u00e0 di un rallentamento pi\u00f9 energico in seguito, se l\u2019inflazione dovesse continuare a salire in misura persistente.<\/p>\n\n\n\n

E\u2019 probabile che la Fed inizi nel secondo semestre le discussioni sull\u2019uscita dal programma di acquisti per l\u2019emergenza pandemica<\/strong>. Come dichiarato dal presidente della Fed Jerome Powell, durante l\u2019ultima riunione<\/a>, il tapering<\/em> dipender\u00e0 dal fatto che gli Stati Uniti mostrino progressi sostanziali verso il raggiungimento della massima occupazione. \u00c8 probabile che ci\u00f2 accada entro la fine dell\u2019anno, quando l\u2019occupazione riprender\u00e0 progressivamente nei settori collegati alle riaperture, come viaggi e ospitalit\u00e0.<\/p>\n\n\n\n

La Banca d\u2019Inghilterra potrebbe essere la prossima a considerare di passare ad una politica aggressiva. <\/strong>L\u2019annuncio di un graduale ridimensionamento del piano di acquisti a partire dal 4\u00b0 trimestre 2021 potrebbe arrivare gi\u00e0 ad agosto. Il nuovo orientamento politico potrebbe essere innescato da una revisione al rialzo delle previsioni di crescita e inflazione. Le attuali ipotesi economiche della Banca d\u2019Inghilterra sono state fatte prima della rapida campagna vaccinale nel primo trimestre. Ci\u00f2 detto, il consiglio di amministrazione della banca centrale inglese rimane in gran parte accomodante e potrebbe abbaiare pi\u00f9 che mordere.<\/p>\n\n\n\n

Altre banche centrali dei Paesi del G-10 potrebbero essere pi\u00f9 lente nell\u2019ipotizzare il ridimensionamento degli acquisti di attivi. In Europa, la BCE ha recentemente liquidato le discussioni sul tapering<\/em> come \u201csemplicemente premature<\/a>\u201d. \u00c8 anche probabile che la BCE sia meno sotto pressione rispetto alla Fed, in considerazione del fatto che la spesa fiscale e le campagne vaccinali procedono pi\u00f9 a rilento<\/a> in Europa. Tuttavia, alcuni dei falchi della BCE hanno gi\u00e0 rotto i ranghi e, di conseguenza, il consensus <\/em>sul mantenimento del PEPP potrebbe iniziare ad affievolirsi gi\u00e0 dopo la riunione di giugno.

Difficilmente la Reserve Bank of Australia (RBA) e la Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) parleranno di tapering<\/em> fino al 2022, vista la lentezza delle vaccinazioni, i rapporti tesi <\/a>con il principale partner commerciale, la Cina, e i rischi sistemici dovuti agli alti prezzi degli immobili residenziali. Allo stesso modo, in Giappone, non vi \u00e8 quasi alcuna pressione per discutere del ridimensionamento degli acquisti di attivi poich\u00e9 l’inflazione rimane bassa<\/a>, nonostante gli effetti di base dello scorso anno.<\/p>\n\n\n\n


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Geopolitica: Cina e Russia mettono alla prova l\u2019amministrazione Biden<\/strong><\/h4>\n\n\n\n

Un rischio determinante per il resto dell\u2019anno riguarda l\u2019eventualit\u00e0 di un rinnovato inasprimento delle tensioni geopolitiche. In effetti, la nuova amministrazione statunitense si sta dimostrando pi\u00f9 aggressiva di quanto generalmente previsto. Prima delle elezioni, Biden era considerato \u201cuna colomba\u201d nella politica internazionale, opinione basata semplicemente sul contrasto con l\u2019approccio imprevedibile di Trump. I primi mesi del 2021 hanno chiarito che questa convinzione comune era sbagliata: nei primi tre mesi del mandato di Biden, la Russia ha ricevuto sanzioni da lungo tempo attese e la posizione nei confronti della Cina non si \u00e8 ammorbidita di molto, al di fuori del commercio. La Turchia potrebbe essere la prossima della serie. Con l\u2019insediamento di un nuovo leader mondiale alla Casa Bianca \u00e8 probabile che anche altre potenze globali vogliano testare i limiti entro i quali spingersi. Di conseguenza, i prossimi mesi potrebbero essere un po\u2019 intensi. La geopolitica pu\u00f2 causare \u201cgrappoli di volatilit\u00e0\u201d, poich\u00e9 i mercati cercano di capire quale sar\u00e0 l\u2019area di tensione successiva una volta esaurita quella in essere.

La Russia ha giocato alla guerra e per le relazioni USA-Russia si \u00e8 trattato di un inizio difficile.<\/strong> <\/strong>L\u2019avvelenamento di Navalny ha innescato una serie di sanzioni personali e l\u2019interferenza elettorale ha infine provocato un\u2019estensione delle sanzioni al debito sovrano. Sebbene queste ultime restrizioni arrivino in una forma pi\u00f9 mite del temuto<\/a>, lanciano comunque un messaggio potente. Gli Stati Uniti stanno monitorando la spavalderia della Russia negli affari mondiali e sono pronti a toccare aree sensibili. Dal canto suo, la Russia \u00e8 desiderosa di sfidare la nuova leadership degli Stati Uniti. I commenti di Putin su Biden sono stati provocatori e le truppe<\/a> ammassate al confine con l\u2019Ucraina hanno chiarito che la Russia vuole ancora essere considerata il leader dell\u2019Est europeo. Nelle prossime settimane \u00e8 probabile un allentamento delle tensioni, poich\u00e9 sono state annunciate delle sanzioni e la Russia sta gi\u00e0 ritirando <\/a>le truppe. Tuttavia, l\u2019inizio un po\u2019 ruvido indica chiaramente maggiori tensioni in futuro, ossia ritorsioni reciproche e possibile nervosismo sui mercati.

La Cina si rivela un altro fronte aperto, poich\u00e9 s\u2019intensificano le tensioni al confine con Taiwan e la concorrenza tecnologica con gli Stati Uniti. <\/strong><\/strong>La carenza di semiconduttori aggrava l\u2019annosa questione della concorrenza tecnologica con gli Stati Uniti, mentre le tensioni <\/a>con Taiwan potrebbero richiedere una posizione pi\u00f9 chiara degli Stati Uniti nella regione. Inoltre, aumentano i segnali di cooperazione<\/a> Cina-Russia, che impensieriscono ulteriormente Washington. Nel complesso, \u00e8 meno plausibile che le tensioni tra Stati Uniti e Cina abbiano un impatto immediato sul mercato: non c’\u00e8 scontro aperto come con la Russia e, dopo Trump, gli Stati Uniti hanno superato la fase delle guerre commerciali. Tuttavia, un graduale deterioramento aumenter\u00e0 il rischio di tensioni<\/a> occasionali e rafforzer\u00e0 la polarizzazione in termini di relazioni bilaterali globali.

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\u00c8 realistico ipotizzare che le tensioni geopolitiche s\u2019intensifichino ulteriormente anche in Turchia. <\/strong>Oltre alla volatilit\u00e0 interna, le relazioni di Ankara con l\u2019UE continuano a precipitare e i primi commenti<\/a> di Biden non sono stati positivi. Con gli Stati Uniti, la Turchia ha un \u201cconto aperto\u201d di vecchia data: aspettiamo ancora le ritorsioni sia per l\u2019acquisto dei sistemi missilistici S-400 che per le sanzioni alla banca Halkbank e i commenti di Erdogan sugli Stati Uniti continuano a sostenere la linea dura. Mentre la precedente amministrazione USA non ha mai intensificato la guerra economica con la Turchia, un parallelo con la Russia suggerisce la necessit\u00e0 di maggiore cautela con Biden. \u00c8 verosimile che le misure finanziarie\/economiche contro la Turchia abbiano un impatto sui mercati molto pi\u00f9 forte che in Russia, data la forte dipendenza del Paese dai capitali esteri.<\/p>\n\n\n\n

Geopolitica e mercati – i guai non vengono mai da soli.<\/p>\n\n\n\n



Geopolitica e mercati: in aumento i rischi sottostanti<\/strong><\/strong>

Negli ultimi decenni, i venti di coda macroeconomici provenienti dalla politica monetaria e fiscale hanno generalmente oscurato gli shock geopolitici. <\/strong>Tuttavia, le persistenti tensioni tra Cina, Russia e Stati Uniti potrebbero andare oltre il fragore mediatico.<\/p>\n\n\n\n

La prima reazione istintiva alle tensioni geopolitiche \u00e8 ovviamente il risk-off<\/em> sui mercati. Oggi, le valorizzazioni scontano un contesto molto calmo, con gli spread <\/em>obbligazionari dei mercati emergenti rispetto alla volatilit\u00e0 delle azioni, ai minimi storici. Tuttavia, l\u2019IIF a sinistra, mostra che solo le societ\u00e0 negli Stati Uniti, in Cina e Taiwan sono in grado di sostenere prezzi degli input pi\u00f9 elevati, in media. La combinazione di tempi pi\u00f9 lunghi nella catena di approvvigionamento e la produzione a costi pi\u00f9 elevati sul territorio nazionale potrebbero finire per comprimere anche i profitti aziendali.<\/p>\n\n\n\n

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Non c\u2019\u00e8 pi\u00f9 niente da comprare?<\/strong><\/h4>\n\n\n\n

Spread stretti, tassi in rialzo e una raffica di rischi estivi rappresentano una combinazione complicata per gli investitori obbligazionari. I mercati emergenti e high yield ora rendono meno del 5% in USD e la duration degli indici \u00e8 ai massimi, dopo il boom delle emissioni nel 2020. Di conseguenza, anche piccoli movimenti dei tassi potrebbero trasformarsi in rendimenti negativi. Nel febbraio 2020, prima della crisi provocata dal Covid, abbiamo avvertito gli investitori che non c’era pi\u00f9 niente da comprare<\/a> sul mercato. Oggi, il rovescio della medaglia per i titoli

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obbligazionari \u00e8 decisamente sbilanciato contro gli investitori in questo segmento: rimangono solo poche aree di valore.<\/p>\n\n\n\n

Sulla base della nostra scomposizione dei rendimenti del credito per fattori di rischio (si veda l\u2019Appendice I), una percentuale significativa dei rendimenti degli indici IG e HY dallo scorso anno \u00e8 attribuibile a una maggiore liquidit\u00e0, che potrebbe presto iniziare a diminuire con il cambiamento dei toni da parte delle banche centrali. Oggi il premio per il rischio derivante dalla liquidit\u00e0 \u00e8 sparito e il credito presenta un profilo rischio-rendimento molto asimmetrico. In uno scenario positivo, gli investitori possono eseguire operazioni di carry trade<\/em> e godere di un restringimento limitato degli spread<\/em>, mentre in uno scenario negativo i drawdown<\/em> dei titoli obbligazionari ad alto rischio sono storicamente vicini al 10-15%. In termini di asset class<\/em>, il credito \u00e8 un cattivo affare.<\/p>\n\n\n\n

Riteniamo che, nei mercati sviluppati, siano presenti alcune opportunit\u00e0 in selezionati titoli obbligazionari ciclici con rating<\/em> a singola B. Compagnie aeree, compagnie di crociera e alcune case automobilistiche stanno ancora scontando lo scetticismo sulla riapertura delle attivit\u00e0, anche nei casi in cui il sostegno del governo \u00e8 forte o la liquidit\u00e0 abbondante. Il premio per il rischio \u00e8 pi\u00f9 alto in Europa, mentre la maggior parte dei settori oggetto di riapertura negli Stati Uniti ha prezzato una ripresa.<\/p>\n\n\n\n

Nei mercati emergenti rimaniamo perlopi\u00f9 cauti, ma troviamo selettivamente valore in situazioni con un forte supporto esterno, nonostante i rendimenti elevati, come Pemex, Naftogaz e Air Baltic. Un\u2019altra area di valore \u00e8 rappresentata dalle societ\u00e0 di sviluppo immobiliare in Cina: il settore offre rendimenti uniformemente compresi tra il 7 e il 10%, a prescindere da differenze importanti nei fondamentali. Gli sviluppatori di qualit\u00e0 relativamente alta possono offrire rendimenti del 6-7%, nonostante un effetto leva (gearing) basso e talvolta le dimensioni sistemiche.<\/p>\n\n\n\n

Infine, rimaniamo positivi sul debito convertibile, soprattutto nei settori dell\u2019energia ed in quelli oggetto di riapertura. Gli emittenti high grade<\/em> nei settori ad alto beta continuano a offrire agli investitori un profilo upside-downside<\/em> convesso positivo. Gli emittenti con bilanci solidi nei settori dell\u2019ospitalit\u00e0, dell\u2019energia o dei viaggi possono assistere ad una forte rivalutazione dei titoli azionari in uno scenario positivo, ma hanno poco rischio di credito in uno negativo. Pertanto, la presenza di convertibili in un portafoglio obbligazionario pu\u00f2 compensare l\u2019asimmetria negativa dei mercati del credito. Tra gli esempi: Dufry, FNAC, Accor, TUI e Campari. Il debito convertibile \u00e8 attualmente la nostra asset class<\/em> principale, con un\u2019allocazione di circa il 20%.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/figure><\/div>\n\n\n\n
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Conclusioni: ripensare gli investimenti obbligazionari<\/strong><\/h4>\n\n\n\n

Rockets, moon shots,
Spend it on the have nots
Money, we make it
Fore we see, you take it<\/p>

Inner City Blues, Marvin Gaye, 1970<\/p><\/blockquote>\n\n\n\n

Creato nel 2013 come una parodia per deridere bitcoin e offrire valute alternative digitali a un pubblico pi\u00f9 ampio, la capitalizzazione di mercato di Dogecoin ora vale pi\u00f9 di Ford Motor Company. \u00c8 facile liquidare questo fenomeno semplicemente come un altro esempio di bolla speculativa trainata da una politica monetaria accomodante. La storia ci mostra che, in tempi di crisi, i governi usano le valute per garantirsi la sopravvivenza. A quel punto, le valute non sono pi\u00f9 una riserva di valore affidabile. Il dollaro rimane la moneta di riserva mondiale, per ora, ma \u00e8 probabile che il governo degli Stati Uniti continui sulla strada degli stimoli da tempo di guerra. Questa guerra non si combatte fuori, ma dentro i nostri Paesi. Le nostre economie sono diventate incredibilmente sbilanciate, dopo decenni di QE infinito<\/em> e tagli fiscali, che hanno avvantaggiato le classi pi\u00f9 abbienti rispetto a quelle pi\u00f9 disagiate e creato riprese ricche in termini di asset<\/em> ma povere in termini di salari. La guerra di oggi non \u00e8 contro un nemico esterno, ma contro le disuguaglianze.<\/p>\n\n\n\n

Di conseguenza, riteniamo che gli investitori dovrebbero considerare delle alternative alla loro allocazione.<\/p>\n\n\n\n

Nelle parole del recente articolo scritto dal veterano degli investitori obbligazionari, Dan Fuss, e pubblicato sul Financial Times con il titolo: Bond investing needs a complete rethink<\/a>:<\/p>\n\n\n\n

\u201cQualsiasi grande scossa che colpisce i mercati potrebbe minare la base della considerevole leva finanziaria degli investitori che vi alberga. Si presume che le principali banche centrali accorrerebbero in soccorso dei mercati e questo \u00e8, nella maggior parte dei casi, un presupposto valido. Tuttavia, la leva dipende dalla fiducia. Se la fiducia cominciasse a vacillare, la liquidit\u00e0 in eccesso scomparirebbe rapidamente. Le banche centrali stanno monitorando con attenzione questo aspetto, ma potrebbero non essere in grado di controllarlo\u201d.<\/p>\n\n\n\n

Nel secondo semestre dell\u2019anno, riteniamo che la volatilit\u00e0 dell\u2019inflazione e le discussioni sul tapering<\/em> potrebbero riportare la volatilit\u00e0 sugli attivi rischiosi. Le obbligazioni e il credito sono un gigante addormentato, con valutazioni ai massimi storici e rendimenti che ora compensano a malapena i rischi.<\/p>\n\n\n\n

Nel lungo periodo, tuttavia, riteniamo che gli investitori dovrebbero considerare uno scenario di ulteriore allentamento della politica monetaria – forse con la nomina di un nuovo presidente della Fed – e l\u2019introduzione di misure politiche ancora pi\u00f9 accomodanti, tra cui il controllo della curva dei rendimenti e, infine, l\u2019emissione di valute digitali (Central Bank Digital Currency – CBDC) da parte delle banche centrali. Riteniamo che le CBDC, gi\u00e0 utilizzate in Cina, possano apportare un cambiamento epocale nello scenario politico. Il meccanismo di trasmissione della politica monetaria potrebbe cambiare direzione, passando \u201cdall\u2019alto verso il basso\u201d – dalla banca centrale fino alle banche commerciali e alle imprese- al \u201cdal basso verso l\u2019alto\u201d, con iniezioni monetarie dirette nei settori e nelle imprese.<\/p>\n\n\n\n

Ci aspettiamo un rialzo dell\u2019inflazione, rendimenti reali costantemente negativi, un aumento della pressione fiscale e maggiori interventi governativi nei settori economici. Gli investitori dovrebbero cercare delle alternative. Nella nostra strategia Global Credit Opportunities, continuiamo a investire fortemente in titoli legati ad asset<\/em> reali o flussi di cassa reali, come obbligazioni convertibili e settori delle commodity<\/em>, mantenendo una duration<\/em> neutra e un\u2019allocazione molto selettiva nel credito.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Un anno fa, i mercati erano in preda al panico. 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