{"id":9236,"date":"2021-07-02T11:14:31","date_gmt":"2021-07-02T11:14:31","guid":{"rendered":"https:\/\/www.algebris.com\/?p=9236"},"modified":"2025-01-03T15:22:20","modified_gmt":"2025-01-03T15:22:20","slug":"the-silver-bullet-the-last-dance-in-paradise-city","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.algebris.com\/it\/algebrisbullet-it\/the-silver-bullet-the-last-dance-in-paradise-city\/","title":{"rendered":"The Silver Bullet | L\u2019ultimo ballo a Paradiso citt\u00e0"},"content":{"rendered":"\n
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\u201cQuando la musica si fermer\u00e0, in termini di liquidit\u00e0, le cose saranno complicate. Ma finch\u00e9 la musica suona, devi alzarti e ballare. Stiamo ancora ballando<\/em>\u201d<\/em><\/p>

Chuck Prince, ex CEO di Citigroup, luglio 2007<\/p><\/blockquote>\n\n\n\n

Tutto nella vita \u00e8 transitorio. La durata, tuttavia, \u00e8 ci\u00f2 che conta. Il forte rialzo dell\u2019inflazione di quest’anno, guidato da un estremo effetto base, diminuir\u00e0. Ma cosa accadr\u00e0 dopo che la polvere si sar\u00e0 depositata?<\/p>\n\n\n\n

Alcuni fattori di inflazione infatti svaniranno nel tempo, ad esempio le interruzioni nella catena d\u2019approvvigionamento. Altri potrebbero rivelarsi pi\u00f9 persistenti di quanto pensiamo attualmente. Le crescenti tensioni geopolitiche porteranno i Paesi sviluppati a spostare internamente la produzione di beni strategici.<\/p>\n\n\n\n

In definitiva, l’inflazione \u00e8 una scelta politica. Nel prossimo decennio, i millennial diventeranno gli elettori medi nei Paesi sviluppati. Ci\u00f2 significa che la politica fiscale e monetaria probabilmente si concentreranno sull\u2019appagamento di una generazione che \u00e8 stata esclusa da un decennio di politica monetaria basata sulle attivit\u00e0 finanziarie, portando ad una crescente disuguaglianza. Milton Friedman diceva che niente \u00e8 pi\u00f9 permanente di un temporaneo programma di governo. Essendo diventata popolare, la strategia dell\u2019helicopter money,<\/em> potrebbe rivelarsi difficile da affievolire.<\/p>\n\n\n\n

L\u2019indifferenza regna sui mercati finanziari. La combinazione record di stimoli monetari e fiscali ha dato agli investitori una doppia spinta al rialzo a seguito del crollo portato dalla crisi del COVID-19, creando valutazioni paradisiache. Oggi, per\u00f2, queste valutazioni sono giunte agli estremi. Le curve dei rendimenti restano ben al di sotto dell’inflazione, supponendo che le banche centrali continueranno a fornire stimoli record. Gli spread nel mercato del credito sono a livelli di minimi storici, supponendo che anche le imprese zombie con un indebitamento da record sopravviveranno dopo la pandemia. La volatilit\u00e0 \u00e8 ai minimi storici, il che implica che il domani sar\u00e0 positivo tanto quanto lo \u00e8 oggi. Le bolle nei beni rifugio, in attivit\u00e0 che non generano flussi di cassa, continuano ad ingigantirsi. Tra queste attivit\u00e0 troviamo le opere d\u2019arte, gli oggetti da collezione come alcune rare figurine dei calciatori, e le criptovalute, delle quali ad oggi se ne contano oltre diecimila. Fino a quando i tassi reali negativi continueranno ad erodere il valore dei risparmi, gli investitori sono costretti ad acquistare attivit\u00e0 pi\u00f9 rischiose.<\/p>\n\n\n\n

Cosa accadr\u00e0 quando staccheranno la musica e il party volger\u00e0 al termine? Le banche centrali delle economie guidate dalle materie prime hanno gi\u00e0 suonato il campanello d’allarme. Canada, Norvegia, Messico, Russia, Brasile, Ungheria e Repubblica Ceca stanno per ridurre o hanno gi\u00e0 ridotto gli stimoli. Negli Stati Uniti, dove lo stimolo fiscale \u00e8 stato maggiore e la ripresa pi\u00f9 avanzata rispetto alla maggior parte degli altri mercati sviluppati, alcuni componenti della Fed stanno iniziando a staccarsi dalla linea del partito accomodante.<\/p>\n\n\n\n

Con le riaperture della maggior parte degli stati grazie all’aumento delle vaccinazioni, il ritmo e il costo della creazione di posti di lavoro saranno fondamentali per valutare se la Fed sta agendo in maniera troppo accomodante. Riteniamo che il mercato del lavoro sar\u00e0 pi\u00f9 rigido a seguito della pandemia, con una minore partecipazione della forza lavoro e la necessit\u00e0 di salari pi\u00f9 alti.<\/p>\n\n\n\n

All’inizio del 2020, abbiamo scritto che non c’era pi\u00f9 nulla da acquistare<\/a>, poich\u00e9 le valutazioni lasciavano margini d\u2019azione. Come tutti sappiamo, un evento esogeno ha causato il crollo dei mercati poco dopo. Ad oggi, la narrativa in linea col consenso \u00e8 quella di un’estate calma e di una navigazione tranquilla, con la maggior parte degli investitori adagiata sullo stesso lato della barca. Di conseguenza, crediamo che i mercati siano fragili e che anche dei piccoli cambiamenti di politica monetaria potrebbero innescare un riprezzamento.<\/p>\n\n\n\n

I banchieri centrali riusciranno a normalizzare le loro politiche o falliranno come hanno fatto nel 2018?<\/p>\n\n\n\n

Inflazione: un picco transitorio seguito da persistenti rallentamenti<\/strong><\/p>\n\n\n\n

L’inflazione primaria (headline<\/em>) \u00e8 aumentata a livello globale e ora \u00e8 al di sopra del 2% nella maggior parte delle economie sviluppate. Anche l’inflazione core<\/em> \u00e8 al di sopra delle medie storiche. Fattori transitori, come gli effetti di base e le interruzioni della catena di approvvigionamento stanno contribuendo a questa accelerazione. Gli effetti base dovrebbero passare<\/a> entro fine anno, quando usciremo dal confronto col pi\u00f9 debole periodo di inflazione dello scorso anno. Inoltre, i colli di bottiglia dovuti alla carenza di chip hanno causato un aumento dei prezzi nei beni finali, come successo con le automobili, e si stima che faranno aumentare l’IPC core<\/em> (Indice dei Prezzi al Consumo) degli Stati Uniti nel 2021 di un intervallo compreso tra lo 0,1% e lo 0,4%. Mentre i tempi di consegna dei chip continuano ad aumentare, questa carenza dovrebbe poi cessare di esistere man mano che la capacit\u00e0 produttiva viene gradualmente aggiunta<\/a>.<\/p>\n\n\n\n

Tuttavia, la Fed ora prevede che l’inflazione rimarr\u00e0 al di sopra dei minimi pre-pandemia per i prossimi tre anni. Alla riunione di giugno della Fed<\/a>, sono state alzate le previsioni sull’inflazione core<\/em> nel corso dei prossimi due anni al 2,1% e al 2,2%.<\/p>\n\n\n\n

I fattori di inflazione transitoria alla fine passeranno, ma ci sono nuovi driver persistenti per una maggiore inflazione? Pensiamo di s\u00ec.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

1. La crescita dei salari reali \u00e8 in ritardo: i salari dovranno recuperare il terreno perso<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Il QE ha alimentato l’inflazione nei prezzi degli asset, ma i salari reali sono stati erosi o sono aumentati scarsamente nelle economie sviluppate. I salari ora stanno aumentando e la loro crescita \u00e8 al di sopra dei livelli pre-pandemia negli Stati Uniti e in Europa<\/a>. Da un lato, questo aumento deriva dalla riluttanza dei lavoratori a reintegrarsi nonostante le offerte di lavoro record. Ad esempio, la forte crescita dei salari nel settore dell’ospitalit\u00e0<\/a> \u00e8 in parte dovuta a una carenza di lavoratori. Dato che i sussidi relativi alla pandemia si esauriranno durante l’estate, potremmo vedere un ritorno dell’offerta di lavoro e una certa normalizzazione dei salari. D’altra parte, la pressione politica per dei salari pi\u00f9 alti probabilmente continuer\u00e0. La retorica nella politica degli Stati Uniti sta voltando sempre di pi\u00f9 in favore della lotta alla disuguaglianza, in parte attraverso politiche salariali pi\u00f9 eque o di salario minimo<\/a>. Il presidente Biden ha recentemente ribadito questo punto di vista dicendo<\/a>: “Il semplice fatto \u00e8, tuttavia, che i profitti aziendali sono al livello pi\u00f9 alto degli ultimi decenni. La paga dei lavoratori \u00e8 al livello pi\u00f9 basso degli ultimi 70 anni. Abbiamo uno spazio pi\u00f9 che ampio per aumentare la retribuzione dei lavoratori senza aumentare i prezzi al consumo\u201d.<\/p>\n\n\n\n

2. I prezzi delle materie prime sono strutturalmente sostenuti dagli stimoli e dalla mancanza di offerta<\/strong><\/strong><\/p>\n\n\n\n

I prezzi delle materie prime sono quasi raddoppiati nel 2020. Questo aumento riflette uno spostamento degli acquisti dalla Cina e verso gli Stati Uniti. La domanda statunitense di materie prime \u00e8 guidata dall\u2019inerzia di Biden per l\u2019attuazione del piano infrastrutturale e per la spesa nella transizione green<\/a>, che \u00e8 stato uno dei focus principali della sua campagna. In risposta all’inflazione dovuta all’aumento dei prezzi delle materie prime, la Cina ha iniziato a vendere le sue riserve di metallo<\/a>. Tuttavia, queste misure possono aiutare a ridurre i prezzi solo temporaneamente.<\/p>\n\n\n\n

Ad esempio, le riserve di rame della Cina sono stimate<\/a> intorno a 1,5-2 milioni di tonnellate, che sono significative rispetto ai potenziali deficit nel 2021\/22 di circa 300-400k MT, ma insufficienti se il deficit continua ad ampliarsi. Pertanto, l’azione della Cina pu\u00f2 calmierare i prezzi nel breve termine, ma nel lungo periodo, prezzi pi\u00f9 bassi delle materie prime richiedono una maggiore offerta di metallo, una politica monetaria pi\u00f9 restrittiva o un\u2019inferiore spesa infrastrutturale.<\/p>\n\n\n\n

3. L’onshoring<\/em> delle catene di approvvigionamento aumenter\u00e0 i prezzi di produzione<\/strong><\/p>\n\n\n\n

La carenza globale di chip ha aggravato le pressioni inflazionistiche. Mentre questa carenza passer\u00e0 e i prezzi si normalizzeranno<\/a> probabilmente nel prossimo anno, la carenza ha evidenziato i rischi dell\u2019offshoring<\/em> della catena di approvvigionamento globale. Prevediamo un maggiore onshoring<\/a><\/em> delle catene di approvvigionamento<\/a> intorno ai beni di produzione strategica, sia come da lezione appresa dal COVID-19, sia come modo per proteggere la propriet\u00e0 intellettuale in un contesto di crescente rischio geopolitico<\/a>. Questa tendenza alla deglobalizzazione aumenter\u00e0 la ridondanza e la robustezza delle catene di approvvigionamento, ma probabilmente far\u00e0 aumentare i costi di produzione e potenzialmente l’inflazione. L’OCSE aveva stimato<\/a> che l’avvento della globalizzazione alla fine degli anni ’90 ha ridotto l’IPC di uno 0-0,25% all’anno, nei Paesi OCSE.<\/p>\n\n\n\n

4. I governi vorranno una maggiore inflazione per ridurre l’indebitamento<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Infine, i governi sono incentivati \u200b\u200ba perseguire politiche che stimolino l’inflazione per ridurre il loro livello d\u2019indebitamento, ingigantito dalla pandemia. A causa dello stimolo fiscale record, stimiamo che le economie sviluppate abbiano aggiunto tra i 10 e i 20 punti percentuali al rapporto debito\/PIL nel 2020, in base ai dati World Economic Outlook di ottobre del FMI. Ci sono diversi modi per ridurre questo debito: promuovere la crescita per superare i deficit, aumentare le tasse o persino l’opzione estrema di un default sovrano. Comunque, storicamente il metodo pi\u00f9 efficace per ridurre il debito sovrano \u00e8 stato quello dei tassi reali negativi persistenti<\/a>. Questo \u00e8 stato il caso degli Stati Uniti del secondo dopoguerra, quando un avanzo fiscale positivo \u00e8 stato accompagnato da una maggiore inflazione dovuta alla rimozione dei controlli sui prezzi e alla continuazione delle politiche monetarie accomodanti vigenti in tempo di guerra. Al contrario, a seguito di periodi di elevato indebitamento in Canada e in certe aree europee,sono stati i saldi di bilancio positivi e una crescita reale pi\u00f9 elevata ad attenuarne l\u2019indebitamento, mentre invecei tassi nominali pi\u00f9 elevati hanno annullato i benefici di una maggiore inflazione.<\/p>\n\n\n\n

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Banche centrali: interruzione della linea accomodante<\/strong><\/p>\n\n\n\n

La Fed e la BCE stanno spingendo contro una stretta di politica economica, nonostante un’economia forte e diversi segnali permanenti di inflazione. A livello globale, per\u00f2, alcune banche centrali stanno gi\u00e0 adottando atteggiamenti e comunicazione da falco<\/em>: la Banca Popolare Cinese mantiene i tassi reali positivi, i Paesi emergenti con un\u2019alta inflazione hanno fatto partire cicli di rialzi dei tassi, e altri mercati sviluppati \u2013 Canada, Norvegia, Nuova Zelanda \u2013 hanno gi\u00e0 una politica pi\u00f9 aggressiva della Fed. Riteniamo che sia una questione di tempo affinch\u00e9 la Fed possa seguire l\u2019esempio. L’estate dovrebbe portare ulteriore forza nel mercato del lavoro, quindi Jackson Hole potrebbe rappresentare il momento per una svolta pi\u00f9 aggressiva. Inoltre, la Fed e la BCE completeranno presto le loro revisioni strategiche, mentre altre banche centrali stanno lavorando per aggiungere nuovi strumenti al loro toolkit<\/em>.<\/p>\n\n\n\n

Ancora troppo<\/em> accomodanti: Fed, BoE e BCE<\/strong>
Quest’anno, gli Stati Uniti vedranno una crescita del 7% e un’inflazione al 4%. La crescita globale si aggirer\u00e0 intorno al 6%, e anche l’inflazione europea potrebbe raggiungere il 2%. Tuttavia, la Fed sta sottovalutando i dati macroeconomici riportati da marzo e punta a degli aumenti dei tassi nel 2023. I forti dati sull\u2019inflazione continuano ad essere ritenuti temporanei, nonostante segnali di fattori non transitori. Finora anche la BoE ha alzato le spalle dinanzi le pressioni inflazionistiche dovute alla riapertura e ai prezzi degli input produttivi aumentati dal deprezzamento della sterlina e dai costi della Brexit. \u00c8 probabile che la BCE rimanga accomodante, aggiungendo un obiettivo di inflazione simmetrica del 2% alla fine della loro revisione strategica.<\/p>\n\n\n\n

I falchi \u2013 vivi e vegeti<\/strong>
A livello globale si \u00e8 verificata una svolta da falco<\/em>, fuori dagli Stati Uniti e dall’Europa, cos\u00ec che per una volta, i leader della stretta monetaria sono fuori dagli Stati Uniti. In Cina, la Banca Popolare Cinese ha mantenuto un approccio molto cauto durante la pandemia, evitando l\u2019introduzione di QE e mantenendo tassi reali positivi lungo la curva. Le banche centrali in Brasile, Russia e Messico hanno contrastato l\u2019inflazione di aprile e maggio con aumenti dei tassi. In Europa, Ungheria e Repubblica Ceca stanno aumentando i tassi prima alla BCE. Al di fuori dei mercati emergenti, politiche economiche pi\u00f9 aggressive sono pi\u00f9 rare, ma Canada, Norvegia e Nuova Zelanda si sono preposte a posizioni da falco<\/em> in modo pi\u00f9 proattivo rispetto alla Fed. Una raffica di falchi<\/em> dentro la Fed \u00e8 improbabile, dato che sia la Cina che le piccole economie aperte tendono a seguire gli Stati Uniti nei cicli monetari. Interpretiamo questa situazione atipica come un segno dell’urgenza determinata dai dati sull’inflazione. Le banche centrali pi\u00f9 grandi potrebbero seguire quelle pi\u00f9 piccole, per una volta.<\/p>\n\n\n\n

Fed: la prossima in lista a diventare aggressiva<\/strong>
Con le principali banche centrali accomodanti, ma il numero di falchi in aumento, pensiamo che sia solo una questione di tempo prima che anche la Fed ceda. Il mercato del lavoro e l’inflazione statunitense stanno mostrando segni di surriscaldamento, e sia per vaccinazioni che per slancio macro sono davanti all’Europa. La politica restrittiva statunitense \u00e8 anche meno complessa rispetto a quella della BCE. Il vertice sulla politica monetaria mondiale a Jackson Hole (26-28 agosto) potrebbe essere l’occasione per una svolta aggressiva. Per quei giorni, entrambe le componenti transitorie sia dell’inflazione che della debolezza del mercato del lavoro si saranno attenuate e la campagna vaccinale sar\u00e0 sostanzialmente conclusa. Una visione pi\u00f9 chiara sull’economia e sulle spinte inflazionistiche renderanno quindi pi\u00f9 facile per Powell la svolta.<\/p>\n\n\n\n

Toolkit monetario: sono in arrivo grandi cambiamenti<\/strong>
Il toolkit monetario ha visto solo piccoli cambiamenti nel 2020. Lo stimolo \u00e8 stato senza precedenti ma \u00e8 avvenuto principalmente attraverso una forte dipendenza dagli strumenti esistenti: tagli dei tassi e QE. In agosto, la Fed ha aumentato il peso della sua attenzione all’occupazione, oltre a consentire un obiettivo di inflazione media. Le modifiche hanno reso la reazione leggermente pi\u00f9 accomodante, tuttavia, la Fed \u00e8 rimasta vaga sulla durata del periodo nel quale avrebbe lasciato che l’economia si scaldasse, fino a poco tempo fa. La BCE concluder\u00e0 la sua revisione strategica quest’estate. Nel passaggio a un obiettivo simmetrico, i costi dell’edilizia abitativa potrebbero essere inclusi. Alcuni Paesi hanno introdotto il controllo della curva dei rendimenti (in particolare l’Australia<\/a>), ma la diffusione pi\u00f9 a livello globale di questa scelta politica \u00e8 fallita. Nel tempo, potrebbero essere necessari nuovi strumenti monetari: le banche centrali stanno gi\u00e0 lavorando al proposito, come mostrato di seguito.<\/p>\n\n\n\n

Central Bank Digital Currencies (CBDC): un percorso verso l\u2019helicopter money<\/em>?<\/strong>
I prossimi 12-24 mesi saranno incentrati sulle discussioni sulle politiche restrittive. Eppure, \u00e8 stata la pandemia a portare ad una maggior apertura a delle opzioni monetarie aggiuntive. La prossima recessione vedr\u00e0 una strumentazione monetaria pi\u00f9 ricca a disposizione delle banche centrali. Un’idea chiave sar\u00e0 quella delle Central Bank Digital Currencies (CBDC).<\/a> Con le CBDC, il pubblico accede direttamente al denaro della banca centrale, senza passare dalle banche commerciali. A seconda della strutturazione, le banche centrali potrebbero avere informazioni complete e supervisione su ogni transazione e potr\u00e0 quindi implementare diversi tassi d\u2019interesse disposti su pi\u00f9 livelli specifici per settore economico o per regione. La Banca Popolare Cinese ha implementato lo yuan digitale con esattamente questa idea in mente. Oltre l’85% delle banche centrali del mondo sta gi\u00e0 lavorando alle CBDC, con la BCE che prevede di lanciare un euro digitale entro il 2025.<\/p>\n\n\n\n

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Conclusioni: l’ultimo ballo dei carry trade<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Gli investitori stanno scommettendo pesantemente sui carry trade, supportati da un coerente messaggio accomodante dalle banche centrali.<\/p>\n\n\n\n

Riteniamo che il posizionamento unilaterale e la fragilit\u00e0 del mercato, piuttosto che l’inflazione estrema, siano le ragioni per cui gli investitori dovrebbero procedere con cautela. Diversi eventi hanno gi\u00e0 fatto alzare bandiere rosse sul rischio sistemico quest’anno \u2013 GME, RobinHood, Archegos. Con dati macro in accelerazione e liquidit\u00e0 abbondante, il contagio \u00e8 stato minimo. Tuttavia, gli attuali favorevoli fattori macroeconomici e di liquidit\u00e0 rischiano di diventare un vento contrario nei prossimi mesi. Vediamo un valore limitato nel credito, dove la maggior parte degli indici sono a livelli record. Siamo selettivi nel nostro approccio all’investimento creditizio, mantenendo l’esposizione ai trasporti, all’energia, all’industria e alle imprese di consumo legate alla ripresa economica. Vediamo pi\u00f9 valore nelle obbligazioni rispetto agli spread dei CDS, dove i dati mostrano un posizionamento di rischio elevato. Troviamo valore anche nelle obbligazioni convertibili, che si trovano al di fuori dell\u2019influenza delle banche centrali e spesso offrono un’interessante convessit\u00e0 al rialzo\/ribasso. Stiamo iniziando a vedere valore nel debito dei mercati emergenti in valuta forte e in valuta locale, nei Paesi in cui le bilance commerciali sono sostenute dai prezzi delle materie prime e in cui le banche centrali hanno gi\u00e0 attuato una politica pi\u00f9 restrittiva – come Brasile e Russia.<\/p>\n\n\n\n

Alla fine, le banche centrali potrebbero non essere in grado di normalizzare completamente la politica, ma ci proveranno. Il futuro percorso delle scelte d\u2019indirizzo economico dipenderanno da politica e da vincoli politici. Una ricerca di Google Ngram<\/a> mostra come la disuguaglianza sia diventata una parola pi\u00f9 popolare di guadagni o entrate, per la prima volta da secoli. Il pendolo politico si sta spostando verso maggiori investimenti, ridistribuzione e pi\u00f9 tasse. Il vincolo politico che ne deriva \u00e8 un maggiore stock di debito pubblico. A lungo termine, questo significa che i tassi reali rimarranno probabilmente al di sotto dell’inflazione.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

\u201cQuando la musica si fermer\u00e0, in termini di liquidit\u00e0, le cose saranno complicate. Ma finch\u00e9 la musica suona, devi alzarti e ballare. Stiamo ancora ballando\u201d Chuck Prince, ex CEO di Citigroup, luglio 2007 Tutto nella vita \u00e8 transitorio. La durata, tuttavia, \u00e8 ci\u00f2 che conta. 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