Ahead of the Curve | venerdì 26 marzo 2021

L’Investment Banking rimane in forte crescita – Ottimo inizio di 2021.
Oltre all’aumento nei tassi delle ultime settimane, un altro importante driver per la redditività delle banche è passato inosservato. L’attività nei mercati di capitale, che guida i ricavi dell’investment banking, rimane in crescita nel 2021 dopo una performance notevole nel 2020. In una recente conferenza, Credit Suisse ha commentato che i ricavi dell’investment banking nel 2021 sono aumentati del 50% rispetto all’anno precedente. Questo forse non sorprende, data la leadership di Credit Suisse nelle SPAC, che stanno vivendo una crescita senza precedenti. Tuttavia, anche Deutsche Bank ha commentato che i ricavi dell’investment banking sono in aumento del 20% rispetto all’anno precedente. Barclays non ha fornito dati specifici, ma ha parlato dei “Ruggenti anni Venti” nel descrivere l’attuale attività di mercato. Negli Stati Uniti, Jefferies ha riportato i risultati per il loro trimestre fiscale terminato il 28 febbraio 2021, con i ricavi dell’investment banking in crescita di un impressionante 71% rispetto all’anno precedente.

Rendimenti statunitensi attraenti per gli investitori stranieri – Guideranno in alto i rendimenti globali.
Le dimensioni e la profondità del mercato dei Treasury statunitensi, li rendono un’ancora per i tassi d’interesse globali. Per la prima volta da anni, il recente aumento nei rendimenti dei Treasury statunitensi li ha resi particolarmente attraenti per gli investitori stranieri. Per esempio, oggi i Treasury USA a 10 anni offrono uno spread di 125pb rispetto ai Bund tedeschi a 10 anni su base coperta al cambio. Dal lancio dell’Euro, questo spread è stato in media, e raramente più alto, di 16pb. Questo suggerisce che un ulteriore aumento nei rendimenti dei Treasury potrebbe guidare in alto i tassi in Europa, anche se la ripresa europea non avviene alla stessa velocità di quella statunitense. Vediamo lo stesso fenomeno nel Regno Unito, con lo spread sui Gilts a 10 anni a 129pb con cambio coperto, contro una media di 33pb nello stesso periodo. Anche in Giappone lo spread con copertura sul cambio sui JGB a 10 anni è salito a 78pb, il livello più alto nel periodo post crisi globale. Questo è forse meno sorprendente data la politica di controllo della curva dei rendimenti della Banca del Giappone (BOJ), che ha come obiettivo di mantenere il livello dei JGB a 10 anni a 0pb. Tuttavia, il fenomeno ha probabilmente anche contribuito alla recente decisione della BOJ di permettere ai rendimenti dei JGB a 10 anni di salire fino a un livello di 25pb.

Banche Europee – Nonostante il valore generato, le valutazioni sono a sconto.
Come gestori sui finanziari, siamo profondamente concentrati sulla capacità del management delle banche nel creare valore per gli azionisti in due modi: generando una solida crescita nel valore contabile tangibile per azione nel medio/lungo termine, e allo stesso tempo restituendo liquidità attraverso i dividendi. In effetti, c’è una forte correlazione tra questi due driver di valore e il multiplo P/TBV di un titolo, con un R2 di quasi l’80%. Essenzialmente, il mercato sta premiando quelle banche che possono far crescere il valore contabile e continuare a pagare sani flussi di dividendi. Non sorprende infatti che le banche americane e del Nord Europa abbiano creato un valore significativo per i loro azionisti e le valutazioni siano quindi alte. Quello che troviamo interessante, però, è che molte delle nostre posizioni chiave in Europa sembrano trattare a sconto rispetto a ciò che la loro creazione di valore negli ultimi cinque anni implicherebbe. Titoli come SocGen, Allied Irish, ABN Amro, e anche Commerzbank, hanno tutti un upside del 50-75% rispetto alle loro attuali valutazioni P/TBV (che per i tre oscillano tra 0.25 e 0.50x) in base a questa analisi. Un’altro, importante, punto di vista sulle importanti opportunità presenti nel settore bancario europeo.

Un’altra settimana, ancora M&A – Chubb avanza un offerta per Hartford.
Un’altra grande offerta di acquisto annunciata nel nostro settore questo mese. Chubb cerca di comprare Hartford (HIG) in un affare da ~ 23 miliardi di dollari. Nonostante HIG abbia rifiutato, ci aspettiamo che questa storia vada avanti con un aumento nell’offerta da parte di Chubb, nel prossimo futuro. L’offerta iniziale di $65 era chiaramente troppo bassa e crediamo che sia improbabile che Hartford prenda in considerazione un’offerta inferiore a $80. L’azienda ha parecchie attività ausiliarie importanti, ciascuna delle quali potrebbe essere venduta singolarmente al miglior offerente; fra i benefici del gruppo, l’asset management e le linee di unità personali, ogni acquirente di HIG potrebbe recuperare ~$12 miliardi dal prezzo d’acquisto iniziale. Assumendo un’offerta di $80, ciò suggerirebbe che il compratore pagherebbe solo ~10x per l’attività chiave di HIG, la loro attività assicurativa retail. Questo ci sembra complessivamente troppo poco. Con altri potenziali acquirenti interessati (Berkshire, forse Travelers o Allianz), potremmo ritrovarci in mezzo ad un’asta e se HIG si rifiutasse di concludere l’accordo, il management verrebbe sottoposto a pesanti pressioni da parte degli azionisti. Tutto sommato, con le azioni intorno ai $60, crediamo sia una buona opportunità per HIG, e sospettiamo che ci potrebbero essere anche altri impatti secondari, poichè altri gruppi assicurativi saranno costretti ad attivarsi di conseguenza – potrebbe, quindi, innescarsi una nuova ondata di M&A.