Regno Unito – I problemi non finiscono qui
La scorsa settimana il Regno Unito ha continuato a subire pressioni da parte del mercato in seguito all’annuncio del “mini-budget“. Il sell-off dei titoli di Stato britannici ha innescato una forte instabilità nei mercati, costringendo la Banca d’Inghilterra a intervenire attraverso un piano di acquisto di titoli a lunga scadenza della durata di due settimane. Di conseguenza, il programma di vendita di Gilt è stato rinviato alla fine di ottobre.
La decisione del Comitato di politica finanziaria è arrivata nel momento in cui i fondi pensione hanno iniziato a ricevere richieste di margini per le loro strategie di Liability Driven Investment (LDI), obbligandoli a vendere le loro partecipazioni più liquide (Gilt a lungo termine) per soddisfare i requisiti di garanzia, creando quindi il potenziale per un crollo dei prezzi al ribasso e, di conseguenza, una corsa ai fondi.
Questo annuncio ha provocato una forte correzione dei rendimenti dei Gilt trentennali, pari a circa l’1,1% solo nella giornata di mercoledì. Il rendimento del Gilt britannico a 30 anni è ora del 3,8%, da poco più del 5% prima dell’annuncio di mercoledì.
Nel complesso, riteniamo che il Regno Unito si stia muovendo verso un’espansione fiscale nella congiuntura economica sbagliata, poiché l’inflazione elevata riduce lo spazio di bilancio e, dopo la Brexit, la credibilità complessiva di mercato è diminuita. Pertanto, riteniamo che il mercato continuerà a mettere alla prova le autorità e che gli asset britannici rimarranno sotto pressione fino a quando la Bank of England (BoE) non effettuerà un rialzo più deciso o il governo non presenterà un programma convincente volto a ristabilire la traiettoria fiscale dopo l’espansione del 2022/23.

Reddito Fisso – Un passo più vicino alla capitolazione
In seguito alle turbolenze della scorsa settimana nel Regno Unito, i mercati globali del reddito fisso appaiono un passo più vicini alla capitolazione. Le tensioni nel Regno Unito hanno provocato un profondo selloff nei mercati globali del reddito fisso, sia nei tassi di rendimento dei titoli di stato, sia nel mercato del credito. Il rendimento dei Treasury USA a 10 anni ha superato il 4% martedì e i deflussi settimanali in tutti i mercati del credito sono risultati i più consistenti dall’inizio dell’anno. L’annuncio della BoE ha portato ad un’ampia stabilizzazione, nonostante la vera essenza dell’intervento. La lettura di mercato indica chiaramente che le banche centrali non potranno essere insensibili alla volatilità dei mercati, e che la Fed seguirà presto la BoE per tranquillizzare i mercati. A nostro avviso, questa mossa non sembra del tutto giustificata. Pur essendo vero che le banche centrali osservano da vicino la situazione, i mercati statunitensi sono ben lungi dall’essere danneggiati, il che non dà motivo alla Fed di intervenire immediatamente. La banca centrale può quindi attendere i dati sull’inflazione di ottobre e di novembre (che mostreranno un calo più evidente) prima di mostrarsi più accomodante.
Ciononostante, i mercati dei rendimenti attualmente prezzano un tasso terminale quasi pari al 5% per la Fed e di oltre il 3% per l’Europa. Gli spread sul credito implicano tassi di default insolitamente elevati. I rendimenti a breve e le posizioni lunghe in dollari statunitensi sono ai massimi storici, e i deflussi dai fondi sul credito non sono mai stati così elevati. I mercati del reddito fisso sembrano un passo più vicini alla capitolazione e un segnale accomodante da parte della Fed potrebbe, in questo momento, causare una correzione delle condizioni di mercato piuttosto decisa nei rendimenti, nel credito e nei tassi di cambio.

Guerra in Ucraina – Ulteriore escalation
La guerra in Ucraina si appresta a una nuova fase di escalation. La scorsa settimana, le regioni separatiste dell’Ucraina orientale hanno svolto un referendum a favore dell’annessione alla Russia. Il risultato ha visto la schiacciante vittoria del fronte filorusso e Putin ha quindi annunciato la formale annessione delle regioni in vista del fine settimana. Il governo ucraino, al pari di tutti i governi occidentali, non ha riconosciuto i nuovi confini. Infatti, le truppe ucraine hanno intensificato i combattimenti nella regione del Donetsk durante il fine settimana. In altri termini, il tentativo di Putin di formalizzare le conquiste territoriali è stato respinto con forza dagli ucraini, pertanto la guerra ha assunto un’ulteriore intensificazione. Le possibilità di un nuovo negoziato (che apparivano più alte nell’ultimo mese) sono ora prossime allo zero, ed il conflitto è destinato a durare più a lungo. Il fatto che la Russia consideri ora il conflitto come parzialmente in corso sul suo territorio apre anche ai rischi di coda.
L’escalation continua in parallelo sul fronte energetico. Nell’ultima settimana sono state rintracciate diverse perdite nel condotto del Nord Stream, e nel fine settimana Gazprom ha interrotto le forniture di gas all’Italia. La tensione da est è destinata a prolungarsi.

Inflazione nell’Eurozona – Ai massimi, ma nessun cambio di rotta della BCE
A settembre, l’inflazione complessiva dell’Eurozona è salita al 10% su base annua, dal 9,1% di agosto. L’inflazione core è salita di 0,5 punti percentuali al 4,8%.
Il dato complessivo è stato trainato principalmente da un ulteriore aumento dell’inflazione energetica, che ha raggiunto il 40,8% su base annua dal 38,6%, ritracciando i cali degli ultimi mesi. Nella componente core, l’inflazione dei servizi è balzata di 0,5 punti percentuali, al 4,3%, principalmente a causa di una sorpresa positiva in Germania derivante dalla riduzione temporanea delle tariffe ferroviarie. L’inflazione dei beni non energetici è salita di 0,5 punti percentuali, al 5,6%.
In Europa, crediamo che il picco dell’inflazione non sia così vicino come negli Stati Uniti. L’inflazione complessiva dipende ancora molto dall’imprevedibile crisi energetica. Sebbene l’inflazione core possa trovarsi più vicina al picco, essa risulterà molto persistente. Alla luce di questi dati, si consolida la nostra previsione a favore di un rialzo dei tassi di 75 pb in occasione della prossima riunione della Banca Centrale Europea (BCE).

Team Algebris di strategie di credito globale