Fed – Parole da falco, approccio dovish
Nella riunione di giugno la Federal Reserve ha mantenuto i tassi di interesse invariati al 5-5,25%, per la prima volta da marzo 2022. Quest’azione dovish è stata accompagnata da discorsi da falco. La Fed ha rivisto al rialzo le previsioni di crescita per il 2023 dallo 0,6% all’1%, mentre il tasso di disoccupazione è stato rivisto al ribasso al 4,1% dal precedente 4,6%, invece, l’inflazione è stata leggermente rivista al rialzo. È importante notare che i “dot plot” della Fed, le previsioni della banca centrale sulla propria azione, sono stati rivisti e si preve un rialzo di 50 pb fino a 5,6% a fine anno. Riteniamo che l’atteggiamento della Fed sia meno falco di quanto anticipato dalle previsioni. Il mercato dei tassi ha reagito allo stress bancario statunitense prezzando tagli profondi ad aprile e la banca centrale vuole evitare lo stesso schema. I tassi a breve termine prezzano un tasso terminale più basso di quanto suggeriscono i punti, indicando un certo scetticismo sul tono della Fed. Riteniamo che la Fed abbia la possibilità di fornire un risultato inferiore alle previsioni di giugno.

BCE – Preoccupazioni per l’inflazione
Nella riunione di giugno, la Banca Centrale Europea ha aumentato i tassi di riferimento di 25 pb e ha formulato anche previsioni ottimistiche. L’inflazione core per il 2023 è stata rivista al rialzo di 50 pb al 5,1%, mentre la crescita è stata solo marginalmente rivista al ribasso allo 0,9% per quest’anno. La conferenza stampa suggerisce che il rialzo di luglio è ormai scontato, con alcune possibilità di ulteriori rialzi in seguito. Il tasso sui depositi finirà quindi nell’intervallo 3,75-4%. Nel complesso, riteniamo che l’azione della BCE faccia eco a quella della Fed. Altri 25 pb sono scontati, ma la Presidente Lagarde si è rifiutata di aumentarli ulteriormente. Ciò suggerisce che la BCE vuole evitare che il mercato prezzi un’inversione di trend, ma la convinzione di un’ulteriore azione è bassa. L’inflazione europea è ora al 6%, con il core al 5,3%, rispetto ai massimi dell’11% di ottobre. Consideriamo la BCE relativamente vicina alla fine del ciclo e riteniamo che un’ulteriore flessione della duration dell’Euro rappresenti un’opportunità.

AT1 – Riapertura del mercato
Dopo tre lunghi mesi di inattività, iniziati con il fallimento di SVB e Credit Suisse, il mercato europeo degli AT1 ha riaperto martedì scorso con un’operazione da 1 miliardo di euro da parte di BBVA. La banca ha voluto rifinanziare l’imminente call del suo AT1 al 5,875% in scadenza a settembre. La domanda per l’operazione è stata molto consistente, con richieste per oltre 3 miliardi di euro, consentendo a BBVA di fissare la cedola all’8,375% e di ottenere uno spread di 550 pb, più ridotto di quello dell’AT1 in scadenza. Pur non lasciando molto in termini di premio di nuova emissione per gli investitori, l’operazione è stata un successo per l’asset class e la prova che, nonostante i recenti eventi, il mercato degli AT1 è molto valido e interessante.
Oltre a BBVA, la scorsa settimana anche Bank of Cyprus è riuscita a emettere un piccolo AT1 per sostituire l’obbligazione esistente in scadenza all’inizio del prossimo anno. Sebbene l’emissione di BBVA sia stata più significativa per noi, che ci concentriamo sui nomi più grandi e di qualità superiore, anche questa operazione è stata rilevante in quanto i forti volumi (circa 2,75 miliardi di euro su una emissione di 220 milioni di euro) su questi titoli a volatilità più elevata testimoniano la forte domanda di questi prodotti. Le operazioni dimostrano inoltre che gli emittenti rimangono pragmatici nel loro approccio alle call AT1 e dovrebbero indurre il mercato a riconsiderare il rischio di estensione come oggi viene prezzato. Con il mercato attualmente aperto e circa 7 miliardi di euro di call aggiuntive entro la fine dell’anno, ci aspettiamo che altre grandi banche europee presentino nuove operazioni nei prossimi mesi. Pertanto, considerando che il rendimento medio delle call è pari a circa il 10% per le nostre partecipazioni in AT1, rimaniamo positivi su questa classe d’investimento che, a nostro avviso, continua a offrire un rapporto rischio/rendimento superiore, sia in termini assoluti che rispetto al più ampio spazio del reddito fisso.

Algebris Investments’ Global Credit Team