Fed – riunione dopo riunione
Nella riunione di luglio la Federal Reserve ha aumentato i tassi di interesse di 25 pb, in linea con le aspettative, portando i Fed fund al 5,25-5,50%. La dichiarazione è stata molto simile a quella della sessione di giugno: la Fed è soddisfatta dei progressi fatti sul fronte dell’inflazione, ma riconosce che i livelli e i rischi sono ancora elevati. Di conseguenza, il FOMC (Federal Open Market Committee) non si impegna a prendere alcuna decisione futura, ma lascia che la politica dipenda dai dati, continuando a seguire un approccio basato sui singoli meeting. Il presidente Powell ha riconosciuto che la politica sta diventando più rigida, con il credito e i sondaggi economici che mostrano un impatto più marcato sull’economia. Continuiamo a percepire un ulteriore ribasso dell’inflazione core statunitense, prevedendo un valore inferiore al 4% entro la fine dell’anno. Riteniamo che il rialzo di luglio sia probabilmente l’ultimo di questo ciclo. I mercati ora valutano alcune possibilità di un altro rialzo entro novembre e di alcuni tagli a partire dal 2° trimestre del 2024.

BCE – i falchi sono già in vacanza
Il tono della BCE nella riunione di luglio è apparso meno falco del previsto. La banca centrale ha aumentato il tasso di 25 pb al 3,75%, come ampiamente previsto, ma ha rifiutato di indicare esplicitamente un altro rialzo a settembre. I commenti della Lagarde hanno mostrato un maggior conforto sull’inflazione, sottolineando che potenzialmente c’è ancora molto da fare, a seconda dei dati in arrivo. L’approccio restrittivo e il tono da falco che hanno permeato le ultime tre riunioni si sono notevolmente attenuati, suggerendo che ci stiamo avvicinando a una fase più matura del ciclo dei rialzi. Vediamo la possibilità di un ultimo rialzo a settembre al 4%, ma pensiamo che la BCE si fermerà a quel livello. La banca centrale ha inoltre sorpreso i mercati annunciando che in futuro la riserva obbligatoria sarà remunerata allo 0% anziché al tasso di deposito. Il cambiamento di politica funziona come una tassa una tantum sulle banche e aiuta la banca centrale a mitigare le sue perdite. L’impatto sul sistema è modesto, poiché le riserve obbligatorie sono solo l’1% dei depositi delle banche, e probabilmente si tratterà di una tantum.

BOJ – un colpo di scena, non una svolta
Nella riunione di luglio, la Banca del Giappone ha aumentato la fascia di tolleranza per i livelli di rendimento dei titoli di Stato a 10 anni dallo 0,5% all’1%. Per il resto, il quadro politico di controllo della curva dei rendimenti è rimasto invariato. Non consideriamo questa mossa come un segnale di svolta nella politica. Infatti, le previsioni di inflazione per il 2024 e il 2025 sono state riviste leggermente al rialzo. Riteniamo che la mossa sia un segnale di crescente disagio per l’instabilità dei mercati finanziari, in particolare per la volatilità dello yen e per la continua incapacità di mantenere i rendimenti a 10 anni all’interno d. A dicembre, la banca centrale ha effettuato un aggiustamento simile che non è stato però seguito da una svolta politica. La solidità iniziale dello yen giapponese si è rapidamente ridotta. Non ci aspettiamo che la banca centrale allenti la politica del YCC (yield curve control) a breve, soprattutto perché il ciclo di restrizione globale si sta avvicinando alla sua fase finale.

Macro – sondaggi deboli e dati solidi
I dati che emergono dai sondaggi di previsione continuano a essere deboli, mentre i dati economici reali mostrano un quadro diverso. A luglio i dati PMI dell’Eurozona sono ulteriormente peggiorati e i PMI manifatturieri sono ormai in territorio recessivo. L’indagine BLS (bank lending survey) sui prestiti ha mostrato che il credito in Europa ha continuato a restringersi nel secondo trimestre, in particolare per le famiglie. I dati reali, invece, continuano ad essere più forti. Il PIL statunitense del 2° trimestre è stato registrato al 2,4%, lo 0,6% in più rispetto al consenso e lo 0,4% in più rispetto al 1° trimestre. Anche negli Stati Uniti, gli indicatori di riferimento suggeriscono un rallentamento. Nel complesso, riteniamo che il divario tra i dati soft e quelli hard si stia avvicinando a livelli insostenibili e che i sondaggi sul credito si stiano integrando con quelli sull’industria, mostrando segni di rallentamento. Ci aspettiamo quindi che i dati del 3° e 4° trimestre siano meno incisivi. I dati sull’inflazione, nel frattempo, continuano a indicare un rallentamento. L’inflazione in Germania è rallentata dal 6,8% di giugno al 6,5% a luglio e anche il deflatore core statunitense ha sorpreso al ribasso.

Algebris Investments’ Global Credit Team