Dopo una timida risposta iniziale alla diffusione del COVID-19 in Italia nel febbraio 2020, la BCE ha annunciato il 19 marzo il nuovo Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP). Diversamente dalle precedenti versioni di QE, la BCE è stata molto esplicita nell’affermare che il PEPP sarà condotto in maniera flessibile, permettendo “fluttuazioni nella distribuzione dei flussi di acquisti nel tempo, tra classi di asset e tra giurisdizioni”. Arrivati all’ottavo mese dall’inizio della pandemia di Coronavirus in Europa, come ha agito finora la BCE?

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Quanto emerge a prima vista è che la quota italiana negli acquisti di titoli sovrani da parte della BCE attraverso il Public Sector Purchase Programme (PSPP) e il PEPP è salita oltre il 21%, 5.5 punti percentuali sopra la adjusted capital key del paese (che otteniamo correggendo la quota ufficiale di sottoscrizione del capitale BCE escludendo i paesi che non adottano l’euro e la Grecia ed assumendo una quota teorica degli enti sovrannazionali del 10%, in linea con gli acquisti del PSPP fino al febbraio 2020). Complessivamente, la BCE ha acquistato circa 28 miliardi di debito italiano in eccesso rispetto alla quota teorica, compensati principalmente da minori acquisti di asset tedeschi, olandesi e sovrannazionali. Riscalando le deviazioni in proporzione agli acquisti attesi per ogni paese, l’Italia, la Spagna, il Belgio e Cipro emergono come i paesi che finora hanno beneficiato di più dalla flessibilità della BCE – principalmente a discapito dei paesi più piccoli (penalizzati dalle dimensioni relativamente minori dei mercati del loro debito pubblico). La deviazione in rapporto agli acquisti totali di asset tedeschi, invece, è stata relativamente limitata.

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Se compariamo gli acquisti distinguendo tra i due programmi di quantitative easing (PSPP e PEPP), il principale sbilanciamento emerge nel caso del PSPP, dove osserviamo una forte preferenza per bond italiani e francesi negli scorsi mesi, mentre i bond tedeschi sono stati acquistati solamente per la metà dell’ammontare che ci si sarebbe atteso se la BCE avesse seguito puramente il criterio delle sottoscrizioni di capitale dei vari paesi membri. Nonostante sia stato presentato come un programma più flessibile, il PEPP è stato finora nettamente più bilanciato alla prova dei fatti – sebbene anche in questo caso si possa osservare una preferenza per i titoli italiani. Dal momento che il PEPP supera per ammontare il PSPP per un fattore di 2.5 nel periodo considerato, nel complesso il portafoglio PSPP+PEPP è geograficamente meno sbilanciato di quanto i soli acquisti del PSPP suggerirebbero. La discrepanza tra i due programmi è probabilmente dovuta a motivazioni temporali: il PEPP è stato introdotto solo il 24 marzo, in un momento in cui i paesi colpiti per primi, e l’Italia in particolare, avevano già introdotto misure di lockdown e stavano affrontando dure condizioni economiche, così come il rischio di tensioni sui mercati del debito, tutto ciò mentre in altri paesi non erano ancora emersi che i primi focolai. In questo contesto, la BCE ha dovuto naturalmente utilizzare gli strumenti che aveva a disposizione sul momento. Inoltre, in considerazione delle dimensioni del PEPP e degli attacchi della corte costituzionale tedesca al PSPP, la BCE può aver deciso di agire con cautela dal punto di vista della flessibilità geografica utilizzata nelle fasi iniziali del PEPP, onde evitare di esporsi al rischio di contestazioni giuridiche sulla questione del finanziamento monetario.

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Il forte bias geografico della fase iniziale del QE 2020 pertanto sembra essere stato principalmente un’anticipazione di acquisti a favore dei paesi maggiormente colpiti. Durante i mesi tra marzo e maggio le deviazioni sono state particolarmente ingenti, con gli asset italiani sovra-acquistati per più del 40% e gli spagnoli del 20% del loro ammontare teorico, mentre gli asset francesi e tedeschi sono stati sotto-acquistati per circa il 15%. Mentre le misure di lockdown iniziavano ad essere mitigate, lo stesso accadeva al bias geografico negli acquisti della BCE, che tutta via non si è ancora interamente annullato (Figura 3). L’Italia rimane il paese che sembra beneficiare di più dalla flessibilità della BCE. Ad oggi, nonostante la situazione sanitaria in Italia sia migliorata al punto da risultare più sicura di quella nella maggior parte dei paesi confinanti, la BCE continua a sovrappesare il debito italiano di circa il 20% nei suoi acquisti, a differenza di quanto verificatosi nel caso spagnolo. I minori aquisti di asset francesi nei mesi iniziali sono stati corretti, ma lo stesso non si può dire nel caso tedesco, dove gli acquisti continuano a essere inferiori del 10% rispetto ai livelli teorici. Tutto ciò suggerisce che la BCE sarà cauta nel normalizzare la composizione geografica dei suoi interventi e che ora la sua azione sia basata sulle necessità più che sulla formalità, accettando notevoi sbilanciameti geografici nella composizioe degli acquisti per un tempo relativamente lungo. Se è vero che ciò potrebbe esporre la BCE a ulteriori contenziosi legali da parte di alcune aree dell’Unione, allo stesso tempo beneficierà la ripresa europea in un momento in cui preesistenti condizioni macroeconomiche asimmetriche rischiano di interferire con la risposta economica al COVID-19.