Russia/Ucraina – Ancora nessuna tregua.
Il conflitto tra Russia e Ucraina è entrato nella sua terza settimana. Nonostante i colloqui diretti tra i rispettivi ministri degli Esteri a Istanbul, non si è registrato alcun progresso concreto su un “cessate il fuoco”. Il Cremlino è presumibilmente allarmato dall’incapacità dell’esercito russo di impossessarsi di Kiev. In base ai rapporti dell’intelligence, la Russia dispone di munizioni sufficienti ancora per circa un mese di conflitto, anche se sta potenzialmente conservando i suoi sistemi di difesa più letali per ultimi. Ci aspettiamo, quindi, che il conflitto continui, piuttosto che affievolirsi. I prezzi degli asset russi hanno continuato a scendere mentre le sanzioni aumentano e un numero sempre crescente di aziende sta ritirando le proprie operations dal Paese. Gli investitori, dal canto loro, stanno analizzando la possibilità del governo russo di pagare le proprie cedole in dollari in scadenza il 16 marzo. Il ministro delle Finanze russo, tuttavia, ha affermato che finché le sanzioni saranno in vigore, il governo onorerà il proprio debito ma effettuerà i pagamenti in rubli e non in valuta estera. Ciò rappresenterebbe un evento di default per la Russia, ritenuto come caso base nella nostra analisi. Non riconosciamo alcun valore negli asset russi, nonostante siano scambiati a valutazioni molto basse, in quanto ci aspettiamo sia un notevole deterioramento economico e sia che le sanzioni rimangano in vigore per molti anni. Sul fronte dell’Ucraina, riteniamo che i prezzi degli asset ucraini siano a buon mercato. In aggiunta ai fondamentali già solidi prima dell’invasione russa, si sta verificando un crescente sostegno monetario da parte dell’Occidente. La settimana scorsa, infatti, il Congresso americano ha ratificato un pacchetto di aiuti di $13,6 miliardi per l’Ucraina e il FMI ha garantito un finanziamento di emergenza di $1,4 miliardi. 

Fed Preview – Rialzo dei tassi in vista.
Questo mercoledì la Fed probabilmente aumenterà i tassi, annunciando quindi la fine della propria politica monetaria storicamente accomodante post Covid. Un rialzo di 25pb sembra ormai certo per la riunione di marzo ed è completamente prezzato, a seguito dei commenti di diversi analisti a favore del rialzo di questo mese e la testimonianza di Powell che sostiene i 25pb come caso base. Le probabilità riguardo ad un rialzo di 50pb sono scarse – attualmente prezzate solo al 4%. Inoltre, i dettagli sul Quantitative tightening mostreranno se la Fed comincerà a liquidare il proprio bilancio a giugno o prima, e se inizierà con le partecipazioni ipotecarie solo in presenza di preoccupazioni di liquidità nei treasuries americani.

I dati dell’inflazione di giovedì scorso non hanno mostrato segni di rallentamento, dato che l’inflazione core mese su mese è aumentata dello 0,5% per il quinto mese di fila. Abbinato a livelli del mercato del lavoro quasi da record, con un tasso di disoccupazione del 3,8%, il quadro per i rialzi sembrerebbe chiaro – se non ci fosse la guerra in Ucraina. Lo shock negativo dell’offerta di materie prime colpisce sia i consumatori che i produttori negli Stati Uniti, risultando finora in revisioni del consensus del 2022 della crescita di -0,2% e dell’inflazione di +0,9% a partire dallo scoppio della guerra. Le curve dei rendimenti negli Stati Uniti sono già piatte e rischiano di invertirsi, poiché Goldman Sachs stima che l’attuale spread di rendimento a 2 e 10 anni comporti una probabilità del 20-35% di una recessione nei prossimi 12 mesi.

I mercati attualmente prezzano 160pb di rialzi nel 2022, ossia una probabilità del 91% che venga prezzato un rialzo di 25pb in ognuna delle sette riunioni della Fed di quest’anno. Riteniamo plausibile che queste stime di rialzi possano aumentare, in quanto l’inflazione persistente delle materie prime potrebbe causare effetti di secondo impatto negli Stati Uniti, disancorando le aspettative di inflazione a lungo termine e costringendo la Fed a anticipare ulteriormente i propri rialzi.

Algebris Investments’ Global Credit Team