Agosto 2021

Performance.  A maggio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 0.2% e 0.4% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice S&P ha chiuso a 3%, l’indice SX5E a 2.6%, l’indice EUR BAML HY (indice HE00) a 0.3%, l’indice US BAML HY (indice H0A0) a 0.5% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (indice EMGB) a 0.9%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 26pb, di cui 38pb da obbligazioni cash e -11pb da CDS; (ii) Tassi: 14pb; (iii) Valute: -7pb; (iv) Azionario: 12pb; (v) Altro: -2pb.

Ad agosto, le preoccupazioni riguardo alla crescita globale sono aumentate a causa della variante delta; le banche centrali sono diventate più accomodanti, mentre la disuguaglianza sociale e la preoccupazione per la sicurezza nazionale hanno spinto le autorità cinesi ad attuare politiche meno favorevoli al mercato, volte a riequilibrare la sostenibilità economica. Tutto ciò, unito ai dati contrastanti sull’attività di luglio, ha innescato un re-pricing al ribasso degli attivi Value, quelli legati alle riaperture e ai mercati emergenti. I mercati azionari hanno registrato complessivamente un rialzo, ma con una certa debolezza nel segmento delle riaperture e dei mercati emergenti. Il vertice globale di politica monetaria di Jackson Hole ha avuto un tono accomodante, con Powell che ha sottolineato la necessità di ulteriori progressi nel mercato del lavoro per una stretta monetaria, pur in presenza di forti dati sull’inflazione.

Posizionamento corrente.  Abbiamo aggiunto esposizione ai settori legati alle riaperture e ad alcuni mercati emergenti approfittando del momento di debolezza. Tuttavia, manteniamo un atteggiamento complessivamente cauto nei confronti del credito. Gli spread rimangono ai massimi storici e, anche se per ora la Fed ha rimandato la fase di tapering, il ritiro della liquidità da parte delle banche centrali causerà un aggiustamento dei mercati del credito. Nel complesso, pensiamo che i rendimenti attuali non ricompensino sufficientemente gli investitori per il rischio corso. L’incertezza del mercato nei prossimi mesi sarà aggravata dal giro di vite cinese sui settori immobiliare / internet, come spieghiamo nel nostro Silver Bullet | China’s Long-Term Game. Anche il rischio geopolitico è in aumento: il cambio di governo in Afghanistan non ha scatenato finora una forte reazione del mercato, ma lascia il Medio Oriente e l’Asia vulnerabili alle tensioni nei prossimi mesi. Manteniamo il fondo investito per il 55-60% in aree specifiche, lasciando spazio per aggiungere in caso di debolezza, poiché le tensioni cinesi e la discussione sul tapering potrebbero aumentare la volatilità nel quarto trimestre.

Nel credito, continuiamo a concentrarci sui settori in cui vediamo ancora valore – viaggi/riaperture (ad es. compagnie aeree, crociere), ciclici (ad es. finanziari) e beni di consumo discrezionali (ad es. McLaren). Manteniamo anche un’elevata allocazione alle obbligazioni convertibili con basso rischio credito e upside/downside positivamente convesso, in settori simili. Abbiamo aggiunto l’esposizione alle convertibili nel travel-retail (ad esempio WH Smith) e delle compagnie aeree (ad esempio JetBlue). Con la svendita dell’azionario cinese, abbiamo anche aggiunto tatticamente delle convertibili senior finanziarie con esposizione azionaria a società cinesi (ad es. obbligazioni JPM legate a Ping An e Alibaba). Manteniamo una piccola esposizione al settore immobiliare cinese, dove l’ampio sell-off ha creato opportunità in alcuni nomi. Abbiamo aggiunto protezione sui Paesi più vulnerabili al rallentamento della Cina e con problemi economici e politici in aumento (Brasile e Sudafrica), e incrementato l’esposizione a Paesi emergenti le cui banche centrali si sono dimostrate più conservatrici (Russia e Messico/Pemex). Il posizionamento complessivo ai mercati emergenti resta limitato.

Siamo ben posizionati per cogliere le opportunità derivanti dall’inizio del tapering della Fed e dai rischi geopolitici.

Agosto è stato un altro mese positivo per gli asset di rischio, con gli investitori incoraggiati dalla ripresa macroeconomica post-Covid, come testimoniato dagli indici di attività dei principali Paesi, nonché dall’eccesso di liquidità ancora nel sistema. I mercati azionari e del credito hanno tenuto, nonostante le crescenti aspettative che a breve le banche centrali globali cominceranno a ridimensionare le attuali politiche monetarie straordinarie.

I principali indici azionari come l’S&P e l’EuroStoxx sono saliti di circa il 3% (circa +20% da inizio anno) e all’interno di questi i finanziari hanno sovraperformato (+4% in agosto e oltre +30% da inizio anno). L’asset class ha continuato a beneficiare dell’irripidimento delle curve dei tassi, nonché dei risultati del secondo trimestre e in parte della conferma da parte della BCE della rimozione dei massimali dei dividendi dal secondo semestre 2021. Il quadro del credito finanziario è rimasto in gran parte invariato rispetto al mese precedente, con spread fino a 5pb più stretti in tutta la struttura del capitale, vicino ai minimi storici.

In agosto le banche europee hanno concluso la stagione di pubblicazione utili proseguendo sul tono positivo di fine luglio, soprattutto grazie a qualità degli attivi superiore al previsto, con i prestiti Stage 2 tornati ai livelli pre-pandemici dopo l’impennata causa Covid. Gli accantonamenti del 2020 dovuti al Covid sono stati in gran parte mantenuti per compensare il deterioramento che potrebbe verificarsi quando le misure di sostegno politico saranno ritirate. È incoraggiante che i team di gestione delle banche abbiano voluto ribadire le prospettive ottimistiche per i guadagni e il rimpatrio di capitale nei prossimi trimestri, grazie ai buffer a cui potranno ricorrere nel caso in cui gli eventi prendessero una piega avversa.

A parte le trimestrali, il seguito dei risultati degli Stress Test pubblicati a fine luglio è stato molto limitato e nel complesso il flusso di notizie relative ai finanziari europei è stato modesto. A livello di emittenti, l’attenzione del mercato si è concentrata sul continuo interesse di Unicredit per Monte Paschi, con l’amministratore delegato di Unicredit che ha ribadito che qualsiasi transazione dovrà avere un effetto positivo sugli utili e neutrale sul capitale. Inoltre, il sentiment positivo nel credito finanziario è stato mantenuto da diversi emittenti che hanno riscattato alcuni titoli legacy e da Rabobank che ha normalizzato la cedola dei propri certificati.

Il tono costruttivo del mercato nonostante un contesto macroeconomico meno certo per l’ultimo trimestre dell’anno ha spinto una ripresa delle emissioni primarie. Alcuni emittenti hanno optato per il rifinanziamento anticipato di titoli subordinati: quattro emissioni in ambito AT1 hanno reso agosto il secondo mese più attivo dell’anno per questi strumenti. Nel complesso, le operazioni si sono concentrate nello spazio Senior (75% di €20mld) con una leggera preferenza per i titoli Preferred / OpCo. Non abbiamo cambiato la nostra posizione nel raccomandare un approccio diligente e selettivo al primario, ma abbiamo notato un numero maggiore di transazioni interessanti dal punto di vista del valore relativo.

I finanziari si sono ripresi in agosto dopo un paio di mesi di debolezza, grazie al supporto di una buona stagione dei risultati. L’indice MSCI AC Financials è salito del 4.1% nel mese, trainato dalle banche statunitensi (+5.3%), mentre le banche europee e giapponesi sono salite di poco meno del 3% e le assicurazioni europee del 4.5%.

Investire in azionario finanziario europeo è spesso considerato un modo per scommettere contro i tassi di interesse europei: quando i rendimenti dei bund diminuiscono, le azioni salgono e viceversa. Chiaramente dietro questo meccanismo è legato ai fondamentali, poiché rendimenti più elevati sono tipicamente indicativi di una crescita più rapida e di una maggiore probabilità di aumenti dei tassi ufficiali. In realtà i tassi a lungo termine hanno scarso impatto sugli utili bancari nel breve termine. In questo settore il contesto macro troppo spesso domina il micro. Perciò è interessante notare come da metà luglio sia emersa una divergenza chiara e razionale tra i rendimenti core europei e le azioni bancarie europee: mentre il bund è sceso piuttosto bruscamente quest’estate a -50pb (prima di rimbalzare leggermente), i titoli bancari europei sono vicini ai massimi toccati da inizio anno quando il bund trattava a -10pb e per la prima volta dall’inizio della pandemia si parlava di tassi positivi. Il debito sovrano europeo ha un’offerta netta negativa e, avendo trovato nella BCE un enorme acquirente insensibile ai prezzi, ci sono poche informazioni economiche da poter trarre dai tassi di interesse. Nel frattempo, le banche europee hanno iniziato a riportare buoni utili a luglio, portando gli investitori a concentrarsi sull’importante potenziale di bottom-up di cui stiamo discutendo da diversi trimestri. E infine, mentre i tassi sono diminuiti drasticamente, il punto di pareggio per i tassi di inflazione in Europa continua a crescere ed è attualmente vicino ai massimi degli ultimi 3 anni, proprio mentre il Recovery Fund sta finalmente entrando in azione. I breakeven, che a differenza dei tassi ufficiali non sono manipolati, stanno raccontando una storia un po’ più ottimistica sulla crescita europea a medio termine – e gli investitori bancari europei stanno iniziando solo ora a rendersene conto.

Mentre la Fed e la BCE sembrano essere soddisfatte del loro attuale tasso di riferimento e dei livelli del programma di QE, le altre banche centrali stanno iniziando ad aumentare i tassi con l’aumento delle pressioni inflazionistiche. Ad oggi la maggior parte di questi rialzi si è verificata nei mercati emergenti che tipicamente si ritrovano ad affrontare il problema di eccessiva inflazione, come ad esempio in America Latina (Brasile, Messico, Cile) ed Est Europa (Russia, Ungheria, Repubblica Ceca). Tuttavia, la scorsa settimana anche la Banca della Corea (BoK) ha aumentato i tassi, ritrovandosi ad essere la prima banca centrale ad averlo fatto nei Paesi avanzati dopo avere lottato per un decennio contro un’inflazione troppo bassa, proprio come Stati Uniti ed Europa. Dato che negli ultimi mesi il mercato si aspettava un aumento dei tassi verso fine 2021/inizio 2022, l’annuncio del rialzo è arrivato inaspettato, con il governatore Ju-yeol che ha citato gli squilibri finanziari come un fattore determinante, insieme al livello di inflazione prevista al di sopra dell’obiettivo. Prevediamo che la BoK continuerà ad aumentare gradualmente i tassi nel normalizzare la propria politica monetaria, con le banche sudcoreane che beneficeranno di margini di interesse netti più elevati, anche se tutt’ora non ancora scontati nelle aspettative di mercato. Facendo dei calcoli conservativi, ci aspettiamo che l’annuncio avrà un impatto positivo del 15-25% sugli utili entro il 2023, portando comodamente i ROTE (Return on Tangible Equity) al rialzo del 10%, nonostante i multipli attuali del P/TBV a 0.4x. L’economia della Corea del Sud tende a fungere come uno degli indicatori principali per il ciclo economico globale, a causa della sua funzione nelle catene di approvvigionamento globali; è importante averne una buona lettura, in modo da poter comprendere meglio anche quella degli altri Paesi, in particolare alla luce dei legami economici della Corea del Sud con la Cina, che ha recentemente allentato la politica monetaria, con le preoccupazioni relative alla variante Delta che hanno tenuto sotto controllo la maggior parte dei tassi di interesse globali negli ultimi mesi.

Abbiamo da poco aperto una posizione in Alliance Data Systems (ADS) a causa della recente debolezza del titolo. ADS è un fornitore di prestiti e servizi al dettaglio legati alle carte di credito; il titolo beneficia della riapertura economica, con una crescita dei prestiti in accelerazione al 7.7% a luglio e con un volume dei pagamenti con carta a livelli record. La società continua a dimostrare tassi di perdita inferiori, con un tasso di addebito netto del 4.2% a luglio e il management che prevede di mantenere i Net Charge-Off (NCO) al di sotto del 6% fino al 2023. ADS beneficia anche di diversi driver specifici che, a nostro avviso, dovrebbero spingere il titolo più in alto. Nel quarto trimestre di quest’anno l’azienda scorporerà la sua attività di premi fedeltà in Canada. L’operazione dovrebbe spingere al rialzo il coefficiente tangibile di common equity della società madre almeno del 7/8%, il che aprirebbe la porta al riacquisto di azioni proprie. La cessione creerà anche un’attività indipendente di premi che ha un forte potere di mercato con i rivenditori canadesi e genera un flusso di cassa gratuito coerente. Per migliorare le offerte di credito al dettaglio, ADS ha anche acquisito Bread, una piattaforma tecnologica del tipo “acquista ora e paga dopo”. Bread viene utilizzato come ulteriore opzione di finanziamento per i partner di vendita al dettaglio esistenti e ha stretto partnership con Fiserv e RBC sia come prestatore che come servizio di raccolta di terze parti. ADS prevede di ricevere prestiti per almeno $1mld dalla piattaforma Bread entro il 2023. Mentre l’accelerazione della crescita dei prestiti sembra essere incorporata nell’attuale prezzo delle azioni, la creazione di valore dello spin-off, la possibilità di riacquisto di azioni proprie e il potenziale guadagno incrementale non lo sono ancora. ADS tratta a sconto rispetto ai concorrenti nel settore delle carte di credito, con un Price/Consensus 2022 Earnings Per Share (EPS) di 7x contro una media di 10x per COF, SYF e DFS e un P/’23 EPS di 6x contro 9x per i concorrenti. Inoltre, prevediamo che gli EPS del 2022 e del 2023 di ADS supereranno le stime di consenso. Nel medio termine, un’acquisizione di ADS da parte di una banca ricca di depositi (e affamata di risorse) sembrerebbe altamente plausibile, soprattutto con il nuovo management e il nuovo consiglio di ADS fortemente focalizzati sul generare valore per gli azionisti.