Performance. A gennaio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 1.81% e 2.15% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.8%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 0.0% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -1.4%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 2.04%, di cui 2.07% da obbligazioni cash e -0.02% da CDS; (ii) Tassi: 12pb; (iii) Valute: -10pb; (iv) Azionario: 31pb; (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Gennaio è stato un mese contrastante per il reddito fisso, dopo il rally del 4° trimestre. Il 2024 è iniziato con spread ai minimi dell’ultimo anno e 6 tagli della Fed scontati. Questo scenario idilliaco ha iniziato a vacillare quando i dati statunitensi che hanno continuato a sorprendere al rialzo: spread e tassi a 2 anni si sono ampliati di circa 20pb da inizio anno, penalizzando la performance del reddito fisso. Il fondo è riuscito a sovraperformare il mercato grazie ad una duration relativamente bassa e alla generazione di alfa all’interno del portafoglio di credito. A fine dicembre abbiamo ridotto la duration di oltre 50%, da 5 a 2 anni circa, e ciò ci ha permesso di isolare il fondo dal riprezzamento dei tassi. Sul portafoglio liquido, la nostra esposizione all’immobiliare di alta qualità nel Nord Europa ha dato i suoi frutti, in quanto il settore ha subito una forte rivalutazione a gennaio. L’alfa è stato inoltre generato attraverso la partecipazione a specifiche operazioni sul primario.
In generale, continuiamo a riscontrare una mancanza di opportunità nel mercato, in quanto il credito è tirato e i tassi continuano a scontare tagli eccessivi rispetto a quanto giustificato dal contesto macro statunitense. Manteniamo alti livelli di liquidità e ci concentriamo sulla generazione di alfa sul portafoglio cash. Manteniamo un’esposizione netta bassa attraverso maggiori coperture CDS.
A fine gennaio, l’esposizione netta al credito è pari al 54%. L’esposizione liquida è pari a 97% circa e la protezione CDS ammonta a 43% circa (indici e singoli emittenti). Il 23% circa della protezione CDS è sull’indice IG statunitense, che ha un beta di 0.25 con l’HY. L’esposizione netta corretta per il rischio è quindi pari a 71%. La duration dei tassi è pari a 2.2 anni, contro i 5.2 anni di fine ottobre.
In dettaglio:
Lo Yield to Call (YTC) complessivo del Fondo è pari a 8.4%, con rating medio BB+.
La duration è pari a 2.2 anni, sostanzialmente più bassa rispetto a fine ottobre. Siamo passati da posizioni lunghe a posizioni corte sui futures statunitensi ed europei in vista di una rivalutazione dei tassi globali e abbiamo ridotto le obbligazioni liquide a lungo termine, che hanno registrato ottime performance.
La nostra esposizione netta è pari a 54%. Da dicembre, abbiamo ridotto le obbligazioni cash, mantenuto più alti livelli di liquidità e aggiunto protezione tramite spread IG e HY statunitensi, spread HY europei e spread dei mercati emergenti.
L’esposizione netta ai finanziari (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 41% del portafoglio. AT1 e titoli finanziari subordinati sono stati strumenti chiave nel 2023 e alcune obbligazioni hanno riprezzato del 25% da marzo. La classe di attivi ha sovraperformato da ottobre e restiamo positivi, riducendo però alcuni dei vincitori.
L’esposizione netta corporate (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 35% del portafoglio. Ci concentriamo su obbligazioni con rendimenti dell’8-10% garantite da solidi pool di asset tangibili, con valutazioni fortemente scontate rispetto al valore sottostante o con operazioni di rifinanziamento imminenti. Nel complesso, nel nostro portafoglio liquido, la corporate rappresenta l’area con il beta di mercato più basso.
L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 16% del portafoglio. Manteniamo un certo focus sui mercati emergenti locali, ma abbiamo spostato in parte l’attenzione sul credito HY in valuta forte. Stiamo gradualmente aggiungendo posizioni lunghe in Turchia, in quanto riteniamo positivo l’andamento economico recente.
Strategia credito finanziario
Lo slancio risk-on è proseguito a gennaio, con la retorica del “soft landing” e del crescente “no landing” che hanno preso piede negli Stati Uniti. L’ultima serie di dati macroeconomici ha sorpreso positivamente, con il PIL statunitense che nel 4Q23 ha registrato una crescita del 3.3% annualizzato, con un tasso di disoccupazione che non ha mostrato segni di deterioramento, al 3.7%. Nell’Eurozona, il quadro rimane meno roseo dal punto di vista della crescita ma, contrariamente alle aspettative, la recessione tecnica è stata evitata nell’ultimo trimestre con un PIL invariato.
È importante sottolineare che l’inflazione ha proseguito la sua tendenza al ribasso, aprendo così la strada a tagli dei tassi di interesse quest’anno da parte della Banca Centrale. Sebbene l’entità rimanga per ora incerta (con i policy maker che preferiscono peccare per eccesso di cautela), la domanda di attivi di credito è comunque aumentata in modo significativo negli ultimi mesi, con gli investitori alla continua ricerca di duration e cedole elevate.
La performance dei finanziari europei è iniziata in modo stabile, con un generale restringimento degli spread lungo tutta la struttura di capitale (c.35pb sugli AT1, c.20pb sui Tier2 e c.10pb sui Senior) e un rafforzamento di circa 2% sull’azionario. Negli Stati Uniti il quadro è stato più variegato, con il riemergere di preoccupazioni nei confronti di una banca regionale, che dovrebbero però rimanere limitate all’entità. In entrambe le aree, le azioni bancarie hanno sottoperformato i rispettivi mercati più ampi di circa 1%, per via del conforto fornito dai dati economici e dai potenziali tagli dei tassi entro la fine dell’anno.
Con la prima ondata di risultati del 4Q23, il quadro delle banche europee è stato contrastante. In generale, si sono avuti lievi cali sul margine di interesse, sulle commissioni e, in alcuni casi, sugli accantonamenti straordinari, anche se la qualità degli attivi rimane solida. Sebbene queste tendenze creino volatilità a breve termine per gli investitori azionari, vale la pena sottolineare che la redditività resta in crescita del 5% circa su base annua. Di conseguenza, i coefficienti patrimoniali hanno guadagnato 10pb in media questo trimestre, il che è certamente positivo per i creditori.
Non sorprende che l’anno sia iniziato in modo piuttosto attivo sul primario, con gli emittenti che hanno cercato di anticipare i piani dato il calendario ridotto in vista dei maggiori rischi geopolitici. L’emissione di EUR80mld di gennaio è stata la seconda più grande di sempre, poco al di sotto rispetto a quella dello stesso periodo 2023, e ha riguardato tutta la struttura. Gli strumenti di capitale hanno rappresentato circa 20% delle emissioni totali, con una solida domanda di titoli AT1 (e T2) che ha favorito la resilienza della classe di attivi. L’attività primaria dovrebbe ridursi a febbraio a causa dei periodi di blackout per i risultati 2023, ma potrebbe comunque offrire interessanti opportunità di investimento.
Stategia azionario finanziario
A gennaio, i mercati hanno mantenuto il loro andamento positivo, con l’indice MSCI All Country in rialzo dello 0.6% (in USD) e l’indice MSCI ACWI Financials in crescita dell’1.1%. In questo contesto, il fondo Algebris Financial Equity ha reso l’1.55% nel mese.
In Europa, il calo delle aspettative sui tassi alla fine dello scorso anno ha fatto sì che la stagione degli utili del quarto trimestre diventasse l’ultimo test di resilienza per gli utili bancari, e ancora una volta i risultati sono stati rassicuranti. Le indicazioni fornite dai team di gestione sono state generalmente in linea o superiori, determinando revisioni del consenso sugli utili 2024 moderatamente positive (in media, per le banche che hanno riportato finora), con il settore che continua a scambiare a multipli interessanti di circa 6.5x P/E.
Due sono stati i fattori di supporto chiave. Innanzitutto, molte banche hanno ridotto la sensibilità ai tagli dei tassi attraverso strategie di copertura e/o una crescente esposizione alle attività a tasso fisso. Pertanto, la sensitività ad una variazione di 100pb dei tassi che 18 mesi fa era prossima al 20% dell’utile ante-imposte è ora scesa al 5% circa, il che significa che le proiezioni dei redditi netti da interesse si stanno dimostrando più resilienti di quanto previsto dal mercato, anche se le aspettative sui tassi si sono ridotte. In secondo luogo, non vi è alcuna prova di un deterioramento materiale della qualità degli attivi, con accantonamenti che nel quarto trimestre sono stati generalmente inferiori alle attese, supportando le aspettative per il 2024. Una riduzione delle attese sui tassi contribuisce a sostenere il quadro della qualità degli attivi a medio termine, con il mercato che resta intento a valutare gli altri potenziali benefici (come una ripresa dei volumi dei prestiti e dell’attività basata su commissioni).
Certamente, la selezione dei titoli diventerà sempre più importante man mano che entriamo nel ciclo di allentamento: continuiamo a concentrarci su emittenti per i quali le aspettative sugli utili sono a nostro avviso sottostimate e, cosa ancor più importante, in cui un potenziale di distribuzione interessante ci possa ripagare in attesa di una rivalutazione futura (con molte banche che offrono rendimenti a doppia cifra medio-alta, compresi i riacquisti).
Negli Stati Uniti, dopo un forte rialzo alla fine del 2023, la performance delle banche statunitensi è stata contrastante a gennaio, con i principali istituti in territorio positivo e le regionali che hanno avvertito una certa pressione. I risultati sugli utili hanno generalmente indicato alcune tensioni a breve termine e incertezze sui finanziamenti, sulla traiettoria dei ricavi, sulla leva operativa e sui vincoli di capitale, compensati dall’ottimismo dei team di gestione per quanto riguarda la seconda metà del 2024. Le tendenze della qualità del credito sono state contrastanti, e resta la domanda se si tratti semplicemente di una “normalizzazione” o se le condizioni siano destinate a peggiorare in modo più significativo.
Alla fine del mese, la New York Community Bancorp ha sorpreso il mercato riportando una perdita nel trimestre a causa di un ampio accantonamento per la sua esposizione al settore immobiliare commerciale, un taglio dei dividendi e una sostanziale revisione al ribasso delle prospettive sugli utili, che hanno portato il titolo a cedere oltre il 50%. Nel 2023, la NYCB è stata percepita come vincitrice nella crisi bancaria, acquisendo i resti della fallita Signature Bank tramite la FDIC. Tuttavia, ciò ha comportato il blocco di oltre $100mld in attivi e l’ingresso in una nuova categoria regolamentare. Di conseguenza, la banca ha ora riserve di liquidità, capitale e accantonamenti per perdite su crediti inferiori e ha annunciato l’intenzione di voler migliorare il proprio posizionamento molto rapidamente, a discapito della redditività a breve termine. È importante sottolineare che non abbiamo esposizione a NYCB e che il nostro posizionamento sugli istituti regionali statunitensi è ai minimi degli ultimi anni, dato il contesto macroeconomico e le prospettive incerte. Restiamo posizionati per poter giocare all’attacco qualora emergano opportunità, tenendo presente che quando le acque si calmeranno è probabile che fusioni e acquisizioni subiranno un’accelerazione significativa, anche se si tratta più probabilmente di un tema per il 2025.
Strategia credito globale
Performance. A gennaio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 1.81% e 2.15% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.8%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 0.0% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -1.4%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 2.04%, di cui 2.07% da obbligazioni cash e -0.02% da CDS; (ii) Tassi: 12pb; (iii) Valute: -10pb; (iv) Azionario: 31pb; (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Gennaio è stato un mese contrastante per il reddito fisso, dopo il rally del 4° trimestre. Il 2024 è iniziato con spread ai minimi dell’ultimo anno e 6 tagli della Fed scontati. Questo scenario idilliaco ha iniziato a vacillare quando i dati statunitensi che hanno continuato a sorprendere al rialzo: spread e tassi a 2 anni si sono ampliati di circa 20pb da inizio anno, penalizzando la performance del reddito fisso. Il fondo è riuscito a sovraperformare il mercato grazie ad una duration relativamente bassa e alla generazione di alfa all’interno del portafoglio di credito. A fine dicembre abbiamo ridotto la duration di oltre 50%, da 5 a 2 anni circa, e ciò ci ha permesso di isolare il fondo dal riprezzamento dei tassi. Sul portafoglio liquido, la nostra esposizione all’immobiliare di alta qualità nel Nord Europa ha dato i suoi frutti, in quanto il settore ha subito una forte rivalutazione a gennaio. L’alfa è stato inoltre generato attraverso la partecipazione a specifiche operazioni sul primario.
In generale, continuiamo a riscontrare una mancanza di opportunità nel mercato, in quanto il credito è tirato e i tassi continuano a scontare tagli eccessivi rispetto a quanto giustificato dal contesto macro statunitense. Manteniamo alti livelli di liquidità e ci concentriamo sulla generazione di alfa sul portafoglio cash. Manteniamo un’esposizione netta bassa attraverso maggiori coperture CDS.
A fine gennaio, l’esposizione netta al credito è pari al 54%. L’esposizione liquida è pari a 97% circa e la protezione CDS ammonta a 43% circa (indici e singoli emittenti). Il 23% circa della protezione CDS è sull’indice IG statunitense, che ha un beta di 0.25 con l’HY. L’esposizione netta corretta per il rischio è quindi pari a 71%. La duration dei tassi è pari a 2.2 anni, contro i 5.2 anni di fine ottobre.
In dettaglio:
Strategia credito finanziario
Lo slancio risk-on è proseguito a gennaio, con la retorica del “soft landing” e del crescente “no landing” che hanno preso piede negli Stati Uniti. L’ultima serie di dati macroeconomici ha sorpreso positivamente, con il PIL statunitense che nel 4Q23 ha registrato una crescita del 3.3% annualizzato, con un tasso di disoccupazione che non ha mostrato segni di deterioramento, al 3.7%. Nell’Eurozona, il quadro rimane meno roseo dal punto di vista della crescita ma, contrariamente alle aspettative, la recessione tecnica è stata evitata nell’ultimo trimestre con un PIL invariato.
È importante sottolineare che l’inflazione ha proseguito la sua tendenza al ribasso, aprendo così la strada a tagli dei tassi di interesse quest’anno da parte della Banca Centrale. Sebbene l’entità rimanga per ora incerta (con i policy maker che preferiscono peccare per eccesso di cautela), la domanda di attivi di credito è comunque aumentata in modo significativo negli ultimi mesi, con gli investitori alla continua ricerca di duration e cedole elevate.
La performance dei finanziari europei è iniziata in modo stabile, con un generale restringimento degli spread lungo tutta la struttura di capitale (c.35pb sugli AT1, c.20pb sui Tier2 e c.10pb sui Senior) e un rafforzamento di circa 2% sull’azionario. Negli Stati Uniti il quadro è stato più variegato, con il riemergere di preoccupazioni nei confronti di una banca regionale, che dovrebbero però rimanere limitate all’entità. In entrambe le aree, le azioni bancarie hanno sottoperformato i rispettivi mercati più ampi di circa 1%, per via del conforto fornito dai dati economici e dai potenziali tagli dei tassi entro la fine dell’anno.
Con la prima ondata di risultati del 4Q23, il quadro delle banche europee è stato contrastante. In generale, si sono avuti lievi cali sul margine di interesse, sulle commissioni e, in alcuni casi, sugli accantonamenti straordinari, anche se la qualità degli attivi rimane solida. Sebbene queste tendenze creino volatilità a breve termine per gli investitori azionari, vale la pena sottolineare che la redditività resta in crescita del 5% circa su base annua. Di conseguenza, i coefficienti patrimoniali hanno guadagnato 10pb in media questo trimestre, il che è certamente positivo per i creditori.
Non sorprende che l’anno sia iniziato in modo piuttosto attivo sul primario, con gli emittenti che hanno cercato di anticipare i piani dato il calendario ridotto in vista dei maggiori rischi geopolitici. L’emissione di EUR80mld di gennaio è stata la seconda più grande di sempre, poco al di sotto rispetto a quella dello stesso periodo 2023, e ha riguardato tutta la struttura. Gli strumenti di capitale hanno rappresentato circa 20% delle emissioni totali, con una solida domanda di titoli AT1 (e T2) che ha favorito la resilienza della classe di attivi. L’attività primaria dovrebbe ridursi a febbraio a causa dei periodi di blackout per i risultati 2023, ma potrebbe comunque offrire interessanti opportunità di investimento.
Stategia azionario finanziario
A gennaio, i mercati hanno mantenuto il loro andamento positivo, con l’indice MSCI All Country in rialzo dello 0.6% (in USD) e l’indice MSCI ACWI Financials in crescita dell’1.1%. In questo contesto, il fondo Algebris Financial Equity ha reso l’1.55% nel mese.
In Europa, il calo delle aspettative sui tassi alla fine dello scorso anno ha fatto sì che la stagione degli utili del quarto trimestre diventasse l’ultimo test di resilienza per gli utili bancari, e ancora una volta i risultati sono stati rassicuranti. Le indicazioni fornite dai team di gestione sono state generalmente in linea o superiori, determinando revisioni del consenso sugli utili 2024 moderatamente positive (in media, per le banche che hanno riportato finora), con il settore che continua a scambiare a multipli interessanti di circa 6.5x P/E.
Due sono stati i fattori di supporto chiave. Innanzitutto, molte banche hanno ridotto la sensibilità ai tagli dei tassi attraverso strategie di copertura e/o una crescente esposizione alle attività a tasso fisso. Pertanto, la sensitività ad una variazione di 100pb dei tassi che 18 mesi fa era prossima al 20% dell’utile ante-imposte è ora scesa al 5% circa, il che significa che le proiezioni dei redditi netti da interesse si stanno dimostrando più resilienti di quanto previsto dal mercato, anche se le aspettative sui tassi si sono ridotte. In secondo luogo, non vi è alcuna prova di un deterioramento materiale della qualità degli attivi, con accantonamenti che nel quarto trimestre sono stati generalmente inferiori alle attese, supportando le aspettative per il 2024. Una riduzione delle attese sui tassi contribuisce a sostenere il quadro della qualità degli attivi a medio termine, con il mercato che resta intento a valutare gli altri potenziali benefici (come una ripresa dei volumi dei prestiti e dell’attività basata su commissioni).
Certamente, la selezione dei titoli diventerà sempre più importante man mano che entriamo nel ciclo di allentamento: continuiamo a concentrarci su emittenti per i quali le aspettative sugli utili sono a nostro avviso sottostimate e, cosa ancor più importante, in cui un potenziale di distribuzione interessante ci possa ripagare in attesa di una rivalutazione futura (con molte banche che offrono rendimenti a doppia cifra medio-alta, compresi i riacquisti).
Negli Stati Uniti, dopo un forte rialzo alla fine del 2023, la performance delle banche statunitensi è stata contrastante a gennaio, con i principali istituti in territorio positivo e le regionali che hanno avvertito una certa pressione. I risultati sugli utili hanno generalmente indicato alcune tensioni a breve termine e incertezze sui finanziamenti, sulla traiettoria dei ricavi, sulla leva operativa e sui vincoli di capitale, compensati dall’ottimismo dei team di gestione per quanto riguarda la seconda metà del 2024. Le tendenze della qualità del credito sono state contrastanti, e resta la domanda se si tratti semplicemente di una “normalizzazione” o se le condizioni siano destinate a peggiorare in modo più significativo.
Alla fine del mese, la New York Community Bancorp ha sorpreso il mercato riportando una perdita nel trimestre a causa di un ampio accantonamento per la sua esposizione al settore immobiliare commerciale, un taglio dei dividendi e una sostanziale revisione al ribasso delle prospettive sugli utili, che hanno portato il titolo a cedere oltre il 50%. Nel 2023, la NYCB è stata percepita come vincitrice nella crisi bancaria, acquisendo i resti della fallita Signature Bank tramite la FDIC. Tuttavia, ciò ha comportato il blocco di oltre $100mld in attivi e l’ingresso in una nuova categoria regolamentare. Di conseguenza, la banca ha ora riserve di liquidità, capitale e accantonamenti per perdite su crediti inferiori e ha annunciato l’intenzione di voler migliorare il proprio posizionamento molto rapidamente, a discapito della redditività a breve termine. È importante sottolineare che non abbiamo esposizione a NYCB e che il nostro posizionamento sugli istituti regionali statunitensi è ai minimi degli ultimi anni, dato il contesto macroeconomico e le prospettive incerte. Restiamo posizionati per poter giocare all’attacco qualora emergano opportunità, tenendo presente che quando le acque si calmeranno è probabile che fusioni e acquisizioni subiranno un’accelerazione significativa, anche se si tratta più probabilmente di un tema per il 2025.