Performance. A novembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 4.1% e 4.6% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 2.9%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 4.6% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 6.2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 4.4%, di cui 4.6% da obbligazioni cash e -0.2 da CDS; (ii) Tassi: 41pb; (iii) Valute: 6pb; (iv) Azionario: -12pb; (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Novembre si è rivelato il mese più forte dal 2020 per i mercati del reddito fisso, favorendo la performance del Fondo. A settembre e ottobre abbiamo approfittato degli alti tassi e del basso rischio di credito per aumentare la duration ed eliminare le coperture. Di conseguenza, siamo entrati nel mese di novembre con un posizionamento lungo su tassi e rischio, generando ottime performance in tutte le aree del portafoglio. Da inizio anno, il Fondo è in rialzo del 9.3% (in EUR), in linea con le aree più performanti del reddito fisso.
A novembre, i prezzi degli attivi sono stati guidati dall’attenuarsi della crescita economica, che ha stabilizzato i tassi di interesse. La rivalutazione è stata fin troppo rapida, con i front-end delle curve statunitense ed europea che scontano ora cinque tagli nel 2024 e gli spread High Yield ai minimi dell’ultimo anno. Le valutazioni riflettono quindi uno scenario di rallentamento dell’economia globale senza recessione, in cui le banche centrali sono ancora in grado di tagliare grazie alla più bassa inflazione. Sebbene non escludiamo che l’attuale momentum possa estendersi a gennaio, stiamo rendendo il portafoglio meno esposto a questo scenario, in gran parte già riflesso nei prezzi.
A fine novembre, l’esposizione netta al credito è pari a 94%, circa 5% in meno rispetto a un mese fa, e la duration dei tassi è di 4.2 anni, contro i 5.2 anni di fine ottobre.
Più in dettaglio:
Lo Yield to Call (YTC) complessivo del Fondo è pari a 9.6%, con rating medio BB+.
La duration del Fondo è di 4.2 anni, 1 anno in meno rispetto a fine ottobre. Abbiamo portato a zero le posizioni lunghe sui tassi a 2 anni in Europa e negli Stati Uniti e diminuito il peso sulle scadenze a più lungo termine. Abbiamo ridotto le obbligazioni liquide a lungo termine, che a novembre hanno registrato ottime performance.
La nostra esposizione netta è del 94%. Abbiamo ridotto le coperture a fine ottobre e ne abbiamo reintegrate alcune a fine novembre. Attualmente disponiamo di una protezione di circa 10% in CDS europei e statunitensi.
L’esposizione netta ai finanziari (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 47% del portafoglio. Continuiamo a concentrarci sul debito subordinato di emittenti europei selezionati, pur avendo recentemente ridotto la posizione più performante. A novembre abbiamo preso parte a diverse emissioni, tutte in rialzo di 3-5 punti.
L’esposizione netta corporate (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 37% del portafoglio. In Europa, ci concentriamo su obbligazioni con rendimenti dell’8-10% garantite da solidi pool di asset tangibili con valutazioni fortemente scontate rispetto al valore sottostante. Sulla parte corporate ci concentriamo sui catalizzatori idiosincratici, e questa rimane pertanto la porzione del portafoglio liquido con minor beta di mercato.
L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 15% del portafoglio. I mercati emergenti hanno registrato un forte rialzo a novembre e i mercati locali – da noi privilegiati – hanno sovraperformato sia sul mese che sull’anno. Abbiamo ridotto alcune esposizioni a lungo termine e riattivato le coperture sulle valute a più alto beta, e stiamo aggiungendo rischio sui mercati locali supportati da fattori idiosincratici (es. Turchia).
Strategia credito finanziario
La decisione della FED di mantenere i tassi invariati per la terza riunione consecutiva, unita al continuo rallentamento dell’inflazione e di altri dati economici, ha innescato uno dei maggiori rialzi risk-on mensili. Con i tassi decennali statunitensi in calo di circa 60pb, gli indici azionari globali sono saliti dell’8% in media, portando i rendimenti totali da inizio anno a valori compresi tra 20% e oltre 45%. Per quanto riguarda i finanziari, la performance di novembre non è stata troppo dissimile da quella del mercato più ampio in Europa, mentre negli Stati Uniti hanno sovraperformato grazie ad un rialzo dei regionali di circa 15% (sebbene ancora a -20% da inizio anno).
I mercati del credito si sono distinti, con un movimento di circa 20% degli spread e una leggera inversione di 10-15pb della curva, che hanno portato gli indici a sovraperformare la maggior parte delle altre classi di attivi rischiosi. Nel settore finanziario, il capitale subordinato ha sovraperformato il senior, con spread sui T2 in calo di circa 50pb rispetto ai circa 35pb sui senior. Gli AT1 hanno guadagnato oltre 4 punti e gli spread si sono allontanati di circa 120pb dai loro massimi storici: a quasi 600pb, siamo dell’idea che ci sia ancora ampio spazio per un’ulteriore compressione degli spread, fosse anche solo fino al punto medio del trading range a circa 500pb.
Novembre ha visto chiudersi la stagione dei risultati del terzo trimestre per i finanziari europei con tendenze sostanzialmente invariate rispetto a quelle di inizio ottobre. La qualità degli attivi continua a sorprendere positivamente, con solo alcuni segnali di deterioramento in specifici segmenti dell’immobiliare commerciale in Stati Uniti, paesi nordici e Germania.
Nel corso del mese, ci sono state altre azioni positive da parte delle agenzie di rating nei confronti di governi e singoli emittenti. Senza dubbio, l’evento principale è stata la decisione in merito al potenziale “junking” dell’Italia, che è stato evitato e reso ancor più remoto con la modifica dell’outlook da negativo a stabile. Inoltre, alcune delle banche storicamente più discusse in Italia e Portogallo hanno visto un doppio miglioramento dei rating, a conferma del significativo rafforzamento fondamentale delle metriche operative.
A novembre è ripresa l’attività primaria, con EUR 55 mld emessi dagli istituti europei lungo tutta la struttura di capitale. Sebbene i senior continuino a rappresentare la quota principale (circa l’80%), l’attenzione si è concentrata sugli strumenti di capitale, con oltre EUR 10 mld emessi, portando novembre ad attestarsi come il più attivo degli ultimi 12 mesi. Nello specifico, gli AT1 sono stati al centro dell’attenzione con la riapertura del mercato: con EUR 9 mld emessi attraverso una manciata di operazioni, novembre è stato il mese più attivo degli ultimi 5 anni almeno. Ci aspettiamo che le emissioni si riducano verso la fine dell’anno prima di riprendere a gennaio, dato il consueto front-loading degli istituti, e ancor più l’anno prossimo in vista degli eventi politici del secondo semestre 2024.
Stategia azionario finanziario
I titoli finanziari hanno mostrato una discreta sovraperformance a novembre, dovuta all’allentamento delle condizioni di mercato e all’assimilazione dei migliori utili in Europa, nonostante un contesto top-down ancora incerto. Sebbene i risultati del Q3 siano stati tutt’altro che uniformi, a livello europeo si è trattato di un ulteriore trimestre caratterizzato da un incremento delle aspettative di consenso sugli utili delle banche (utile per azione SX7P: +1% circa rispetto ai dati precedenti la pubblicazione). Un altro cambiamento sostanziale nel corso del mese è stata la brusca inversione di tendenza delle aspettative sui tassi di mercato, con i futures per il Q4-24 che attualmente puntano a tassi di circa 90pb in meno rispetto a quelli prezzati a fine settembre.
Sebbene il contesto top-down rimanga incerto (come anche la funzione di reazione delle banche centrali), siamo consapevoli che le attuali tendenze dei dati possano implicare la possibilità di tagli dei tassi più rapidi. Di conseguenza, la selezione bottom-up dei titoli diventerà ancor più importante e abbiamo posizionato il portafoglio su tre temi principali in Europa:
Innanzitutto, pur rimanendo relativamente neutrali a livello geografico in Europa, abbiamo registrato profitti sugli emittenti che hanno tratto maggior vantaggio dal contesto dei tassi. Inoltre, abbiamo intrapreso una rotazione verso titoli meno supportati dal mercato che hanno subito un declassamento negli ultimi mesi ma che, a nostro avviso, offrono fattori di ricavo/catalizzatori specifici più diversificati per il futuro (ad esempio, una maggiore attività basata sulle commissioni, che può recuperare slancio nel 2024).
In secondo luogo, manteniamo la nostra strategia e continuiamo a detenere quegli emittenti favoriti dal contesto dei tassi, che vantano solidi business di depositi al dettaglio in mercati concentrati (e possono quindi sostenere dinamiche preferenziali nel pricing delle passività) e/o che hanno adottato misure proattive per coprirsi da una futura riduzione dei tassi (lasciando quindi spazio a revisioni positive rispetto alle aspettative di consenso). Molte di queste banche offrono anche il vantaggio di avere bilanci protetti dal punto di vista della qualità degli attivi (con la recente dichiarazione di insolvenza di Signa che ci ricorda che in un contesto di tassi più alti il numero di default è destinato a crescere).
Infine, continuiamo a prediligere le banche che offrono un forte sostegno in termini di dividendi e buyback. Il settore bancario europeo offre attualmente un “rendimento” annuo complessivo (dividendi più riacquisti) del 12% circa, con molte delle nostre maggiori partecipazioni ben al di sopra di questo valore. Questo rimane un motivo fondamentale per la nostra visione positiva. Con un P/E di circa 6x, crediamo che il mercato stia scontando eccessivamente i potenziali cali degli utili derivanti da tassi più bassi e crescita più debole e, pur riconoscendo che l’eliminazione di questo sconto richiederà probabilmente del tempo, siamo felici di essere remunerati nell’attesa grazie al sostanziale supporto del rendimento.
Strategia credito globale
Performance. A novembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 4.1% e 4.6% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 2.9%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 4.6% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 6.2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 4.4%, di cui 4.6% da obbligazioni cash e -0.2 da CDS; (ii) Tassi: 41pb; (iii) Valute: 6pb; (iv) Azionario: -12pb; (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Novembre si è rivelato il mese più forte dal 2020 per i mercati del reddito fisso, favorendo la performance del Fondo. A settembre e ottobre abbiamo approfittato degli alti tassi e del basso rischio di credito per aumentare la duration ed eliminare le coperture. Di conseguenza, siamo entrati nel mese di novembre con un posizionamento lungo su tassi e rischio, generando ottime performance in tutte le aree del portafoglio. Da inizio anno, il Fondo è in rialzo del 9.3% (in EUR), in linea con le aree più performanti del reddito fisso.
A novembre, i prezzi degli attivi sono stati guidati dall’attenuarsi della crescita economica, che ha stabilizzato i tassi di interesse. La rivalutazione è stata fin troppo rapida, con i front-end delle curve statunitense ed europea che scontano ora cinque tagli nel 2024 e gli spread High Yield ai minimi dell’ultimo anno. Le valutazioni riflettono quindi uno scenario di rallentamento dell’economia globale senza recessione, in cui le banche centrali sono ancora in grado di tagliare grazie alla più bassa inflazione. Sebbene non escludiamo che l’attuale momentum possa estendersi a gennaio, stiamo rendendo il portafoglio meno esposto a questo scenario, in gran parte già riflesso nei prezzi.
A fine novembre, l’esposizione netta al credito è pari a 94%, circa 5% in meno rispetto a un mese fa, e la duration dei tassi è di 4.2 anni, contro i 5.2 anni di fine ottobre.
Più in dettaglio:
Strategia credito finanziario
La decisione della FED di mantenere i tassi invariati per la terza riunione consecutiva, unita al continuo rallentamento dell’inflazione e di altri dati economici, ha innescato uno dei maggiori rialzi risk-on mensili. Con i tassi decennali statunitensi in calo di circa 60pb, gli indici azionari globali sono saliti dell’8% in media, portando i rendimenti totali da inizio anno a valori compresi tra 20% e oltre 45%. Per quanto riguarda i finanziari, la performance di novembre non è stata troppo dissimile da quella del mercato più ampio in Europa, mentre negli Stati Uniti hanno sovraperformato grazie ad un rialzo dei regionali di circa 15% (sebbene ancora a -20% da inizio anno).
I mercati del credito si sono distinti, con un movimento di circa 20% degli spread e una leggera inversione di 10-15pb della curva, che hanno portato gli indici a sovraperformare la maggior parte delle altre classi di attivi rischiosi. Nel settore finanziario, il capitale subordinato ha sovraperformato il senior, con spread sui T2 in calo di circa 50pb rispetto ai circa 35pb sui senior. Gli AT1 hanno guadagnato oltre 4 punti e gli spread si sono allontanati di circa 120pb dai loro massimi storici: a quasi 600pb, siamo dell’idea che ci sia ancora ampio spazio per un’ulteriore compressione degli spread, fosse anche solo fino al punto medio del trading range a circa 500pb.
Novembre ha visto chiudersi la stagione dei risultati del terzo trimestre per i finanziari europei con tendenze sostanzialmente invariate rispetto a quelle di inizio ottobre. La qualità degli attivi continua a sorprendere positivamente, con solo alcuni segnali di deterioramento in specifici segmenti dell’immobiliare commerciale in Stati Uniti, paesi nordici e Germania.
Nel corso del mese, ci sono state altre azioni positive da parte delle agenzie di rating nei confronti di governi e singoli emittenti. Senza dubbio, l’evento principale è stata la decisione in merito al potenziale “junking” dell’Italia, che è stato evitato e reso ancor più remoto con la modifica dell’outlook da negativo a stabile. Inoltre, alcune delle banche storicamente più discusse in Italia e Portogallo hanno visto un doppio miglioramento dei rating, a conferma del significativo rafforzamento fondamentale delle metriche operative.
A novembre è ripresa l’attività primaria, con EUR 55 mld emessi dagli istituti europei lungo tutta la struttura di capitale. Sebbene i senior continuino a rappresentare la quota principale (circa l’80%), l’attenzione si è concentrata sugli strumenti di capitale, con oltre EUR 10 mld emessi, portando novembre ad attestarsi come il più attivo degli ultimi 12 mesi. Nello specifico, gli AT1 sono stati al centro dell’attenzione con la riapertura del mercato: con EUR 9 mld emessi attraverso una manciata di operazioni, novembre è stato il mese più attivo degli ultimi 5 anni almeno. Ci aspettiamo che le emissioni si riducano verso la fine dell’anno prima di riprendere a gennaio, dato il consueto front-loading degli istituti, e ancor più l’anno prossimo in vista degli eventi politici del secondo semestre 2024.
Stategia azionario finanziario
I titoli finanziari hanno mostrato una discreta sovraperformance a novembre, dovuta all’allentamento delle condizioni di mercato e all’assimilazione dei migliori utili in Europa, nonostante un contesto top-down ancora incerto. Sebbene i risultati del Q3 siano stati tutt’altro che uniformi, a livello europeo si è trattato di un ulteriore trimestre caratterizzato da un incremento delle aspettative di consenso sugli utili delle banche (utile per azione SX7P: +1% circa rispetto ai dati precedenti la pubblicazione). Un altro cambiamento sostanziale nel corso del mese è stata la brusca inversione di tendenza delle aspettative sui tassi di mercato, con i futures per il Q4-24 che attualmente puntano a tassi di circa 90pb in meno rispetto a quelli prezzati a fine settembre.
Sebbene il contesto top-down rimanga incerto (come anche la funzione di reazione delle banche centrali), siamo consapevoli che le attuali tendenze dei dati possano implicare la possibilità di tagli dei tassi più rapidi. Di conseguenza, la selezione bottom-up dei titoli diventerà ancor più importante e abbiamo posizionato il portafoglio su tre temi principali in Europa: