Performance. A dicembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 0.2% e 0.5% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a -0.8%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -0.8% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 0.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -22pb, di cui -22pb da obbligazioni cash e 0pb da CDS; (ii) Tassi: 72pb; (iii) Valute: 7pb; (iv) Azionario: -6pb; (v) Altro: -1pb.
Nel 2022, il fondo ha generato un rendimento compreso tra -4% e 0% a seconda delle classi di azioni, sovraperformando notevolmente gli indici di credito, come l’indice EUR HY che ha reso -11.5%, l’indice US HY -11.2% e l’obbligazionario dei mercati emergenti -18.8%.
Dicembre ha segnato una morbida fine per il 2022. I timori per l’inflazione e l’atteggiamento aggressivo delle banche centrali europee e statunitensi hanno portato ad un calo delle azioni e ad una tendenza al rialzo dei tassi di interesse. La Banca del Giappone, con una mossa a sorpresa, ha annunciato di voler cambiare la sua politica di controllo della curva dei rendimenti.
Posizionamento corrente. Il fondo continua ad essere lungo sul credito e ha recentemente aumentato la duration. Sul credito, il focus rimane sulle obbligazioni ad alto rating.
Il fondo è investito per l’80% netto in credito e ha una duration totale di 2.3 anni. Il rendimento a scadenza (YTM) complessivo del fondo è pari a 6.9%.
Il credito rimane conveniente, in particolare in alcune sacche del mercato Investment Grade e sui finanziari.
Il 2023 sarà un anno di moderato rallentamento e disinflazione sui mercati sviluppati. Di conseguenza, i tassi di interesse saranno più stabili.
Il fondo ha coperto una serie di posizioni short che sono giunte a termine negli ultimi sei mesi.
L’investimento netto in credito, aumentato a luglio, è rimasto sostanzialmente stabile sui massimi a dicembre.
La duration del fondo è vicina ai massimi del 2022 (era prossima allo 0 all’inizio dell’anno).
Continuiamo a concentrarci sul credito di qualità in previsione di una maggior dispersione dei prezzi nel 2023, in quanto gli emittenti con leva più elevata sopporteranno il peso maggiore dei tassi di interesse più alti.
Per quanto riguarda il portafoglio liquido, ci concentriamo quindi su titoli di alta qualità e bassa leva in tutte le classi di attivo del credito, con obbligazioni che offrono rendimenti del 6-8%, ottenendo un’esposizione ad alto beta di mercato e basso rischio di credito individuale.
Le posizioni di rischio / rendimento maggiore sono detenute in titoli AT1.
Per quanto riguarda i finanziari, ci concentriamo su Senior e Tier 2 negli Stati Uniti e AT1 in Europa. Per quanto riguarda il credito societario, ci concentriamo su società di telecomunicazioni / emittenti di qualità, mentre sui mercati emergenti ci focalizziamo su governativi BBB/BB in Dollari.
Abbiamo aggiunto alcune posizioni lunghe sui tassi nei mercati emergenti e su obbligazioni Investment Grade residenziali e di locatori di aeromobili in Europa.
Le posizioni corte si concentrano sui settori dei beni di consumo e dell’immobiliare commerciale in Europa, e su Paesi con elevate esigenze di rifinanziamento nei mercati emergenti.
L’esposizione lorda del fondo è del 135%. Il portafoglio short è pari al 24%, di cui 15% in crediti cash e 9% in CDS.
Strategia credito finanziario
Dopo due mesi di rialzo, dicembre si è rivelato più tranquillo per le attività rischiose, con l’attenzione che è tornata sulle banche centrali. Alla luce dei timidi e incoraggianti segnali di picco dell’inflazione, sia la Fed che la BCE hanno annunciato una riduzione dell’entità dei rialzi a 50pb alle rispettive riunioni. Nonostante ciò, entrambe hanno ribadito la loro linea dura rispetto alla necessità di ulteriori aumenti dei tassi nel 2023 per gestire le attese sull’inflazione. La BCE si è inoltre distinta segnalando che i tassi di interesse avrebbero dovuto aumentare più di quanto inizialmente previsto “per un certo periodo di tempo”, nonostante i primi segnali macroeconomici di rallentamento dell’attività.
Tale retorica delle banche centrali ha inevitabilmente ridotto la propensione al rischio. Per quanto riguarda i tassi governativi, le curve si sono sostanzialmente spostate parallelamente verso l’alto – 30pb per i Paesi core e 70pb per la periferia – insieme ad un irripidimento di 15pb tra i 2 e i 10 anni. A dicembre, gli indici azionari globali hanno chiuso in ribasso del 5% in media, portando ad una perdita media da inizio anno dell’11%, trainata dagli indici statunitensi che hanno registrato -7% su base mensile e -23% da inizio anno.
Come è stato per gran parte del 2022, le azioni finanziarie europee si sono distinte chiudendo dicembre a +1% e ottenendo un guadagno del 2% da inizio anno. Guardando alla struttura del capitale, gli AT1 hanno mostrato un rialzo di 50c, con Senior e subordinati guidati dallo spread in calo di 5-15pb nonostante l’aumento dei tassi, l’intensa attività primaria di novembre e un gennaio che si prospetta anch’esso forte dal punto di vista delle emissioni.
A dicembre, l’evento più degno di nota per i finanziari europei è stata la decisione di UBS di richiamare un AT1 che presentava il tasso di reset più basso nell’intera classe di attivi. Benché fosse conveniente lasciarlo in circolazione, dato un tasso di reset perpetuo di 243pb più alto rispetto agli swap statunitensi a 5 anni, la decisione olistica di considerare le implicazioni complessive sui costi futuri per l’intera struttura di capitale ha portato a determinare che il titolo era in eccesso rispetto ai requisiti. Questa decisione ha provocato un rialzo della classe di attivi, dissipando i timori per altre potenziali estensioni.
Nell’ambito della seconda finestra di rimborso TLTRO delle tre previste, le banche europee hanno rimborsato quasi €450 miliardi a inizio dicembre, superando di gran lunga i €330 miliardi previsti dal mercato, con le banche che hanno assunto una posizione più attiva nell’ottimizzazione dei bilanci in vista della rendicontazione di fine anno. Questo, unito agli ulteriori €52 miliardi di prestiti TLTRO in scadenza a dicembre, porta ad un saldo di €1.3 trilioni rimanenti, di cui circa la metà con scadenza a giugno 2023.
Dopo quello che è stato il novembre con le più ampie emissioni mai registrate, dicembre si è rivelato uno dei mesi più contenuti, con €8 miliardi di emissioni e poche transazioni di capitale. Nel complesso, il 2022 è stato uno degli anni più attivi con circa €450 miliardi emessi, un aumento del 40% rispetto alla media dei tre anni precedenti, trainato da una crescita del 50% sui Senior, mentre l’emissione di strumenti di capitale è rimasta sostanzialmente invariata. Ci aspettiamo tendenze sostanzialmente simili per il 2023, il che dovrebbe offrire ancora una volta interessanti opportunità di investimento per i nostri fondi.
Stategia azionario finanziario
Nonostante un 2022 difficile, caratterizzato da guerra, inflazione, rallentamento economico e mercati obbligazionari e azionari negativi, il settore finanziario globale (indice MSCI AC Financials) ha ottenuto una performance positiva, chiudendo l’anno con un calo di poco superiore al 9%, a fronte di una contrazione di circa il doppio del più ampio mercato globale (indice MSCI AC). All’interno del settore, le banche statunitensi hanno registrato un pesante calo del 21%, mentre gli istituti europei hanno guadagnato il 2%. Il nostro Fondo è andato oltre, con una crescita dell’8% circa sull’anno. Gran parte della performance è arrivata dalle nostre partecipazioni nel settore bancario europeo, ma contributi positivi sono arrivati anche dagli Stati Uniti e dall’Asia. I rialzi dei tassi d’interesse di fine 2022 hanno trasformato il business dei depositi in un’attività altamente redditizia, con la maggior parte dei benefici ancora da ottenere.
Il timore di recessione è diventato universale nella seconda metà del 2022 e le banche europee hanno anticipato gli accantonamenti durante l’intero anno, nonostante le ingenti riserve inutilizzate della pandemia. Con i prezzi del gas scesi ai livelli prebellici, ci aspettiamo che le revisioni del PIL possano stabilizzarsi e invertirsi in Europa nel primo semestre 2023. Le prospettive economiche sono previste in miglioramento entro la metà dell’anno e, con le valutazioni vicine ai minimi del decennio, le ampie distribuzioni e i rafforzamenti degli utili nonostante l’aumento degli accantonamenti è probabile che il settore bancario continui a registrare ottime performance anche nel 2023 e 2024.
Dicembre ha rappresentato un esempio di quanto appena descritto. I mercati sono stati dominati dai timori di recessione e il Fondo ha subito una lieve flessione. Abbiamo approfittato di tale situazione per acquistare alcuni titoli in forte ribasso negli Stati Uniti. Le banche europee sono riuscite a contrastare la tendenza generale, poiché i venditori esausti e preoccupati sono stati soddisfatti dai continui rafforzamenti degli utili. Ci aspettiamo che il miglioramento degli utili possa proseguire fino alla fine del 2023, ma la debolezza economica potrebbe mantenere i mercati in tensione per diversi mesi. Nel complesso, crediamo che il settore bancario europeo possa tornare ai livelli del 2018 nei prossimi trimestri, offrendo agli investitori un’opportunità interessante. Prima di concludere che stiamo diventando eccessivamente rialzisti, occorre però ricordare che nel 2018 le banche europee non disponevano di capitale in eccesso, non vi era alcuna spinta dei tassi di interesse, la redditività era notevolmente più debole e i miglioramenti degli utili erano rari e poco frequenti. Un bel contrasto rispetto ad oggi!
Strategia credito globale
Performance. A dicembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 0.2% e 0.5% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a -0.8%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -0.8% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 0.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -22pb, di cui -22pb da obbligazioni cash e 0pb da CDS; (ii) Tassi: 72pb; (iii) Valute: 7pb; (iv) Azionario: -6pb; (v) Altro: -1pb.
Nel 2022, il fondo ha generato un rendimento compreso tra -4% e 0% a seconda delle classi di azioni, sovraperformando notevolmente gli indici di credito, come l’indice EUR HY che ha reso -11.5%, l’indice US HY -11.2% e l’obbligazionario dei mercati emergenti -18.8%.
Dicembre ha segnato una morbida fine per il 2022. I timori per l’inflazione e l’atteggiamento aggressivo delle banche centrali europee e statunitensi hanno portato ad un calo delle azioni e ad una tendenza al rialzo dei tassi di interesse. La Banca del Giappone, con una mossa a sorpresa, ha annunciato di voler cambiare la sua politica di controllo della curva dei rendimenti.
Posizionamento corrente. Il fondo continua ad essere lungo sul credito e ha recentemente aumentato la duration. Sul credito, il focus rimane sulle obbligazioni ad alto rating.
Strategia credito finanziario
Dopo due mesi di rialzo, dicembre si è rivelato più tranquillo per le attività rischiose, con l’attenzione che è tornata sulle banche centrali. Alla luce dei timidi e incoraggianti segnali di picco dell’inflazione, sia la Fed che la BCE hanno annunciato una riduzione dell’entità dei rialzi a 50pb alle rispettive riunioni. Nonostante ciò, entrambe hanno ribadito la loro linea dura rispetto alla necessità di ulteriori aumenti dei tassi nel 2023 per gestire le attese sull’inflazione. La BCE si è inoltre distinta segnalando che i tassi di interesse avrebbero dovuto aumentare più di quanto inizialmente previsto “per un certo periodo di tempo”, nonostante i primi segnali macroeconomici di rallentamento dell’attività.
Tale retorica delle banche centrali ha inevitabilmente ridotto la propensione al rischio. Per quanto riguarda i tassi governativi, le curve si sono sostanzialmente spostate parallelamente verso l’alto – 30pb per i Paesi core e 70pb per la periferia – insieme ad un irripidimento di 15pb tra i 2 e i 10 anni. A dicembre, gli indici azionari globali hanno chiuso in ribasso del 5% in media, portando ad una perdita media da inizio anno dell’11%, trainata dagli indici statunitensi che hanno registrato -7% su base mensile e -23% da inizio anno.
Come è stato per gran parte del 2022, le azioni finanziarie europee si sono distinte chiudendo dicembre a +1% e ottenendo un guadagno del 2% da inizio anno. Guardando alla struttura del capitale, gli AT1 hanno mostrato un rialzo di 50c, con Senior e subordinati guidati dallo spread in calo di 5-15pb nonostante l’aumento dei tassi, l’intensa attività primaria di novembre e un gennaio che si prospetta anch’esso forte dal punto di vista delle emissioni.
A dicembre, l’evento più degno di nota per i finanziari europei è stata la decisione di UBS di richiamare un AT1 che presentava il tasso di reset più basso nell’intera classe di attivi. Benché fosse conveniente lasciarlo in circolazione, dato un tasso di reset perpetuo di 243pb più alto rispetto agli swap statunitensi a 5 anni, la decisione olistica di considerare le implicazioni complessive sui costi futuri per l’intera struttura di capitale ha portato a determinare che il titolo era in eccesso rispetto ai requisiti. Questa decisione ha provocato un rialzo della classe di attivi, dissipando i timori per altre potenziali estensioni.
Nell’ambito della seconda finestra di rimborso TLTRO delle tre previste, le banche europee hanno rimborsato quasi €450 miliardi a inizio dicembre, superando di gran lunga i €330 miliardi previsti dal mercato, con le banche che hanno assunto una posizione più attiva nell’ottimizzazione dei bilanci in vista della rendicontazione di fine anno. Questo, unito agli ulteriori €52 miliardi di prestiti TLTRO in scadenza a dicembre, porta ad un saldo di €1.3 trilioni rimanenti, di cui circa la metà con scadenza a giugno 2023.
Dopo quello che è stato il novembre con le più ampie emissioni mai registrate, dicembre si è rivelato uno dei mesi più contenuti, con €8 miliardi di emissioni e poche transazioni di capitale. Nel complesso, il 2022 è stato uno degli anni più attivi con circa €450 miliardi emessi, un aumento del 40% rispetto alla media dei tre anni precedenti, trainato da una crescita del 50% sui Senior, mentre l’emissione di strumenti di capitale è rimasta sostanzialmente invariata. Ci aspettiamo tendenze sostanzialmente simili per il 2023, il che dovrebbe offrire ancora una volta interessanti opportunità di investimento per i nostri fondi.
Stategia azionario finanziario
Nonostante un 2022 difficile, caratterizzato da guerra, inflazione, rallentamento economico e mercati obbligazionari e azionari negativi, il settore finanziario globale (indice MSCI AC Financials) ha ottenuto una performance positiva, chiudendo l’anno con un calo di poco superiore al 9%, a fronte di una contrazione di circa il doppio del più ampio mercato globale (indice MSCI AC). All’interno del settore, le banche statunitensi hanno registrato un pesante calo del 21%, mentre gli istituti europei hanno guadagnato il 2%. Il nostro Fondo è andato oltre, con una crescita dell’8% circa sull’anno. Gran parte della performance è arrivata dalle nostre partecipazioni nel settore bancario europeo, ma contributi positivi sono arrivati anche dagli Stati Uniti e dall’Asia. I rialzi dei tassi d’interesse di fine 2022 hanno trasformato il business dei depositi in un’attività altamente redditizia, con la maggior parte dei benefici ancora da ottenere.
Il timore di recessione è diventato universale nella seconda metà del 2022 e le banche europee hanno anticipato gli accantonamenti durante l’intero anno, nonostante le ingenti riserve inutilizzate della pandemia. Con i prezzi del gas scesi ai livelli prebellici, ci aspettiamo che le revisioni del PIL possano stabilizzarsi e invertirsi in Europa nel primo semestre 2023. Le prospettive economiche sono previste in miglioramento entro la metà dell’anno e, con le valutazioni vicine ai minimi del decennio, le ampie distribuzioni e i rafforzamenti degli utili nonostante l’aumento degli accantonamenti è probabile che il settore bancario continui a registrare ottime performance anche nel 2023 e 2024.
Dicembre ha rappresentato un esempio di quanto appena descritto. I mercati sono stati dominati dai timori di recessione e il Fondo ha subito una lieve flessione. Abbiamo approfittato di tale situazione per acquistare alcuni titoli in forte ribasso negli Stati Uniti. Le banche europee sono riuscite a contrastare la tendenza generale, poiché i venditori esausti e preoccupati sono stati soddisfatti dai continui rafforzamenti degli utili. Ci aspettiamo che il miglioramento degli utili possa proseguire fino alla fine del 2023, ma la debolezza economica potrebbe mantenere i mercati in tensione per diversi mesi. Nel complesso, crediamo che il settore bancario europeo possa tornare ai livelli del 2018 nei prossimi trimestri, offrendo agli investitori un’opportunità interessante. Prima di concludere che stiamo diventando eccessivamente rialzisti, occorre però ricordare che nel 2018 le banche europee non disponevano di capitale in eccesso, non vi era alcuna spinta dei tassi di interesse, la redditività era notevolmente più debole e i miglioramenti degli utili erano rari e poco frequenti. Un bel contrasto rispetto ad oggi!