Performance. A gennaio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 4.4% e 4.7% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 3.2%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 3.9% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 3.2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 481pb, di cui 511pb da obbligazioni cash e -30pb da CDS; (ii) Tassi: -55pb; (iii) Valute: 3pb; (iv) Azionario: 37pb; (v) Altro: -1pb.
Gennaio è stato un mese forte per i mercati obbligazionari. Il continuo calo dell’inflazione negli Stati Uniti ha portato ad un restringimento di quasi 50pb sui decennali americani e una notevole riduzione degli spread di credito. Gli investitori hanno iniziato a impiegare le risorse liquide accumulate nel 2022 e, di conseguenza, i mercati cash hanno sovraperformato nel credito. I mercati primari sono ripartiti dopo un 2022 debole e il dollaro US si è indebolito, portando a una sovraperformance degli attivi non statunitensi.
Posizionamento corrente. Il fondo continua ad essere lungo sul credito, ma la convinzione è stata ridotta alla luce del recente inasprimento. Stiamo diminuendo marginalmente l’esposizione ai titoli Investment Grade, che hanno registrato buone performance ma sono ora stretti, e riducendo l’esposizione netta attraverso una protezione con indici CDS.
Il fondo è investito per il 65% netto in credito, ha una duration di 2.1 anni e un rendimento a scadenza (YTM) complessivo pari a 6.5%.
L’esposizione netta è data da un’esposizione lunga cash del 95% e un posizionamento corto attraverso CDS del 30%.
Continuiamo a credere che il 2023 sarà un anno positivo per l’obbligazionario, con l’inflazione in calo che sostiene la duration e una brutta recessione a livello globale evitata, fattore questo estremamente positivo per gli spread di credito.
Tuttavia, questo scenario risulta più che riflesso sui mercati dei tassi, dove le curve sono ampiamente invertite e scontano tagli nel 2023.
Pertanto, crediamo che il mercato possa correggere a breve termine, con un riprezzamento dei tagli sui tassi statunitensi, una svendita sul credito e guadagni sul dollaro, annullando parte del rally di inizio anno.
La protezione CDS aggiunta recentemente, insieme ad alcune posizioni lunghe in dollari US hanno lo scopo di proteggere il capitale in questo scenario. La duration del fondo non è stata modificata significativamente in quanto già al di sotto dei principali indici di credito.
Per quanto riguarda il portafoglio liquido, pur avendo ridotto alcuni titoli IG tirati all’inizio dell’anno, manteniamo una qualità del credito relativamente alta.
Sui finanziari, abbiamo ridotto Senior e Tier 2 negli Stati Uniti e aumentato gli AT1 in Europa.
Sui societari, stiamo riducendo le nuove emissioni che hanno registrato buone performance, in particolare quelle IG, e aggiungendo settori più ciclici (come il residenziale e il leasing di aeromobili) in emittenti con solidi fondamentali.
Sui mercati emergenti, stiamo passando da obbligazioni in dollari BBB a BB e, in generale, stiamo passando da titoli in valuta forte a titoli in valuta locale nei Paesi in cui le banche centrali hanno margine per tagliare.
La nostra esposizione netta al credito (esclusi indici CDS) è composta al 51% da finanziari, al 26% da corporate e all’11% da mercati emergenti.
L’esposizione lorda del fondo è del 157%. Il posizionamento corto sul credito è pari al 42%, di cui 12% in credito cash e 30% in CDS (23% indici, 7% CDS su singoli emittenti).
Strategia credito finanziario
Il nuovo anno è iniziato con un’ondata di nuove emissioni sia sui finanziari che sui societari. A gennaio, l’emissione primaria europea è stata di poco superiore ai €102 miliardi, superando i volumi combinati di gennaio e febbraio 2022 (circa €102 miliardi) e ben oltre i circa €90 miliardi del terzo trimestre dello scorso anno. I finanziari da soli hanno rappresentato circa due terzi dei volumi e hanno incluso €5.6 miliardi di AT1 di emittenti come BNP, Banco de Sabadell, Société Générale, Crédit Agricole, Lloyds e Ibercaja. Abbiamo partecipato a tutte le nuove emissioni AT1, i cui book sono stati coperti in media oltre 4.6 volte, evidenziando una domanda relativamente forte per questa classe di attivi. A febbraio ci aspettiamo una nuova ondata di emissioni, in particolare dopo l’annuncio dei risultati 2022, con gli istituti europei che man mano escono dai periodi di blackout.
Guardando al mercato più ampio, gli attivi di rischio hanno registrato un forte rialzo, cominciando l’anno su una base molto solida. Gli indici azionari globali sono saliti in media del 7%, trainati in parte da una crescita di 25pb sulle curve dei tassi governativi, con i dati economici che hanno ulteriormente supportato l’idea che l’inflazione abbia potenzialmente raggiunto il picco. Il segmento 2-10 anni si è invertito di un’entità simile a gennaio e attualmente si trova a livelli negativi storicamente bassi, con i mercati sempre più certi che la politica di rialzi delle banche centrali sia prossima alla fine. In tale contesto, i finanziari hanno sovraperformato ancora una volta, grazie al fatto che l’aumento dei tassi si traduce direttamente in utili più elevati: i principali indici azionari bancari sono saliti del 14% circa sia in Europa che negli Stati Uniti, con gli spread di credito in calo di 40pb sui Senior e 60pb sui subordinati, e una crescita di 4 punti sugli AT1.
Il consolidamento è stato un tema di attualità nel mese, dopo la notizia a sorpresa secondo cui la First Abu Dhabi Bank (FAB) stava prendendo in considerazione un’offerta per Standard Chartered. Benché la notizia sia stata rapidamente smentita, la banca ha confermato di aver valutato una possibile offerta, che è stata successivamente abbandonata. Da allora, le notizie che collegano FAB a Standard Chartered continuano ad indugiare, suggerendo che l’accordo potrebbe essere rilanciato alla scadenza della restrizione obbligatoria di 6 mesi prevista dalle norme britanniche sulle acquisizioni. Ancor più importante, la vendita di Bank West a BMO da parte di BNP ha finalmente ricevuto la necessaria approvazione regolamentare e la transazione dovrebbe concludersi il 1° febbraio. Per ricapitolare, la vendita dovrebbe liberare circa 100pb di capitale, con BNP che confermerà l’esatto impatto finanziario con i risultati del quarto trimestre 2022.
Tra i primi risultati del quarto trimestre pubblicati dai principali istituti del Vecchio Continente, UniCredit ha rappresentato una solida conferma dell’effetto positivo dell’aumento dei tassi di interesse per le banche europee. I risultati sono stati decisamente superiori al consenso in tutte le aree chiave (circa 95pb sul capitale e +10% sul margine d’interesse netto), il che ha permesso al management di alzare le distribuzioni proposte e le prospettive per il 2023. Sulla scia degli ottimi risultati del quarto trimestre, le azioni UniCredit hanno chiuso in rialzo del 14% circa nella giornata, con spread sui subordinati in calo di 20pb, affermandosi tra i titoli con le migliori performance del settore finanziario a gennaio.
Nell’ultima finestra di rimborso anticipato del TLTRO, le banche europee hanno ripagato €63 miliardi di prestiti, ben al di sotto delle aspettative del mercato di €213 miliardi e in netto calo rispetto ai €450 miliardi di dicembre. Dopo i rimborsi di gennaio, i prestiti TLTRO ammontano a €1.26 trilioni, di cui il 50% circa è destinato a scadere entro giugno 2023, quando la tranche più grande arriverà a termine. Per il momento, non ci aspettiamo che questo rimborso possa avere un impatto significativo sulle misure di liquidità delle banche, dato l’eccesso di depositi presenti nel sistema bancario europeo e il beta (per ora) relativamente basso per il riprezzamento dei depositi. La situazione potrebbe cambiare se la BCE dovesse riprendere il suo sentiero di rialzi, e ciò merita un attento monitoraggio.
Stategia azionario finanziario
Il fondo ha ricevuto un ampio contributo positivo dalle posizioni nel “bank tech” statunitense, segmento dell’industria tecnologica finanziaria composto da aziende che forniscono software e servizi tecnologici al settore bancario. Queste società godono di una forte spinta alla crescita dei ricavi, poiché le banche locali e le cooperative di credito si trovano oggi a dover investire massicciamente in soluzioni digitali per stare al passo con l’evoluzione della domanda e delle preferenze dei clienti e competere con banche del calibro di Bank of America, JPMorgan Chase, ecc. I venti a favore sono particolarmente forti per gli operatori più piccoli e agili, come le nostre partecipazioni in Q2 (QTWO), nCino (NCNO) e Alkami Technology (ALKT), che hanno la possibilità di sottrarre porzioni di mercato sempre più ampie agli operatori storici del settore, più grandi e lenti.
Nel corso del 2021 e 2022, questi titoli hanno registrato una forte flessione a causa dell’inasprimento della Fed, delle preoccupazioni macroeconomiche e della contrazione dei multipli di mercato. Cali del 60-80% hanno creato interessanti punti di ingresso per soluzioni di crescita a lungo termine, che presentano inoltre un significativo potenziale di acquisizione in virtù dei preziosi contratti a lungo termine e dei flussi di ricavi ricorrenti. Per tale ragione, le società di private equity hanno raccolto miliardi da impiegare nel settore dei software per i servizi finanziari nei prossimi anni.
Questi titoli sono stati fortemente correlati alla politica monetaria statunitense, ma con l’emergere di chiarezza intorno alla fine del ciclo di rialzi della Fed e con il crescere della fiducia degli investitori in un atterraggio morbido dell’economia, lo strapiombo ha cominciato a ridursi, consentendo ai titoli di riprendersi con decisione dai livelli depressi a cui erano arrivati.
Strategia credito globale
Performance. A gennaio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 4.4% e 4.7% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 3.2%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 3.9% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 3.2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 481pb, di cui 511pb da obbligazioni cash e -30pb da CDS; (ii) Tassi: -55pb; (iii) Valute: 3pb; (iv) Azionario: 37pb; (v) Altro: -1pb.
Gennaio è stato un mese forte per i mercati obbligazionari. Il continuo calo dell’inflazione negli Stati Uniti ha portato ad un restringimento di quasi 50pb sui decennali americani e una notevole riduzione degli spread di credito. Gli investitori hanno iniziato a impiegare le risorse liquide accumulate nel 2022 e, di conseguenza, i mercati cash hanno sovraperformato nel credito. I mercati primari sono ripartiti dopo un 2022 debole e il dollaro US si è indebolito, portando a una sovraperformance degli attivi non statunitensi.
Posizionamento corrente. Il fondo continua ad essere lungo sul credito, ma la convinzione è stata ridotta alla luce del recente inasprimento. Stiamo diminuendo marginalmente l’esposizione ai titoli Investment Grade, che hanno registrato buone performance ma sono ora stretti, e riducendo l’esposizione netta attraverso una protezione con indici CDS.
Strategia credito finanziario
Il nuovo anno è iniziato con un’ondata di nuove emissioni sia sui finanziari che sui societari. A gennaio, l’emissione primaria europea è stata di poco superiore ai €102 miliardi, superando i volumi combinati di gennaio e febbraio 2022 (circa €102 miliardi) e ben oltre i circa €90 miliardi del terzo trimestre dello scorso anno. I finanziari da soli hanno rappresentato circa due terzi dei volumi e hanno incluso €5.6 miliardi di AT1 di emittenti come BNP, Banco de Sabadell, Société Générale, Crédit Agricole, Lloyds e Ibercaja. Abbiamo partecipato a tutte le nuove emissioni AT1, i cui book sono stati coperti in media oltre 4.6 volte, evidenziando una domanda relativamente forte per questa classe di attivi. A febbraio ci aspettiamo una nuova ondata di emissioni, in particolare dopo l’annuncio dei risultati 2022, con gli istituti europei che man mano escono dai periodi di blackout.
Guardando al mercato più ampio, gli attivi di rischio hanno registrato un forte rialzo, cominciando l’anno su una base molto solida. Gli indici azionari globali sono saliti in media del 7%, trainati in parte da una crescita di 25pb sulle curve dei tassi governativi, con i dati economici che hanno ulteriormente supportato l’idea che l’inflazione abbia potenzialmente raggiunto il picco. Il segmento 2-10 anni si è invertito di un’entità simile a gennaio e attualmente si trova a livelli negativi storicamente bassi, con i mercati sempre più certi che la politica di rialzi delle banche centrali sia prossima alla fine. In tale contesto, i finanziari hanno sovraperformato ancora una volta, grazie al fatto che l’aumento dei tassi si traduce direttamente in utili più elevati: i principali indici azionari bancari sono saliti del 14% circa sia in Europa che negli Stati Uniti, con gli spread di credito in calo di 40pb sui Senior e 60pb sui subordinati, e una crescita di 4 punti sugli AT1.
Il consolidamento è stato un tema di attualità nel mese, dopo la notizia a sorpresa secondo cui la First Abu Dhabi Bank (FAB) stava prendendo in considerazione un’offerta per Standard Chartered. Benché la notizia sia stata rapidamente smentita, la banca ha confermato di aver valutato una possibile offerta, che è stata successivamente abbandonata. Da allora, le notizie che collegano FAB a Standard Chartered continuano ad indugiare, suggerendo che l’accordo potrebbe essere rilanciato alla scadenza della restrizione obbligatoria di 6 mesi prevista dalle norme britanniche sulle acquisizioni. Ancor più importante, la vendita di Bank West a BMO da parte di BNP ha finalmente ricevuto la necessaria approvazione regolamentare e la transazione dovrebbe concludersi il 1° febbraio. Per ricapitolare, la vendita dovrebbe liberare circa 100pb di capitale, con BNP che confermerà l’esatto impatto finanziario con i risultati del quarto trimestre 2022.
Tra i primi risultati del quarto trimestre pubblicati dai principali istituti del Vecchio Continente, UniCredit ha rappresentato una solida conferma dell’effetto positivo dell’aumento dei tassi di interesse per le banche europee. I risultati sono stati decisamente superiori al consenso in tutte le aree chiave (circa 95pb sul capitale e +10% sul margine d’interesse netto), il che ha permesso al management di alzare le distribuzioni proposte e le prospettive per il 2023. Sulla scia degli ottimi risultati del quarto trimestre, le azioni UniCredit hanno chiuso in rialzo del 14% circa nella giornata, con spread sui subordinati in calo di 20pb, affermandosi tra i titoli con le migliori performance del settore finanziario a gennaio.
Nell’ultima finestra di rimborso anticipato del TLTRO, le banche europee hanno ripagato €63 miliardi di prestiti, ben al di sotto delle aspettative del mercato di €213 miliardi e in netto calo rispetto ai €450 miliardi di dicembre. Dopo i rimborsi di gennaio, i prestiti TLTRO ammontano a €1.26 trilioni, di cui il 50% circa è destinato a scadere entro giugno 2023, quando la tranche più grande arriverà a termine. Per il momento, non ci aspettiamo che questo rimborso possa avere un impatto significativo sulle misure di liquidità delle banche, dato l’eccesso di depositi presenti nel sistema bancario europeo e il beta (per ora) relativamente basso per il riprezzamento dei depositi. La situazione potrebbe cambiare se la BCE dovesse riprendere il suo sentiero di rialzi, e ciò merita un attento monitoraggio.
Stategia azionario finanziario
Il fondo ha ricevuto un ampio contributo positivo dalle posizioni nel “bank tech” statunitense, segmento dell’industria tecnologica finanziaria composto da aziende che forniscono software e servizi tecnologici al settore bancario. Queste società godono di una forte spinta alla crescita dei ricavi, poiché le banche locali e le cooperative di credito si trovano oggi a dover investire massicciamente in soluzioni digitali per stare al passo con l’evoluzione della domanda e delle preferenze dei clienti e competere con banche del calibro di Bank of America, JPMorgan Chase, ecc. I venti a favore sono particolarmente forti per gli operatori più piccoli e agili, come le nostre partecipazioni in Q2 (QTWO), nCino (NCNO) e Alkami Technology (ALKT), che hanno la possibilità di sottrarre porzioni di mercato sempre più ampie agli operatori storici del settore, più grandi e lenti.
Nel corso del 2021 e 2022, questi titoli hanno registrato una forte flessione a causa dell’inasprimento della Fed, delle preoccupazioni macroeconomiche e della contrazione dei multipli di mercato. Cali del 60-80% hanno creato interessanti punti di ingresso per soluzioni di crescita a lungo termine, che presentano inoltre un significativo potenziale di acquisizione in virtù dei preziosi contratti a lungo termine e dei flussi di ricavi ricorrenti. Per tale ragione, le società di private equity hanno raccolto miliardi da impiegare nel settore dei software per i servizi finanziari nei prossimi anni.
Questi titoli sono stati fortemente correlati alla politica monetaria statunitense, ma con l’emergere di chiarezza intorno alla fine del ciclo di rialzi della Fed e con il crescere della fiducia degli investitori in un atterraggio morbido dell’economia, lo strapiombo ha cominciato a ridursi, consentendo ai titoli di riprendersi con decisione dai livelli depressi a cui erano arrivati.