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Una strategia di credito che investe a livello globale in debito sovrano, societario (Investment Grade e High-Yield) e bancario. Mira a generare rendimento, ottimizzando al contempo la diversificazione e la liquidità.
Il fondo adotta un approccio d’investimento flessibile mediante posizioni direzionali, relative value e di copertura, con un focus sui mercati obbligazionari globali (debito sovrano e societario, investment grade e sub-investment grade, debito bancario e convertibili in mercati avanzati ed emergenti). Le esposizioni sono gestite in maniera strategica e senza condizionamenti globali. Un’analisi macro top-down è combinata ad una rigorosa analisi di credito bottom-up per la costruzione del portafoglio.
Algebris Global Credit Opportunities Fund può investire in posizioni sia lunghe che corte e impiegare una leva finanziaria tramite gli FDI, quando necessario.
L’esposizione valutaria del fondo è sistematicamente coperta rispetto alla valuta base del fondo (Euro); tuttavia, il fondo può fare alcuni investimenti straordinari per minimizzare il rischio di cambio.
Il fondo può essere classificato e trattato come un prodotto finanziario non complesso secondo la normativa MiFID II.
La politica di esclusione del fondo è stata aggiornata a settembre 2025. Per saperne di più, clicca qui.
Il fondo è disponibile al collocamento presso gli intermediari indicati nel documento sottostante
L’indicatore sintetico sopra riportato è calcolato utilizzando i dati storici di un modello rappresentativo relativi agli ultimi cinque anni; sebbene tale indicatore di rischio possa aiutare a orientare le vostre scelte, non è fisso. Il rating può variare a seconda dell’andamento del mercato. La categoria più bassa non implica che una classe di azioni sia priva di rischio. Per una panoramica completa di tutti i rischi connessi a questo Fondo, si rimanda alla sezione intitolata “Fattori di rischio” contenuta nel Supplemento e nel prospetto informativo della Società (il Prospetto).
Algebris Global Credit Opportunities Fund (il “Fondo”) è un comparto di Algebris UCITS Funds plc (la “Società”), impresa d’investimento a capitale variabile e responsabilità limitata costituita in Irlanda con numero di registrazione 509801 e strutturata quale fondo a ombrello con responsabilità segragata tra i vari comparti ai sensi della European Communities (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities) Regulations 2011. Algebris Investments (Ireland) Limited è la Società di Gestione UCITS del Fondo. Algebris Investments (Ireland) Limited è autorizzata e regolamentata dalla Central Bank of Ireland. Algebris (UK) Limited è il Gestore degli Investimenti, Distributore e Promotore del Fondo. Algebris (UK) Limited è autorizzata e regolamentata in Regno Unito dalla Financial Conduct Authority. L’amministratore del Fondo è BNP Paribas Fund Administration Services (Ireland) Limited e il depositario del Fondo è BNP Paribas Dublin Branch.
Il valore della azioni del Fondo (le “Azioni”) non è garantito ed il valore di tali Azioni può diminuire così come aumentare e, pertanto, il rendimento dell’investimento in Azioni sarà variabile. Variazioni nei tassi di cambio potrebbero avere un impatto negativo sul valore del prezzo o sul rendimento delle Azioni. La differenza di prezzo, in qualsiasi momento, tra il prezzo di vendita ed il prezzo di riaquisto delle Azioni indica che l’investimento dovrebbe essere visto come di medio o lungo termine. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Nè i rendimenti passati, né i valori attuali possono essere considerati indicatori accurati della crescita di valore o del tasso di rendimento futuri. La strategia adottata dal Fondo potrebbe risultare in un’esposizione del NAV ad un elevato livello di volatilità e, pertanto, lo stesso potrebbe subire un’improvvisa ingente perdita di valore, nel qual caso gli investitori potrebbero perdere l’intero importo dell’investimento iniziale. Il rendimento può variare a seconda delle condizioni di mercato e del regime fiscale vigente. I dati sulla performance non tengono in considerazione le commissioni e i costi sostenuti per l’emissione ed il rimborso delle quote.
La Società ha prodotto il Prospetto, il Documento contenente le Informazioni Chiave per gli Investitori (“KIID”) ed il Documento contenente le Informazioni Chiave (“KID”) relativi al Fondo nella versione in lingua inglese, ciascuna disponibile su richiesta presso Algebris Investments e sul sito www.algebris.com. Quando richiesto ai sensi della normative nazionale, il KIID/KID sarà disponibile anche nella lingua locale ufficiale dello Stato Membro dello SEE in questione. Le informazioni relative ai diritti degli investitori, incluse quelle su come accedere ai meccanismi di risarcimento collettivo disponibili a livello UE e nazionale, possono essere trovate in lingua inglese al seguente indirizzo https://www.algebris.com/cbdr-investor- rights/. In ogni momento potrebbe essere presa la decisione di terminare gli accordi per la commercializzazione del Fondo in qualsiasi Stato Membro dello SEE ove è attualmente offerto. In tali circostanze gli Azionisti presenti nello Stato Membro dello SEE in questione verranno informati di tale decisione ed avranno la possibilità di liquidare la propria quota azionaria del Fondo senza incorrere in alcun costo o ritenuta per almeno 30 giorni lavorativi dalla data di tale notifica.
Il Fondo è considerato come gestito attivamente, ma senza fare riferimento ad alcun benchmark. I dati sulla performance non tengono in considerazione le commissioni e i costi sostenuti per l’emissione ed il rimborso delle quote. Il Fondo potrebbe investire in strumenti contingenti convertibili. Tali strumenti sono soggetti a rischi particolari, ad esempio, a causa delle caratteristiche legate alla conversione in azioni o alla svalutazione dell’importo di capitale che sono stabilite su misura per l’emittente e considerando i requisiti regolamentari applicabili, il valore di mercato di tali strumenti potrebbe essere soggetto a fluttuazioni. Nel Prospetto sono indicati ulteriori fattori di rischio connessi agli strumenti contingenti convertibili.
Questa è una comunicazione di marketing. Si prega di consultare il Prospetto ed il KIID/KID prima di prendere qualsiasi decisione di investimento.
Lo Stato di origine del Fondo è l’Irlanda. In Svizzera, il Rappresentante è ACOLIN Fund Services AG, Leutschenbachstrasse 50, CH- 8050 Zurigo, mentre il soggetto incaricato dei pagamenti è Vontobel Ltd, Gotthardstrasse 43, CH-8022 Zurigo. Tutti i documenti di base del Fondo, così come il rendiconto annuale e, se applicabile, semestrale possono essere ottenuti dal Rappresentante senza incorrere in alcun costo.
A ciascun potenziale investitore che esprima interesse ad investire saranno forniti il Prospetto, il KIID/KID e il Contratto di Sottoscrizione (congiuntamente i “Documenti del Fondo”) necessari per l’investimento e l’opportunità di prendere visione di tutta la documentazione relativa all’investimento. I potenziali investitori devono revisionare i Documenti del Fondo, inclusi i fattori di rischio, prima di prendere qualsiasi decisione di investimento e dovrebbero fare affidamento sulle informazioni contenute nei Documenti del Fondo per prendere le loro decisioni di investimento.
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Commento del gestore
Performance. A settembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha registrato una performance tra il -1.6% e il -2.2% a seconda delle classi azionarie. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -2.4%, di cui -2.6% da obbligazioni e +20pb da CDS; (ii) Tassi: +49pb; (iii) Valute: +9pb, (iv) Azionario: +7pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. I mercati obbligazionari globali hanno vissuto un mese durissimo. La volatilità dei tassi è stata il tema dominante a settembre, tornando su livelli che non si vedevano da marzo, nel pieno della crisi iraniana. PMI superiori alle attese sia in Europa sia negli Stati Uniti, insieme a prezzi del petrolio prossimi a nuovi massimi, hanno aggiunto ulteriore pressione sui tassi globali: il rendimento del Treasury USA a 10 anni è salito di 50 pb e quello del Bund tedesco a 10 anni di 35 pb. La duration ha pagato il prezzo più alto del sell-off, con i titoli di stato a lunga scadenza che hanno registrato alcune delle perdite più marcate dall’inizio dell’anno, poiché gli investitori hanno richiesto un compenso maggiore per detenere scadenze più lunghe.
Sebbene la domanda globale per le obbligazioni a lunga scadenza resti limitata, abbiamo approfittato dei movimenti di settembre per aumentare con cautela la duration del fondo. Con i tassi reali USA a lungo termine prossimi al 3%, le obbligazioni investment grade con rendimenti del 6–7% rappresentano un’opportunità d’investimento evidente. Anche se parte del recente sell-off è riconducibile agli sviluppi sul tratto a breve della curva, resta aperta la questione chiave: se la Federal Reserve dovrà spingere la politica monetaria ulteriormente in territorio restrittivo, con il rischio di far salire i rendimenti a breve, oppure se sarà sufficiente una ricalibrazione più contenuta per riportare l’inflazione sotto controllo.
Per quanto riguarda il credito, manteniamo un approccio prudente sul credito a più alto rendimento, con un’esposizione contenuta e limitata a emittenti solidi e ben ancorati. Con spread inferiori al 10° percentile della distribuzione storica nei mercati high yield, le valutazioni sono care, mentre i tassi di interesse iniziano a diventare interessanti. Inoltre, il forte aumento della volatilità dei tassi a livello globale potrebbe rappresentare un catalizzatore per deflussi dal credito e un conseguente ampliamento degli spread. Il nostro posizionamento ci consente di aumentare il rischio di credito in modo opportunistico.
Nel complesso, il posizionamento del Fondo rimane prudente ma con un’esposizione netta lunga. L’esposizione alla duration ha pesato sulla performance a causa del rialzo dei rendimenti nel corso del mese, mentre la protezione sul credito, detenuta principalmente tramite CDS, ha dato un contributo marginale positivo e posiziona bene il Fondo nel caso in cui la volatilità dei tassi dovesse propagarsi agli spread creditizi. Continuiamo a implementare una strategia barbell: da un lato, selezioniamo obbligazioni high yield in grado di generare alpha all’interno del portafoglio cash; dall’altro, utilizziamo gli spread compressi come finanziamento nel book di copertura. Siamo esposti selettivamente a utility e società immobiliari europee, utility statunitensi e ad alcuni subordinati finanziari a breve scadenza che continuano a offrire rendimenti corretti per il rischio interessanti. Inoltre, riteniamo che il debito dei mercati emergenti in valuta locale offra opportunità interessanti ai livelli attuali, in particolare in America Latina.
Nel dettaglio:
Performance. Ad agosto, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo -0.4% e lo -0.1% a seconda delle classi azionarie. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -6pb, di cui -7pb da obbligazioni e 13pb da CDS; (ii) Tassi: -17pb; (iii) Valute: -1pb, (iv) Azionario: 17pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Agosto è stato un mese relativamente tranquillo per gli asset di rischio e i mercati hanno chiuso l’estate con livelli contenuti di volatilità sul credito, nonostante un consueto insieme di rischi. Continuiamo a ritenere che i mercati sottostimino il possibile impatto negativo sulla domanda derivante dai prezzi delle commodity, poiché tendono in larga misura a considerare temporanei eventuali picchi d’inflazione e rallentamenti della crescita.
Ad agosto, l’inflazione e l’esordio hawkish di Warsh a Jackson Hole hanno determinato una brusca rivalutazione al rialzo del tratto a breve della curva, con gli swap che ora prezzano una probabilità superiore al 50% di un rialzo dei tassi a settembre. Più avanti lungo la curva, un sell-off legato al petrolio a fine mese ha spinto il rendimento del decennale ai massimi degli ultimi 19 mesi. Tuttavia, sebbene i rendimenti dei titoli di stato globali siano saliti in modo marcato da marzo, la volatilità sui tassi si è ridimensionata in misura significativa, creando un contesto favorevole per gli asset di rischio.
Inoltre, una solida stagione degli utili del secondo trimestre ha dato agli investitori la fiducia necessaria per mantenere posizioni lunghe sul rischio. Nel credito, tuttavia, manteniamo un approccio prudente sul beta. La selettività resta fondamentale e ad agosto abbiamo assistito al proseguimento del fenomeno di decompressione, con una dispersione che rimane elevata, offrendo agli investitori high yield opportunità per investire a livelli di spread più interessanti e generare alpha attraverso un’accurata selezione del credito.
Nel complesso, il posizionamento del Fondo rimane prudente ma con un’esposizione netta lunga. Stiamo implementando una strategia barbell: da un lato, selezioniamo in modo mirato obbligazioni high yield in grado di generare alpha all’interno del portafoglio cash; dall’altro, utilizziamo gli spread compressi come finanziamento nel book di copertura. Siamo esposti selettivamente a utility e società immobiliari europee, utility statunitensi e ad alcuni subordinati finanziari a breve scadenza che continuano a offrire rendimenti corretti per il rischio interessanti. Inoltre, riteniamo che il debito in valuta locale dei mercati emergenti offra opportunità interessanti ai livelli attuali, in particolare in America Latina.
Nel dettaglio:
Performance. A luglio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo -0.2% e lo 0.1% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a -0.3%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -0.3% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -1.5%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -74pb, di cui -82pb da obbligazioni e 8pb da CDS; (ii) Tassi: 68pb; (iii) Valute: 1pb, (iv) Azionario: 15pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Luglio è stato segnato da una significativa escalation in Medio Oriente. Il petrolio rimane su livelli elevati, seppur lontano dai massimi di marzo, poiché le dichiarazioni statunitensi suggeriscono che la propensione a raggiungere un accordo resta alta. Vediamo rischi crescenti di un’ulteriore contrazione dell’offerta globale e di un aumento dei prezzi del petrolio. Luglio è stato inoltre caratterizzato da un’intensa attività delle banche centrali. Fed, BCE, BoE e BoJ hanno tutte mantenuto i tassi invariati, con reazioni di mercato tuttavia differenziate.
La riunione della Fed di luglio ha finito per alimentare le preoccupazioni del mercato riguardo all’impegno di Warsh sul fronte dell’inflazione. La decisione di mantenere i tassi era in linea con il consenso, ma i commenti hanno evidenziato una certa compiacenza nei confronti della recente ripresa dell’inflazione. I mercati hanno reagito con un indebolimento del dollaro statunitense e un marcato irripidimento della curva dei rendimenti. In assenza di un allentamento dei dati o di un ritorno ai rialzi da parte della Fed, è probabile che la curva continui a irripidirsi, considerati i livelli ben più elevati raggiunti dagli spread di curva in altri episodi storici.
I timori legati alla bolla dell’AI e dei semiconduttori hanno spinto gli asset rischiosi a restituire parte dei guadagni accumulati nei mesi precedenti. Il sentiment sul settore tecnologico si è deteriorato, con una rotazione degli investitori verso titoli difensivi. Il catalizzatore è stato il crescente scetticismo sul ritmo e sui ritorni attesi degli investimenti in infrastrutture AI, che ha innescato un’ampia liquidazione delle posizioni sui semiconduttori. Il rinvio dell’IPO di OpenAI e l’intensificarsi della concorrenza da parte dei modelli cinesi hanno ulteriormente alimentato questo clima di incertezza. A luglio, i titoli hyperscaler hanno sovraperformato quelli dei semiconduttori del 20%.
Sul fronte del credito, situazioni idiosincratiche e l’avvio della stagione degli utili hanno determinato un ampliamento della dispersione, con i crediti più deboli in vendita. Continuiamo a ritenere che i mercati sottostimino il potenziale di distruzione della domanda derivante dai prezzi delle materie prime, poiché tendono a interpretare come temporanei eventuali picchi inflattivi e rallentamenti della crescita. In quest’ottica, manteniamo una view prudente sul beta creditizio.
Il posizionamento del Fondo rimane prudente ma con un’esposizione netta lunga. Stiamo implementando una strategia barbell: da un lato, selezioniamo in modo mirato obbligazioni high yield in grado di generare alpha all’interno del portafoglio cash; dall’altro, utilizziamo gli spread compressi come finanziamento nel book di copertura. Siamo esposti selettivamente a utility e società immobiliari europee, utility statunitensi e ad alcuni subordinati finanziari a breve scadenza che continuano a presentare valutazioni interessanti. Sui mercati emergenti, le elezioni in Brasile rappresenteranno un evento chiave. Una probabile vittoria di Lula dovrebbe tradursi nel breve termine in un pragmatismo fiscale che manterrà la politica economica su toni moderati e i tagli ai tassi invariati.
Nel dettaglio:
Performance. A giugno, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 0.4% e lo 0.1% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.7%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 0.3% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 0.3%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 72pb, di cui 91pb da obbligazioni e -20bp da CDS; (ii) Tassi: -14pb; (iii) Valute: 3pb, (iv) Azionario: -17pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. A giugno, un accordo di pace temporaneo ha riportato l’attenzione degli investitori sui timori di una bolla dell’AI, innescando episodi di volatilità sui mercati azionari statunitensi e asiatici. Il sentiment complessivo di mercato resta tuttavia costruttivo. L’attenuarsi del rischio bellico e il calo del prezzo del petrolio hanno spinto le aspettative di “no-landing” per l’economia globale ai massimi recenti, secondo i recenti sondaggi sell-side.
Sul fronte dei tassi, iniziano a manifestarsi sui mercati i primi effetti della Fed guidata da Warsh, e la ragione è semplice: la credibilità. Ribadendo l’obiettivo di inflazione al 2% e mantenendo un orientamento ortodosso e basato su regole, il nuovo Presidente, Kevin Warsh, ha rassicurato gli investitori sul fatto che la politica monetaria statunitense resterà ancorata e focalizzata sulla stabilità dei prezzi. La Fed ha mantenuto i tassi invariati nell’intervallo 3,50%–3,75%, in linea con le attese. Il dollaro si è rafforzato, le curve si sono appiattite e i breakeven d’inflazione a 10 anni si sono riprezzati nettamente al ribasso. Parte del movimento riflette anche un contesto esterno più disteso, ma il messaggio di fondo è che i mercati stanno iniziando a ricostruire fiducia in attesa delle future mosse della Fed. La BCE ha alzato il tasso di riferimento di 25 pb, portandolo al 2,25%, anche in questo caso in linea con le attese.
Sui mercati emergenti, sulla scia della più ampia svolta a destra in America Latina, la Colombia ha eletto un presidente di destra favorevole al mercato, migliorando le prospettive di disciplina fiscale e di politiche favorevoli alle imprese. Il fondo era posizionato per questo esito grazie all’esposizione ad asset colombiani, beneficiando del riprezzamento post-elettorale.
Sul fronte del credito, un volume di emissioni mensili prossimo ai massimi storici è stato assorbito in modo relativamente agevole, spingendo a un incremento proattivo della liquidità e a una rotazione selettiva del rischio sui mercati secondari, con un conseguente modesto ampliamento generalizzato degli spread del credito cash. I mercati del credito continuano tuttavia a dimostrare resilienza, grazie alla forte domanda di “yield buying”, nonostante il primo semestre sia stato segnato da un rischio di eventi pressoché ininterrotto: Venezuela, Groenlandia, timori di obsolescenza legata all’AI, la guerra in Iran, una nuova ondata di dazi statunitensi e i rialzi dei tassi della BCE.
Il posizionamento del Fondo rimane prudente ma con un’esposizione netta lunga. Stiamo implementando una strategia barbell: da un lato, selezioniamo in modo mirato obbligazioni high yield in grado di generare alpha all’interno del portafoglio cash; dall’altro, utilizziamo gli spread compressi come finanziamento nel book di copertura. Siamo esposti selettivamente a utility e società immobiliari europee, utility statunitensi e ad alcuni subordinati finanziari a breve scadenza che continuano a presentare valutazioni interessanti.
Nel dettaglio:
Performance. A maggio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 0.4% e lo 0.1% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 1.1%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 0.5% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 0.9%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 95pb, di cui 1.2% da obbligazioni e -0.2% da CDS; (ii) Tassi: -29pb; (iii) Valute: 1pb, (iv) Azionario: -37pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Maggio è stato un mese positivo per gli asset di rischio. Il tanto atteso incontro tra Stati Uniti e Cina ha ridotto i rischi estremi di breve termine, senza tuttavia risolvere le tensioni strategiche di fondo tra i due Paesi. Inoltre, un Memorandum of Understanding tra Stati Uniti e Iran ha confermato che la direzione di marcia dei mercati resta costruttiva, anche se un accordo definitivo non è ancora stato raggiunto. Eventuali ritardi nell’approvazione politica, una nuova escalation attorno allo Stretto di Hormuz o delusioni sul fronte dell’allentamento delle sanzioni potrebbero ancora mettere alla prova i recenti movimenti positivi degli asset di rischio.
Sul fronte dei tassi, la comunicazione della BCE ha ribadito che un rialzo è in arrivo. Sembra stia maturando un consenso ampio attorno a un rialzo a giugno. Oltre questa scadenza, le prospettive restano più incerte: il mercato prezza poco più di un ulteriore rialzo entro fine anno. Questo suggerisce che, pur essendo la BCE prossima a un nuovo intervento, la soglia per un ciclo di inasprimento più prolungato resta elevata. La storia insegna che i mercati euforici tendono a faticare quando le banche centrali inaspriscono la politica monetaria; tuttavia, riteniamo che la volatilità dei tassi dovrebbe aumentare sensibilmente prima che il sentiment subisca un cambiamento significativo.
Pur continuando i mercati del credito a mostrare resilienza grazie alla forte domanda di rendimento, continuiamo a ritenere che i mercati sottostimino il possibile impatto negativo sulla domanda derivante dai prezzi delle materie prime, poiché tendono in larga misura a considerare temporanei eventuali picchi d’inflazione e rallentamenti della crescita. In quest’ottica, manteniamo un orientamento prudente sul beta creditizio.
Il posizionamento del Fondo rimane prudente ma con un’esposizione netta lunga. Stiamo implementando una strategia barbell: da un lato, selezioniamo obbligazioni high yield in grado di generare alpha all’interno del portafoglio cash; dall’altro, utilizziamo gli spread compressi come finanziamento nel book di copertura. Siamo esposti selettivamente a utility e società immobiliari europee, utility statunitensi e ad alcuni subordinati finanziari a breve scadenza che continuano a presentare valutazioni interessanti.
Nel dettaglio:
Performance. Ad aprile, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 0.5% e lo 0.9% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 1.9, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.7% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 2.6%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 1.6%, di cui 2.1% da obbligazioni e -50bp da CDS; (ii) Tassi: 4pb; (iii) Valute: 3pb, (iv) Azionario: -80pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Un consenso generalmente positivo su un’imminente risoluzione del conflitto sta riportando i mercati rischiosi sui massimi, o comunque in prossimità di tali livelli. Sebbene la retorica resti talvolta aspra, sia gli Stati Uniti sia l’Iran sembrano mostrare una chiara propensione a raggiungere un accordo. I mercati si stanno quindi concentrando più sulle intenzioni che su progressi concreti.
Nel corso dell’ultima settimana, i principali indici azionari, in particolare negli Stati Uniti, hanno superato i massimi di febbraio, mentre gli spread creditizi sono tornati in prossimità dei minimi prebellici. L’unico premio al rischio ancora presente resta sui tassi, dove l’aumento dell’inflazione si traduce in livelli superiori di 40 pb rispetto a febbraio. Indipendentemente dall’evoluzione del conflitto, il traffico nello Stretto di Hormuz resta contenuto, intorno al 10% dei livelli prebellici, e il petrolio si mantiene sopra i 100 dollari, rispetto ai 65 dollari di febbraio.
Continuiamo a ritenere che i mercati sottostimino il possibile impatto negativo sulla domanda derivante dai prezzi delle commodity, poiché tendono in larga misura a considerare temporanei eventuali picchi d’inflazione e rallentamenti della crescita. In quest’ottica, manteniamo un orientamento prudente sul beta creditizio. Stiamo approfittando della eterogeneità crescente nel comparto del credito e del recente sell-off per aumentare l’esposizione su alcuni emittenti di alta qualità e ad alto conviction, alleggerendo al contempo le coperture sugli indici, seppur in misura limitata, in un contesto in cui i mercati del rischio restano nel complesso resilienti.
Il posizionamento del Fondo rimane prudente ma con un’esposizione netta lunga. Stiamo implementando una strategia barbell: da un lato, selezioniamo obbligazioni high yield in grado di generare alpha all’interno del portafoglio cash; dall’altro, utilizziamo gli spread compressi come finanziamento nel book di copertura. Siamo esposti selettivamente a utility e società immobiliari europee, utility statunitensi e ad alcuni subordinati finanziari a breve scadenza che continuano a presentare valutazioni interessanti.
Nel dettaglio:
Performance. A marzo, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra il -1.04% e il -0.71% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a -2.7, l’indice US HY (BAML H0A0) a -1.1% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -3.8%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -1.9%, di cui -2.2 da obbligazioni e +0.3% da CDS; (ii) Tassi: +54pb; (iii) Valute: +2pb, (iv) Azionario: +46pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. La volatilità di mercato è aumentata con il protrarsi del conflitto in Medio Oriente. La sottoperformance è stata trainata dai tassi, per effetto della reazione iniziale al rialzo delle aspettative d’inflazione indotto dall’aumento dei prezzi dell’energia, che ha portato il mercato a rivedere le attese sulle future mosse delle banche centrali. Per contro, il credito cash ha continuato a mostrare una discreta tenuta e solo più di recente hanno iniziato a emergere i primi segnali di deterioramento, con l’affiorare dei rischi per la crescita come effetto di secondo livello: gli spread dell’high yield in euro si sono allargati di circa 45 pb e quelli dell’high yield in dollari di circa 30 pb, ma restano ancora inferiori di circa 130 pb rispetto ai massimi toccati durante il sell-off del Liberation Day.
Nel panorama del credito manteniamo un approccio prudente al beta, alla luce sia dei rischi al ribasso legati a un’escalation più duratura del conflitto con l’Iran, sia del crescente rischio di disruption indotta dall’AI. Il posizionamento prudente del fondo in termini di beta e l’insieme di coperture con cui siamo entrati nella crisi hanno contribuito a contenere l’impatto negativo. Stiamo approfittando della eterogeneità crescente nel comparto del credito e del recente sell-off per aumentare l’esposizione su alcuni emittenti di alta qualità e ad alto conviction, alleggerendo al contempo le coperture sugli indici, seppur in misura limitata, in un contesto in cui i mercati del rischio restano nel complesso resilienti. Abbiamo chiuso il mese con un’esposizione netta creditizia del 56%, dopo il minimo del 45% segnato il 9 marzo.
Il posizionamento del Fondo rimane prudente ma con un’esposizione netta lunga. Stiamo implementando una strategia barbell: da un lato, selezioniamo obbligazioni high yield in grado di generare alpha all’interno del portafoglio cash; dall’altro, utilizziamo gli spread compressi come finanziamento nel book di copertura. Siamo esposti selettivamente a utility e società immobiliari europee, utility statunitensi e ad alcuni subordinati finanziari a breve scadenza che continuano a presentare valutazioni interessanti.
Nel dettaglio:
Performance. A febbraio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 0.33% e lo 0.06% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.3%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 0.1% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 1.2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 42pb, di cui 39pb da obbligazioni e 3pb da CDS; (ii) Tassi: -15pb; (iii) Valute: -2pb, (iv) Azionario: 4pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Nonostante la volatilità causata da fattori geopolitici come i dazi USA e la crisi in Medio Oriente, dai crescenti timori di disruption dell’AI sulle aziende tecnologiche, dalle tensioni nel private credit attorno alle BDC e dalle proposte di riforma del mercato energetico europeo, il mercato del credito ha mostrato una certa resilienza a febbraio, con un modesto ampliamento degli spread compensato dall’andamento dei tassi.
Nel panorama del credito manteniamo un approccio prudente al beta, visto che gli attuali livelli di spread presentano un profilo rischio/rendimento complessivamente sfavorevole. Tuttavia, la dispersione si è ulteriormente ampliata, offrendo agli investitori high yield opportunità per investire a livelli di spread più interessanti e generare alpha attraverso un’accurata selezione del credito.
Se l’AI evidenzia sempre più il divario tra economia digitale ed economia reale, riteniamo che le aziende dotate di una maggiore base di asset reali, come macchinari, impianti e infrastrutture, siano meno esposte al rischio di disruption legato alle soluzioni di AI. Continuiamo quindi a privilegiare le utility europee e i titoli immobiliari, oltre alle utility statunitensi.
Il posizionamento del Fondo rimane prudente ma con un’esposizione netta lunga. Stiamo implementando una strategia barbell: da un lato, selezioniamo obbligazioni high yield in grado di generare alpha all’interno del portafoglio cash; dall’altro, utilizziamo gli spread compressi come finanziamento nel book di copertura. Siamo esposti selettivamente a utility e società immobiliari europee, utility statunitensi e ad alcuni subordinati finanziari a breve scadenza che continuano a presentare valutazioni interessanti. Inoltre privilegiamo un gruppo mirato di obbligazioni convertibili che presentano un profilo rischio-rendimento fortemente asimmetrico.
Nel dettaglio:
Performance. A gennaio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 0.99% e lo 0.6% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.7%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 0.5% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 0.6%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 94pb, di cui 98pb da obbligazioni e -4pb da CDS; (ii) Tassi: 0pb; (iii) Valute: -3pb, (iv) Azionario: 10pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. A gennaio i mercati del credito hanno mostrato resilienza e le tensioni geopolitiche hanno avuto un impatto contenuto sul sentiment complessivo. Di conseguenza, il mese si è chiuso con spread marginalmente più stretti. Finanziari non tradizionali, titoli BBB e BB, ibridi corporate high yield e obbligazioni retail investment grade continuano a scambiare su livelli di spread ai minimi dal periodo post-crisi finanziaria globale.
Nel panorama del credito manteniamo un approccio prudente al beta, visto che gli attuali livelli di spread offrono poco margine per ulteriori compressioni e presentano un profilo rischio/rendimento complessivamente sfavorevole. Tuttavia, la dispersione si è ulteriormente ampliata, offrendo agli investitori high yield opportunità per investire a livelli di spread più interessanti e generare alpha attraverso un’accurata selezione del credito. In prospettiva, prevediamo un contesto macroeconomico ancora debole, ma non ci attendiamo una correzione disordinata dei mercati.
Manteniamo un posizionamento complessivamente neutrale sulla duration. I dati USA rimangono resilienti, pur in presenza di rischi al ribasso. A nostro avviso, un eventuale impatto sui tassi derivante dalla nomina di Kevin Warsh a nuovo Presidente della Fed resta incerto. Le sue recenti dichiarazioni suggeriscono un orientamento più accomodante sul tratto breve della curva, mentre i commenti sulla riduzione del bilancio della Fed appaiono più restrittivi per il lungo periodo.
Il posizionamento del Fondo rimane prudente ma con un’esposizione netta lunga. Stiamo implementando una strategia barbell: da un lato, selezioniamo obbligazioni high yield in grado di generare alpha all’interno del portafoglio cash; dall’altro, utilizziamo gli spread compressi come finanziamento nel book di copertura. Siamo esposti selettivamente a utility e società immobiliari europee, utility statunitensi e ad alcuni subordinati finanziari a breve scadenza che continuano a presentare valutazioni interessanti. Stiamo inoltre aumentando l’esposizione ai mercati locali emergenti, dove i rendimenti reali elevati sono destinati a comprimersi in un contesto di dollaro più debole. Inoltre, ci focalizziamo su poche obbligazioni convertibili che offrono un profilo rischio/rendimento fortemente asimmetrico.
Il Fondo dispone di un ampio budget di rischio, che consente di sfruttare eventuali improvvise fiammate di volatilità come opportunità per cristallizzare rendimenti di lungo periodo, come già effettuato in passato.
Nel dettaglio:
Performance. A dicembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities (GCO) ha registrato una performance compresa tra 0,16% e -0,20% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0,4%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 0,7% e il l’indice governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 0,7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: +7pb, di cui +21pb da obbligazioni cash e -14pb da protezioni via CDS; (ii) Tassi: 13pb; (iii) Valute: -3pb, (iv) Azionario: -10pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. I mercati del credito chiudono il 2025 con spread ai livelli più stretti registrati dopo la crisi finanziaria globale del 2008–09 nel comparto non finanziario a breve, nei BBB/BB, negli ibridi corporate high yield e nelle obbligazioni retail investment grade. Tuttavia, gli investitori sia sull’azionario sia sul credito sono ormai “all in”, con livelli di liquidità storicamente bassi. Questo, a nostro avviso, aumenta il rischio di un possibile scossone di mercato a inizio ’26. Un gennaio con un forte volume di nuove emissioni potrebbe facilmente portare a un allargamento degli spread.
Nel credito continuiamo a mantenere una view prudente sul rischio beta, dati i premi al rischio molto compressi. Con rendimenti di partenza più bassi rispetto a 12 mesi fa, per gli investitori HY sarà difficile restare ancorati a emittenti di alta qualità, tanto più che il tema dei tassi con floor sta emergendo con forza. Peraltro, le dinamiche tecniche del mercato del credito continuano a essere di sostegno, sebbene in progressivo indebolimento, complice il rallentamento dei flussi.
In prospettiva, continuiamo a vedere un quadro macro debole, ma non ci aspettiamo un crollo. Sui tassi, la nostra view sulla duration si è materializzata e stiamo riducendo l’esposizione, senza però diventare ribassisti e mantenendo un approccio tattico.
Nel complesso, il posizionamento del Fondo rimane cauto ma con esposizione netta lunga. Riteniamo che l’insieme delle opportunità nel credito sia oggi meno interessante del consueto. Per questo motivo, ci concentriamo su poche idee in grado di generare alpha, utilizzando al contempo gli spread ristretti come componente di finanziamento nel portafoglio di coperture. Tra le posizioni long, deteniamo alcuni emittenti nei segmenti utility e real estate europei, utility statunitensi e alcuni subordinati finanziari a breve scadenza che presentano ancora valutazioni convenienti. Continuiamo ad aumentare l’esposizione al debito in valuta locale dei mercati emergenti, dove gli elevati tassi reali sono destinati a restringersi in un contesto di USD debole. Riteniamo inoltre interessanti poche obbligazioni convertibili, con un profilo rischio/rendimento molto asimmetrico.
Attualmente il Fondo è in condizione di poter incrementare il rischio qualora la volatilità dovesse improvvisamente materializzarsi in maniera importante, cogliendo prontamente l’opportunità come già avvenuto in passato.
Nel dettaglio:
Performance. A novembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities (GCO) ha registrato una performance compresa tra 0,05% e 0,35% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0,1%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 0,5% e il l’indice governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 0,3%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: +20pb, di cui +32pb da obbligazioni cash e -12pb da protezioni via CDS; (ii) Tassi: 3pb; (iii) Valute: -3pb, (iv) Azionario: 9pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. I risultati di Nvidia non sono bastati ad attenuare i crescenti timori riguardo a valutazioni eccessive nel comparto AI. I mercati stanno assumendo un atteggiamento via via più prudente, sollevando interrogativi sulla resilienza nel breve termine. I dati USA di fine mese su vendite al dettaglio e prezzo alla produzione (indice PPI) sono risultati inferiori alle attese e, insieme ai commenti del funzionario della Fed Williams, hanno innescato un forte repricing sulla parte a breve della curva: i mercati prezzano ora una probabilità di taglio tassi a dicembre intorno all’80%.
Il quadro macroeconomico appare ancora debole, ma guardando al futuro non ci aspettiamo crash particolari. Con spread prossimi ai minimi sia in Europa sia negli Stati Uniti, manteniamo una view prudente sul rischio beta nel credito. Per quanto riguarda i tassi, la nostra convinzione sulla duration ha finora pagato e stiamo riducendo l’esposizione, senza però diventare ribassisti e mantenendo un approccio tattico.
Nel complesso, il posizionamento del Fondo rimane cauto ma con esposizione netta lunga. Riteniamo che l’insieme delle opportunità nel credito sia oggi meno interessante del consueto. Per questo motivo, ci concentriamo su poche idee in grado di generare alpha, utilizzando al contempo gli spread ristretti come componente di finanziamento nel portafoglio di coperture. Tra le posizioni long, deteniamo alcuni emittenti nei segmenti utility e real estate europei, utility statunitensi e alcuni subordinati finanziari a breve scadenza che presentano ancora valutazioni convenienti. Continuiamo ad aumentare l’esposizione al debito in valuta locale dei mercati emergenti, dove gli elevati tassi reali sono destinati a restringersi in un contesto di USD debole. Riteniamo inoltre interessanti poche obbligazioni convertibili, con un profilo rischio/rendimento molto asimmetrico.
Attualmente il Fondo è in condizione di poter incrementare il rischio qualora la volatilità dovesse improvvisamente materializzarsi in maniera importante, cogliendo prontamente l’opportunità come già avvenuto in passato.
Nel dettaglio:
Performance. Ad ottobre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities (GCO) ha registrato una performance compresa tra 0,1% e 0,5% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0,1%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 0,2% e il l’indice governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 1,7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: +62pb, di cui +69pb da obbligazioni e -7pb da protezioni via CDS; (ii) Tassi: -2pb; (iii) Valute: -7pb, (iv) Azionario: -9pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Ad ottobre la volatilità nei mercati del rischio è aumentata, anche se la maggior parte delle preoccupazioni si è dissipata nel corso del mese, con il credito e l’azionario che hanno chiuso in territorio positivo. Il prolungato shutdown del governo USA, le persistenti tensioni USA-Cina e i timori di contagio nel credito — TriColor e First Brands negli Stati Uniti e alcuni nomi idiosincratici nell’high yield europeo — hanno generato nervosismo mentre i mercati azionari erano quasi ai massimi storici e il credito presentava spread tra i più stretti di sempre. Un accordo commerciale USA-Cina, dati macro solidi e banche centrali accomodanti hanno infine riportato calma sui mercati.
La Fed ha tagliato i tassi di 25pb per la seconda riunione consecutiva e ha annunciato la fine della fase di riduzione del bilancio, anche se Powell ha mantenuto un tono piuttosto hawkish in conferenza stampa. Al contrario, la BCE non ha riservato sorprese, mantenendo i tassi al 2% con il processo di disinflazione che continua a progredire. Sui tassi, la nostra convinzione sulla duration si è dimostrata corretta e stiamo riducendo l’esposizione, senza però diventare ribassisti e mantenendo un approccio tattico.
Nel credito, manteniamo una visione prudente, in quanto i premi al rischio rimangono contenuti. Sebbene i fattori tecnici sul mercato del credito restino ancora favorevoli, stanno attenuandosi, con un rallentamento dei flussi. Inoltre, ottobre ha iniziato a mostrare alcune crepe, per ora isolate, sia sull’high yield statunitense che su quello europeo, con movimenti bruschi nei settori chimico, società di recupero crediti, componentistica auto, oltre ad alcuni casi singoli. Rimaniamo quindi selettivi sul credito.
Il nostro posizionamento complessivo resta prudente ma con un’esposizione prevalentemente long. Riteniamo che oggi il set complessivo di opportunità nel credito sia meno interessante del solito e ci concentriamo di conseguenza su poche idee in grado di generare alpha, facendo ricorso a titoli con spread stretto come componente di finanziamento del portafoglio di copertura. Deteniamo alcuni nomi selezionati in utilities e real estate europeo, utilities USA e in alcuni subordinati finanziari a breve scadenza che appaiono ancora a valutazioni attraenti. Continuiamo ad aumentare l’esposizione ai mercati emergenti in valuta locale, in presenza di alti tassi reali destinati a comprimersi in un contesto di dollaro debole. Privilegiamo inoltre un ristretto gruppo di obbligazioni convertibili con un profilo rischio/rendimento molto asimmetrico.
Una bassa esposizione netta complessiva implica che il Fondo tende a sovraperformare in un contesto di mercato debole, pur riuscendo a generare rendimenti positivi in caso di ulteriore fase di “melt-up”. Il Fondo ha margine per aumentare il rischio, che significa che un eventuale, rapido aumento della volatilità potrebbe essere sfruttato per ancorare rendimenti di lungo periodo, seguendo un approccio già adottato in passato.
Nel dettaglio:
Performance. A settembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities (GCO) ha registrato una performance compresa tra 0,4% e 0,6% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0,6%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 0,8% e il l’indice governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 1,3%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: +85pb, di cui +115pb da obbligazioni e -30pb da protezioni via CDS; (ii) Tassi: -5pb; (iii) Valute: -7pb, (iv) Azionario: -14pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. La stagionalità di settembre si è in gran parte confermata nei mercati del rischio. Nel credito, le prime tre settimane sono state positive grazie alla forte domanda per le nuove emissioni tanto attese; gli spread si sono leggermente ampliati nell’ultima settimana, a causa di una certa “indigestione” da nuove emissioni, dovuta a prezzi aggressivi nelle nuove operazioni, dati macroeconomici hawkish e scorte elevate tra gli operatori di mercato. Anche l’azionario ha seguito un trend analogo, caratterizzato da un incremento delle vendite verso fine mese: gli indicatori di crescita sono stati solidi, con gli indici PMI in crescita, il PIL in aumento del 3,8% rispetto allo scorso trimestre e i consumi personali al di sopra delle attese. Il mercato del lavoro rimane solido, con richieste di sussidi di disoccupazione ancora basse.
Manteniamo un atteggiamento più costruttivo sulla duration. La Fed ha ripreso il ciclo di allentamento, ma sebbene le prospettive economiche restino incerte, i dati attuali non supportano pienamente le aspettative di mercato di due tagli dei tassi quest’anno. Riteniamo che i tassi reali statunitensi restino ancora elevati, lasciando spazio a ulteriori tagli in futuro. Guardando avanti, ci aspettiamo che anche altre banche centrali — che recentemente hanno mantenuto stabili i tassi — diventino più propense ad allentare la politica monetaria man mano che quella statunitense si avvicina alla normalizzazione. La nostra duration è di 3,4 anni, più vicino ai valori massimi storici.
Nel credito, manteniamo una visione prudente, in quanto i premi al rischio rimangono contenuti e rileviamo un aumento dei rischi. Rimaniamo selettivi nel credito e riteniamo debole l’argomentazione per un incremento significativo del rischio in questa fase. Per una spiegazione più dettagliata della nostra visione macro, si rimanda al nostro ultimo Algebris Bullet | The Elephant in the Room.
In sintesi, riteniamo che il contesto macro resti delicato. Il nostro posizionamento rimane prudente e consapevole del rischio di rallentamento, espresso attraverso strumenti di protezione e duration. Negli ultimi mesi abbiamo ridotto l’esposizione al beta e ci concentriamo sul potenziale di alpha nella gestione della liquidità. Il Fondo ha margine per aumentare il rischio ed impiegare la liquidità qualora i prezzi di mercato tornassero su livelli più attraenti.
Nel dettaglio:
Performance. Ad agosto, il fondo Algebris Global Credit Opportunities (GCO) ha registrato una performance compresa tra 0,2% e 0,6% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0,1%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1,2% e il l’indice governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 1,7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: +71pb, di cui +78pb da obbligazioni e -7pb da protezioni via CDS; (ii) Tassi: +8pb; (iii) Valute: +1pb, (iv) Azionario: -13pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. I mercati del credito hanno iniziato il mese toccando minimi storici negli spread sia IG che HY, con la volatilità sulle obbligazioni ai minimi da diversi anni. I dati sull’inflazione sono risultati in linea con le attese di mercato e gli indici PMI si sono mostrati solidi in tutte le aree.
Un lieve allargamento degli spread a metà agosto, derivante dalla debolezza dell’azionario con una riallocazione degli investimenti fuori dal comparto tecnologico e dal tono hawkish rapporto della Fed, è stato rapidamente riassorbito dopo il discorso accomodante di Powell a Jackson Hole. Powell ha evidenziato che i rischi legati al mandato della Fed si concentrano oggi maggiormente sull’occupazione e che, alla luce della stretta in atto, potrebbe essere opportuno un intervento correttivo. Il commento è stato letto come un segnale verso un possibile taglio dei tassi a settembre. Le osservazioni sull’inflazione sono state anch’esse più favorevoli, qualificando l’impatto dei dazi maggiormente circoscritto rispetto a quanto stimato a luglio.
Nel credito, manteniamo una visione prudente, in quanto i premi al rischio rimangono contenuti e rileviamo un aumento dei rischi. Rimaniamo selettivi nel credito e riteniamo debole l’argomentazione per un incremento significativo del rischio in questa fase.
Sui tassi siamo più costruttivi. Ci aspettiamo due tagli da parte della Fed quest’anno. I tassi USA prezzano ora un tasso terminale al 3%, in linea con il livello neutrale. La nostra duration è di 3,7 anni, più vicino ai valori massimi storici.
In sintesi, riteniamo che il contesto macro resti delicato. Il nostro posizionamento rimane prudente e consapevole del rischio di rallentamento, espresso attraverso strumenti di protezione e duration. Negli ultimi mesi abbiamo ridotto l’esposizione al beta e ci concentriamo sul potenziale di alpha nella gestione della liquidità. Il Fondo ha margine per aumentare il rischio ed impiegare la liquidità qualora i prezzi di mercato tornassero su livelli più attraenti.
Nel dettaglio:
Performance. A luglio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities (GCO) ha registrato una performance compresa tra 0,2% e 0,6% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 1,2%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 0,4% e il l’indice governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 0,5%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: +88pb, di cui +103pb da obbligazioni e -13pb da protezioni via CDS; (ii) Tassi: +4pb; (iii) Valute: -9pb, (iv) Azionario: -37pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente.
Luglio è stato in generale un mese positivo per gli asset di rischio. Le tensioni legate ai dazi si sono attenuate con l’avvicinarsi della scadenza del 1° agosto, grazie agli accordi annunciati con il Giappone e l’Unione Europea. In particolare, l’allentamento dei dazi nel settore auto è stato accolto favorevolmente dagli investitori. Sebbene siano riaffiorate preoccupazioni sull’indipendenza della Federal Reserve, questa sembra restare intatta. Nel frattempo, gli utili societari hanno, in larga parte, superato le aspettative finora.
Nel credito, manteniamo una visione prudente, in quanto i premi al rischio rimangono contenuti e rileviamo un aumento dei rischi. I dati statunitensi mostrano segnali di rallentamento e lo spazio di manovra della politica interna è limitato. I dazi statunitensi resteranno in vigore e avranno un impatto sull’economia globale. Le politiche globali sono diventate più imprevedibili, aumentando l’incertezza, con effetti negativi su investimenti e assunzioni. Rimaniamo selettivi nel credito e riteniamo debole l’argomentazione per un incremento significativo del rischio in questa fase.
Siamo più costruttivi sulla duration. Una certa dose di timore fiscale è già prezzata sulla curva USA, e il rallentamento macroeconomico agisce da supporto. La nostra duration è di 3.7 anni, più vicino ai valori massimi storici. Nei mercati emergenti vediamo valore nei mercati locali, che offrono rendimenti reali tra il 3% e il 6%, rispetto all’1-1.5% dei mercati sviluppati.
Nel complesso, il nostro posizionamento è prudente, con consapevolezza del rischio di rallentamento economico, espresso attraverso strumenti di protezione e duration. Negli ultimi mesi abbiamo ridotto l’esposizione al beta e ci concentriamo sul potenziale di alpha nella gestione della liquidità. Il Fondo ha margine per aumentare il rischio ed impiegare la liquidità qualora i prezzi di mercato tornassero su livelli più attraenti.
Nel dettaglio
Performance. A giugno, il fondo Algebris Global Credit Opportunities (GCO) ha registrato una performance compresa tra -0,15% e 0,25% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.5%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1,9% e il l’indice governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 2,8%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: +52pb, di cui +83pb da obbligazioni e -31pb da protezioni via CDS; (ii) Tassi: -14pb; (iii) Valute: +8pb, (iv) Azionario: -37pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente.
Nel primo semestre del 2025, il GCO ha registrato una performance leggermente inferiore rispetto al mercato del credito, tra -0,15% e 0,25% in euro (a seconda della classe di riferimento) vs il 2-3,5% degli indici di credito high yield.
A inizio anno il fondo aveva uno dei posizionamenti più prudenti mai assunti. L’esposizione netta al 1° gennaio era di circa il 40%, composta per il 15% da liquidità e con una quota significativa di coperture sul credito. Ad aprile, una fase di volatilità successiva al Liberation Day ha sostenuto la performance del fondo. In quell’occasione, gli spread del credito si sono ampliati moderatamente, quindi abbiamo aumentato solo marginalmente il rischio, portando l’esposizione intorno al 55%. Il rally di mercato da aprile ha invece penalizzato la performance.
Da inizio anno, le coperture sul credito hanno inciso negativamente (circa -0,5% sulla performance lorda).
Nel contesto attuale manteniamo un atteggiamento prudente: i premi per il rischio nel credito sono modesti e le fonti di incertezza in aumento. I dati statunitensi mostrano segnali di rallentamento e lo spazio per politiche fiscali interne è limitato. Gran parte degli aggiustamenti commerciali grava su Europa e Asia, mentre i dazi rappresentano una componente chiave delle entrate fiscali negli Stati Uniti, rendendone la permanenza probabile. Le politiche economiche globali sono diventate più imprevedibili, aumentando l’incertezza, con effetti negativi su investimenti e occupazione.
Negli ultimi vent’anni, i mercati del credito sono stati più compressi di oggi solo in presenza congiunta di un contesto macro forte e di banche centrali accomodanti. Al contrario, in momenti caratterizzati da crescita più robusta ma minore incertezza, gli spread risultavano più ampi di oggi. Riteniamo quindi che il beta di mercato sia oggi mal prezzato.
La storia insegna che gli spread del credito tendono a comprimersi gradualmente ma ad allargarsi bruscamente. Per questo, una strategia che mira a proteggersi dai ribassi deve necessariamente accettare una temporanea sottoperformance quando le valutazioni sono strette. Ricordiamo che nel 2022 e 2023, nonostante alcuni mesi di sottoperformance, il GCO ha chiuso questi anni di mercati difficili con performance positiva. Attualmente il portafoglio cash ha un buon rendimento, quindi lo YTC complessivo del fondo è pari al 5,9%, pur mantenendo un’elevata protezione.
Sulla duration siamo più positivi: nella curva statunitense è già parzialmente incorporato il rischio fiscale, mentre il rallentamento macroeconomico rappresenta un fattore di supporto. La duration del fondo è attualmente pari a 3,9 anni (livello storicamente piuttosto elevato). Manteniamo una visione negativa sul dollaro, espressa attraverso posizioni in euro, renminbi offshore (CNH) e alcune valute emergenti.
Nel portafoglio cash abbiamo ridotto l’esposizione al beta e ci concentriamo sulle opportunità di generazione di alpha: deteniamo 32% in titoli finanziari, 30% in obbligazioni societarie e 15% in mercati emergenti (valori netti).
L’allocazione al debito subordinato finanziario (AT1) è pari al 23%, in calo del 40% rispetto ai massimi degli ultimi tre anni. Ci concentriamo su titoli con call ravvicinate e su emittenti che offrono ancora un premio adeguato.
Nella componente corporate, gran parte del portafoglio è investita in settori difensivi, con livelli di indebitamento sostenibili e fondamentali solidi, come telecomunicazioni, utility e beni di consumo non ciclici. Manteniamo un’esposizione lunga agli ibridi del settore immobiliare, seppur in modo più selettivo rispetto al 2024. Abbiamo inoltre identificato alcune opportunità meno difensive ma legate a eventi specifici, che offrono rendimenti attesi elevati (spread superiori ai 600pb) con bassa correlazione al mercato. Questa componente rappresenta circa il 10% del portafoglio.
Nei mercati emergenti vediamo valore soprattutto a livello locale. Questo segmento ha sottoperformato il credito negli ultimi 18 mesi, ma oggi offre rendimenti reali tra il 3% e il 6%, contro l’1–1,5% dei mercati avanzati. Il rallentamento macroeconomico, insieme a un dollaro debole, suggerisce un significativo potenziale al rialzo sui tassi dei mercati emergenti. Siamo invece più cauti sul credito emergente, poiché le valutazioni restano poco interessanti.
Performance. A maggio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 0.1% e 0.5% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso all’1.3%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.7% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 0.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 80pb, di cui 1.3% da obbligazioni e -54pb da CDS; (ii) Tassi: +5pb; (iii) Valute: -4pb, (iv) Azionario: -35pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Maggio è stato nel complesso un mese positivo per gli asset di rischio. Sul fronte dei dazi, l’accordo commerciale tra Stati Uniti e Regno Unito e le prospettive di una riduzione dei dazi USA-Cina hanno stimolato la propensione al rischio degli investitori. La minaccia degli Stati Uniti di imporre un dazio del 50% sulle importazioni dell’UE ha causato un temporaneo indebolimento, rapidamente rientrato all’annuncio della proroga a luglio. Inoltre, un’inflazione più bassa del previsto ha attenuato le preoccupazioni degli investitori, contribuendo a prolungare la fase di rialzo.
Nel credito, gli spread hanno raggiunto i minimi post liberation day a metà maggio, con un restringimento rispetto ad aprile di circa 50pb nell’HY e circa 10pb nell’IG, in USA e UE. Sebbene gli elevati rendimenti complessivi continuino ad alimentare una forte domanda di credito e possano essere considerati positivi per gli spread, rimaniamo selettivi nel credito e puntiamo ad aumentare la qualità complessiva del nostro portafoglio. Con gli spread vicini ai livelli di fine 2024, riteniamo che non vi siano motivi per aggiungere rischio in modo sostanziale.
I mercati dei tassi offrono un ambiente più favorevole per assumere posizioni lunghe in questa fase. Il rallentamento globale implica tagli più rapidi e le banche centrali hanno creato margine di manovra per la politica monetaria nel 2022-23. A maggio si è assistito a un allentamento della politica monetaria extra-USA e ci aspettiamo che tale tendenza perduri mentre la Fed continua a mantenere un atteggiamento “attendista” a causa delle pressioni inflazionistiche tariffarie e della debolezza del dollaro.
La principale questione di carattere macro rimane la volatilità dei tassi a lungo termine a livello globale. In Giappone, i rendimenti dei titoli di Stato hanno subito un’impennata a causa di un mix di preoccupazioni fiscali interne e di un mutato comportamento degli investitori. Negli Stati Uniti, il “Big Beautiful Bill” di Trump è stato approvato dalla Camera. Le misure proposte potrebbero aumentare il deficit di $3-5.000mld nel prossimo decennio. In Europa, populismo, sicurezza e costo della vita sono tutti temi che spingono i governi ad aumentare la leva finanziaria e a far salire i rendimenti a lungo termine.
Nel complesso, manteniamo un posizionamento cauto e consapevole del rischio di rallentamento attraverso scelte di protezione e di duration. Prevediamo una ripresa della volatilità in estate, con l’avvicinarsi delle scadenze dei nuovi accordi commerciali e l’inizio della discussione sul bilancio degli Stati Uniti. Il Fondo ha margine per aggiungere rischio e investire la liquidità nel caso in cui questi eventi si rivelino un’opportunità d’investimento.
Nel dettaglio:
Performance. Ad aprile, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo -0.3% e -0.6% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.3%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 0.0% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 1.2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -68pb, di cui -78pb da obbligazioni e +11pb da CDS; (ii) Tassi: +1pb; (iii) Valute: +2pb, (iv) Azionario: +21pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Aprile è stato un mese molto volatile, per le conseguenze del “Liberation Day” e le nuove restrizioni al commercio.
Dazi globali più alti del previsto e il repentino incremento dei livelli di incertezza post 2 aprile hanno fatto sì che gli spread creditizi seguissero il corso dei titoli azionari. Gli spread high yield statunitensi hanno superato i 450 pb a metà mese, per poi assestarsi intorno ai 400 pb. Il credito investment grade ha seguito una dinamica simile.
Il Fondo è entrato nel 2025 e in questa fase di mercato con il posizionamento più prudente dal 2022. A fine marzo, l’esposizione netta era vicina al 40% e la liquidità al di sopra del 15%. Abbiamo aggiunto un po’ di rischio a metà aprile, durante la fase di volatilità, ma il posizionamento resta conservativo. Riteniamo che l’attuale livello di restrizioni commerciali sia incoerente con il 2% previsto di crescita globale e che probabilmente sia indice del fatto che i mercati stanno ipotizzando una rapida risoluzione. Gli spread creditizi sono più ampi rispetto alla fine del 2024, ma ancora lontani dall’indicare una recessione. Per questo motivo, non è ancora arrivato il momento di incrementare troppo il rischio di portafoglio. I mercati dei tassi offrono un ambiente più favorevole alle posizioni lunghe. Il rallentamento globale implica tagli più rapidi e le banche centrali hanno creato margine di manovra in politica monetaria nel 2022-23. Al di fuori degli Stati Uniti, i dazi avranno un effetto deflazionistico: prevediamo quindi un sostanziale allentamento della politica monetaria extra-USA. Negli Stati Uniti, la Federal Reserve sarà costretta a tagliare, ma ci vorrà più tempo che altrove a causa delle pressioni inflazionistiche dei dazi e della debolezza del dollaro.
Di conseguenza, abbiamo aumentato la duration del fondo, attraverso obbligazioni statunitensi ed europee a lunga scadenza, e con un approccio dovish sui tassi europei.
La qualità del nostro portafoglio è complessivamente aumentata. L’andamento combinato degli spread e dei tassi nel mese di aprile ha creato un contesto più favorevole per le obbligazioni investment-grade sensibili ai tassi. Rimaniamo più selettivi sull’HY nel contesto del rallentamento globale. Riteniamo che il dollaro USA sia ancora sopravvalutato e destinato ad indebolirsi ulteriormente a causa dei flussi di rimpatrio di capitale. Manteniamo una view ribassista nei confronti di EUR, CNH e alcune valute EM.
Nell’ultimo mese il Fondo ha aumentato l’esposizione netta, dal 40% al 51%, e la durationn da 2.3 a 3.1 anni. Lo yield to call è del 5.9%. Manteniamo un posizionamento cauto e consapevole del rischio di rallentamento attraverso scelte di protezione e di duration. Prevediamo una ripresa della volatilità in estate, con l’avvicinarsi delle scadenze dei nuovi accordi commerciali e l’inizio della discussione sul bilancio degli Stati Uniti. Il Fondo ha margine per aggiungere rischio e distribuire liquidità nel caso in cui questi eventi si rivelino un’opportunità d’investimento.
Nel dettaglio:
Performance. A marzo, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo -0.1% e -0.5% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a -1%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -1.1% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -0.1%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -1.2%, di cui -1.4% da obbligazioni e +21pb da CDS; (ii) Tassi: +32pb; (iii) Valute: +2pb, (iv) Azionario: +64pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Marzo è stato un mese volatile, caratterizzato dalle notizie sui dazi statunitensi, dalla debolezza dei dati macroeconomici degli Stati Uniti, dalle riunioni delle banche centrali e dalla situazione geopolitica. Ciononostante, il credito rimane uno dei mercati con le quotazioni più rialziste se si considera la performance complessiva degli asset e i flussi nel settore si confermano solidi.
Il mercato comincia a rivalutare la debolezza della crescita statunitense, facendo crollare il mito dell’eccezionalità degli Stati Uniti. Si prevede che l’aliquota media del dazio per unità di valore importata salga a ~20%, da un valore prossimo allo 0%. Inoltre, le incertezze dei consumatori e delle imprese sono ormai vicine ai livelli massimi raggiunti negli ultimi quindici anni. In passato, tali livelli hanno preceduto un brusco arresto dei consumi, dell’occupazione e degli investimenti. Poiché i mercati prevedevano che le politiche di Trump sarebbero state positive per gli Stati Uniti e negative per tutti gli altri, questa svolta penalizzerà gli asset di rischio statunitensi. È probabile quindi che prosegua la tendenza al rialzo degli spread iniziata a marzo.
La volatilità è destinata a rimanere elevata, soprattutto alla luce delle recenti notizie sui dazi reciproci da parte di Trump. Nonostante gli sviluppi di marzo, continuiamo a mantenere un posizionamento cauto. Riteniamo che i rischi di una correzione rimangano elevati nei mercati del credito.
L’esposizione netta del fondo rimane bassa, pari a circa il 38%. Lo yield to call è del 5.9%. Nonostante una leggera oscillazione degli spread a fine mese, non consideriamo ancora il beta interessante. Tuttavia, riscontriamo del valore in alcune aree e ci concentriamo su selezionati emittenti con potenziale di crescita.
L’attuale posizionamento è pensato per far fronte ad una correzione del rischio e ci lascia margine per eventualmente aggiungere rischio nel portafoglio di liquidità.
Nel dettaglio:
Performance. A febbraio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 0.9% e l’1.6% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 1%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 0.7% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 1.3%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 1.24%, di cui 21.27% da obbligazioni e -3pb da CDS; (ii) Tassi: -5pb; (iii) Valute: 1pb, (iv) Azionario: 13pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Febbraio è stato un mese ricco di eventi, caratterizzato da importanti pubblicazioni di dati macroeconomici, elezioni e notizie di carattere geopolitico. I mercati del credito hanno registrato una buona performance, sostenuta da un consistente volume di scambi che ha creato una “offerta strutturale” per il credito. La mancanza di venditori e la limitata emissione di titoli HY continuano a spingere il secondario al rialzo.
Tuttavia, riteniamo che l’incertezza e i rischi globali stiano diventando più difficili da ignorare, ora che i dati contrastanti e le incertezze politiche stanno pesando sul sentiment. L’Economic Surprise Index di Citi è sceso da +40 a novembre a -16 e le aspettative sono state disattese su diversi fronti: indicatori della fiducia di consumatori e imprese, indice PMI manifatturiero, nuove costruzioni residenziali e ordini industriali. È probabile che le notizie sui dazi continuino a susseguirsi, e il mercato inizi a preoccuparsi per il loro effetto sulla crescita, più che per quello sull’inflazione. L’inflazione negli Stati Uniti è stabile, ma i Treasury hanno continuato a salire in modo sostenuto. In Europa, il tema fiscale rimane un rischio crescente, con i leader sotto pressione affinché aumentino la spesa per la difesa ad almeno il 2,5% del PIL, o addirittura al 3%. Dopo le elezioni tedesche, la potenziale spesa per le infrastrutture potrebbe esercitare ulteriori pressioni sulla duration, con impatti incerti sulla crescita.
Gli investitori sembrano convinti che la maggior parte degli asset di rischio sia prezzata correttamente, ma noi preferiamo mantenere un posizionamento prudente viste le valutazioni compresse, l’elevata incertezza e l’aumento della volatilità.
L’esposizione netta del Fondo rimane contenuta, pari a circa il 40% e lo yield to call è del 6,4%. Nel credito, gli spread rimangono stretti e il beta non risulta interessante. Tuttavia, riscontriamo del valore in alcune aree e ci concentriamo su selezionati emittenti con potenziale di consolidamento.
L’attuale posizionamento è pensato per far fronte ad una correzione del rischio e ci lascia margine per eventualmente aggiungere rischio nel portafoglio di liquidità.
Nel dettaglio:
Performance. A gennaio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 0.4% e lo 0.8% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.6%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.4% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 1.1%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 93pb, di cui 113pb da obbligazioni e -20pb da CDS; (ii) Tassi: 7pb; (iii) Valute: -2pb, (iv) Azionario: -16pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Nel complesso, i mercati hanno registrato una buona performance a gennaio, sostenuti dal sentiment positivo del mercato statunitense, dove i dati continuano a rimanere forti e l’IPC ha sorpreso al ribasso. Le aspettative di un mancato atterraggio dell’economia globale continuano a crescere. La Fed ha mantenuto la politica invariata, con Powell che ha dichiarato che il FOMC non ha fretta di tagliare, e la BCE ha tagliato i tassi di 25 pb, come previsto.
A fine gennaio si è assistito a una ripresa della volatilità alimentata dalle crescenti preoccupazioni per i dazi statunitensi. Dalle parole si è passati all’azione, con il Presidente Trump che ha imposto dazi su Canada (25%), Messico (25%) e Cina (10%), per poi rimandarli per Canada e Messico in seguito a colloqui “costruttivi”. Le contromisure della Cina e i potenziali dazi che incombono sull’Europa e sul Regno Unito favoriranno probabilmente un aumento della volatilità sugli asset di rischio.
Nell’attuale contesto caratterizzato da valutazioni strette, elevata incertezza e aumento della volatilità, continuiamo a mantenere un posizionamento prudente. I tassi hanno riprezzato da dicembre e ne abbiamo approfittato per aumentare gradualmente la duration sui tassi a 3,3 anni, ma l’esposizione netta rimane bassa, pari a circa il 49%. Il nostro yield to call è del 6,3%. Nel mercato del credito, gli spread rimangono stretti e non riteniamo interessante il relativo beta. Tuttavia, alcune aree offrono valore e ci concentriamo su alcune società specifiche con potenziale di crescita.
Il nostro attuale posizionamento è ideale nel caso si concretizzasse una correzione del rischio nel primo trimestre del 2025 e ci lascia margine per aggiungere rischio nel portafoglio di liquidità in tale circostanza.
Nel dettaglio:
Performance. A dicembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra l’1.03% e lo 0.62% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.6%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -0.4% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -1.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 48pb, di cui 40pb da obbligazioni e 8pb da CDS; (ii) Tassi: 19pb; (iii) Valute: 6pb, (iv) Azionario: 46pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Ad inizio 2025, i mercati globali del rischio rivelano valutazioni contenute e un posizionamento lungo per tutte le asset class. Gli spread del credito sono vicini ai valori minimi del 2021 e i livelli di liquidità sono bassi nonostante gli afflussi costanti. Un aumento della volatilità dei tassi o una compensazione del mercato azionario potrebbero quindi penalizzare il mercato del credito, soprattutto in considerazione dell’asimmetria negativa iniziale.
Il rapporto rischio/rendimento dei tassi statunitensi è più equilibrato rispetto a un mese fa, poiché la riunione del FOMC di dicembre ha eliminato la maggior parte dei tagli del 2025 dalla curva. Tuttavia, la curva statunitense è ancora piatta rispetto agli standard storici e si sta gradualmente irripidendo verso la soglia dei cinque anni. Il dibattito politico statunitense in occasione dell’insediamento della nuova amministrazione potrebbe riaccendere la volatilità.
Valutazioni contenute ed elevata incertezza sono di solito sinonimo di problemi, e sospettiamo che il 2025 non farà eccezione.
Il Fondo inizia l’anno con l’esposizione creditizia più bassa dal 2022, grazie a una combinazione di bassa esposizione netta e di un minor peso nei segmenti a beta più elevato, come i finanziari e i mercati emergenti. La duration è di 2.3 anni. Lo yield to call è del 5.6%. Il posizionamento attuale è ideale per affrontare una eventuale fase di correzione del rischio nel 1° trimestre del 2025 e di avere spazio, in quel caso, per aumentare il rischio nel nostro portafoglio di liquidità.
Nel dettaglio:
Performance. A novembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra il -0.33% e il -0.12% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.5%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.1% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 0.8%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 84pb, di cui 1.1% da obbligazioni e -29pb da CDS; (ii) Tassi: -7pb; (iii) Valute: -2pb, (iv) Azionario: -95pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Manteniamo un approccio cauto nei confronti della duration globale e del mercato del credito. A novembre, i tassi globali si sono ridotti e gli spread creditizi hanno continuato a oscillare intorno ai livelli più bassi dell’anno. Vediamo poco valore in entrambe le aree e riteniamo che la volatilità possa aumentare con l’ inizio del 2025.
La resilienza del quadro macroeconomico statunitense continuerà a rappresentare una sfida per i tassi globali. Negli Stati Uniti, la tenuta dei mercati del lavoro e la stabilità dell’inflazione dei servizi fanno prevedere una frenata dei tagli. In Europa, l’economia e l’inflazione sono più deboli e la BCE potrebbe accelerare il ritmo dei tagli, ma un prolungato divario dei tassi europei si tradurrebbe in un’ulteriore debolezza dell’euro, sgradita alla banca centrale. Di conseguenza, manteniamo una certa cautela su entrambe le curve.
Negli Stati Uniti, la nuova amministrazione entrerà in carica a gennaio e gli scenari politici sono molto aperti. Una combinazione di dazi, politica fiscale allentata e una Fed più cauta potrebbero pesare contemporaneamente sui tassi e sul rischio. In questo contesto, manteniamo bassa la duration e manteniamo alto il livello dei nuovi investimenti nel nostro portafoglio di credito.
Il beta creditizio del portafoglio è il più basso dal 2022, grazie a una combinazione di bassa esposizione netta e di un minor peso nei segmenti a beta più elevato, come i finanziari e i mercati emergenti. La duration è di 2.2 anni. Lo yield to call è del 5.6%. Il posizionamento attuale ci permette di beneficiare di una correzione dei tassi e del rischio nel 1° trimestre del 2025 e di avere spazio per aumentare il rischio nel nostro portafoglio di liquidità.
L’incertezza macroeconomica rimarrà incredibilmente elevata nel 2025, traducendosi in persistente volatilità dei tassi e del credito. Siamo convinti che un approccio flessibile e reattivo al mercato obbligazionario continuerà a fare la differenza.
Nel dettaglio:
Performance. Ad ottobre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 0.18% e il -0.15% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.6%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -0.6% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) al 2.1%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -30pb, di cui -28% da obbligazioni e -2pb da CDS; (ii) Tassi: 47pb; (iii) Valute: 3pb, (iv) Azionario: 1pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Abbiamo iniziato il mese con una duration bassa e un’esposizione netta contenuta. A settembre avevamo ribadito che i rimbalzi della duration tendono ad esaurire la loro corsa dopo il primo taglio della Fed e il 2024 non ha fatto eccezione. Il nervosismo per le elezioni americane ha aumentato la tensione sulla duration.
L’esito delle elezioni statunitensi indica che l’obbligazionario continuerà a essere un mercato difficile. Le politiche repubblicane sono inflazionistiche e aumenteranno il deficit, e la netta vittoria conferisce alla nuova amministrazione un chiaro mandato per attuarle. I tassi di inflazione breakeven negli Stati Uniti sono in movimento, ma 80bp di tagli sono ancora prezzati nel 2025. La curva statunitense è ancora piatta da un punto di vista storico. I mercati non stanno ancora prezzando appieno l’impatto delle politiche repubblicane, il che pone le basi per una maggiore volatilità dei tassi nei prossimi mesi.
In questo contesto, manteniamo un approccio cauto nonostante il lieve riprezzamento dei tassi globali. La duration del Fondo è pari a 2.3 anni e l’esposizione netta è vicina al minimo storico. La maggior parte della nostra esposizione in termini di duration si trova in Europa, dove le implicazioni del voto statunitense sono meno positive.
Gli spread del credito sono stati solidi finora, ma il beta del credito non sembra attrattivo. In primo luogo, la prossima fase di riprezzamento dei treasury potrebbe mettere sotto pressione il mercato obbligazionario, con un impatto sugli spread. In secondo luogo, una conflitto commerciale è un fattore negativo per la crescita globale e, in ultima analisi, per gli spread, in particolare se si parte da valutazioni basse. La dispersione nei mercati del credito si è ridotta negli ultimi tre mesi, ma rimane elevata, il che significa che il mercato presenta ancora delle opportunità. Manteniamo un beta basso e ci concentriamo sulla generazione di alfa nei segmenti relativamente ad alto rendimento del mercato del credito.
Lo YTC del Fondo è pari al 5.6% nonostante l’esposizione netta contenuta. Il livello di liquidità è al 17% e l’esposizione creditizia netta è del 43%. Il Fondo è quindi strutturato per offrire rendimenti modesti ma dignitosi in un mercato stabile e dispone di abbondanti risorse da impiegare in una fase di svendite.
Nel dettaglio:
Performance. A settembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 1.35% e lo 0.92% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 1.0%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.6% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) al 1.9%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 1.7%, di cui 1.85% da obbligazioni e -19pb da CDS; (ii) Tassi: -10pb; (iii) Valute: -1pb, (iv) Azionario: -20pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. A settembre, i mercati del credito hanno continuato la loro corsa nonostante le preoccupazioni causate da politica interna e conflitti internazionali. Mentre gli spread creditizi hanno chiuso il mese più o meno ai livelli dove l’hanno iniziato, l’atteggiamento ancora accomodante della BCE e il primo taglio della Fed hanno dato luogo ad un altro mese positivo.
Continuiamo a vedere i mercati fragili, con un quadro macro in rallentamento e gli asset di rischio ai massimi. Il margine di rialzo è limitato e non ci vorrà molto per trasformare in venditori gli investitori preoccupati di avere una posizione lunga. La fragilità dei mercati è amplificata dal fatto che la recessione è ampiamente prezzata nei mercati dei tassi: la duration non potrà proteggerci nella prossima fase di svendite. Con gli spread del credito molto vicini ai livelli più bassi del 2024, si può ragionevolmente ipotizzare che il mercato del credito sia in procinto di inversione – i catalizzatori potrebbero arrivare sotto forma di incertezza sui risultati delle elezioni.
Nonostante ciò, continuiamo a vedere opportunità, soprattutto nel settore del credito. I rendimenti complessivi e la dispersione sono entrambi elevati. Come indicato nell’ultima edizione della nostra pubblicazione Algebris Bullet, riteniamo che sia giunto il momento di ridurre il beta vs mercato e duration e di concentrarsi sulla generazione attiva di alfa nelle nostre strategie.
Di conseguenza, manteniamo un’esposizione netta relativamente bassa, vicina al 40%, e aggiungiamo anche protezione nei tassi. La duration del fondo è ora di 1.7 anni, contro i quasi 3 anni di luglio. I nodi fiscali aumentano i rischi di duration in vista delle elezioni statunitensi. Il nostro YTC è pari al 5.7% nonostante l’esposizione netta contenuta, in quanto ci proteggiamo su indici che hanno spread ridotti. Il livello di liquidità è circa al 16%.
Nel dettaglio:
Performance. Ad agosto, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 1.13% e lo 0.69% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 1.2%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.6% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) al 2.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 1.2%, di cui 1.3% da obbligazioni e -11pb da CDS; (ii) Tassi: 2pb; (iii) Valute: -4pb, (iv) Azionario: -8pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Agosto è iniziato con un’interruzione nei carry trade globali, innescata dalla liquidazione di posizioni di rischio lunghe finanziate in Yen giapponesi, e dai timori di un hard landing negli Stati Uniti. Il fondo era ben posizionato in vista di questo scenario: abbiamo iniziato il mese con un buon grado di protezione azionaria e creditizia, bassa esposizione netta, una piccola posizione lunga in Yen giapponesi e una piccola posizione corta in Peso messicano. Dopo la prima settimana, abbiamo ridotto la protezione in azioni e valute, ma siamo rimasti complessivamente poco esposti al rischio, soprattutto nel credito, che si è mosso di meno.
Attualmente, vediamo fragilità nei mercati. Ad inizio agosto, le curve dei rendimenti globali hanno iniziato a prezzare tagli perché gli asset di rischio hanno iniziato a prezzare una recessione. Nella seconda metà del mese, gli asset di rischio si sono ripresi ma i tagli sono rimasti prezzati. Di conseguenza, il mercato sta prezzando una fase di “Goldilocks economy”, una situazione in cui gli asset rischiosi prezzano una buona crescita ma le banche centrali tagliano comunque. Qualcosa deve cedere, o nella duration o nel rischio, o (molto probabilmente) in una combinazione di entrambi. Di conseguenza, manteniamo un’esposizione netta relativamente bassa, vicina al 40%, e aggiungiamo anche protezione nei tassi. La duration del fondo è ora di 2 anni, contro i quasi 3 anni di luglio. I nodi fiscali aumentano i rischi di duration in vista delle elezioni statunitensi.
Nel credito, i rendimenti restano elevati, ma hanno subito una contrazione significativa nell’ultimo mese, a causa della ripresa dei tassi e del restringimento degli spread. Storicamente, è stato difficile performare bene nel credito partendo dagli attuali livelli di spread. Pertanto, manteniamo alta la liquidità e continuiamo a concentrarci sull’alfa più che sul beta nella nostra allocazione obbligazionaria.
Il nostro YTC rimane 6% nonostante l’esposizione netta contenuta, in quanto ci proteggiamo su indici che hanno spread ridotti. Il livello di liquidità è pari al 18%. Abbiamo ridotto l’allocazione in aree ad alto beta come i titoli finanziari e i mercati emergenti.
Nel dettaglio:
Performance. A luglio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 1.46% e lo 1.16% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 1.3%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 2% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) al 2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 1.4%, di cui 159bp da obbligazioni e -23pb da CDS; (ii) Tassi: 9pb; (iii) Valute: 8pb, (iv) Azionario: -1pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Il mese di luglio ha visto un ampio aumento della volatilità, in quanto gli asset di rischio hanno riprezzato il rallentamento dell’economia globale e le incertezze derivanti dalle elezioni statunitensi. I dati poco incoraggianti, che hanno continuato a sorprendere al ribasso, e gli utili deludenti hanno innescato un crollo dei mercati azionari europei e statunitensi. Il dollaro USA si è apprezzato nei confronti dell’Europa e dei mercati emergenti, in quanto gli investitori rivalutano le possibilità di politiche protezionistiche statunitensi, ma si è indebolito nei confronti dell’Asia, in quanto le autorità giapponesi hanno mostrato meno tolleranza nei confronti della valuta debole. I dati deboli e l’inflazione suggeriscono che la Fed inizierà a tagliare i tassi a settembre. I tagli e l’anticipazione di politiche fiscali allentate hanno mantenuto la curva statunitense su una tendenza al rialzo nell’ultimo mese.
Continuiamo a mantenere un approccio cauto in ambito macro. Il fondo ha un elevato livello di protezione sugli asset di rischio, in particolare sulle azioni, che ha contribuito a garantire la performance a luglio. Il numero di tagli prezzato nelle curve globali è ora appropriato, se non eccessivo, e i rischi fiscali persistono, per cui manteniamo un moderato livello di duration. Abbiamo ridimensionato la nostra aspettativa di rafforzamento dello yen e ridotto l’esposizione ai tassi di cambio dei mercati emergenti. Continuiamo a vedere opportunità selezionate nel credito, ma non abbiamo fretta di aumentare il rischio, dato che le valutazioni rimangono basse e la volatilità macro è in aumento. Spread stretti e rendimenti complessivi elevati ci permettono di sacrificare solo una parte contenuta dei nostri rendimenti a favore della volatilità. Attualmente rinunciamo a circa 70pb di rendimento per dimezzare la nostra esposizione netta al credito, un compromesso che consideriamo interessante. Il nostro YTC complessivo è pari al 6%.
Deteniamo livelli record di liquidità pari a circa il 18%. Nelle ultime sei settimane, abbiamo ridotto l’esposizione alle aree con un beta più elevato (titoli finanziari e EM), per riallocarla sui titoli societari.
Nel dettaglio:
Performance. A giugno, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 0.20% e lo 0.00% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.5%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 0.9% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) al 0.4%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 32pb, di cui 24bp da obbligazioni e 8pb da CDS; (ii) Tassi: 9pb; (iii) Valute: 2pb, (iv) Azionario: -19pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Giugno è stato un mese ricco di eventi, caratterizzato da dati macroeconomici significativi ed elezioni decisive riportate sulle prime pagine di tutto il mondo. Nel complesso, le incertezze che circondano il panorama politico europeo hanno portato a un aumento degli spread creditizi, ma hanno anche spinto verso il basso i tassi di riferimento, il che ha in definitiva portato a una performance positiva nel mercato del credito in tutte le asset class. Questo risultato è stato raggiunto nonostante gli indicatori economici costantemente solidi spingessero verso futuri tagli.
La Fed ha mantenuto invariati i tassi di riferimento, rafforzando la narrazione “più alti più a lungo”, supportata dai dati sull’inflazione negli Stati Uniti. Il taglio dei tassi di 25pb al 3,75% da parte della BCE è stato visto come aggressivo, gettando incertezza sulla politica futura tra un’inflazione sostenuta nei servizi e una solida economia statunitense. Le elezioni in Messico, Sudafrica e India, insieme alla convocazione del Presidente Macron di elezioni legislative anticipate in Francia, hanno generato volatilità nei mercati. Negli Stati Uniti, il primo dibattito presidenziale ha focalizzato l’attenzione degli investitori sulle elezioni di novembre.
Continuiamo a vedere opportunità nel credito, ma preferiamo mantenere un alto livello di protezione, poiché le valutazioni rimangono ristrette e la volatilità macro è in aumento. Spread stretti e rendimenti complessivi elevati indicano che dobbiamo sacrificare una parte modesta di questo rendimento a favore della volatilità. Attualmente rinunciamo a circa 70pb di rendimento per dimezzare la nostra esposizione netta al credito, un compromesso che consideriamo interessante. Il nostro YTC complessivo è pari al 6%.
Deteniamo livelli record di liquidità al 15%. A giugno, abbiamo aggiunto rischio nel credito societario e ridotto di conseguenza la nostra esposizione ai mercati emergenti. L’esposizione ai titoli finanziari continua a scendere ed è ora il 20% in meno rispetto ai massimi raggiunti alla fine del 2023.
Manteniamo una duration molto contenuta, pari a 2.8 anni.
Nel dettaglio:
Performance. A maggio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra lo 0.69% e il 1.03% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 1.0%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.1% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) al 1.8%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 1.4%, di cui 1.6% da obbligazioni e -22pb da CDS; (ii) Tassi: 4pb; (iii) Valute: -1pb, (iv) Azionario: -31pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Nel mese di maggio si sono attenuati alcuni dei timori che hanno colpito i mercati nel primo trimestre. I dati sul mercato del lavoro e sull’inflazione degli Stati Uniti non hanno registrato un’ulteriore accelerazione, il che significa che i mercati non hanno bisogno di prezzare ulteriori rialzi. Le tensioni geopolitiche hanno fatto un passo indietro, poiché il conflitto in corso a Gaza non si è ampliato su più fronti. Si sono attenuati i timori sullo stress creditizio.
Di conseguenza, i tassi e la volatilità azionaria sono scesi e i mercati del rischio si sono ripresi. Il credito continua a registrare da inizio anno una divergenza dai titoli di Stato, e le azioni statunitensi stanno raggiungendo nuovi massimi.
Continuiamo a vedere opportunità nel credito, ma anche un crescente grado di vulnerabilità dell’intero mercato. I rendimenti complessivi sono molto interessanti in alcuni segmenti di mercato, ma il livello complessivo degli spread è ridotto. Tale contrapposizione ci consente di posizionarci lunghi su posizioni di valore elevato e di sacrificare una parte modesta di questo rendimento a favore della volatilità. Il nostro portafoglio coniuga quindi un potenziale di rialzo a medio termine, un rendimento soddisfacente e un buon grado di protezione verso una rivalutazione degli spread creditizi.
Attualmente rinunciamo a circa 60pb di rendimento per dimezzare la nostra esposizione netta al credito, un compromesso che consideriamo interessante. Il nostro YTC misto è pari al 6,8%.
Per quanto riguarda i tassi, abbiamo aumentato leggermente la duration a livello di fondo da inizio anno, dopo aver operato in modo molto conservativo nel primo trimestre. Dovremmo assistere a un ampliamento più marcato delle condizioni finanziarie (come quello visto, ad esempio, nell’ottobre 2023 o nel novembre 2022) per procedere con una più netta estensione della duration.
Nel dettaglio:
Performance. Ad aprile, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra il -0.50% e il -0.62% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -1.0% e e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) al -2.0%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -1.1%, di cui -1.2% da obbligazioni e 12pb da CDS; (ii) Tassi: 12pb; (iii) Valute: -3pb, (iv) Coperture: 40pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Il mese di aprile è stato segnato da crescenti timori riguardo all’inflazione. I dati sull’inflazione statunitense, più forti del previsto, hanno innescato un significativo riprezzamento dei Treasury US, con la curva che è salita di circa 40pb nel corso del mese e attualmente si trova appena al di sotto dei livelli di ottobre. La Fed ha cambiato atteggiamento ad indicare tagli meno imminenti, legittimando così le oscillazioni dei prezzi che hanno impattato i tassi globali, comprese le regioni in cui i tagli sono più probabili nel breve termine, come l’Europa e alcuni mercati emergenti.
La volatilità degli spread creditizi è aumentata, ma l’ampliamento di 50pb degli spread HY osservato nella prima metà del mese è rientrato quando i mercati hanno rivalutato i potenziali rischi estremi derivanti dalla crisi in corso in Medio Oriente. Alcuni eventi creditizi selezionati hanno attirato l’attenzione del mercato sui rischi di coda del credito.
Rispetto al biennio precedente, manteniamo un atteggiamento più prudente. L’esposizione netta al credito è meno del 50%, la duration è 2.7 anni, e il livello di liquidità è circa al 15%. Come evidenziato nella nostra recente pubblicazione Algebris Bullet, riteniamo che i mercati abbiano iniziato l’anno in modo troppo rialzista sia sui tassi che sul credito. Ora i tassi sembrano più equilibrati, mentre gli spread creditizi restano vulnerabili.
L’aumento della volatilità macro e del credito nell’ultimo trimestre fa sì che la svolta accomodante della Fed di Dicembre sembri un lontano ricordo. Consideriamo la revisione dei prezzi in corso come un promemoria per gli investitori nel credito che la volatilità macro aumentata nel 2022 è destinata a perdurare, incrementando il valore di un approccio flessibile alla duration e al credito.
Nel dettaglio:
Performance. A marzo, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra l’1.43% e l’1.13% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.4%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.2% e e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 1.8%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 1.56%, di cui 1.95% da obbligazioni e -39pb da CDS; (ii) Tassi: -9pb; (iii) Valute: -6pb, (iv) Azionario: 3pb e (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Marzo è stato un buon mese per gli attivi di rischio. Il credito ha beneficiato della contrazione degli spread in un contesto di tassi stabili.
Il nostro Fondo ha registrato performance positive nel corso del mese, grazie all’ampia esposizione al credito e alla generazione di alfa da specifici emittenti. Le coperture sugli indici di credito hanno penalizzato la performance.
Nel complesso, attualmente troviamo poco valore negli spread creditizi, con valutazioni restrittive che rendono il mercato vulnerabile sia all’emergere del rischio di credito individuale sia a una potenziale ripresa dei dati sull’attività globale.
Rispetto al biennio precedente, manteniamo un atteggiamento più prudente. L’esposizione netta al credito è circa il 50%, la duration è 3.1 anni, e le posizioni lunghe si concentrano su obbligazioni a breve termine o su titoli con chiaro catalizzatore. Come evidenziato nella nostra recente pubblicazione Algebris Bullet, riteniamo che le valutazioni dei mercati scontino ancora elevate probabilità di un “soft landing”, aprendosi al rischio di una possibile delusione.
Nel dettaglio:
Febbraio è stato un mese positivo per i mercati del credito. Gli spread HY si sono ridotti di quasi 40pb e i mercati liquidi hanno sovraperformato, dimostrando un forte interesse degli investitori per le obbligazioni, sia sui mercati primari che su quelli secondari. I tassi sono stati meno omogenei: il loro potenziale restringimento è stato ostacolato dai dati positivi sull’economia americana e un buon numero di tagli già prezzati dalla curva americana.
Il Fondo ha registrato una performance positiva nel corso del mese, soprattutto grazie alla generazione di alfa derivante da idee specifiche.
Come evidenziato nella nostra recente pubblicazione Algebris Bullet, riteniamo che i mercati sono ancora valutati in relazione ad un’elevata probabilità di un “soft landing”, aprendosi ad una possibile delusione, soprattutto perché i dati statunitensi rimangono solidi. Manteniamo i livelli di liquidità superiori alla nostra media biennale e un’esposizione netta bassa attraverso maggiori coperture sul portafoglio CDS. La duration supera di poco i 2 anni, rispetto ad ottobre in cui si assestava poco sopra i 5 anni.
Nel dettaglio:
Performance. A gennaio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 1.81% e 2.15% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.8%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 0.0% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -1.4%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 2.04%, di cui 2.07% da obbligazioni cash e -0.02% da CDS; (ii) Tassi: 12pb; (iii) Valute: -10pb; (iv) Azionario: 31pb; (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Gennaio è stato un mese contrastante per il reddito fisso, dopo il rally del 4° trimestre. Il 2024 è iniziato con spread ai minimi dell’ultimo anno e 6 tagli della Fed scontati. Questo scenario idilliaco ha iniziato a vacillare quando i dati statunitensi hanno continuato a sorprendere al rialzo: spread e tassi a 2 anni si sono ampliati di circa 20pb da inizio anno, penalizzando la performance del reddito fisso. Il fondo è riuscito a sovraperformare il mercato grazie ad una duration relativamente bassa e alla generazione di alfa all’interno del portafoglio di credito. A fine dicembre abbiamo ridotto la duration di oltre 50%, da 5 a 2 anni circa, e ciò ci ha permesso di isolare il fondo dal riprezzamento dei tassi. Sul portafoglio liquido, la nostra esposizione all’immobiliare di alta qualità nel Nord Europa ha dato i suoi frutti, in quanto il settore ha subito una forte rivalutazione a gennaio. L’alfa è stato inoltre generato attraverso la partecipazione a specifiche operazioni sul primario.
In generale, continuiamo a riscontrare una mancanza di opportunità nel mercato, in quanto il credito è tirato e i tassi continuano a scontare tagli eccessivi rispetto a quanto giustificato dal contesto macro statunitense. Manteniamo alti livelli di liquidità e ci concentriamo sulla generazione di alfa sul portafoglio cash. Manteniamo un’esposizione netta bassa attraverso maggiori coperture CDS.
A fine gennaio, l’esposizione netta al credito è pari al 54%. L’esposizione liquida è pari a 97% circa e la protezione CDS ammonta a 43% circa (indici e singoli emittenti). Il 23% circa della protezione CDS è sull’indice IG statunitense, che ha un beta di 0.25 con l’HY. L’esposizione netta corretta per il rischio è quindi pari a 71%. La duration dei tassi è pari a 2.2 anni, contro i 5.2 anni di fine ottobre.
In dettaglio:
Performance. A dicembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 2.7% e 3.1% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 2.9%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 3.7% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 5.0%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 3.9%, di cui 4.22% da obbligazioni cash e -0.35% da CDS; (ii) Tassi: -10pb; (iii) Valute: 3pb; (iv) Azionario: -45pb; (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. La tendenza iniziata a novembre è proseguita anche a dicembre: le condizioni finanziarie hanno continuato ad allentarsi e gli spread globali si sono ridotti. La riunione della Fed è stata accomodante, con Powell che ha aperto la porta a tagli nel 2024 in modo più esplicito del previsto. Il nostro Fondo ha beneficiato di questa dinamica, grazie al rischio di credito e di tasso aggiunti a fine ottobre, ridotti solo marginalmente a novembre. Le nostre posizioni lunghe liquide sono state rivalutate al rialzo e le leggere protezioni hanno comportato una debolezza soltanto marginale sulle coperture macro. Abbiamo chiuso il 2023 con un rendimento netto in EUR dell’11-13% a seconda delle classi di azioni. Nel complesso, il nostro approccio flessibile ha permesso al Fondo di generare rendimenti positivi durante il più rapido riprezzamento dei tassi di interesse degli ultimi vent’anni.
A fine dicembre abbiamo iniziato a ridurre parte dell’esposizione che aveva trainato i rendimenti da ottobre. A fine mese, le principali curve dei rendimenti scontavano 6-7 tagli per il 2024; lato nostro, ci aspettiamo un’inflazione core inferiore al 3% entro la fine del primo trimestre e tagli globali a partire dal secondo. Di conseguenza, crediamo che il mercato stia scontando eccessivamente e che siano più probabili 3-4 tagli. Abbiamo ridotto sensibilmente il posizionamento lungo sulla duration e abbiamo iniziato a tagliare anche il rischio di credito, vendendo posizioni lunghe liquide e aggiungendo coperture. Vediamo il 2024 come un anno di allentamento e siamo complessivamente costruttivi sul credito. L’anno, tuttavia, sta iniziando dopo un forte rally e con valutazioni decisamente euforiche, e adottiamo quindi un approccio tattico nella distribuzione del rischio.
A fine dicembre, l’esposizione netta al credito è pari a 67%. L’esposizione liquida è pari a 98% e la protezione tramite CDS (su indici e singoli emittenti) ammonta a 30%. La duration dei tassi è di 2.2 anni, contro i 5.2 anni di fine ottobre.
Più in dettaglio:
Performance. A novembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 4.1% e 4.6% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 2.9%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 4.6% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 6.2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 4.4%, di cui 4.6% da obbligazioni cash e -0.2 da CDS; (ii) Tassi: 41pb; (iii) Valute: 6pb; (iv) Azionario: -12pb; (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Novembre si è rivelato il mese più forte dal 2020 per i mercati del reddito fisso, favorendo la performance del Fondo. A settembre e ottobre abbiamo approfittato degli alti tassi e del basso rischio di credito per aumentare la duration ed eliminare le coperture. Di conseguenza, siamo entrati nel mese di novembre con un posizionamento lungo su tassi e rischio, generando ottime performance in tutte le aree del portafoglio. Da inizio anno, il Fondo è in rialzo del 9.3% (in EUR), in linea con le aree più performanti del reddito fisso.
A novembre, i prezzi degli attivi sono stati guidati dall’attenuarsi della crescita economica, che ha stabilizzato i tassi di interesse. La rivalutazione è stata fin troppo rapida, con i front-end delle curve statunitense ed europea che scontano ora cinque tagli nel 2024 e gli spread High Yield ai minimi dell’ultimo anno. Le valutazioni riflettono quindi uno scenario di rallentamento dell’economia globale senza recessione, in cui le banche centrali sono ancora in grado di tagliare grazie alla più bassa inflazione. Sebbene non escludiamo che l’attuale momentum possa estendersi a gennaio, stiamo rendendo il portafoglio meno esposto a questo scenario, in gran parte già riflesso nei prezzi.
A fine novembre, l’esposizione netta al credito è pari a 94%, circa 5% in meno rispetto a un mese fa, e la duration dei tassi è di 4.2 anni, contro i 5.2 anni di fine ottobre.
Più in dettaglio:
Performance. Ad ottobre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -1.1% e -1.3% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a -0.3%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -1.2% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -1.2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -122pb, di cui -136pb da obbligazioni cash e 14pb da CDS; (ii) Tassi: -10pb; (iii) Valute: -3pb; (iv) Azionario: 15pb; (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Ottobre è stato un mese debole per i mercati del reddito fisso. Sulla scia di dati macroeconomici più forti del previsto, i tassi statunitensi hanno continuato a crescere, iniziando ad allargarsi anche al credito globale. Gli spread sugli HY sono saliti di quasi 50pb nel corso del mese e l’acuirsi dei rischi geopolitici ha generato una certa pressione sui prezzi delle materie prime. Abbiamo approfittato della debolezza dei mercati per rimuovere alcune coperture, in particolare negli indici CDS, che ci hanno aiutato nel corso del mese. Abbiamo mantenuto la duration vicina ai massimi storici e aggiunto esposizione lunga negli Stati Uniti. Verso la fine del mese, i dati si sono attenuati e i tassi hanno iniziato a ridursi. Ci aspettiamo che il quadro possa essere più forte verso la fine dell’anno.
Continuiamo a credere che il rallentamento economico assumerà un ruolo sempre più centrale nella narrativa di mercato, e la nostra esposizione al rischio si trova perciò ad un livello inferiore rispetto agli ultimi due anni. Inoltre, ci concentriamo su obbligazioni liquide con rendimenti dell’8-10%, utilizzando il flusso di credito come strumento di protezione. Continuiamo a mantenere la duration leggermente sopra i 5 anni, nella parte alta dell’intervallo storico. Le banche centrali dovrebbero aver terminato il ciclo di rialzi e crediamo che la debolezza dei dati possa iniziare a supportare anche il segmento a lungo termine. Nei mercati emergenti, ci concentriamo sui mercati locali in cui le banche centrali hanno margine per tagliare.
Avendo rimosso la protezione di circa 30% in indici CDS che detenevamo a fronte delle posizioni lunghe liquide, a fine ottobre l’esposizione netta al credito è pari a 99%. Il Fondo mantiene una protezione del 5% circa sui principali indici azionari.
Performance. A settembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -0.40% e -0.52% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.3%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -1.2% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -3.2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -73pb, di cui -78pb da obbligazioni cash e 5pb da CDS; (ii) Tassi: -28pb; (iii) Valute: -11pb; (iv) Azionario: 64pb; (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Settembre è stato un mese debole per gli attivi rischiosi. La curva dei rendimenti statunitensi ha continuato a irripidirsi e la debolezza dei tassi a lungo termine si è estesa al credito. Nel corso del mese, gli spread High Yield sono saliti di 50pb e l’azionario globale è sceso del 5%. Il Fondo ha iniziato il mese con un’esposizione netta al credito pari a circa 70% grazie alla maggior protezione di agosto. Tuttavia, le nostre posizioni lunghe liquide hanno riprezzato. Le coperture sugli indici obbligazionari e azionari hanno fornito protezione e il Fondo ha pertanto sovraperformato i principali indici di credito nel mese.
A nostro avviso, il rallentamento economico assumerà un ruolo sempre più centrale nella narrativa di mercato, e la nostra esposizione al rischio si trova perciò ad un livello inferiore rispetto agli ultimi due anni. Inoltre, ci concentriamo su obbligazioni liquide con rendimenti dell’8-10%, utilizzando il flusso di credito come strumento di protezione. Continuiamo ad aumentare la duration del Fondo, che si attesta ora nella parte alta dell’intervallo storico a 5 anni. Le banche centrali dovrebbero aver terminato il ciclo di rialzi e crediamo che la debolezza dei dati possa iniziare a supportare anche il segmento a lungo termine.
A fine settembre, l’esposizione netta al credito è pari al 66% e include una protezione del 27% sugli indici di credito e del 12% sui singoli titoli obbligazionari (tramite CDS e posizioni corte liquide). Il Fondo ha inoltre una protezione del 10% sui principali indici azionari.
In dettaglio, al momento in cui scriviamo:
Performance. Ad agosto, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 0.1% e 0.4% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.3%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 0.3% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -1.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -30pb, di cui -38pb da obbligazioni cash e 8pb da CDS; (ii) Tassi: 1pb; (iii) Valute: -8pb; (iv) Azionario: 78pb; (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Agosto è stato un mese debole per gli attivi di rischio. La curva statunitense si è alzata e irripidita, e la debolezza sui 10 anni ha impattato il credito. I dati economici cinesi si sono deteriorati rapidamente, influenzando la performance dell’azionario globale, portando gli attivi rischiosi ad un calo dell’1-4% nel mese. Abbiamo aumentato la liquidità portandola al 7% circa e ridotto l’esposizione netta al credito del 10% circa rispetto a fine maggio. Questo aggiustamento ha contribuito a difendere la performance del Fondo, portando ad un guadagno di 0.23% nel mese.
A nostro avviso, la debolezza economica assumerà un ruolo più centrale nella narrativa di mercato nel prossimo futuro. Di conseguenza, abbiamo aggiunto nuovamente parte del rischio, ma restando cauti rispetto allo storico. Continuiamo ad aumentare la duration del Fondo, che si attesta ora nella parte alta dell’intervallo storico a 5.2 anni. Le banche centrali dovrebbero aver terminato il ciclo di rialzi e crediamo che la debolezza dei dati possa iniziare a supportare anche il segmento a lungo termine.
Al momento in cui scriviamo, l’esposizione netta al credito è pari a 73% circa e i livelli di liquidità sono vicini al 5%. Inoltre, il Fondo ha una protezione del 17% su indici di credito, del 13% su singoli titoli obbligazionari (tramite CDS e posizioni corte liquide) e dell’8% sui principali indici azionari.
A fine agosto:
L’esposizione netta ai mercati emergenti (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 16% del portafoglio. Da luglio abbiamo ridotto l’esposizione prendendo profitto sulle posizioni lunghe nel credito High Yield e aggiungendo coperture nei Paesi vulnerabili che hanno partecipato al rally. Rimaniamo positivi sui mercati locali, ma abbiamo coperto il 50% dell’esposizione valutaria (lasciandola al di sotto del 5% del portafoglio complessivo).
Il Fondo rimane concentrato su obbligazioni con un rendimento dell’8-10% circa e potenziale di rialzo. Lo Yield to Call (YTC) complessivo del Fondo è dell’8.6% e il rating medio è BBB+.
La duration è di 5.2 anni, il livello più alto dall’inizio del 2021. Di recente, abbiamo ridotto le coperture sui tassi di interesse e aggiunto obbligazioni con qualità di credito relativamente alta. A fine agosto, l’esposizione netta al credito è pari al 75%.
L’esposizione netta ai finanziari (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 51% del portafoglio. Ci concentriamo su debito subordinato di campioni nazionali europei con rendimenti superiori all’8%. Abbiamo ridotto il debito subordinato dopo il rally di luglio, ma manteniamo un’ampia esposizione date le valutazioni interessanti.
L’esposizione netta corporate (incluse posizioni corte liquide e CDS su singoli emittenti) rappresenta il 24% del portafoglio. In Europa, ci concentriamo su obbligazioni con rendimenti dell’8-10% garantite da solidi pool di asset tangibili con valutazioni fortemente scontate rispetto al valore sottostante. Abbiamo preso profitto sulle posizioni con beta più elevato e meno catalizzatori idiosincratici.
Performance. A luglio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 2.1% e 2.4% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 1.1%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.4% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 1.9%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 290pb, di cui 313pb da obbligazioni cash e -23pb da CDS; (ii) Tassi: 2pb; (iii) Valute: -3pb; (iv) Azionario: -19pb; (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Luglio è stato un buon mese per gli attivi rischio e il credito High Yield, le cui valutazioni stanno raggiungendo i massimi degli ultimi 18 mesi, nonostante il netto indebolimento degli indicatori economici nei principali Paesi avanzati e in Cina. A nostro avviso, i mercati stanno sottovalutando le possibilità di una recessione quest’anno. Stiamo vendendo posizioni lunghe per aumentare la liquidità e aggiungendo protezione nel fondo. I tassi si stanno allargando e riprendendo a causa dell’aumento delle emissioni, nonostante i dati più deboli e l’inflazione più bassa. Di conseguenza, stiamo gradualmente aumentando la duration.
Dalla fine del mese abbiamo cominciato a ridurre l’esposizione netta al credito (al momento della stesura del documento, si attesta al 73%). Il fondo ha una protezione del 19% su indici di credito, dell’11% su singoli titoli obbligazionari (tramite posizioni corte e CDS) e del 6% sui principali indici azionari.
A fine luglio 2023:
Performance. A giugno, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 1.4% e 1.6% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.5%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.6% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 2.2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 176pb, di cui 215pb da obbligazioni cash e -39pb da CDS; (ii) Tassi: -11pb; (iii) Valute: 6pb; (iv) Azionario: -15pb; (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. I mercati hanno completamente scontato i timori di recessione emersi dopo lo stress bancario statunitense di marzo / aprile. Gli spread High Yield sono ai minimi degli ultimi 12 mesi e le valutazioni azionarie sono vicine ai massimi storici negli Stati Uniti. I rendimenti dei Treasury americani a 10 anni sono solo 50pb al di sotto dei livelli di settembre 2022, nonostante un’inflazione dimezzata. I dati, tuttavia, stanno peggiorando sia in Europa che negli Stati Uniti e le principali economie si preparano ad una crescita nulla o solo leggermente positiva per il 2023. A nostro avviso, i mercati stanno sottovalutando il possibile sorgere di timori per la crescita entro la fine dell’anno e ci posizioniamo di conseguenza: concentriamo le posizioni lunghe liquide in aree in cui le valutazioni appaiono dislocate rispetto ai fondamentali (piuttosto che beta puro) e aggiungiamo duration e protezione.
Performance. A maggio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 0.3% e 0.6% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.7%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -0.9% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -1.3%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 59pb, di cui 67pb da obbligazioni cash e -8pb da CDS; (ii) Tassi: 15pb; (iii) Valute: -8pb; (iv) Azionario: -21pb; (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. L’inflazione del 2022 e le preoccupazioni per il settore bancario di marzo hanno lasciato numerose dislocazioni sui mercati del credito, creando aree di ampio valore per gli investitori obbligazionari. Tuttavia, gli spread sugli indici appaiono relativamente stretti, il che significa che il rischio deve essere concentrato laddove lo stress è valutato maggiormente. Nell’ultimo mese abbiamo trasformato i titoli finanziari in societari man mano che le valutazioni relative si aggiustavano. Abbiamo esteso la duration del portafoglio dei mercati emergenti, lasciandone però stabile la dimensione.
Ci aspettiamo che la disinflazione continui e possa finalmente rafforzarsi in Europa. Crediamo che l’inflazione core scenderà sotto il 4% entro fine 2023 sia negli Stati Uniti che in Europa e che i dati globali continueranno a rallentare. In queste condizioni, le banche centrali arresteranno i rialzi e il recente ampliamento dei tassi globali rappresenta perciò un’opportunità per estendere la duration. La duration del Global Credit Opportunities Fund è di 3.2 anni (era poco meno di 2 anni a inizio aprile).
Performance. Ad aprile, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 0.5% e 0.7% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 0.5%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 0.9% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 0.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 70pb, di cui 78pb da obbligazioni cash e -8pb da CDS; (ii) Tassi: 6pb; (iii) Valute: -12pb; (iv) Azionario: -6pb; (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente. Ad aprile, i mercati hanno recuperato buona parte delle perdite di marzo e le valutazioni del credito hanno iniziato a rafforzarsi. I finanziari hanno recuperato meno rispetto al credito più ampio e restiamo positivi date le valutazioni più interessanti.
Alla riunione di inizio maggio, la Fed ha chiaramente segnalato una lunga pausa nel ciclo di rialzi. Nonostante lo stress bancario abbia aumentato i rischi di coda, l’economia sta rallentando e la situazione si sta stabilizzando anche negli Stati Uniti (dopo averlo fatto in Europa). Con l’inflazione core ancora al 5.5% negli Stati Uniti e in Europa, è improbabile che si verifichino tagli nei prossimi 12 mesi. Tuttavia, è probabile che questi vengano scontati gradualmente dal mercato, man mano che l’economia rallenta e la disinflazione continua. Nei mercati emergenti, invece, i tagli inizieranno già nel secondo trimestre, poiché l’inflazione sta rallentando rapidamente e le banche centrali hanno aumentato i tassi prima e in misura maggiore rispetto ai mercati sviluppati.
Performance. In marzo, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -2.7% e -2.1% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a -0.4%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.1% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 1.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -166pb, di cui -188pb da obbligazioni cash e 22pb da CDS; (ii) Tassi: -49pb; (iii) Valute: 15pb; (iv) Azionario: -29pb; (v) Altro: 0pb.
Posizionamento corrente.
Performance. A febbraio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -0.7% e -0.4% a seconda delle classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a -0.2%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -1.3% e il governativo dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -2.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -142pb, di cui -137pb da obbligazioni cash e -4pb da CDS; (ii) Tassi: 74pb; (iii) Valute: -10pb; (iv) Azionario: 12pb; (v) Altro: -1pb.
Dopo l’ottima performance di gennaio, a febbraio i mercati del reddito fisso sono tornati sui loro passi, con i principali indici obbligazionari globali che hanno annullato i guadagni da inizio anno. La causa della debolezza è stata la volatilità dei tassi di interesse dovuta al riprezzamento innescato dai forti dati negli Stati Uniti e dal persistere dell’inflazione in Europa. A febbraio, il mercato ha scontato tagli per il 2023. Gli spread di credito hanno retto bene anche grazie ai dati economici resilienti, determinando una sovraperformance dei segmenti High Yield di mercato. Nonostante il riprezzamento, la nostra strategia è riuscita a conservare gran parte dei guadagni 2023 grazie ad un profilo di duration conservativo e alla riduzione dell’esposizione al credito a fine gennaio.
Posizionamento corrente. Il fondo continua ad essere lungo sul credito, ma la convinzione è stata ridotta alla luce del recente inasprimento. Abbiamo ridotto l’esposizione ad alcuni titoli ad alto rating ormai stretti per aumentarla nelle aree a rendimento più elevato. L’esposizione netta al credito è rimasta relativamente stabile.
Performance. A gennaio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 4.4% e 4.7% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 3.2%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 3.9% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 3.2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 481pb, di cui 511pb da obbligazioni cash e -30pb da CDS; (ii) Tassi: -55pb; (iii) Valute: 3pb; (iv) Azionario: 37pb; (v) Altro: -1pb.
Gennaio è stato un mese forte per i mercati obbligazionari. Il continuo calo dell’inflazione negli Stati Uniti ha portato ad un restringimento di quasi 50pb sui decennali americani e una notevole riduzione degli spread di credito. Gli investitori hanno iniziato a impiegare le risorse liquide accumulate nel 2022 e, di conseguenza, i mercati cash hanno sovraperformato nel credito. I mercati primari sono ripartiti dopo un 2022 debole e il dollaro US si è indebolito, portando a una sovraperformance degli attivi non statunitensi.
Posizionamento corrente. Il fondo continua ad essere lungo sul credito, ma la convinzione è stata ridotta alla luce del recente inasprimento. Stiamo diminuendo marginalmente l’esposizione ai titoli Investment Grade, che hanno registrato buone performance ma sono ora stretti, e riducendo l’esposizione netta attraverso una protezione con indici CDS.
Performance. A dicembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 0.2% e 0.5% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a -0.8%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -0.8% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 0.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -22pb, di cui -22pb da obbligazioni cash e 0pb da CDS; (ii) Tassi: 72pb; (iii) Valute: 7pb; (iv) Azionario: -6pb; (v) Altro: -1pb.
Nel 2022, il fondo ha generato un rendimento compreso tra -4% e 0% a seconda delle classi di azioni, sovraperformando notevolmente gli indici di credito, come l’indice EUR HY che ha reso -11.5%, l’indice US HY -11.2% e l’obbligazionario dei mercati emergenti -18.8%.
Dicembre ha segnato una morbida fine per il 2022. I timori per l’inflazione e l’atteggiamento aggressivo delle banche centrali europee e statunitensi hanno portato ad un calo delle azioni e ad una tendenza al rialzo dei tassi di interesse. La Banca del Giappone, con una mossa a sorpresa, ha annunciato di voler cambiare la sua politica di controllo della curva dei rendimenti.
Posizionamento corrente. Il fondo continua ad essere lungo sul credito e ha recentemente aumentato la duration. Sul credito, il focus rimane sulle obbligazioni ad alto rating.
Performance. A novembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 3.3% e 3.7% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 3.7%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 1.9% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 7.9%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 371pb, di cui 366pb da obbligazioni cash e 6pb da CDS; (ii) Tassi: -23pb; (iii) Valute: 4pb; (iv) Azionario: 24pb; (v) Altro: -1pb.
A novembre, un significativo calo dell’inflazione negli Stati Uniti ha portato ad ampi guadagni di mercato, determinando un ottimo mese per gli attivi di rischio. I rialzi più consistenti si sono registrati sul credito, con la stabilità dei tassi che ha favorito un ampio restringimento degli spread. Le speranze per una riapertura della Cina si sono sommate alle prospettive di una linea meno aggressiva della Fed, favorendo l’indebolimento del Dollaro US rispetto alle altre valute globali.
Posizionamento corrente. Il fondo continua ad essere lungo sul credito e ha recentemente aumentato la duration. Sul credito, il focus rimane sulle obbligazioni ad alto rating.
Performance. A ottobre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 2.4% e 2.7% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 1.7%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 2.8% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 0.4%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 235pb, di cui 176pb da obbligazioni cash e 59pb da CDS; (ii) Tassi: -19pb; (iii) Valute: -1pb; (iv) Azionario: 52pb; (v) Altro: 0pb.
Ottobre è stato un ottimo mese per credito e azioni, grazie a tassi ampiamente stabili. I partecipanti al mercato hanno ritirato le coperture e si sono trattenuti dall’investire in credito cash, portando ad una sovraperformance dei CDS rispetto alla liquidità.
Posizionamento corrente.
Performance. A settembre, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -3.6% e -3.3% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a -4.0%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -4.0% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -6.8%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -477pb, di cui -476pb da obbligazioni cash e -2pb da CDS; (ii) Tassi: 113pb; (iii) Valute: 8pb; (iv) Azionario: 29pb; (v) Altro: 0pb.
Anziché un rinnovato ottimismo, il ritorno sui mercati post-estate ha portato maggiori turbolenze sui prezzi degli attivi a livello globale. Settembre è stato caratterizzato da un ulteriore riprezzamento dei tassi globali e degli spread di credito. Nonostante i temi chiave dell’inflazione e della guerra in Ucraina siano stati già ben digeriti dal mercato, la pressione sui costi energetici interni (e le preoccupazioni per le forniture di gas) iniziano a farsi sentire con l’avvicinarsi dell’inverno. Sul fronte dei tassi, la posizione sempre più aggressiva della BCE ha reso ancor più difficile integrare in maniera accurata i tassi ufficiali nelle curve a termine. Inoltre, come se lo scenario macro non fosse già abbastanza teso, il nuovo governo britannico ha ulteriormente spaventato i mercati adottando una politica fiscale di stimolo in un’economia stagflazionaria già alle prese con una politica monetaria restrittiva. Non sorprende che le obbligazioni in Sterline abbiano registrato le peggiori performance del mese nell’intero panorama High Yield. La performance del Fondo è stata leggermente penalizzata dal riprezzamento del credito, ma ben isolata dai movimenti dei tassi grazie alle ampie coperture.
Posizionamento corrente. Il rischio scontato nelle valutazioni del credito è ora estremo e nella maggior parte degli scenari lo stress effettivo sarà inferiore a quanto prezzato. Gli spread appaiono quindi molto interessanti su un orizzonte di 6-12 mesi e abbiamo perciò incrementato l’investimento netto in credito oltre l’87%. Nelle ultime settimane abbiamo aumentato leggermente il rischio, poiché l’ampliamento dei tassi ha danneggiato anche gli spread. Inoltre, abbiamo aumentato la duration dei tassi a 2.6 anni poiché ci aspettiamo una riduzione della loro volatilità. Per ulteriori analisi e le nostre opinioni complete sul credito, potete far riferimento al nostro ultimo Algebris Bullet.
Il capitale del Fondo è impiegato principalmente in obbligazioni ad alto rating / di alta qualità (sia dei mercati sviluppati che emergenti). Il rating medio è BB+ e ciò significa che, a fronte di un ammontare impiegato simile, il nostro portafoglio ha un rischio notevolmente più basso rispetto ad un fondo High Yield o emergente medio.
Per quanto riguarda la parte cash, ci concentriamo su titoli di alta qualità in tutti i segmenti in cui operiamo. Per quanto riguarda i finanziari, ci focalizziamo su Senior bancari negli Stati Uniti e AT1 selezionati in Europa. Sul credito societario ci concentriamo su emittenti di qualità con flussi di cassa resilienti, ampia liquidità e scadenze del debito gestibili, con un focus particolare sui settori delle telecomunicazioni e della salute, dove il consolidamento e il rifinanziamento proattivo dovrebbero portare ad un ulteriore restringimento. Infine, sui mercati emergenti ci concentriamo su Paesi con basse esigenze di rifinanziamento sui mercati del debito estero, nonché su mercati locali selezionati prossimi alla fine dei rispettivi cicli di restringimento.
Le nostre protezioni si concentrano invece su emittenti la cui leva finanziaria non è sostenibile in un contesto di crescita debole e tassi di interesse in aumento. Sul credito societario, ci concentriamo su emittenti con strutture patrimoniali insostenibili e leva eccessiva nei settori retail, recupero crediti e immobiliare, mentre sui mercati emergenti ci focalizziamo su emittenti governativi con limitato accesso al mercato ed elevati muri di scadenze.
Negli ultimi mesi, i mercati del credito hanno riprezzato in modo rapido e deciso. Di conseguenza, il mercato offre ora spread estremamente ampi su ogni singolo credito a livello globale, indipendentemente dalla qualità. Sebbene questo mispricing possa persistere per alcuni mesi, livelli di valutazione simili a quelli attuali sono stati storicamente seguiti da rendimenti annuali consistenti. Crediamo quindi che l’attuale assetto rappresenti un’importante opportunità per gli investitori a lungo termine nel credito, e posizioniamo il nostro portafoglio di conseguenza.
Performance. Ad agosto, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -0.9% e -1.3% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a -1.2%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -2.4% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -1.0%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -252pb, di cui -212pb da obbligazioni cash e -40pb da CDS; (ii) Tassi: 132pb; (iii) Valute: 1pb; (iv) Azionario: 13pb; (v) Altro: 0pb.
Ad agosto, i tassi globali hanno vissuto un ulteriore riprezzamento. In Europa i prezzi del gas hanno continuato a salire e le banche centrali hanno mostrato la linea dura a Jackson Hole, bruciando gran parte dei guadagni di luglio sui tassi. Nella prima metà del mese, gli spread sul credito hanno continuato a restringersi, per poi riallargarsi quando il mercato ha iniziato a rivalutare l’entità delle perturbazioni economiche legate alla carenza energetica in Europa. La performance del Fondo è stata leggermente penalizzata dal riprezzamento del credito, ma ben isolata dai movimenti dei tassi grazie alle ampie coperture.
Posizionamento corrente. Il rischio scontato nelle valutazioni del credito è ora estremo, e nella maggior parte degli scenari lo stress effettivo sarà inferiore a quanto prezzato. Gli spread appaiono quindi molto interessanti su un orizzonte di 6-12 mesi e manteniamo l’investimento netto in credito sopra l’80%. Nelle ultime settimane abbiamo aumentato leggermente il rischio, poiché l’ampliamento dei tassi ha danneggiato anche gli spread. Manteniamo la duration dei tassi sotto i 2 anni per proteggere gli investitori dalla volatilità degli stessi. Nonostante l’aumento marginale della duration a seguito dell’allargamento del Treasury americano ad agosto, manteniamo la duration dei tassi più di 2 anni al di sotto della duration degli spread, di modo che il Fondo rimanga lungo principalmente sugli spread di credito. Per ulteriori analisi e le nostre opinioni complete sul credito, potete far riferimento al nostro ultimo Algebris Bullet.
Il capitale del Fondo è impiegato principalmente in obbligazioni ad alto rating / di alta qualità (sia dei mercati sviluppati che emergenti). Il rating medio è BB+ e ciò significa che, a fronte di un ammontare impiegato simile, il nostro portafoglio ha un rischio notevolmente più basso rispetto ad un fondo High Yield o emergente medio.
Per quanto riguarda la parte cash, ci concentriamo su titoli di alta qualità in tutti i segmenti in cui operiamo. Per quanto riguarda i finanziari, ci focalizziamo su Senior bancari negli Stati Uniti e AT1 selezionati in Europa. Sul credito societario ci concentriamo su emittenti di qualità con flussi di cassa resilienti, ampia liquidità e scadenze del debito gestibili, con un focus particolare sui settori delle telecomunicazioni e della salute, dove il consolidamento e il rifinanziamento proattivo dovrebbero portare ad un ulteriore restringimento. Infine, sui mercati emergenti ci concentriamo su Paesi con basse esigenze di rifinanziamento sui mercati del debito estero, nonché su mercati locali selezionati prossimi alla fine dei rispettivi cicli di restringimento.
Le nostre protezioni si concentrano invece su emittenti la cui leva finanziaria non è sostenibile in un contesto di crescita debole e tassi di interesse in aumento. Sul credito societario, ci concentriamo su emittenti con strutture patrimoniali insostenibili e leva eccessiva nei settori retail, recupero crediti e immobiliare, mentre sui mercati emergenti ci focalizziamo su emittenti governativi con limitato accesso al mercato ed elevati muri di scadenze.
Negli ultimi mesi, i mercati del credito hanno riprezzato in modo rapido e deciso. Di conseguenza, il mercato offre ora spread estremamente ampi su ogni singolo credito a livello globale, indipendentemente dalla qualità. Sebbene questo mispricing possa persistere per alcuni mesi, livelli di valutazione simili a quelli attuali sono stati storicamente seguiti da rendimenti annuali consistenti. Crediamo quindi che l’attuale assetto rappresenti un’importante opportunità per gli investitori a lungo termine nel credito, e posizioniamo il nostro portafoglio di conseguenza.
Performance. A luglio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 2.8% e 3.1% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a 5.1%, l’indice US HY (BAML H0A0) a 6.0% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a 3.3%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 379pb, di cui 305pb da obbligazioni cash e 74pb da CDS; (ii) Tassi: -82pb; (iii) Valute: -3pb; (iv) Azionario: 18pb; (v) Altro: 0pb.
Luglio è stato un buon mese per il credito. I dati economici hanno continuato a deteriorarsi, ma i dati sul PIL del 2° trimestre si sono rivelati migliori delle attese. Nel complesso, le banche centrali sono state più favorevoli, con la BCE che ha introdotto uno strumento di compressione degli spread estremamente flessibile e la Fed che ha aperto ad una posizione meno restrittiva se i dati sull’inflazione dovessero migliorare ad agosto. I flussi di Nordstream 1 sono ripresi dopo il periodo di manutenzione, nonostante l’incertezza rimanga alta. I mercati del credito si sono risollevati dopo la performance debole di giugno e il Fondo ha beneficiato del sostanziale aumento degli investimenti netti tra maggio e giugno.
Posizionamento corrente. Abbiamo aggiunto rischio a maggio e giugno, continuando ad aumentarlo marginalmente a luglio. Le valutazioni del credito sono a nostro avviso interessanti, in particolare su quello di alta qualità. Gli spread, anche quelli Investment Grade, scontano ora completamente una profonda recessione globale nei prossimi dodici mesi, con un tasso di default implicito negli indici che si attesta intorno al 7-9%. A giugno, il credito sembrava vicino ad una totale capitolazione, con una sottoperformance rispetto alle azioni e deflussi che hanno eroso gli afflussi degli ultimi due anni (per maggiori dettagli, si prega di far riferimento al nostro ultimo Algebris Bullet).
Il nostro portafoglio è attualmente investito per circa l’80%, e il capitale è impiegato principalmente in obbligazioni IG (sia dei mercati sviluppati che emergenti) e in posizioni lunghe su indici. Più della metà del netto investito ha rating IG e ciò significa che, a fronte di un ammontare impiegato simile, il nostro portafoglio ha un rischio notevolmente più basso rispetto ad un fondo High Yield o emergente medio. Al momento, il 25% del portafoglio è coperto in DV01, quindi la duration attuale è di circa 1.7 anni. Il nostro rischio principale risiede quindi negli spread del credito ad alto rating negli Stati Uniti, in Europa e nei mercati emergenti. A luglio, abbiamo marginalmente sostituito le posizioni lunghe su indici con obbligazioni e abbiamo continuato ad aggiungere coperture alla duration. La duration dell’intero portafoglio è 1.8 anni, vs 3.8 anni per il portafoglio liquido.
Per quanto riguarda la parte cash, le posizioni lunghe si concentrano su titoli di alta qualità, mentre quelle corte si focalizzano sui ciclici in tutti i settori. Per quanto riguarda i finanziari, ci focalizziamo su Senior bancari negli Stati Uniti e AT1 selezionati in Europa. Sul credito societario puntiamo a settori di qualità come le telecomunicazioni, mentre sui mercati emergenti ci concentriamo su emittenti stabili di valute forti (come Cile, Messico e Perù). Come detto, l’attuale livello degli spread rispetto ai fondamentali implica che il credito di alta qualità offra oggi rendimenti attesi pluriennali molto alti, a fronte di livelli di rischio moderati. Le nostre posizioni corte si concentrano su emittenti selezionati con strutture patrimoniali insostenibili nei settori retail e immobiliare in Europa (Takko, Signa) e su governativi che, nell’attuale contesto, potrebbero incorrere in un rischio di rifinanziamento (come Turchia e Egitto).
Negli ultimi mesi, i mercati del credito hanno riprezzato in modo rapido e deciso. Di conseguenza, il mercato offre ora spread estremamente ampi su ogni singolo credito a livello globale, indipendentemente dalla qualità. Sebbene questo mispricing possa persistere per alcuni mesi, livelli di valutazione simili a quelli attuali sono stati storicamente seguiti da rendimenti annuali consistenti. Crediamo quindi che l’attuale assetto rappresenti un’importante opportunità per gli investitori a lungo termine nel credito, e posizioniamo il nostro portafoglio di conseguenza.
Performance. A giugno, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -4.7% e -4.4% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR HY (BAML HE00) ha chiuso a -7%, l’indice US HY (BAML H0A0) a -6.8% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (BAML EMGB) a -6.2%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -436pb, di cui -347pb da obbligazioni cash e -89pb da CDS; (ii) Tassi: 27pb; (iii) Valute: 10pb; (iv) Azionario: -46pb; (v) Altro: 0pb.
Giugno è stato il mese più difficile per gli attivi di rischio da marzo 2020, e il credito è stato particolarmente colpito. Nonostante i dati globali in continuo peggioramento, le banche centrali hanno espresso maggiori preoccupazioni per l’inflazione, il che implica una mancanza di supporto da parte del mercato. Di conseguenza, gli attivi di rischio sono stati significativamente svenduti. Sul credito, la pressione di vendita è aumentata e la liquidità si è ridotta a causa della minor propensione al rischio degli operatori. Il mark-to-market è stato quindi profondamente negativo in tutti i settori, aree geografiche e classi di rating.
I tassi sono stati volatili ma sostanzialmente invariati nel corso del mese. La duration ha avuto una forte svendita nella prima metà di giugno, con la Fed e la BCE che hanno mostrato un atteggiamento duro, ma hanno poi ristretto in modo aggressivo nella seconda metà del mese, quando i mercati hanno rivalutato una linea più favorevole per il 2023, per via dei timori sulla crescita. I Treasury americani, dopo un ampliamento di 60pb nel corso del mese, hanno chiuso giugno con un restringimento di 10pb. La curva statunitense sconta ora tre tagli nel 2023, di cui uno nel primo trimestre.
Posizionamento corrente. Nel 2022 siamo stati cauti sui mercati, ma da maggio abbiamo iniziato a scorgere nicchie di valore nel credito. Il sell-off di giugno conferma la nostra visione sulle valutazioni del credito, in particolare quello di alta qualità. Gli spread, anche quelli Investment Grade, scontano ora completamente una profonda recessione globale nei prossimi dodici mesi, con un tasso di default implicito negli indici che si attesta intorno al 7-9%. Il credito di alta qualità offre rendimenti e spread che si aggirano intorno ai massimi degli ultimi 10 anni. Se l’imminente rallentamento economico si rivelasse più lieve di quanto scontato dai prezzi, gli spread si restringeranno. Se si rivelasse in linea, i tassi si restringeranno e il credito di alta qualità sovraperformerà quello di grado più basso. A nostro avviso, un rischio complessivo più elevato e una qualità del credito più alta sono quindi gli elementi da considerare per posizionare correttamente i portafogli di credito a questo punto del ciclo (per ulteriori dettagli si veda il nostro Algebris Bullet).
Il nostro portafoglio è attualmente investito per circa l’80%, e il capitale è impiegato principalmente in obbligazioni IG (sia dei mercati sviluppati che emergenti) e in posizioni lunghe su indici. Più della metà del netto investito ha rating IG e ciò significa che, a fronte di un ammontare impiegato simile, il nostro portafoglio ha un rischio notevolmente più basso rispetto ad un fondo High Yield o emergente medio. Al momento, il 25% del portafoglio è coperto in DV01, quindi la duration attuale è di circa 1.7 anni. Il nostro rischio principale risiede quindi negli spread del credito ad alto rating negli Stati Uniti, in Europa e nei mercati emergenti.
Per quanto riguarda i finanziari, ci focalizziamo su Senior bancari negli Stati Uniti e AT1 selezionati in Europa. Sul credito societario puntiamo a settori di qualità come le telecomunicazioni, mentre sui mercati emergenti ci concentriamo su emittenti stabili di valute forti (come Cile, Messico e Perù). Come detto, l’attuale livello degli spread rispetto ai fondamentali implica che il credito di alta qualità offra oggi rendimenti attesi pluriennali molto alti, a fronte di livelli di rischio moderati. Le nostre posizioni corte si concentrano su emittenti selezionati con strutture patrimoniali insostenibili nei settori retail e immobiliare in Europa (Takko, Signa) e su governativi che, nell’attuale contesto, potrebbero incorrere in un rischio di rifinanziamento (come Turchia e Egitto).
Negli ultimi mesi, i mercati del credito hanno riprezzato in modo rapido e deciso. Di conseguenza, il mercato offre ora spread estremamente ampi su ogni singolo credito a livello globale, indipendentemente dalla qualità. Sebbene questo mispricing possa persistere per alcuni mesi, livelli di valutazione simili a quelli attuali sono stati storicamente seguiti da rendimenti annuali consistenti. Crediamo quindi che l’attuale assetto rappresenti un’importante opportunità per gli investitori a lungo termine nel credito, e posizioniamo il nostro portafoglio di conseguenza.
Performance. In maggio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra 0.5% e 0.7% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR BAML HY (indice HE00) ha chiuso a -1.3%, l’indice US BAML HY (indice H0A0) a 0.2% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (indice EMGB) a 0.1%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: 36pb, di cui 4pb da obbligazioni cash e 32pb da CDS; (ii) Tassi: 24pb; (iii) Valute: 6pb; (iv) Azionario: 1pb; (v) Altro: 0pb.
Maggio è stato un mese volatile per gli attivi di rischio, che hanno chiuso in gran parte con una performance piatta, dopo un calo intra-mese del 7% per le azioni e una crescita di 60pb degli spread High Yield. La svendita è stata trainata dai timori di recessione, emersi a seguito dei deboli commenti sui consumi da parte di Target e Walmart; il successivo rally è stato probabilmente innescato dalla combinazione di posizionamenti short tirati e commenti ottimistici da parte di rivenditori al dettaglio come Macy’s.
Posizionamento corrente. Sin dall’inizio dell’anno siamo rimasti cauti, ma ora si inizia a scorgere valore in alcune nicchie di mercato: in maggio abbiamo impiegato prudentemente il capitale in obbligazioni Investment Grade (sia dei mercati avanzati che emergenti) e su settori che beneficiano di tassi più elevati (es. obbligazioni finanziarie Senior statunitensi).
Nel corso del mese abbiamo aumentato il portafoglio obbligazionario liquido da circa 60% a 68% dell’AUM. Per quanto riguarda il portafoglio cash, ci siamo concentrati su obbligazioni con bassa duration e cedole elevate, ma stiamo ora aggiungendo tatticamente obbligazioni Investment Grade con duration più lunga e prezzi contenuti. Pur avendo ridotto il posizionamento corto complessivo sui tassi, manteniamo alcuni short su asset sensibili alla duration (come i BTP) e un certo grado di protezione azionaria.
Per quanto riguarda le posizioni lunghe, ci concentriamo su settori in grado di generare buone performance anche in un contesto di politica monetaria più restrittiva, come i ciclici che beneficiano di tassi più elevati (es. finanziari Senior statunitensi), materie prime (es. petrolio) e quelli legati a viaggi / riaperture (es. vendita al dettaglio negli aeroporti, crociere). L’esposizione ai mercati emergenti resta contenuta e manteniamo un buon livello di protezione su Paesi vulnerabili come l’Egitto e la Turchia.
Continuiamo a credere che l’inflazione sopra al target peserà sui prezzi degli attivi e sul beta, e restiamo quindi tattici nell’aggiungere rischio in modo opportunistico. Siamo convinti che il fondo possa sovraperformare anche in questo contesto difficile, cogliendo le opportunità derivanti dall’aumento della volatilità.
Performance. Ad aprile, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -0.7% e -0.5% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR BAML HY (indice HE00) ha chiuso a -2.9%, l’indice US BAML HY (indice H0A0) a -3.6% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (indice EMGB) a -5.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -110pb, di cui -58pb da obbligazioni cash e -52pb da CDS; (ii) Tassi: 43pb; (iii) Valute: 8pb; (iv) Azionario: 0pb; (v) Altro: -1pb.
A marzo, gli spread si sono ridotti nonostante la guerra in Ucraina. Abbiamo sfruttato questa opportunità per ridurre il rischio sulla parte credito del portafoglio, contribuendo in tal modo a isolare la performance del fondo dall’aggressivo riallargarsi degli spread in aprile.
Posizionamento corrente. Continuiamo a vedere il 2022 come un anno difficile per gli attivi di rischio, in particolare per l’obbligazionario. Nonostante ciò, avendo ridotto il rischio del fondo all’inizio di aprile, stiamo sfruttando l’attuale debolezza di mercato per aumentare tatticamente il rischio, nelle parti senior della struttura di capitale e nei settori che beneficiano di tassi più alti (es. credito finanziario senior statunitense).
Nel complesso, manteniamo un posizionamento difensivo sul portafoglio liquido, con 60% netto investito in obbligazioni cash. Per il portafoglio cash, ci concentriamo su obbligazioni con bassa duration, cedole elevate e supporto di azionisti / governi. Pur avendo ridotto il posizionamento corto complessivo sui tassi, manteniamo alcuni short su asset sensibili alla duration (come i BTP) e un certo grado di protezione azionaria.
Per quanto riguarda le posizioni lunghe, ci concentriamo su settori in grado di generare buone performance anche in un contesto di politica monetaria più restrittiva, come i ciclici che beneficiano di tassi più elevati (es. abbiamo aggiunto esposizione ai finanziari senior statunitensi), quelli legati a viaggi / riaperture (es. compagnie aeree, crociere) e beni discrezionali difensivi (es. auto di lusso). Sulle convertibili, manteniamo un’elevata allocazione a emittenti con basso rischio di credito e potenziale di rialzo connesso alle riaperture e all’aumento dei prezzi delle materie prime (es. Total e BP). L’esposizione ai mercati emergenti resta contenuta e manteniamo un buon livello di protezione su Paesi vulnerabili come l’Egitto e la Turchia. Continuiamo a credere che l’inflazione sopra al target peserà sui prezzi degli attivi e sul beta quest’anno. I drammatici eventi in Ucraina aumenteranno sia l’inflazione che la volatilità, trainando potenziali liquidazioni sul beta. Tuttavia, crediamo che il fondo possa sovraperformare anche in questo contesto difficile, cogliendo le opportunità derivanti dall’aumento della v
Performance. A marzo, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -0.8% e -0.6% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR BAML HY (indice HE00) ha chiuso a -0.1%, l’indice US BAML HY (indice H0A0) a -0.9% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (indice EMGB) a -1.5%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -89pb, di cui -111pb da obbligazioni cash e 23pb da CDS; (ii) Tassi: 43pb; (iii) Valute: 0pb; (iv) Azionario: -15pb; (v) Altro: -5pb.
A marzo, gli spread sul credito si sono in parte ripresi dai bassi livelli di inizio mese, ma è proseguita la svendita sui tassi. Ciò ha influito negativamente sui prezzi delle obbligazioni cash, ma le perdite sul credito liquido sono state parzialmente compensate dai guadagni sulle coperture sui tassi a breve.
Posizionamento corrente. Continuiamo a vedere il 2022 come un anno difficile per gli attivi di rischio, in particolare per l’obbligazionario. Oltre ai timori per una recessione europea trainata dalla guerra, le banche centrali hanno adottato toni decisamente aggressivi, privilegiando il controllo dell’inflazione rispetto alla crescita.
Gli spread sul credito si sono normalizzati tornando intorno ai livelli pre-conflitto. Nel complesso, manteniamo un posizionamento difensivo sul portafoglio liquido, con 50% netto investito in obbligazioni cash. Stiamo inoltre riducendo attivamente le posizioni lunghe sul credito europeo tramite indici CDS, dato il rischio di recessione tecnica in Europa nel terzo / quarto trimestre. Per il portafoglio cash, ci concentriamo su obbligazioni con bassa duration, cedole elevate e supporto di azionisti / governi. Pur avendo ridotto il posizionamento corto complessivo sui tassi, manteniamo alcuni short su asset sensibili alla duration (come BTP) e un certo grado di protezione azionaria.
Per quanto riguarda le posizioni lunghe, ci concentriamo su settori in grado di generare buone performance anche in un contesto di politica monetaria più restrittiva, come quelli legati a viaggi / riaperture (es. compagnie aeree, crociere), ciclici che beneficiano di tassi più elevati (es. finanziari) e beni discrezionali difensivi (es. auto di lusso). Sulle convertibili, manteniamo un’elevata allocazione a emittenti con basso rischio di credito e potenziale di rialzo connesso alle riaperture e all’aumento dei prezzi delle materie prime. L’esposizione ai mercati emergenti resta contenuta e manteniamo un buon livello di protezione su Paesi vulnerabili come l’Egitto e la Turchia. Per quanto riguarda la Russia, abbiamo chiuso la nostra posizione corta netta, poiché i prezzi riflettono ora un’elevata probabilità di insolvenza.
Continuiamo a credere che l’inflazione sopra al target mostrerà i suoi effetti sui prezzi degli attivi e sul beta quest’anno. I drammatici eventi in Ucraina aumenteranno sia l’inflazione che la volatilità, trainando potenziali liquidazioni sul beta. Tuttavia, crediamo che il fondo possa sovraperformare anche in questo contesto difficile, cogliendo le opportunità derivanti dall’aumento della volatilità.
Performance. A febbraio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -0.8% e -0.6% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR BAML HY (indice HE00) ha chiuso a -3.2%, l’indice US BAML HY (indice H0A0) a -0.9% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (indice EMGB) a -5.8%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -204pb, di cui -108pb da obbligazioni cash e -96pb da CDS; (ii) Tassi: 44pb; (iii) Valute: 112pb; (iv) Azionario: -7pb; (v) Altro: 0pb.
A febbraio, gli attivi di rischio sono stati duramente colpiti a causa del rally sulle materie prime e dei timori di stagflazione innescati dalla guerra in Ucraina. Siamo entrati nel mese con un posizionamento netto short sui mercati emergenti e sugli attivi russi, corto su tassi statunitensi e europei e lungo sul credito europeo. La performance del fondo ha beneficiato dell’esposizione corta alla Russia, ma ha sofferto di quella lunga al credito.
Posizionamento corrente. Come anticipato nel nostro The Silver Bullet | Quando la Musica si Ferma, il 2022 sarà un anno impegnativo per gli attivi di rischio, in particolare per il credito, con le banche centrali impegnate a contrastare l’inflazione e la guerra Russia-Ucraina a creare timori per la crescita europea. Ciò significa che l’aumento dei prezzi delle materie prime si aggiungerà agli shock d’offerta esistenti, in un contesto in cui le banche centrali saranno meno accomodanti.
Nonostante ciò, le valutazioni del credito stanno cominciando ad aumentare e sta iniziando ad emergere il valore, in particolare in Europa, dove gli spread sono ora più ampi rispetto al 2018 e i fondamentali restano solidi. Nel complesso, manteniamo un posizionamento difensivo sul portafoglio liquido, con 50% netto investito in obbligazioni cash, e abbiamo incrementato le posizioni lunghe sul credito europeo tramite strumenti liquidi (inclusi indici CDS), continuando a concentrarci su obbligazioni a bassa duration, cedole elevate e supporto di azionisti / governo. Restiamo posizionati corti sui tassi e sugli asset sensibili alla duration, quali BTP e OAT, e manteniamo un certo grado di protezione azionaria.
Per quanto riguarda le posizioni lunghe, ci concentriamo su settori in grado di generare buone performance anche in un contesto di politica monetaria più restrittiva, come quelli legati a viaggi / riaperture (es. compagnie aeree, crociere), ciclici che beneficiano di tassi più elevati (es. finanziari) e beni discrezionali difensivi (es. auto di lusso). Sulle convertibili, manteniamo un’elevata allocazione a emittenti con basso rischio di credito e potenziale di rialzo connesso alle riaperture e all’aumento dei prezzi delle materie prime. L’esposizione ai mercati emergenti resta contenuta e manteniamo un buon livello di protezione su Paesi vulnerabili come l’Egitto e la Turchia. Manteniamo un posizionamento netto short sulla Russia, alla luce dei costi economici attesi derivanti dalle sanzioni.
A nostro avviso, l’inflazione sopra al target mostrerà i suoi effetti sui prezzi degli attivi e sul beta quest’anno. I drammatici eventi in Ucraina aumenteranno sia l’inflazione che la volatilità, trainando potenziali liquidazioni sul beta. Tuttavia, crediamo che il fondo possa sovraperformare anche in questo contesto difficile, cogliendo le opportunità derivanti dall’aumento della volatilità.
Performance. A gennaio, il fondo Algebris Global Credit Opportunities ha reso tra -1.1% e -1.3% a seconda delle diverse classi azionarie. A titolo comparativo, l’indice EUR BAML HY (indice HE00) ha chiuso a -1.5%, l’indice US BAML HY (indice H0A0) a -2.7% e l’obbligazionario dei mercati emergenti (indice EMGB) a -2.7%. Nel corso del mese, la performance (in euro, al lordo delle commissioni) è stata trainata da: (i) Credito: -111pb, di cui -120pb da obbligazioni cash e 9pb da CDS; (ii) Tassi: 26pb; (iii) Valute: -16pb; (iv) Azionario: -5pb; (v) Altro: 11pb.
A gennaio, i segnali di un restringimento più aggressivo da parte delle banche centrali rispetto alle previsioni del mercato hanno innescato una svendita delle attività rischiose. Il Presidente della Fed Powell ha accennato a quattro aumenti nel 2022 e il Presidente della BCE Lagarde non ha escluso la possibilità di un rialzo nel corso dell’anno. Nel mese, il fondo ha sovraperformato gli indici di credito grazie ai buoni risultati ottenuti sui settori legati alle riaperture, ad un posizionamento favorevole ai tassi in crescita tramite opzioni e ad un atteggiamento nel complesso cauto, con un’ampia quota cash.
Posizionamento corrente. Come anticipato nel nostro The Silver Bullet | Quando la Musica si Ferma, il 2022 sarà un anno impegnativo per gli attivi di rischio, in particolare per il credito, con le banche centrali impegnate a contrastare l’inflazione e un restringimento che sembra destinato a proseguire anche se i prezzi delle attività dovessero scendere. In altre parole, il livello di intervento delle banche centrali – o il prezzo di esercizio della loro put – si è abbassato. Manteniamo quindi un posizionamento difensivo, con 45% netto investito in obbligazioni liquide e opportunità selezionate a bassa duration, cedole elevate e supporto di azionisti / governo. Inoltre, dato che gli spread su credito cash e governativi si sono mostrati resilienti e potrebbero ancora ampliarsi, abbiamo aggiunto protezione tramite put su indici obbligazionari liquidi, BTP e OAT (titoli di Stato francesi).
Nel credito, ci concentriamo su settori in grado di generare buone performance anche in un contesto di politica monetaria più restrittiva, come quelli legati a viaggi / riaperture (es. compagnie aeree, crociere), ciclici che beneficiano di tassi più elevati (es. finanziari) e beni discrezionali difensivi (es. auto di lusso). Per quanto riguarda le obbligazioni convertibili, manteniamo un’elevata allocazione a emittenti con basso rischio di credito e potenziale di rialzo connesso alle riaperture e all’aumento dei prezzi delle materie prime. L’esposizione ai mercati emergenti resta contenuta e abbiamo aggiunto protezione su Russia, Sud Africa e altri governativi ad alto beta, come l’Egitto.
Quest’anno, l’inflazione sopra al target e la linea dura delle banche centrali potranno pesare sui prezzi degli attivi e sui beta. Tuttavia, crediamo che il fondo possa continuare a sovraperformare anche in questo contesto difficile, cogliendo le opportunità derivanti dall’aumento della volatilità.